固定收益机构行为100篇地方债机构行为策略初探

内容目录TOC\o"1-1"\h\z\u1、主力参与机构有哪些？ 42、机构行为如何影响定价？ 73、如何跟随交易盘把握投资机会？ 94、总结 5、风险提示 12图表目录图1：银行增持地方债规模与净融资规模高度相关 4图2：保险净买入地方债期限结构（亿元） 5图3：保险净买入30Y地方债规模 5图4：基金净买入10Y、30Y地方债规模 6图5：各期限地方债月均换手率 7图6：10Y地方债与国债利差走势 8图7：供给放量（超万亿）时，也会导致利差的上行 8图8：基金各月净买入地方债规模（亿元） 9图9：各年10Y地方债与10Y国债利差走势（BP） 9图10：各地区10Y及30Y地方债换手率及利差情况 10表1：银行投资比价表 5本篇报告解决了以下核心问题：地方债主要参与机构、定价逻辑、投资策略。改善。那么，地方债的主要参与方有哪些特征？投资者如何有效参与地方债投资？1、主力参与机构有哪些？①配置盘银行银行自营是地方债最主要的配置方，对地方债的净买入量与净供给规模高度相2026168.6%，而每月新增的地方债也0%0%，10Y一般债的税后收10Y国债，对银行而言具有一定性价比。，但并未改变其作为最终需求方的本质。图1：银行增持地方债规模与净融资规模高度相关亿元亿元表1：银行投资比价表一般贷款10Y国债10Y国开10Y地方债一般债10Y地方债专项债名义收益率3.55%1.78%1.95%1.99%1.99%税收成本1.04%0.10%0.57%0.11%0.11%增值税6%6%6%6%6%所得税25%0%25%0%0%扣除税收成本后的收益2.51%1.68%1.38%1.88%1.88%资金占用成本1.20%0.00%0.00%0.12%0.24%风险权重100%0%0%10%20%资本充足率15.46%资本利润率7.78%考虑税收、风险资本后的收益1.31%1.68%1.38%1.76%1.64%、国家法律法规数据库、中国政府网、财政部注：一般贷款利率、资本充足率、资本利润率、不良贷款率、净息差截至2025/12/31，债券收益率截至2026/3/5②配置盘保险保险长期稳定增持超长地方债，净买入规模与发行量相关，与利差走势关系不大。30Y为主，净买入规模与超长地方债发行量正相关，买入时点与收益率及利差走势关联度较弱。不过整体而言，由于超长地方债发行规模的增加，以及低利率环境下追收益的需求，2024年以来保险的参与力度明显提升。图2：保险净买入地方债期限结构（亿元） 图3：保险净买入30Y地方债规模③交易盘基金2023年下半年以来，基金对长端及超长端地方债参与度提升，偏好右侧操作。2023910Y长端地630Y2025图4：基金净买入10Y、30Y地方债规模总体而言，地方债的参与方以稳健的配置盘为主，需求始终不弱，而近年来交易盘基金的加入显著提升了市场的活跃度，尤其是弹性更大的长端和超长端。图5：各期限地方债月均换手率2、机构行为如何影响定价？上述需求端结构的变迁，主导了近年来地方债与国债之间利差的运行规律。以10Y为例，过去几年地方债和国债的利差走势经历了几个显著阶段：①20239月之前：地方债防守有余，进攻不足。彼时市场由配置盘主导，地方债表现出明显的抗跌性，但也缺乏弹性。表现为地方债-国债利差与国债收益（利差收窄②20239-11③202312月-20247随着交易盘基金开始④2024年8月-2025年3月：供给放量再度主导。期间尽管国债收益率宽幅震荡，但地方债由于持续的供给压力，其与国债的利差则呈现趋势性走阔。⑤2025年4月以来：回归常态，震荡中寻找方向。随着供给高峰过去，地方债与国债利差重回同向变动，均在相对高位震荡。图6：10Y地方债与国债利差走势图7：供给放量（超万亿）时，也会导致利差的上行总结而言，交易盘的积极参与改变了地方债的定价逻辑，使其在牛市中具备更（仍会在短期内导致利差持续走阔。3、如何跟随交易盘把握投资机会？①节奏上，顺应基金的季节性行为图8：基金各月净买入地方债规模（亿元） 图9：各年10Y地方债与10Y国债利差走势（BP）注：横轴表示交易日，2026年数据截至2026/3/5②品种上，关注交易活跃的地区观察各省市地方债换手率情况，可以发现：对10Y品种，基金偏好适度下沉。为了博取更高的票息收益和利差收窄空间，10Y品种月平均换手率处于相对高位。不过，2025年以来基金的“下沉”幅度有所收敛，对偏弱地区的参与度较前期略有下降，反映出在债市震荡偏熊的环境下，基金的风险偏好有所收敛。对30Y品种，则更偏好稳健的经济强省，更注重安全边际和流动性，如福建、四川、山东、江苏等地区。图10：各地区10Y及30Y地方债换手率及利差情况4、总结目前地方债市场已形成银行、保险为稳定器，基金为放大器的核心格局。其中展望2026年，地方债需求端整体仍较乐观，但结构上将出现一些变化：一方面，保险需求仍有增长，但增速有放缓的可能。保费收入保持较快增长，2025年略有放缓。另一方面，基金的参与度或维持低位。2025年下半年以来，受负债端不稳（赎回新规等10Y、30Y品种流动性的重要提供者。基于上述格局与变化，2026年地方债市场可能继续呈现“配置盘稳底盘、交易盘控节奏”的特征，投资策略可从三个维度展开：一是趋势性机会，核心看需求与供给节奏的匹配。流动性改善后，地方债在牛二是波段性机会，核心锚定基金的季节性行为。在二三季度非银规模扩容、年三是区域性机会，关注交易盘偏好的地区。10Y品种可适当下沉，博弈偏弱地30Y202510Y品种上适度下沉博弈票息。5、风险提示地方债供给超预期风险：若2026年发行规模超预期增长，可能推动利差走阔，影响对趋势性机会的判断。利率波动超预期风险：债市利率超预期上行可能使牛市进攻性策略面临回撤。国海证券股份有限公司【固定收益小组介绍】颜子琦固定收益首席分析师毕业于南洋理工大学 专业年固收权益研究经验曾供职于民生证券、华西证券、华安证券。曾获Choice固收行业最佳分析师， 金牌分析师第二名。范圣哲，固定收益联席首席分析师，毕业于德克萨斯大学达拉斯分校管理学专业，6年权益、可转债研究经验，2023年“水晶球”最佳分析师总榜第二名；2024年“金麒麟”菁英分析师第四名。杨佩霖，固定收益高级分析师，布里斯托大学理学硕士，目前主要负责信用债研究。洪子彦，固定收益高级分析师，南加州大学 硕士，目前主要负责利率债研究谭升，固定收益资深分析师，同济大学管理学硕士，目前主要负责信用债研究。胡倩倩，固定收益高级分析师，华东师范大学金融硕士，目前主要负责可转债研究。刘畅，固定收益分析师，南开大学金融硕士，目前主要负责宏观利率方向研究。郭溪源，固定收益研究助理，诺丁汉大学经济学硕士，目前主要负责宏观利率研究。殷朴廷，固定收益研究助理，香港大学经济学硕士，目前主要负责可转债研究。【分析师承诺】颜子琦,刘畅,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级300指数；300指数；300指数。股票投资评级30020%以上；30010%～20%之间；300指数涨幅介于-10%～10%之间；30010%以上。【免责声明】R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报