房地产行业“十五五”规划纲要解读：房地产高质量发展更高水平住有所居-中国银河

证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明11核心观点房地产行业房地产行业推荐维持评级善住房保障体系”、“推动房地产市场平稳健康发展”两部分详细阐述。推荐维持评级：huxiaoyu_yj@l住房保障体系：1）在保障房方面，“十五五”规划提出“优化保障性住房供 给，强化城镇低收入住房困难家庭住房保障，更好满足住房困难且收入不高的 工薪群体基本住房需求，逐步解决新市民、青年等群体的阶段性住房困难。加 强保障性住房全流程管理，健全申请、轮候、配租配售、使用、退出等管理机 照“以人定房”，保障房主要满足具有住房困难人群的居住需求，并有望通过不同的保障房类型满足最基础住房需求、基本住房需求和阶段性住：huxiaoyu_yj@持灵活就业人员参加住房公积金制度”。我们认为公积金覆盖范围有望扩大，公积金贷款有望放松，如公积金贷款额度提高4.【银河地产】行业点评_加快构建新模式，推进地产新篇章_三中全会专题研究 融资、销售等基础制度。推行房地产开发项目公司制和融资主办银行制，支持 满足房地产合理融资需求，有力有序推进现房销售”。我们认为此次提出“开发项目公司制和融资主办银行制”或为城市房地产融资协调机制的进一步延项目对房企和房地产行业整体的风险影响。在此基础上，未来房企的经营有望向城市或项目公司细化侧重。2）在供应管理方面，提出“合理安排房地产用地规模和布局，促进土地供应与存量住房、人口变动等相协调。充分赋予城市政府房地产市场调控自主权”。按照“以人定当供应住房；按照“以房定地”，主要根据需要建设的住房和需要去化的住房适当增加或减少土地供应，以调节楼市的动态平衡。3）在存量盘活方面，“推 动已供未开发土地和在建项目分类处置，推进存量商品房和闲置商业办公用商品房去化周期为29.97个月，盘活存量房有望4.【银河地产】行业点评_加快构建新模式，推进地产新篇章_三中全会专题研究 “因城施策增加改善性住房供给。建设安全舒适绿色智慧的‘好房子’，实施 房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动”。改善性住房具有居住条件相对出“规范发展住房租赁市场，培育市场化专业化租赁企业。建立房屋全生命周期安全管理制度”。《2025中国城市长租市场发展蓝皮书》指出当前全国租寓为辅，因此庞大的租赁市场需要规范化、市场化、专业化行业的发展。房地产发展新模式，健全多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，实22现更高水平住有所居等，主要侧重住房制度、新模式、高水平居住等三个方随着行业逐渐进入高质量发展阶段，行业估值或迎来整体修复，头部房企凭借低融资成本和核心区域高市占率的优势，有望通过估值修复实现整体的β机会。我们看好：招商蛇口、保利发展、华润置地、华润万象生活、滨江集团、绿城管理控股；5）中介龙头：贝壳-W、我爱我家。风险；政策推进和实施不及预期的风险；房屋销售不及预期的风险。33一、住房保障体系 4（一）优化保障房供应、使用和管理 4（二）公积金制度改革 5二、房地产新模式 7（一）基础制度 7（二）供应管理 8（三）存量盘活 9三、高水平居住 （一）改善性住房供给与“好房子” （二）住房租赁与全生命周期管理 四、投资建议 （一）估值 （二）重点公司 （三）投资建议 五、风险提示 44“十五五”规划纲要首要提到“加快构建房地产发展新模式，健全多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，实现更高水平住有所居”。我们认为“十五五”纲要主要侧重在三个方向：足住房困难且收入不高的工薪群体基本住房需求，逐步解决新市民、青年等群体的阶段性住房困难。加强保障性住房全流程管理，健全申请、轮候、配租配售、使用、退出等管理机制。探索配租型、配售型保障性住房房源有序转换和统筹使用。”1.保障房供应廉租房以租金补贴或实物配租的方式，向符合城镇居民最低生活保障标准且住房困难的家庭提供社会保障性质的住房。该种保障房有望满足居民最基础住房需求。一定支付能力或有预期的支付能力的低收入家庭解决住房问题的社会保障住房，该类住房的价格相对适中，适合中等及低收入家庭的负担能力。时性住房需求。公租房等住房有望解决新就业职工等群体住房困难，用低于市场价或承租者能够承受的价格向新就业职工出租，包括毕业生等青年、新市民。2.使用和管理在保障房使用方面，“十五五”规划纲要提出“加强保障性住房全流程管理”。保障房主要满55足保障居民基本住房需求，具有社会保障性质。居民使用保障房主要涉及如下阶段：房屋性质对符合审查的居民家庭实行保障房的配租和配售。目前配租主要包括两个阶段：在保障房项目达到供应条件后，出租单位可以启动集中配租、并在后续逐渐进入常态化配租阶段。保障房销售，其中涉及房屋销售资格、销售价格确定、再售房屋管理等。•轮候：申请人需等待轮候•配租配售：集中配租和常态化配租•包括房屋运营、管理、租金价格确定和调整等•涉及现金管理、账户监管、项目公司监管等•包括房屋运营、管理、租金价格确定和调整等•涉及现金管理、账户监管、项目公司监管等•租赁性质的保障房：退租，如房屋维护等•配售性质的保障房：房屋销售资格审核、销•租赁性质的保障房：退租，如房屋维护等•配售性质的保障房：房屋销售资格审核、销售价格确定、再售房屋管理等保障房具有租赁和销售两种性质，均具有满足居民基本住房需求的特点，因此有望统筹管理，如配售型保障房前期可以或可用作租赁性质的保障房。公积金制度。”ı.使用范围公积金覆盖范围有望进一步扩大。2025年12月5日，深圳出台发布公积金新规，职工可提取公积金用于购房，支付房租，偿还购房贷款本息，出资更新、改造本市老旧小区等，其中包括支持提取住房公积金用于偿还异地购房的贷款本息；2025年8月，苏州扩大公积金使用范围，其中包括支持物业费提取住房公积金。2.公积金贷款家庭首套住房公积金贷款最高额度从160万提高至240万，叠加多子女和绿色建筑贷款额度可最高662026年2月，5年以上公积金贷款利率为2.6%，较3.5年以上个人住房公积金贷款利率5年以上个人住房公积金贷款利率6(%)54321077和融资主办银行制，支持满足房地产合理融资需求，有力有序推进现房销售”，主要针对商品房开发、融资、销售等各个环节。1.开发与融资商品房的开发与融资两个环节密切相关。由于房地产开发为重资本行业，前期开发主要涉及土项目公司。企的经营有望向城市或项目公司细化侧重。房地产开发企业房地产开发企业项目公司2.商品房销售售资金监管等措施。1）提高预售门槛：88封顶或项目进度完成80%以上、精装房屋实现房屋毛坯竣工后才可申请2）减缓预售资金存入速度资金回流速度相对较快。若将预售款项（包括首付款和按揭款）按照工程进度打入开发商资金账户或私自挪用资金的情况。3）加强预售资金监管出对账单，并明确资金支出用途，开发商将工程进度以及预售资金的收支状况向行政主管部门备案等。若参考中国香港的监管制度，如由律师或其他无利益关联的第三方进行资金监管，在开发商施工过程中遇到支付工程款等需支出预售资金的情况时，由该第三方支配资金划拨，进一步加大开发商挪用资金的难度。利用第三方进行资金监管的好处是银行本身会监督管理资金的划拨，同时政府相关部门进一步监管第三方，加大第三方违反规定腾挪资金后的“犯错成本”。“十五五”规划提出“合理安排房地产用地规模和等相协调。充分赋予城市政府房地产市场调控自主权”。当增加或减少土地供应，以调节楼市的动态平衡。2024年4月29日自然资源部发布《做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，严格控制商品房去化周期超过18个月的城市商品住宅用地供应，收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限。99办公用房盘活利用”。盘活存量房有望降低楼市整体去化周期。截至2025年12月末，全国商品房待售面积7.7亿方，个月。全国商品房待售面积累计值全国商品住宅待售面积累计值商品房待售面积累计同比商品住宅待售面积累计同比300,000全国商品房待售面积累计值全国商品住宅待售面积累计值商品房待售面积累计同比商品住宅待售面积累计同比300,000(万方)(%)200,000100,000狭义库存去化周期狭义库存去化周期(个月)50依然较大。商业营业用房待售面积累计值商业营业用房待售面积累计值商业营业用房待售面积累计同比(万方)(%)20,0005,000050商业营业用房狭义去化周期商业营业用房狭义去化周期(个月)0闲置商业用房可利用空间较大。2025年7月，上海发布《上海市人民政府办公厅关于楼宇更新提升的实施意见》，分别针对更新用途、运营管理等方面提出细化要求，并严管分割销售行为。理，统筹区域资源，支持国有企业通过产权收购、使用权租赁、引入第三方专业运营团队等方式，推动商务楼宇整体统一运营。产品，定向供应给周边符合条件的入驻企业员工使用。机关事业单位或国有企业持有的房屋，可采取国有资产划转方式，实施统一改造和经营等。更新实施主体可在签署长期租赁协议实现房屋使用权归集后，自行或委托其他运营主体开展更新改造和经资成本，提供多样化金融产品和服务。通过房屋产权协商收购完成产权归集后实施通过房屋产权协商收购完成产权归集后实施•建筑质量较差、功能业态混乱、具备收储条件的楼宇•市、区机关事业单位或国有企业持有的房屋•房屋产权相对集中，权利人有更新意愿和能力•保留基本现状的房屋（一）改善性住房供给与“好房子”“十五五”规划提出“因城施策增加改善性住房供给。建设安全舒适绿色智慧的‘好房子’，实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动”、“因城施策优化房地产政策，多管齐下稳定预期，充分释放刚性和改善性住房需求潜力，支持老旧房屋适老化改造和智能化升级”、“住房保障和购房政策向多子女家庭倾斜”。居民的住房需求主要由刚性需求、改善性需求构成，房屋房龄增加会延伸更新需求、房价上涨会刺激投资需求。在城镇化快速推进的阶段，为满足居民的刚性需求，我国曾出台“7090”政策，主要为了调整住房供应结构，稳定住房价格。随着我国楼市的供需关系发生转变，政策迎来调整优改善性住房具有居住条件相对较好、房屋价格相对高、所处环境相对好的特点，市场化程度更众高品质居住需求，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的‘好房子’”。2025年3电梯、提高墙体和楼板隔声性能等。好的产品有望促进居民的置换需求，满足居民改善居住条件的需求。-“十五五”规划提出“规范发展住房租赁市场，培育市场化专业化租赁企业。建立房屋全生命周期安全管理制度”。1.住房租赁市场越来越多的居民通过租赁住房解决住房需求。《2025中国城市长租市场发展蓝皮书》指出当前全国租房人口近2.6亿。住房租赁相对房屋买卖而言交易更加灵活、居住人群流动性较大，住房租户的置换周期较房屋买卖更短，住房租赁市场具有较大发展空间。目前租赁住房以个人出租为主，机构等规模化长租公寓为辅，因此庞大的租赁市场需要规范化、市场化、专业化行业的发展。个人直租中介经纪个人直租中介经纪机构出租机构出租房企与单位企业合作出租房企出租给个人机构房源房企长租公寓个人租赁个人房源分散式房源由机构管理并出租集体式房源由机构管理并出租租赁住房2.全生命周期安全管理对于开发类房屋，房屋管理周期主要分为交付前和交付后，交付前主要包括拿地、开发、建造到交付等环节，交付后主要包括维护管理住房等环节。交付前主要涉及开发商、交付后主要包括物业管理，针对建造和销售，或涉及到代建管理的机构。交付后或涉及二手房租赁、二手房买卖等，对应中介机构。销售环节包含新房预售、新房现房销售和二手房销售，房屋经纪商（中介）传统的业务领域以二手房买卖和租赁为主，由于新房和二手房对应客群重叠，大型房屋经纪商在获客和渠道方面较开发商优势更明显，因此近年来房屋中介在新房销售环节逐渐扩大业务领域和市场份额。参考贝壳和线上、线下获客与新房楼盘、存量房屋进行客户匹配，促成房屋成交。30,00020,00030,00020,000040,000(亿元)新房二手房新房二手房构。运营方可招租，如自行对接企业单位等B端或C端。的全周期管理主要从前期拿地开始，到项目中期运营，至后期REITs上市并持续进行运营管理。由于全过程的周期较长，因此参与阶段主要分为3个：司管理项目、由于项目已经开始稳定运营，因此项目可申报REITs上市。(指数)(%)(指数)(%)我们将商品房销售面积累计同比增速与SW房地产指数走势类比，2024年9月出台“924”一.SW房地产指数一销售面积累计同比增速7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000业稳定发展态势逐渐巩固，行业配置价值逐渐凸显。收盘价收盘价0.57X0.7X0.83X0.95X4500(指数)0ı.开发类行业整体规模或较去年收缩，政策的支持力度不断扩大。由于楼市稳定态势仍需巩固，房企结算毛利率或将进一步筑底。行业或出现尾部房企出清，龙头持续深耕核心区域的情况。因此，头部房企或凭借融资成本较低和核心区域高市占率的优势实现运营改善，并通过估值修复实现整体的β机会。表2：开发部分主要上市公司EPS和PEEPSPE1109.HK华润置地*0960.HK龙湖集团*注：华润置地和龙湖集团的EPS和PE是根据核心归母净利润计算得来2.存量类REITs底层资产较优质，如保障性租赁住房、购物中心、仓储物流等优质资产具有运营优势，维持高出租率和稳定的租金收入，因此有望实现稳定现金流，在利率下行通道中，具备投资优势。盘活存量资产下，保障性租赁住房、购物中心、仓储物流、能源基础设施、环保、产业园区等或为REITs扩容的重要方向。在房地产新模式下，存量住房的重要性逐渐凸显。老旧小区和次新小区的体量可观，因此物业管理的规模有望持续提升。优质物业公司或在第三方外拓领域发力，具有优秀的外拓能力、运营能力和品牌效应的物管公司值得关注。在新一轮需求侧政策刺激下，存量住房的交易有望提振，我们看好深耕高能级城市、市占率领先的专业房地产经纪公司。商业地产具备稳贡献现金流的特点。根据消费整体表现，核心区域的出租率和租金表现有望优于整体市场表现；体验式业态消费的复苏有望领先高端消费的复苏。因此我们看好长期布局核心区域的体验式业态的商业地产公司以及具备强运营能力实现轻资产扩张的商管公司。表3：存量部分主要上市公司EPS和PEEPSPE1209.HK华润万象生活*注：华润万象生活的EPS和PE是根据核心归母净利润计算得来“十五五”规划纲要强调推动房地产高质量发展，包括加快构建房地产发展新模式，健全多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，实现更高水平住有所居等，主要侧重住房制度、新模式、高水平居住等三个方面。行业整体有望从过去的快速发展转变为高质量发展，并从房屋供应、公积金制度、基础制度、供应与存量管理、住房租赁、全周期管理等多个维度实现。随着行业逐渐进入高质量发展阶段，行业估值或迎来整体修复，头部房企凭借低融资成本和核心区域高市占率的优势，有望通过估值修复实现整体的β机会。我们看好：招商蛇口、保利发展、华理控股；5）中介龙头：贝壳-W、我爱我家。房价大幅波动的风险；城镇化发展不及预期的风险；物价大幅波动的风险；政策推进和实施不及预期的风险；房屋销售不及预期的风险。图1：保障房供应体系 4图2：保障房全流程管理 5图3：我国5年以上个人住房公积金贷款利率 6图4：房地产开发项目公司制 7图5：房地产发展机制的新模式 8图6：截至2025年末全国商品房待售规模 9图7：截至2025年末全国待售商品房去化周期 9图8：截至2025年末全国商业营业用房待售规模 9图9：截至2025年末全国待售商业营业用房去化周期 9图10：商务楼宇主要更新方式 图11：目前住房租赁市场结构 图12：开发类房屋全生命周期 图13：2018-2025年H1贝壳新房和二手房GTV 图14：2025年H1我爱我家新房和二手房GTV占比 图15：租赁类房屋管理新模式 图16：2015-2025年12月SW房地产指数与商品房销售面积累计同比增速 图17：2021年3月至今的SW房地产指数PB-Band 表1：2025年住建部发布国家标准《住宅项目规范》 表2：开发部分主要上市公司EPS和PE 表3：存量部分主要上市公司EPS和PE 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。胡孝宇，房地产行业分析师，6年房地产研究经验，美国东北大学硕士，同济大学金融学学士，曾就职于天月加入中国银河证券研究院。本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系