地缘冲突或彰显中国能化供应链韧性

霍尔木兹海峡封锁或引发油田停产，国际油价或面临阶段性显著上涨2Kpler，25年通过该海峡出口的商品运输量在全球份33%32%31%、NGLs23%、LNG19%17%80%木兹海峡若持续封锁，或导致中东部分国家原油储罐容量受限引发油田停产，致中期油价38日沙特/阿联酋科威特19/21/14/19全球供需形势扭转，在产油国原油生产能力不受持续性损失的情景下，我们认为国际油价26Brent78美元/桶。极端情况下，在产油国26Brent95美元/桶。图表1：26年1-2月霍尔木兹海峡原油量占全球海运量的34% 图表2：2026年1-2月霍尔木兹海峡原运输来源地伊朗,1.8,11%霍尔木兹,15.6,34%

卡塔尔,4%科威特1.2,8%

沙特,6.3,40%其他,30.1,66%

阿联酋,2.3,15%伊拉克,3.4,22%注：单位为百万桶/天KPLER

注：单位为百万桶/天KPLER图表3：冲突爆发后霍尔木兹海峡油轮通受阻 图表4：中东地区原油管线分布(个）7060504030201025/09/0825/09/2225/10/0625/10/2025/11/0325/11/1725/12/0125/12/1525/12/2926/01/1226/01/2626/02/0926/02/23025/09/0825/09/2225/10/0625/10/2025/11/0325/11/1725/12/0125/12/1525/12/2926/01/1226/01/2626/02/0926/02/23VLCC、Suezmax/LR3Aframax/LR2KPLER

注：统计截至2025-12EnergyIntelligence图表5：中东主要产油国剩余储罐容量（至3月8日） 图表6：中国陆上原油库存万桶） 20212024万桶） 202120242022202520231,2501,2001,1501,1001,0501,0009501 5 913172125293337414549(周)KPLER KPLER中国油气产业链相对完善，多种替代方案或保障能源安全自主可控中国方面，我国石化供应链相对较为完善。据隆众资讯，25年我国原油开采量/原油进口量/2.2/5.8/7.42%/4%/4%，主要下游产品汽油/柴油/煤油1.5/2.0/0.6/0.7亿吨，同比变化-3%/-2%/+6%/+12%，成品油出3644Kpler251250%2680%，通过释放陆上原260天。同时，更严重情况下我国仍可通过降低成品油出口，加速新能源对汽、柴油替代，削减过剩型石化产品的生产，煤化工补充，以及增加加拿大、非洲、南美原油采购等方式保障国内供应。图表7：2025年中国油气供应链国家统计局，海关总署，隆众资讯图表8：国际汽油裂解价差 图表9：国际柴油裂解价差(美元/桶) 美国海湾汽油裂解价差 鹿特丹汽油裂解价差 新加坡汽油裂解价差605040302010021-1122-0221-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-1126-02

(美元/桶) 美国海湾柴油裂解价差 鹿特丹柴油裂解价差新加坡柴油裂解价差21-1122-0221-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-1126-02图表10：国内煤炭和国际石油天然气价格走势(元/吨)

(美元/桶或美元5002012-082013-012012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-12

Q5500烟煤 Brent原油期货-右 荷兰TTF基准价-

/mmbtu)

140120100806040200图表11：全球可观察到的石油库存 图表12：25年以来全球石油库存累计变化（百万桶天）6005004003002001000(100)(200)

陆上炼化产品 其他陆上原油中国原油 陆上NGLs其他水上石油 水上制裁油2025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/01IEA IEA图表13：OECD国家原油库存及天数 图表14：东南亚及印度地区原油库存(百万桶） 合计库存 库存天数-右

(天)120100806040200

(百万桶） 印度 东南亚1201151101051009590858075美 欧 亚 合&2020-012020-052020-09&2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01大洋洲202638日IEA

KPLER地缘冲突或影响能源/原料供应，中国化工供应链完备性相对占优我国由于煤炭占一次能源消费比重较高且煤炭自给率较好、以及原油/天然气进口来源较广//PX应链稳定性具备显著优势的煤化工等产业链或充分受益。中期而言，考虑到中国化工行业已步入产能周期和库存周期双重拐点（2026118日发布的，我们预计在成本上行和供应链稳定性忧虑下，下游补库需求提升或助力大宗化工迎来新一轮景气复苏。图表15：中国大陆一次能源消费结构 图表16：中国原油、天然气和煤炭产量占费量比重(EJ)200150100201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420112012201320142015201620172018201920202021202220232024

OilGasCoalOilGasCoalOthersEI EI图表17：欧洲地区一次能源消费结构 图表18：日本一次能源消费结构(EJ) Oil Gas Coal 10080

(EJ)25OilGasOilGasCoalOthers60 1540 1020 52010201120122013201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024EI EI海外受能源和原料供应冲击或更显著，关注蛋氨酸/异氰酸酯等品种EI，202459%/56%/61%，对于欧洲和日韩等多数海外化工企业而言，原油、天然气是能源和化工生产原料的双重支柱，我们认为能源/原料供应波动和提价造成海外化工产业链潜在供给下滑甚至产能清退的影响或不容Bloomberg和百川盈孚等，2024蛋氨酸/VE海外地区产能占比达2MDIVE我们预计国内相关企业将充分受益。纯MDI-纯苯价差 纯MDI(桶装)图表19：MDI纯MDI-纯苯价差 纯MDI(桶装)(元/吨40,00021-0121-0521-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-0926-01

/吨0

(元/吨9,000PVA-电石价差PVA-电石价差PVA电石(右)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002021-042021-082021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-12百川盈孚，隆众资讯 百川盈孚，隆众资讯图表21：蛋氨酸价格走势 图表22：维生素E价格及价差走势(元/千克) 液体蛋氨酸 固体蛋氨酸40353025201510521-0121-0521-0922-0121-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-05

(元/200克)克) 维生素E14011080502021-0121-0521-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-0926-0125-0926-0125-0926-01全球尿素/硫磺紧张局面短期难解，硫产业链及国际肥料企业受益KPLER，2024年202533%，2Bloomberg36CFR510美元26年初/223%/7%。同时，中东地区炼油和天然气装置减产亦或导致硫磺等供给收紧，硫磺等原料成本上升或推升海外磷肥价格，因此国际肥料企业有望受益。同时，由于炼厂供给减量而下游磷肥、化纤、新能源等需求持续增长，国际硫磺供给紧张和提价局面或短期难解，或推升下游磷化工和新能源、以及有色金属冶炼等行业的成本压力，同时也有望助力硫铁矿资源，以及氯化法钛白粉、黄磷热法酸等领域需求增长。图表23：国内外尿素价格走势 图表24：海外主要氮肥企业股价走势(元/吨)出口-国内价差 国内尿素均价 东南亚CFR7,00002021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01

(美元/股) CF实业 YaraInternational1401202021-032021-062021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12百川盈孚，隆众资讯 Bloomberg图表25：国内外磷酸二铵价格走势 图表26：硫磺价格走势美湾DAP(元/吨) 美湾-国内价差 中国磷酸二铵9,000美湾DAP02021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01

(元/吨4,500 硫磺50021-0121-0521-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-0926-01隆众资讯，Bloomberg 百川盈孚，隆众资讯图表27：全球部分代表性化工品海外产能占比炼 油

乙 尿 纯 磷 丙 丙 正PCMDIPPEVAEO烯 素 苯 酸 烯 烯 丁PCMDIPPEVAEO二 酸 腈 醇铵注：统计截止2024年末EI、Bloomberg、百川盈孚、隆众资讯、公司公告等图表28：国内部分代表性化工品进口占比统计45%40%45%40%34%31%27%26%22%20%16%15%10%45%40%35%30%25%20%15%10%5%PPMDIPXPA66MEGPCEVAPE0%PPMDIPXPA66MEGPCEVAPE硫 蛋 磺 氨 E酸 E注：统计截止2025年。进口占比=进口量/国内表观消费量隆众资讯，百川盈孚，海关总署，图表29：硫磺产业链简图中联金信息能化品成本/价格上行有望传导，关注产业链完备度高和自主可控领域考虑能源/尿素/链，以及海外涨价品种（尿素硫磺蛋氨酸/MDITDI等，推荐新和成皖维高新鲁西化工，国内原料储备相对充足且供应稳定性占优的炼化等环节亦或受益，推荐恒力石化、中国石化（/H。同时，受能源和化肥提价等因素，农产品价格或受推动，氨基酸等替代产品有望受益，推荐梅花生物。中长期而言，国内基于制造业成本和供应链稳定性等优势，煤化工、磷化工和新能源等产业链完备度较高、自主可控较强的领域有望持续发展，推荐川恒股份、云天化；生物制造、可循环材料等对传统化工制造具备替代潜力的新兴产业亦有望加速发展。图表30：重点化工品涨跌幅度注：统计截至2026年3月8日，百川盈孚，隆众资讯，Bloomberg图表31：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E中国石油化工386HK买入4.996.26603,4180.420.300.380.4510.5814.8111.509.75股份川恒股份002895CH买入41.5550.7325,2491.572.162.672.9626.4019.2715.5814.02鲁西化工000830CH买入20.1723.8038,4101.070.511.191.3318.9339.8616.9015.17中国石化600028CH买入7.007.98846,4790.420.300.380.4516.8223.5518.2815.49梅花生物600873CH买入11.8412.7033,2020.981.261.271.3612.129.379.338.73云天化600096CH买入42.0244.6676,6022.933.193.393.5914.3613.1712.3911.72新和成002001CH买入36.2038.24111,2581.912.192.392.6418.9616.5215.1413.73恒力石化 600346CH增持22.8830.50161,0551.001.021.221.3422.8722.4618.8017.04皖维高新 600063CH增持7.077.2614,6290.180.260.330.3939.5727.5221.2818.13Bloomberg预测图表32：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点中国石化(600028CH)中国石油化工股份(386HK)川恒股份(002895CH)鲁西化工(000830CH)梅花生物(600873CH)

18A/H“买入”7.98元/6.26港元。考虑人民币定价的原油库存跌价损失增加，我们下调25年归母净利润预测为359亿元（下调幅度为2.3%），同时基于审慎原则，我们维持26-27年归母净利预测为463/546亿元对应EPS为0.30/0.38/0.45元以0.91港币对人民币折算结合A/H股可比公司估（26年 Bloomberg一致预期18.2/9.6xPE），考虑公司一体化优势、新材料领域和非油业务转型，给予26年A/H股21.0/15.0xPE，对应目标价7.98元/6.26港元（前值7.60元/6.26港元，对应26年20.0/15.0xPE），维持A/H“买入”评级。风险提示：重组事项进程存不确定性；国际油价大幅下跌风险。报告发布日期：2026年01月09日点击下载全文：中国石化(600028CH,买入;386HK,买入):公司有望受益于重组后的一体化优势首次覆盖川恒股份给予“买入”评级，予以公司26年19xPE，目标价50.73元。公司是国内磷化工的龙头企业，拥有磷矿名义产能330万吨，自有1-270%股利支付率水平下，25-27年股息率3.7%/4.5%/5.0%。预计公司25-27年归母净利润13.1/16.2/18.0亿元同比+37%/+24%/+11%，对应EPS为2.16/2.67/2.96元参考可比公司26年 一致预期均19xPE，给予川恒股份26年19xPE，目标价50.73元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：在建项目进度较慢，磷矿新产能集中释放，新能源需求不及预期。报告发布日期：2026年01月25日点击下载全文：川恒股份(002895CH,买入):受益于行业高景气的磷化工一体化企业1312025全年业绩预告：258.5-11.046%-58%6.5-9.0亿元，同比减少54%-67%Q4预计实现归母净利润-1.70.8165%-69%，扣非净利润-2.8至-0.3218%-112%25Q4近有望贡献业绩弹性，维持“买入”评级。考虑丁辛醇等产品25Q4价格环比下滑较多，我们主要下调公司25年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润9.6/22.7/25.3亿元（前值为13.2/22.8/25.3亿元年下调27%，26-27年基本持平对应EPS为0.51/1.19/1.33元结合可比公司26年 一致预期平均16xPE，考公司一体化优势以及新项目有望贡献增量，给予公司26年20xPE，目标价23.80元（前值为17.85元，对应26年15xPEvs可比公司12xPE），维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；原料价格大幅波动。报告发布日期：2026年02月02日点击下载全文：鲁西化工(000830CH,买入):25年业绩承压但产品景气复苏拐点渐近梅花生物公布三季度业绩：Q359亿元（yoy-2%，qoq-1%），12.6亿元（yoy+141%，qoq+68%）。2025Q1-Q3实现营收182（yoy-2%）30.3（yoy+52%）20.2亿元（yoy+14%）Q3（5.1亿元），主要7.8亿元。考虑养殖领域渗透率提升、豆粕减量替代下氨基酸需求向好及公司出海战略有望持续深化，维持“买入”评级。考虑到下半年以来氨基酸/味精等景气修复进度略低于此前预期我们下调25年氨基酸等销售均价由此下调25年归母净利润预测至35.4亿（前值36.7亿元，下调3%），维持26-27年归母净利润约36/38亿元的预测，对应25-27年归母净利润增速为同比+29%/+0.5%/+7%，对应EPS为.2/.7/.6元参考可比公司26年 一致预期平均10PE给予公司6年0PE给予目标价1.7（前值.1元对应5年11PE维持“买入”评级。风险提示：资产整合及出海业务布局不及预期；下游需求不及预期；氨基酸等格局恶化；新技术进展不及预期。报告发布日期：2025年10月30日点击下载全文：梅花生物(600873CH,买入):氨基酸景气有望回暖助力公司业绩股票名称 最新观点云天化(600096CH)新和成(002001CH)恒力石化(600346CH)皖维高新(600063CH)

云天化公布三季度业绩：Q3126亿元（yoy-14%，qoq+5%）19.7亿元（yoy+24%，qoq+34%）。2025Q1-Q3实现营收376（yoy-20%）47.3（yoy+7%）46.2（yoy+6%）Q3（20亿元“买入”评级。25-2758/62/65亿元，同比+9%/+6%/+6%EPS3.19/3.39/3.592514xPE的2514xPE44.66元（41.472513xPE），维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。报告发布日期：2025年10月28日点击下载全文：云天化(600096CH,买入):磷肥等出口需求较好提振盈利能力新和成是全球营养品和香精香料领先企业，蛋氨酸/维生素/PPS等多产品销售额全球前五，并具备一体化/规模化和技术优势。公司基于人类/动物营养、香精香料及特种工程材料等新兴需求增量，前瞻布局，并筑牢技术根基。伴随蛋氨酸/香精香料全球份额提升和生物制造/新材料破局，公司迈入新成长周期。我们认为市场过度关注维生素周期波动的影响，对蛋氨酸/香精香料等成长潜力和公司全球竞争优势，以及新兴业务成长性投资价值有所忽视。考虑蛋氨酸/香精香料等持续放量，我们略微上调25-27年归母净利润预测，上调目标价至38.24元（上调49%），上调至“买入”评级。我们预计公司25-27年归母净利67/74/81亿元（上调3%/2%/1%），同比增15%/9%/10%，考虑蛋氨酸/香精香料竞争优势和新业务成长性，给予26年16xPE（可比公司 一致预期均值16xPE，前次基于25年12xPEvs可比公司15xPE），目标价38.24元（上调49%），上调至“买入”评级。风险提示：新项目/新技术进展不及预期；需求不及预期；竞争格局恶化。报告发布日期：2026年01月05日点击下载全文：新和成(002001CH,买入):面向新兴需求的化学品标杆企业3月4日恒力石化出席了我们组织的2026年春季投资峰会，会上公司就主营产品价格价差、近期经营情况、中东局势对公司的影响，以及未来发展30.50元，维持“增持”评级。我们维持公司25-27年归母净利润为71.7/85.7/94.5亿元对应EPS为1.02/1.22/1.34元参考可比公司26年 一致预期平均考虑盛石化估值偏高，给予公司26年25xPE，上调目标价为30.50元（前值24.48元，对应25年24xPE），维持“增持”评级。风险提示：国际油价波动风险，原料供应不稳定风险，需求不及预期风险。报告发布日期：2026年03月05日点击下载全文：恒力石化(600346CH,增持):2026年春季投资峰会速递—公司有望受益于炼化景气全面复苏皖维高新发布三季报：2559.6亿元，同比+0.2%3.8亿元，同比+90%3.6亿元，同比+101%；Q31.24亿元，同比+76%/环比-10%1.18亿元，同比+89%/环比-7.2%Q3利润基本符合我们的预期（1.2亿元）PVAPVAPVB胶片等产品迎来放量期，我们维持“增持”评级。由于PVA景气度下滑我们下调盈利预测预计公司25-27年归母净利润为5.3/6.9/8.1亿（前值为6.1/7.7/8.9亿元下调幅度12%/10%/9%），对应EPS为0.26/0.33/0.39元。结合可比公司26年 一致预期平均22xPE，给予公司26年22xPE，目标价7.26元（前值6.67元，对应25