复星国际首次覆盖报告：瘦身健体轻装再起航

复星国际(0656)财务预测表) 利润表(百万元) 流动资产467,714418,635434,957459,237486,497营业收入192,142170,932180,434191,091203,521现金存货客户贷款45,48643,71345,48643,71343,71343,71343,713342-17,4625,6967,2419,387按公平值计入损益之其他金融资产-流动资产82,74384,61093,210101,472108,671所得税-2,555-2,608-2,927-3,182-3,486

营业成本106,33967,83063,531106,33967,83063,53166,70870,043-106,690-104,990-110,827-117,373-125,00713,600000财务费用0 -13,166-12,633-12,285-11,641-11,02812,83113,73114,70915,741销售费用16,837-19,288-18,026-20,687-21,909-23,3344,717000管理费用0-26,362-26,384-26,946-28,473-30,325其他非流动资产固定资产投资性房地产资产总计应付账款及票据其他负债合计库存股储备少数股东权益股东权益合计，

201,997208,752219,794231,603247,233净利润-2,213-20,0702,7694,0595,901328,815349,044364,447380,469403,614少数股东损益2,1362,4078311,2181,77055,02260,21266,23170,43976,492归属母公司净利润-4,349-22,4771,9382,8414,13192,297104,229107,461112,802120,697EPS（元）-0.53-2.750.240.350.5114,18912,74413,82215,28317,270BPS（元）14.4914.1312.4912.5912.7169,72268,27669,35570,81672,803796,528767,679799,404839,706890,111442,522410,907460,268492,524533,29683,42183,00482,58982,17681,76523,01627,94934,02041,50050,496336,085299,954343,659368,848401,034156,467163,747168,586175,276183,205598,989574,653628,855667,800716,500财务比率 80,97778,14464,70665,51866,53728.48%销售净利率29.80%30.00%30.50%31.10%79,43677,62168,58369,12869,814-2.08%-12.01%1.00%1.40%1.93%197,539193,026170,550171,906173,611ROE-3.57%-19.23%1.78%2.78%4.00%偿债能力796,528767,679799,404839,706890,111资产负债率75.20%74.86%78.67%79.53%80.50%净负债比率249.39%262.57%331.47%349.66%372.36%流动比率1.061.020.950.930.910.1200.1090.1150.1170.1187.056.446.346.286.252.162.061.791.551.36速动比率1.030.990.91速动比率1.030.990.910.900.88营运能力总资产周转率每股指标（元每股收益-0.53 -2.75 0.24 0.35 0.51每股净资产14.49 14.13 12.49 12.59 12.71估值比率37,37337,43937,43937,43937,439 主要-25-178-178-178获利能力-178毛利率-10.30-1.9923.1015.7610.840.3780.3880.4390.4360.431目录共创幸福生活的全球化家庭消费产集团 4公司历程：以消费为核心，探索多元化发展路径 4公司管理层长期稳定且经验丰富 4公司战略：让家庭生活更美好 5以家庭用户为核心，全球范围内提供服务 5健康、快乐、富足、智造板块全布局，公司发展聚焦 6富足收入稳定，健康收入好转，智造加速发力 7健康板块收入总体稳定，多项研发取得较好成果 9快乐板块收入承压，进行精益运营 10富足板块保险收入稳定，资管业务积极投资，谋求优质项目 12智造板块有望成为公司第三发展曲线 13 参考伊藤忠，瘦身健体成效显著，聚焦四大板块，穿越周期拐点已.143.1. 他山之石，伊藤忠商事的瘦身健体之路 瘦身健体战略持续推动，公司信用状况好转 16全球化战略深度赋能公司发展 18公司盈利有望开启触底回升，经营质量好转带动估值提升 18公司信用评级上升，成本端下降促进公司利润好转 19公司安全边际较高，经营质量逐步好转，给予目标价7.24港元 19风险提示 21公司官网，1.2. 公司管理层长期稳定且经验丰富公司股权大股东为复星国际控股。公司官网，1.2. 公司管理层长期稳定且经验丰富公司股权大股东为复星国际控股。2025630公司（及其控股公司复星国际控股）合计持有公司72.91%已发行股份。公司历程：以消费为核心，探索多元化发展路径年中国确立社会主义市场经济体制并掀起“92派”知识分子下海潮，创始（以复旦毕业生郭广昌为代表洞察到外资与本土企业在上海加速布局、市场信息高度稀缺，企业决策亟需系统化的市场研究来缓解信息不对称并表1：公司以消费为核心，探索多元化发展路径年份内容1992在上海创立（3.8万元。1994布局医药与地产（复星医药、复地。1998复星医药A股上市。2002成为豫园股份第一大股东（后成“快乐”产业重要平台。2003投资国药控股。2007复星国际在港交所主板上市（00656.HK2010布局旅游与生物医药（ClubMed、复宏汉霖。2011BFC外滩金融中心项目。2012进入人寿与再保险等金融板块（复星保德信、鼎睿再保险等。2013三亚·亚特兰蒂斯、医疗与医美项目落地。2014收购葡萄牙保险与医疗资产（Fddd、uzúd2015完成ClubMed私有化；并涉足ThomasCook、SilverCross等消费品牌。2016收购德国私人银行H&A(后与BankhausLampe合并更名HAL)；收购英超狼队。2018收购Lanvin、Wolford等；复星旅游文化（复星旅文，1992.HK）在港上市。2019复宏汉霖在港上市等。2020增持布局珠宝美妆与白酒（DJULA、、舍得酒业。2021收购德国BankhausLampe(并入HAL)、收购SergioRossi。2022复朗集团（nvnGroup）AC在纽交所挂牌（代码AN2023豫园灯会“出海”。2024多款生物药/产品出海，邮轮“超级地中海”启航。2025复星旅文私有化（退市完成推进。，注：持股比例情况截至2025H1在复星国际，注：持股比例情况截至2025H1在复星国际的治理框架中，郭广昌与汪群斌同为集团创始人2017—2020姓名职位/类别姓名职位/类别简要介绍是否持有公司股份郭广昌执行董事、董事长集团创始人，复旦大学哲学学士、MBA；多项商界荣誉。是汪群斌执行董事、联席董事长集团创始人，曾任复星医药、国药控股非执董。是陈启宇执行董事、联席首席执行官1994年加入复星，长期深耕健康板块，兼任复星医药、复宏汉霖等公司董事。是徐晓亮执行董事、联席首席执行官1998年加入复星，复星旅文董事长，兼任多家上市/集团公司董事。是龚平执行董事、执行总裁兼首席财务官（CFO）2011年加入复星，历任复星蜂巢CEO等。是姓名职位简要介绍是否持有公司股份陈启宇联席首席执行官1994年加入复星；兼任复星医药、复宏汉霖等公司董事。是徐晓亮联席首席执行官1998年加入复星；复星旅文董事长、豫园股份董事是龚平执行总裁、首席财务官（CFO）金融与产业背景，曾任复星蜂巢CEO。是，表3，表3：公司管理层长期稳定且经验丰富以家庭用户为核心，全球范围内提供服务复星国际的核心战略是服务全球家庭客户，致力于通过其产业生态提升家庭生活的幸福感。公司明确将自身定位为“创新驱动的全球家庭消费产业集团。为实现这一目标，复星构建了覆盖健康、快乐、富足三大核心板块的深度服务家庭客户的美好生活需求让全球家庭生活更幸福的企业承诺而展开。在家庭消费之外，复星国际在健康保险和房地产等特定领域也服务于企业中国家庭”，也涵盖了企业用户”合格买家复星国际的客户基础高度多元化，并未依赖于少数核心客户，其业务遍布全球。30%，前五大客户合计占30%个202553%。健康、快乐、富足、智造板块全布局，公司发展聚焦复星国际目前在健康、快乐、富足和智造四大板块进行重点布局，控股参股多家相关公司，形成较大商业版图。图2：公司主要通过子公司扩充商业版图，参股控股多家公司2025中报公司官网，2.3. 富足收入稳定，健康收入好转，智造加速发力图公司官网，2.3. 富足收入稳定，健康收入好转，智造加速发力复星国际在2024年及年年整体经营面临一定压力，但同时也反映了20241921.423.1%43.492025年由于地产业务的下行压力和公司对非核心业务的剥离，复星集团依据谨慎性原则215-235亿人民币之间，亏损主要为非现金减值与价内呈现下降趋势，202410.8%30.68%，对快乐板块造成较大冲击。21年以来3.45%21141亿港元，22年净利润下降主要系复朗集团上市相关费用增加所致，23出售股权所致。总体而言，子公司经营收入基本稳定，推动集团稳健发展。2000120%1800100%160080%2000120%1800100%160080%140060%120040%100020%8006000%400-20%200-40%0-60%2021202220232024总收入净利润收入YOY（右轴）净利润YOY（右轴），复星葡萄牙官网，鼎睿再保险官网，复星保德信人寿官网，永安财险官网，复星联合健康保险官网，BCP，复星葡萄牙官网，鼎睿再保险官网，复星保德信人寿官网，永安财险官网，复星联合健康保险官网，BCP比例。202443.49为优化资产组合而主动进行的“瘦身健体”操作所带来的短期财务影响。20256.611000800600400200010008006004002000202020212022202320242025H1健康快乐富足智造，图业务结构优化带来收入下降 图富足板块净利润一定程度抵消快乐板块亏损0.00

200.00150.0010%0%10%0%50.00-10%0.00-20%-50.00-100.00

400%200%0%-200%-400%-600%营业收入（亿元） 营业收入同比右轴） 归母净利润（亿元） 归母净利润右轴）， ，健康板块收入总体稳定，多项研发取得较好成果复星国际的健康板块深度布局医药全产业链，致力于通过科技创新提供覆盖全生命周期的健康产品与服务。其核心产品包括由复星医药和复宏汉霖PD-1单抗汉斯状®Artesun®（注射用青蒿琥酯达芬奇手术机器人和Ion225.73.0%7.56Saúde1,10025%的市场份额。图健康板块营收较为稳定 图健康板块利润增速较快0

-10

50

10050-50-100健康板收入亿元) 增长率右）

健康板利润亿元) 增长率右）， ，创新药贡献持续提升，多项研发成果批量产出。4314.3%。71.24%，年与公立医院专科互补”模式拓展完善生态布局；74.10%70.10%73.00%70.43%71.24%图复星医药收入保持稳定 图复星医药药品智造与研发贡献主要收入74.10%70.10%73.00%70.43%71.24%500

1000

2021

302010-10

806040202021

2022

2023

2024

2025H1复星医收入亿元) 增长率右

医学诊断与医疗器械制造产品 医疗服务 药品制造与研发， ，22.9516.51%；4个创新药品共54个创新药品申20256支气管导航达芬奇手术机器人”为代表的创新器械，共同提升肿瘤手术领域的医疗可及性。图复星医药持续优化创新研发体系 图主要研发管线取得较好研发成果0

10.510.09.59.08.58.07.5复星医研发用亿元) 研发费占比右）， 复星医药中报，快乐板块收入承压，进行精益运营快乐板块聚焦全球家庭的消费升级需求，打造了以度假休闲、文化消费和地中海俱乐部）一价全包式度假村服务，老庙等知名黄金珠宝品牌，并打造了豫园灯会等现象级文化IP、SergioRossi337.221.9%，归母净利润-4.35图快乐板块营收承压 图快乐板块持续亏损，主因豫园股份影响0

2022

302010-10-20-30

0

600202220232025H1202220232025H1200快乐板块收入快乐板块收入(亿元)增长率（右）快乐板块利润(亿元)增长率（右），，消费+文旅同发力，中国能力赋能全球化。豫园股份业绩承压，转型精益运营模式。1）受国际金价高位震荡上涨影响，终端市场金银珠宝类需求呈结IP《天官赐福》之联名金运礼盒在天猫首发当天销售破IPTOP1；2）26.1自有和超级场景打造，各类营销活动如上海国际电影节沉浸式分会场为公司贡献竞争力。复星旅文：全球家庭休闲度假的引领者，全球化运营能力持续提升。2025H1，公司顺利完成私有化，从港交所退市，受益于运营能力的持续提102.2395.351.3%12.6922.4%0-10-20-300-10-20-302025H1营业总收入(亿元)同比（）珠宝时尚食品、百货及工艺品销售化妆品商业经营管理与租赁，餐饮管理与服务医药健康及其他时尚表业物业开发与销售，世界设计建筑联盟微信公众号 上海BANG微信公众号2.3.3. 富足板块保险收入稳定，资管业务积极投资，谋求优质项目提供覆盖世界设计建筑联盟微信公众号 上海BANG微信公众号2.3.3. 富足板块保险收入稳定，资管业务积极投资，谋求优质项目提供覆盖寿险和非寿险的全方位保险产品，并由鼎睿再保险提供全球性的再保险服等机构涉足银行服务。外滩金融中心这样的蜂巢城市地标，提供商业地产运营服务。保208.969.3812.18亿元，-9.75+3.7%/15.1%图富足板块营收成为基本盘 图富足板块保险利润稳定，资管业务盈利好转0

2021

-10-20-30

0

2021

22242023 2224

2025H1

800600400200保险业收入亿元) 资管业收入亿元)保险增率（） 资管增率（）

保险业利润亿元) 资管业利润亿元)保险增率（） 资管增率（）， ，富足板块保险收入稳定，为公司收入奠定基石。13国开展业务。图复星葡萄牙保费增速可观 图复星葡萄牙利润整体稳定4060402030100 2025H1

3210

2023 2024

5040302010-10-20-30保费收（亿元） 增长率右) 保费净润（欧元） 增长率右)， ，投资类资管业务逐步发力，24年200亿元，2025上半年6家被投企业申报IPO100侧重于AI+JimmyChoo、等潮奢品牌入驻，通IP15.3万会员。图资管收入受地产因素影响，同比下降 图资管业务积极投资，谋求优质项目0

40302010-10-20-30

0

200202120232025H1202120232025H1资管业收入亿元) 增长率右） 资管业利润亿元) 增长率右）， ，2.3.4. 智造板块有望成为公司第三发展曲线智造板块专注于上游的战略性资源与新材料领域，通过技术创新推动产业升级。40.21亿元，同比-24.6%202414.0%1.38205.5%。图智造板块营收增速较快 图智造板块处于瘦身健体中，利润承压0

2021

80604020-20-40

0

3002021202220232021202220232025H1100智造板块收入智造板块收入(亿元)增长率（右）智造板块利润(亿元)增长率（右），，新材料+新能源并行发展。海南矿业收入逆势增长，通过油气产量提升，实24.1510.46%亿元，同比增17.07%，主要因合并广州熵能；海南矿业的资源布局与万盛资源保障”技术突破”的两大方向，利润修复”转向规模与利润双增”，成为复星国际除快乐、健康、富足外的第三增长曲线。图智造板块油气产量提升，品类逐步扩张 图智造板块新材料与新能源并行发展有望成为第三增长曲线100-20-4010100050030100-20-4010100050030520100-500020212022202320242025H12025H1亿元））亿元））海南矿业净利润（亿元）海南矿业增长率（右）万盛股份净利润（亿元）万盛股份增长率（右），，越周期拐点已现他山之石，伊藤忠商事的瘦身健体之路对于综合性国际集团，资产组合价值回升有望带动公司股价回升。伊藤忠，在去杠杆与财务瘦身，在去杠杆与财务瘦身层面，公司率先启动大规模历史包袱清理：1998至19992000财年进一步核303919994.2万亿日元持续下行，财务风险得到缓释；在战略转型与业务重组层面，公司先后推出“Global-2000”“A&P-2002”“SuperA&P-2004”高收益业务模式量化各业务的风险与（I瘦身”“Attractive&图31：伊藤忠商事瘦身健体，负债水平大幅下降伊藤忠商事19年年报，1990/20067.9%2.2%20002000年实现扭05年年报，1905年年报，19年年报，806040200-20-40-60-80净利润（十亿日元）瘦身健体战略持续推动，公司信用状况好转参考伊藤忠的情况，复星国际与伊藤忠瘦身健体节奏类似，有望带动资产质量好转，推动盈利改善。伊藤忠商事在1998–2006年的去杠杆周期中，4.21.7万亿日元，债务规模的收缩为其资产组合优化，同时加速聚焦有市场领导力的战略核心业务。资产组合优化，同时加速聚焦有市场领导力的战略核心业务。80部分楼层等，推动债务趋近平稳与成本下降。图集团负债保持平稳降债目标不（单位亿元 图集团杠杆率进入下降通道（单位：%）25002000211921032179555454.353.853.35352.515005251.510008888948925150.450050490482023 2024 2025H1合并报表计息负债 集团计息负债2020 2021 2022 2023 20242025H12025中期业绩推介PPT，注：计息债务=调整后短期及长期的计息银行借款及其他借款

2025中期业绩推介PPT，注：杠杆率=计息债务/总资本；，总资本=股东权益总额+调整后计息债务2007-2008年的2.1%，一路攀升至2025国内深耕”到全球布局”图35：复星国际产业结构持续优化2025中期业绩推介PPT，20245月30评级及稳年2025年1年5月29图36：复星取得BB-评级并被发布正面新闻稿图36：复星取得BB-评级并被发布正面新闻稿2025中期业绩推介PPT，复星国际“瘦身健体”未来可期。收缩与聚焦并”抗风险韧性增长弹性规模收缩”到提质增效”的跨越。全球化战略深度赋能公司发展公司全球化水平不断提升，研发与业务拓展出海，运营与资本运作全球化202149.33%。图37：公司国际化业务占比持续上升706040

02021

2022

2023

2024

2025H1，复星国际在全球范围内进行经营，在全球资源嫁接其中国能力。推动主业8月DPP-1抑制剂授权出海，潜在总额达6.45亿美元PD130多个国家和地区获批上市文化出海。5050吸引超400万客流；20254268在英国伦敦开出海外首店全球化投资。境外营收占比升至57%。4）全球化运营。92.5亿4%获标普”评级图38：全球范围经营，全球资源嫁接2025中报，提升公司信用评级上升，成本端下降促进公司利润好转2025/2026/2027/490亿元/525亿元。2025/20