恒林股份投资价值分析报告：基本面筑底向上价值洼地值得重视

恒林股份（603661.SH）恒林股份（603661.SH）投资聚焦关键假设营业收入：（跨境电商业务为公司第二成长曲线。考虑到重分类影响，我们预测2025-2027年公司办公家具业务营收分别为31./32.3/34.0亿元，分别同比-10./+2.0/+5.0%；预测2025-2027年综合家居业务营收分别为50.2/64.3/81.0亿元，同比+450/+8.0/+2.0；预测-2027年总营收分别为18./12.8/8亿元，分别同比+1/.%/5.0。毛利率：20252025Q32025-20272025-2027年公司综合家居业务毛利率分别为3.8/154/166202-2027年综合毛利率分别为17.6%/18.2%/18.7%。我们区别于市场的观点SKU2）20252026年公司利润端压制因素将逐步消散。股价上涨的催化因素短期催化剂：美国家居需求景气度回升，厨博士资产减值计提完毕；长期催化剂：跨境电商业务高速发展，经营战略逐步从“扩收入”向“提利润”转型。估值与评级2024资产减值计提完毕后，公司利润有望快速释放。我们预测2025-2027年归母净1.51/5.11/6.48EPS1.09/3.67/4.66PE30/9/7首次覆盖，给予“买入”评级。目 录1、公司概况 6恒林——国办具龙，收破亿模 6股权度中管团经验厚 8营收模步张利阶段承压 102、恒林各条业务线市场情况概述 11办公具市持扩，基盘务步张 11新材地：美求导，裕居势为 133、α与β有望共振，当前处于价值洼地 15美国市暖号出家居气向上 15公司本利出尽 16逐剥厨士，利弹有释放 16Nouhaus经向，LO持健 17公司境商有为利润有持优化 18跨电渠重日益显 18从扩入转提利跨电利有所化 204、盈利预测与估值 23关键设盈预测 23相对值 25绝对值 26估值论投评级 27股价动素 275、风险分析 28图目录图1：公发历程 6图2：公产布（至2025年57图3：公分品收况（位百元） 8图4：公分品收比 8图5：公分区收况（位百元） 8图6：公分区收比 8图7：公股结图截至2025年季末） 9图8：2019年-2025前季度司收同增速 10图9：2019年-2025前季度司母利与比增速 10图10：2019年-2025年三季公毛率净率情况 10图11：2019年-2025年三季公期费率况 10图12：球公具规模同增速 11图13：2024全办具市消结（厂口径） 11图14：2024全办具市产结构 11图15：国公具格局 11图16：2025全办具细产市份（销售计） 12图17：球体学椅市规模 12图18：体学适景不延伸 12图19：司2017-2024办公产量万） 13图20：HLC-800智办椅获2025金奖度设计奖 13图21：球板业收入按料分亿） 13图22：球PVC板制造入按区分亿元） 13图23：2024年PVC地市场要费家比 14图24：PVC地行销收入北美欧，） 14图25：裕SPC地系专用ABA共结构 14图26：裕居业及同增速 14图27：国建房销量千） 15图28：国30年抵贷款定率（%） 15图29：国具销低 15图30：司史值势 16图31：NOUHAUS业入及利率 18图32：ListaOffice营业入及比速 18图33：国境商规模万元） 18图34：球售商额及透率 18图35：国家具类B2C海电市场GMV（十元） 19图36：地划的家类B2C电市场GMV（十美） 19图37：司境商营收收占比 20图38：司境商平台局 20图39：2024起司率明走低 21图40：2024上年费大上涨 21图41：司OBM业收及入比 22图42：司下牌居Tiktok国铺销前十 22图43：马逊VC号DI/DF模式对比 22表目录表1：公产矩阵 7表2：公员持计划 9表3：公高情介绍 9表4：公商科明（单：元） 17表5：跨电平对比 19表6：2024年境商业十政策 19表7：中出集箱价指均值 21表8：恒股盈预表 24表9：可公估表 26表10：对值心表 26表金折及表 27表12：感分表位：） 27表13：对值结元） 27图1：公司发展历程

1布局，公司业务快速发展，20242019-202428.6。固，其发展历程大致可分为三个阶段：制造基础夯实期（1998年—2017年）：1998NITORI司已位列中国办公椅行业出口额第一名，2014年公司建立了中国办公椅行业首家院士专家工作站，技术研发与产品创新能力行业领先。业务多元发展期（2017年—2021年）：201780%垂直整合上游产业链；2019ListaOffice”，有效补充了“办公环境解决方案”业务，拓展了欧洲市场；2020年公司提出“大家居”战略，这一阶段公司多品类与多市场协同效应逐步显现。跨境电商拓展期（2021年至今）：2020102023年在Tiktk年公司营收已突破百亿元。，公司官网，公司公告，光大证券研究所整理表1：公司产品矩阵产品品类产品介绍图示人体工学系列坐具办公椅iFAEak沙发按摩椅系统办公新材料地板SPCLSPC公司公告，光大证券研究所整理201811图2：公司产能布局（截至2025年5月）公司公告，光大证券研究所2024/家具/板式家具/新材料地板/综合家居业务营收分别为35.52/14.27/10.22/15.3/34.63+2.4/+10.8/-8.8/+2.9/+33.1%32/13/9/14/31%，办公家具为公司第一大基石业务，长期保持稳健增长；软体家具和新材料地板的收入占比亦在10二曲线。图3：公司分产品营收情况（单位：百万元） 图4：公司分产品营收占比整理 整理1/3国市场。202-2024年公司境外收入占比分别达到78%/77/81/90%，境外收入规模由2021年的44.42亿元增长至2024年的98.87CGR达30.6，呈现快速增长态势。图5：公司分地区营收情况（单位：百万元） 图6：公司分地区营收占比整理 整理2025（姐弟关系、（由王江林控股%通过直接及间接方式合计控制公司71.53%的股份，股权结构稳固且高度集中，有利于公司战略长期高效的贯彻实施。图7：公司股权结构图（截至2025年三季度末），公司公告，光大证券研究所整理表2：公司员工持股计划

2023归属期考核年度归属比例考核目标第一批2023年40%2023年营业收入达到71.67亿元或2023年扣非净利润达到3.48亿元第二批2024年30%2023-2024150.502023-20247.30第三批2025年30%2023-2025237.212023-202511.51，公司公告，光大证券研究所整理表3：公司高管情况介绍

别负责精益制造和产品部门，分工明确。姓名职务学历背景&工作经历王江林董事长、总经理本科学历，沃顿商学院WCHGMP，高级经济师，公司创始人，现任浙江省椅业协会会长、浙江省国际商会副会长、湖州市工商联副主席、浙江省家具行业协会副会长。王雅琴副总经理蔡彬副总经理PMC精益制造。刘磊副总经理王学明财务总监汤鸿雁董事会秘书本科学历，持有国家二级人力资源管理师证书和证券从业资格证书，2017年加入公司，历任公司董秘助理、证券事务代表，现任公司董事会秘书。，公司公告，光大证券研究所整理营收规模长期稳健增长，利润增速低于收入增速主要受减值因素影响。2019-2024年公司营收分别为29.0/47.4/57.8/65.1/81.9/110.3亿元，分别同比3/+633/+21.8/+12.8/+25.8/+34.6%，年均复合增速为3.6；归母净利润分别为2.4/3.6/3.4/3//2.6亿元，分别同比4/3%/-/+4./-25.4/63-2024年公司归母净2025归母净利润分别为84./2.8亿元，分别同比+8.7/+.8，利润逐步修复。图8：2019年-2025年前三度公司营收与同比增速 图9：2019年-2025年前三度公司归母净利润与同比增速整理 整理毛利率阶段性承压，费用管控卓有成效。2019-2024年公司毛利率分别为25.0/2.5/22.5/21.8/23.8/18.6%，归母净利率分别为8.5/8.0/5.8/5.2/3.4/2.420242020跨境电商渠道搭建相关的运营投入增加所致。图10：2019年-2025年前季度公司毛利率与净利率情况 图11：2019年-2025年前季度公司期间费用率情况整理 整理2、恒林各条业务线市场情况概述公司“内生+外延”并举，稳基盘、拓增量，业绩增长具备持续性。从内生维度PVCmarketus2024年全球办公家具市场规模由2亿美元增长至约12026747，2024年美国为全球22%；从产能结构来看，202433%，22%。（SmallandeiumBsinesses合同/大客户渠道（ContractChannel）两大类，其中，中国等亚洲办公家具产SeelcaseillerKnllawrth等美国高端品牌则基本聚焦在高客单价的合同渠道。图12：全球办公家具市场规模及同比增速 图13：2024年全球办公家市场消费结构（出厂价口径）mrketus预测，光大证券研究所整理 CI，光大证券研究所整理图14：2024年全球办公家市场产能结构 图15：美国办公家具竞争格局CI，光大证券研究所整理 NI，光大证券研究所整理从产品结构看，办公椅是办公家具市场的核心单品，202531%。按使用场景与功能属性划分，办公椅可分为广义与狭义两类：广义办公椅涵盖所有用于办公环境的椅类产品，包括大班椅、中人体工学椅通过结构设计与功能调节提升坐姿舒适性与健康属性。调研数据显arkesGlob2024年全球人体工学办公椅市场规模约为1102031年将达到0E2031ECAGR6.4%。图16：2025年全球办公家具细分产品市场份额（按销售额计）MororIneliene，光大证券研究所整理图17：全球人体工学办公椅市场规模 图18：人体工学椅适用场景不断延伸MrkeGob预测，光大证券研究所整理 2025人体工学座椅消费趋势报告（第一财经商业数据中心、西昊和深圳人体工程学应用协会联合发布，光大证券研究所20241630142得德国红点奖、iF设计大奖、中国家具设计奖等多项国内外大奖。7–2024676998690982万个，实现持续较快增长。图19：公司2017-2024年公椅产销量（万个） 图20：HLC-800智能办公获2025金造奖年度产品设计大奖，公司公告，光大证券研究所整理 :中国家博会，光大证券研究所整理受益于防水、耐用、施工便捷等性能优势，PVC地板在住宅翻新、商业空间及公共建筑等场景中的应用不断拓展，逐步成为地板行业最主要的增长驱动力。其中，随着上下游配套能力持续成熟，东南亚有望进一步稳固其作为PVC地板规模化制造基地的地位。制造端看，地板行业整体保持稳健增长，PVC地板成为核心增量来源。全球地2024394020294982CAGR4.82024-2029（2.5%）PVC地板制造端呈现向新兴市场集中的趋势，东南亚生产端规模加速扩张。全PVC20241737202925022024543202994211.7图21：全球地板行业制造收入（按材料划分，亿元） 图22：全球PVC地板行业制造收入（按地区划分，亿元）中鑫家居招股说明书，MMFA，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所整理 中鑫家居招股说明书，MMFA，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所整理消费端看，全球PVC地板消费高度集中于发达市场。以销售额计，2024年北美与欧洲合计占全球PVC地板需求的70%以上，其中北美为第一大消费市场，占40PVC图23：2024年PVC地板市主要消费国家占比 图24：PVC地板行业销售收入（北美&欧洲，亿元）中鑫家居招股说明书，弗若斯特沙利文，光大证券研究所整理 中鑫家居招股说明书，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所整理公司子公司永裕家居顺应绿色低碳发展趋势，产品聚焦SPC地板、竹地板等环ABA15.462020图25：永裕SPC地板系列专用ABA共挤结构 图26：永裕家居营业收入及同比增速永裕家居官网，光大证券研究所整理 ，公司公告，光大证券研究所整理3、α与β有望共振，当前处于价值洼地我们当前看好恒林家居的理由如下：1）行业层面，美国房地产回暖信号增强，2425NouhausSKU、优化平台布局等方式，有望推动跨境电商业务毛利率逐步修复，释放利润增量。3.1 美国房地产回暖信号持续释出。一方面，202511/1275度向上。图27：美国新建住房年化销量（千套） 图28：美国30年期抵押贷款固定利率（%）整理；数据截至2025年12月 整理；数据截至2026年2月26日复盘公司单季度收入增速与美国家具库2025202511司业绩向上。图29：美国家具库销比走低整理注：绿色虚线代表2017年至今美国家具批发商库存销售比均值1.80；库销比数据截至2025年11月，收入同比增速截至2025年三季度；为增强图片可视化程度，剔除2020年4月美国家具零售商库销比数据复盘公司历史股价走势，2019年至今公司股价经历了两轮大幅上涨：第一次（2020520208），起，居家办公需求强劲，驱动公司业绩估值双重提升，市值增长两倍；第二次（20231120241），2023全年电商收入同比增速超重估；2024年1月后，公司股价呈现先震荡后下行的态势，主要原因系：①2024年开2023Q42024Q42025Q21.51.90.4拖累公司净利润表现。图30：公司历史市值走势整理；注：市值截至2026年3月2日，销售净利率截至2025年三季度逐步剥离厨博士业务，利润弹性有望释放（主营板式家具工程业务20231.650.8720241.99的商誉减值计提0.790.27截至2024年末，厨博士商誉减值已全额计提完毕，应收款项、工抵房减值等资2025表4：公司商誉科目明细（单位：万元）2023年末2024年末2025H1末商誉账面原值安徽信诺家具有限公司1,2961,2961,296东莞厨博士家居有限公司16,58516,58516,585东莞市源辉高分子材料有限公司122122122河南闪耀钻石有限公司1,2691,2691,269太仓吉盟商业设备有限公司190190190浙江永裕家居股份有限公司27,93927,93927,939合计47,40147,40147,401减：商誉减值准备东莞厨博士家居有限公司8,68916,58516,585东莞市源辉高分子材料有限公司122122122太仓吉盟商业设备有限公司190190190合计9,00116,89616,896商誉账面价值安徽信诺家具有限公司1,2961,2961,296东莞厨博士家居有限公司7,89500东莞市源辉高分子材料有限公司000河南闪耀钻石有限公司1,2691,2691,269太仓吉盟商业设备有限公司000浙江永裕家居股份有限公司27,93927,93927,939合计38,40030,50430,504整理Nouhaus经营向好，LO保持稳健公司围绕“大家居”方向布局的按摩椅、系统办公等板块亦呈稳中向好态势。按摩椅：Nouhaus3.68Nouhaus40.6OBM品牌，Nouhaus性的改革阵痛后，后续盈利能力有望进一步提升。系统办公：ListaOffice（LO）LO高标准高品质的办公家具设计制造及整体办公环境解决方案能力，匹配当26%20193.22202410图31：NOUHAUS营业收入及毛利率 图32：ListaOffice营业收入及同比增速，公司公告，光大证券研究所整理 ，公司公告，光大证券研究所整理收入”向“提利润”转型，通过上调售价、精简SKU、优化平台布局等方式，有望推动毛利率逐步提升，释放利润增量。跨境电商渠道重要性日益凸显短交易链条、降低中间成本，并分散对单一客户和市场的依赖风险。跨境电商正成为中国外贸增长的重要引擎。2024年中国跨境电商市场规模达2.6320201.122.15同时，全球零售电商渗透率仍处于较低水平（2024年约20.1%），跨境电商发展前景广阔。图33：中国跨境电商市场规模（万亿元） 图34：全球零售电商销售额及渗透率中国海关总署，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所整理 eMarketer预测，光大证券研究所整理平台 商业平台 商业式 核心场 2024年GMV 特点/优势 适合类

平台层面：Amazon是全球跨境电商的核心流量入口，覆盖北美、欧洲等高消费市场，是中国制造企业触达海外终端需求的最重要渠道。同时，以Temu、liEpressazon aktpaeFBA履约

全球北美/洲/亚） 8000美元 全球级量高物、熟Pe

全品类（电子、家居、服饰、图书等lEpes 2C平台Temu

全（语区/美/欧/）700亿元 订单、易定 中低消品（服饰配件、家居小件）全球美国/美） 708亿元 低价品全覆广泛 服饰家、用小品WalmartMarketplace

Marketplace

美国 1500美元 强物/体融、地约势食品日品家、具ayar

美国为主，同时覆盖北美和欧洲市场

150亿元 深耕居直分SKU大品专家具家用、外品等精；应直减库成本YoKart，CBiBank，光大证券研究所整理家具家居类产品B2C海外电商市场快速扩张。基于中国卖家的口径测算，家具家居BC市场GV由2019年的2亿元增长至2023年的773820192023年复合增速达到33.82026年GV将达到8图35：中国卖家家具家居类B2C海外电商市场GMV（十亿元） 图按地区划分的家具家居类B2C电商市场十亿美元中国国际电子商务中心，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所整理 傲基股份招股说明书，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所整理发布发布间 政策称 详细容

2024体系化出海”升级。2024.1 《稳贸外税政指》 梳理51项收持策涵稳贸（19）稳资（32项两领域。2024.3 《跨服贸特管措施负单)》 进一放跨服贸准限明确止限措跨电务贸提更放的政策环境。2024.4 《关进步化易汇务的通》 简化易汇支放业理条升境商金算降企外管理成本。2024.4 《数商三行计划(2024-2026年》 推动字术跨电深融支持境商能业发品牌海强化2024.6 《关于拓展跨境电商出口推进海外仓建设的意见》2024.7 《关于加强商务和金融协同更大力度支持跨境

行业组织建设与人才培养。2024.8 明确海外仓出口退免税申报流程，规范“9810”等监管模式下的退税操作，提升企业退税效率。2024.8 《关于以高水平开放推动服务贸易高质量发展的意见》

放宽服务贸易市场准入，提升跨境支付便利化水平，间接支持跨境电商服务环节的国际化发展。2024.11 《关促外稳增的干措施》 扩大口用险保加专精新业资推海慧物平建探索跨境电商服务平台建设，促进中小跨境电商企业降本增效。2024.11 《海关总署关于进一步促进跨境电商出口发展的公告》中国政府网，网经社，光大证券研究所整理

公司全方位发展跨境电商，为增长注入新动能。202443.22020-2024CAGR66.9%，公司跨境电商业务已由探索期进已构建起多平台并行的跨境电商销售网络，业务覆盖Amazon、Wayfair、WalmarTargetTEMU等新兴出海电体系。图37：公司跨境电商业务营收及收入占比 图38：公司跨境电商销售平台布局整理 公司公告，各公司官方网站，光大证券研究所整理从“扩收入”转向“提利润”，跨境电商利润率有所优化20242024年起公司毛利率出现明显下滑，具体来看，2024Q1-202Q3毛利率由此前的20~25%区间下滑至15%~20%。①销售端由于跨境电商处于业务扩年上半年海运费大幅上涨，后虽有所回落但仍高于2023年的水平，2024/2025202393765.4/27.8，拖累毛利率表现。图39：2024年起公司毛利率明显走低整理；注：数据截至2025年三季度图40：2024年上半年海运费大幅上涨整理；注：1998年1月1日运价指数为1000，数据截至2026年3月6日表7：中国出口集装箱运价指数均值2023年2024年2025年2026年（1月1~3月6综合指数9371,5511,1981,137美东航线9361,3241,054942美西航线7361,187911839整理；注：1998年1月1日运价指数为10002025Q3公司毛利率为17.6%，同比提升3.2pcts，其中：①跨境电商业务战略从“扩收入”转向“提利润”，线上销售的部分综合家居类产品实现了售价上调，并通过精简SKU、优化平台布局等方式，推动跨境电商业务毛利率逐步修复；②2025年下半年，海运价格维持在较低水平，海运成本有所降低。20263涨幅明显的主要为中东及拉美航线，其余航线目前影响尚小。OBM依托跨境OBM201912%202454%，成为驱动收入增长的重要力量。AmazonWayfairWalmartTikTokTEMUSweetcisy等TikTok图41：公司OBM业务营收及收入占比 图42：公司旗下品牌位居Tiktok美国店铺月销售额前十，公司公告，光大证券研究所整理注：OBM业务包括跨境电商、LO、Nouhaus等自主品牌在内

Kaodt，光大证券研究所整理（数据统计时间：202627-20263/）VendorCentral（VC）2023DI（买断式直发/代发DIF收入”向“提利润”的战略转变。图43：亚马逊VC账号DI/DF模式对比海猫荟，光大证券研究所整理4、盈利预测与估值分业务板块假设和综合家居业务。我们对于各板块业务的假设如下：35.5+2.42025项业务进行了重分类，原先线上跨境销售的办公家具转为综合家居业务范围，因而12025办公家具业务收入为14.5亿元，同比-22.8%，我们预计2025年办公家具业务收入同比将出现非经营性下滑，2026-2027考虑到重分类导致的产品结构调整影响，以及后续海外生产基地效率的持续优2025-2027公司办公家具业务营收分别为31./32.3/30亿元，分别同比-8/+2.0%/%，毛利率分别为././238。软体家具业务：除办公家具以外，公司积极推进“大家居”战略，智能沙发等软体家具通过产品创新、市场开拓等方式持续增长，公司软体家具业务/12025实现收入14.3/68亿元，同比+10.8/+2.2%。20252026单价提升。综上，我们预计2025-2027年公司软体家具业务营收分别为/15.3/16.0亿元，分别同比.5/+3/5.%，毛利率分别为19/9。新材料地板业务：2024年公司新材料地板业务实现收入15.3亿元，同比+2.9%，受海外竞争激烈的影响，毛利率同比-4.8pcts至15.1%。2025年该类1H2025新材料地板业务收入为6.3-13.5%15.656-20272025-2027年公司新材料地板业务营收分别为13./14.0/14.7-2/.0/+.0%18/6%/%。板式家具业务：板式家具业务主要包括宜家代工和厨博士两大部分，一方面显著下滑，公司主动收缩厨博士业务、剥离相关资产。2024/1H2025公司板式家具业务分别实现收入10./3.8亿元，同比-8.8/-14.8%，毛利率为18.5/16.8。我们预计2025-2027年公司板式家具业务营收分别为/6/6亿元，同比-20/-12.0/+2.0%，毛利率分别为8/8/6.8%。）综合家居及其他主营业务：公司综合家居业务范围主要为跨境电商，2024/1H2025公司综合家居及其他主营业务实现收入34.6/21.8亿元，同比+33.1/+101.8%15.6/13.32025202520252025Q3我们预计2025-202750./64.3/81.0亿元，同比+45.0/+2.0/+26.0%，毛利率分别为8/154/.%。假设其他业务-2027年营收同比增速分别为15/10/10%，1H20252025-20270.4/0.4/0.42/29.2/2。期间费用率假设/管理/研发/财务费用率分别为7.1/3.9/2.0/0.4%2025/管理/研发/财务费用率分别为9/3.8/1.8/0.4%。我们预计2025-2027年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率将保持相对稳定，财务费用率受人民币升值影响略有提高。预计2025-2027用率分别为0/7.0/7.03.8/3.8/3.8%18/1.8/1.8%，财务费用率分别为0.5/0.5/0.5%。业务板块项目业务板块项目2023A2024A2025E2026E2027E收入营收（百万元）3,4703,5523,1713,2343,396yoy3.%2.%-1.8%2.%5.%营业成本（百万元）2,6572,7682,4522,4762,586毛利率23.43%22.07%22.68%23.45%23.83%办公家具业务销量（万个）yoy959.959.7%981.932.9%859.19-1.5%876.372.%920.195.%单价（元/件）361.49361.78369.01369.01369.01yoy-5.36%0.8%2.%0.%0.%单位成本（元/件）276.79281.94285.33282.47281.06yoy-78%1.%1.%-10%-05%营收（百万元）1,2871,4271,4771,5261,602yoy3.%10.8%3.%3.%5.%营业成本（百万元）9371,1371,1661,2071,267毛利率27.25%20.29%21.07%20.92%20.92%软体家具业务销量（万个）yoy200.26-0.65%213.536.3%216.731.%222.152.%233.265.%单价（元/件）642.81668.16681.53686.98686.98yoy3.6%3.4%2.%0.%0.%单位成本（元/件）467.66532.57537.90543.28543.28yoy-48%13.9%1.%1.%0.%营收（百万元）1,4901,5331,3761,4041,474yoy2.%-1.2%2.%5.%营业成本（百万元）1,1941,3021,1591,1711,223新材料地板业务毛利率19.85%15.10%15.77%16.61%17.03%销量（万平方米）2,4722,6622,3422,3892,509yoy7.6%-1.0%2.%5.%单价（元/平方米)60.2757.6058.7558.7558.75板式家具业务

yoy -443% 2.% 0.% 0.%单位本元/平米） 48.31 48.90 49.49 49.00 48.75yy 1.4% 1.% -10% -05%营收百元） 1,121 1,022 736 647 660yoy -2.4% -88% -2.0% -1.0% 2.%毛利率18.82%18.52%16.80%16.80%16.80%营业本毛利率18.82%18.52%16.80%16.80%16.80%综合家居及其他主营业务

营收百元） 803 3,463 5,021 6,427 8,098yoy 20.6% 33.1% 450% 280% 260%毛利率33.73%15.65%13.80%15.40%16.60%营业本毛利率33.73%15.65%13.80%15.40%16.60%其他业务

营收百元） 23 32 37 40 44yoy -6.4% 379% 150% 100% 100%营业本百元） 15 12 26 28 31毛利率32.78%61.46%29.20%29.20%29.20%总营（万元） 8,195 11,029 11,817 13,279 15,275yoy 258% 346% 7.% 124% 150%毛利率 23.78% 18.64% 17.55% 18.23% 18.75%费用率费用率销售用率 8.% 7.% 7.% 7.% 7.%管理用率 5.% 3.% 3.% 3.% 3.%研发用率 2.% 2.% 1.% 1.% 1.%财务用率 0.% 0.% 0.% 0.% 0.%归母净利润归母净利润归母利（百元） 263 263 151 511 648yoy -2.4% 0.% -4.6% 23.4% 269%预测2025-2027118.2/132.8/152.81.51/5.11/6.48EPS1.09/3.67/4.66元。相对估值16/12/10X，PE30/9/7X表9：可比公司估值表公司名称代码收盘价（元）2026年3月9日EPS（元）PE（X）2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E永艺股份603600.SH10.830.530.871.111.342012108乐歌股份300729.SZ13.501.510.851.051.279161311致欧科技301376.SZ17.09-0.350.921.231.57NA191411均值15161210恒林股份603661.SH32.801.891.093.674.66173097预测注：永艺股份、乐歌股份、致欧科技盈利数据取自 一致预期；恒林股份盈利数据为光大证券研究所预测绝对估值FCFF基本假设如下：1为.0；2、βSW轻工制造行业β作为公司无杠杆β的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为17.39%。表10：绝对估值核心假设表关键性假设数值第二阶段年数8长期增长率1.0%无风险利率Rf1.0%β(βlevered)1.41-6.3%Ke(levered)10.58%税率17.39%Kd3.4%Ve（百万元）4,741.6Vd（百万元）2,343.5目标资本结构33.08%WACC8.2%光大证券研究所预测表11：现金流折现及估值表现金流折现值（百万元）价值百分比第一阶段217.322.1%第二阶段3,848.1944.41%第三阶段（终值）4,600.3353.09%企业价值AEV8,665.8310.0%加：非经营性净资产价值184.852.3%减：少数股东权益（市值）180.21-2.08%减：债务价值2,343.47-2.0%总股本价值6,327.0073.01%股本（百万股）139.07-每股价值（元）45.50-PE（隐含，2026年）12.39-PE（动态，2026年）8.93-光大证券研究所预测表12：敏感性分析表（单位：元）长期长率 0.00%WACC0.50%1.00%1.50%2.00%7.2%51.0953.9757.3061.2065.847.2%45.8448.2250.9654.1357.848.2%41.2343.2345.5048.1051.118.2%37.1638.8440.7442.9045.379.2%33.5334.9636.5738.3740.43光大证券研究所预测估值估值法 估值果 估值区间 敏感分区间FF 45.0 3884－5.13 ..%光大证券研究所预测根据FCFF38.8-54.13（敏感性±0.5区间，估值中枢为45.50元。20242025-20271.51/5.11/6.48EPS1.09/3.67/4.66PE30/9/7综合考虑相对估值和绝对估值，首次覆盖，给予“买入”评级。股价驱动因素短期催化剂：美国家居需求景气度回升，厨博士资产减值计提完毕；长期催化剂：跨境电商业务高速发展，经营战略逐步从“扩收入”向“提利润”转型。5、风险分析海外宏观需求不及预期：下游需求端产生负面影响，进而影响公司规模增长的持续性和盈利能力的稳定性。原材料价格波动风险：上，若原材料价格大幅波动，则将影响公司盈利能力的稳定性。海运价格波动风险：现大幅上涨，或对公司利润带来负面影响。跨境电商发展不及预期：跨境电商的竞争更加激烈、业务拓展不及预期，将影响公司未来的业绩增速。国际贸易政策波动风险：发生较大波动，将影响公司的经营稳定性。汇率波动风险：汇兑损失，影响公司的利润表现。恒林股份（603661.SH）恒林股份（603661.SH）利润表（百万元）202320242025E2026E2027E资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E营业收入8,19511,02911,81713,27915,275总资产9,58310,85811,18012,09213,260营业成本6,2468,9739,74310,85812,411货币资金1,3401,6601,7781,9982,298折旧和摊销250271314328343交易性金融资产80000税金及附加3437404451应收账款1,4731,8051,8442,0982,441销售费用6757798329301,069应收票据00000管理费用421432453505580其他应收款（合计）00000研发费用221226217239275存货1,8212,3262,3692,6613,076财务费用2539646680其他流动资产769335335335335投资收益-14-23-500流动资产合计5,4846,2046,4047,1798,250营业利润344327196622788其他权益工具119167167167167利润总额333322188623789长期股权投资2214141414所得税555633108137固定资产2,3302,4502,5152,5792,650净利润278266155515652在建工程2183183122137少数股东损益153444无形资产463436444451458归属母公司净利润263263151511648商誉384305305305305EPS(元)1.891.891.093.674.66其他非流动资产8101101101101非流动资产合计4,0994,6544,7764,9135,010现金流量表（百万元）202320242025E2026E2027E总负债6,1357,1067,3737,8638,534经营活动现金流447951224715768短期借款1,3721,3252,6222,7412,938净利润 263 263 151 511 648

应付款 1,660 1,909 1,754 1,954 2,234折旧摊销250271314328343应付票据321756682760869净营运资金增加977229427404597预收账款35000其他-1,042188-669-527-821其他流动负债510101