汇量科技出海程序化广告龙头构筑AI飞轮

盈利预测利润表现金流量表会计年度(美元百万)202420252026E2027E2028E会计年度(美元百万)202420252026E2027E2028E营业收入1,5082,0472,5483,1653,782EBITDA97.25156.59221.76293.96371.76销售成本(1,191)(1,613)(2,001)(2,474)(2,943)融资成本7.484.191.700.740.34毛利润316.35434.10547.07690.34838.61营运资本变动(6.34)(57.76)4.67(114.00)(131.62)销售及分销成本(63.07)(79.67)(91.62)(105.36)(121.17)税费(3.67)(17.36)(32.23)(48.31)(65.50)管理费用(60.71)(71.14)(81.81)(94.08)(108.20)其他189.87128.63(1.70)(0.74)(0.34)其他收入/支出(12.98)(19.34)0.000.000.00经营活动现金流284.59214.29194.20131.65174.64财务成本净额(7.48)(4.19)(1.70)(0.74)(0.34)CAPEX(65.60)(54.34)(73.42)(73.42)(73.42)应占联营公司利润及亏损0.000.000.000.000.00其他投资活动NA(27.16)0.000.000.00税前利润17.4778.98146.63219.79297.99投资活动现金流(81.17)(81.50)(73.42)(73.42)(73.42)税费开支(3.67)(17.36)(32.23)(48.31)(65.50)债务增加量30.69(68.50)(11.20)(6.19)(1.09)少数股东损益1.930.000.000.000.00权益增加量0.000.000.000.000.00归母净利润15.7461.62114.40171.48232.49派发股息0.000.000.000.000.00非通用准则调整项33.6033.8733.8733.8733.87其他融资活动现金流(216.22)(4.19)(1.70)(0.74)(0.34)调整后归母净利润49.3495.49148.27205.35266.36融资活动现金流(185.53)(72.70)(12.90)(6.93)(1.43)折旧和摊销(72.30)(73.42)(73.42)(73.42)(73.42)现金变动17.9060.09107.8851.3099.78EBITDA97.25156.59221.76293.96371.76年初现金141.88159.72124.14232.01283.31EPS(美元，基本)0.010.040.070.110.15汇率波动影响0.000.000.000.000.00年末现金159.72124.14232.01283.31383.09资产负债表会计年度(美元百万)202420252026E2027E2028E存货0.000.000.000.000.00应收账款和票据310.19374.82466.55579.56692.60业绩指标现金及现金等价物167.82124.14232.01283.31383.09会计年度(倍)202420252026E2027E2028E其他流动资产26.2062.9262.9262.9262.92增长率(%)总流动资产504.21561.88761.48925.791,139营业收入43.0435.7424.4724.2219.51固定资产10.5911.1211.1211.1211.12毛利润45.5937.2226.0226.1921.48无形资产144.58130.83130.83130.83130.83营业利润28.25170.2644.7048.6835.28其他长期资产NA180.19180.19180.19180.19净利润(27.80)291.4985.6649.8935.58总长期资产310.45322.13322.13322.13322.13调整后净利润158.0593.5355.2838.5029.71总资产814.66884.011,0841,2481,461EPS(基本)(26.57)291.4985.6649.8935.58应付账款387.04393.91490.31489.32470.74盈利能力比率(%)短期借款84.9615.215.100.000.00毛利润率20.9821.2121.4721.8122.17其他负债109.33168.44168.44168.44168.44EBITDA6.457.658.709.299.83总流动负债581.33577.56663.85657.76639.18净利润率1.043.014.495.426.15长期债务4.605.844.763.672.58调整后净利润率3.274.675.826.497.04其他长期债务6.414.154.154.154.15ROE6.7624.4233.0135.0333.62总长期负债11.0110.008.917.826.73调整后ROE21.2137.8542.7841.9538.52股本15.7415.7415.7415.7415.74ROA2.097.2611.6314.7117.17储备/其他项目199.51273.64388.04559.52792.02偿债能力(倍)股东权益215.25289.38403.78575.26807.76净负债比率(%)(36.36)(35.62)(55.02)(48.61)(47.11)少数股东权益7.077.077.077.077.07流动比率0.870.971.151.411.78总权益222.32296.45410.86582.34814.83速动比率0.870.971.151.411.78营运能力(天)估值指标总资产周转率(次)2.002.412.592.712.79会计年度(倍)202420252026E2027E2028E应收账款周转天数62.0160.2459.4559.5060.55PE179.6745.8924.7216.4912.16应付账款周转天数102.6687.1779.5671.2658.71PB13.149.777.004.923.50存货周转天数NANANANANA调整后PE(倍)57.3229.6219.0713.7710.62现金转换周期NANANANANA调整后ROE21.2137.8542.7841.9538.52每股指标(美元)EVEBITDA29.0618.2512.359.126.94EPS(基本)0.010.040.070.110.15股息率(%)0.000.000.000.000.00EPS(调整后，基本)0.030.060.090.130.17自由现金流收益率(%)0.720.944.332.093.64每股净资产0.140.180.260.370.51公司公告、华泰研究预测正文目录投资要点 4公司侧：全链路营销形成数据飞轮，智能出价持续进化 4行业侧：程序化广告行业持续上行，第三方平台受广告主青睐 4深耕游戏赛道，期待IAPROAS赋能作用 4我们与市场观点不同之处 4出海程序化广告龙头，AI赋能驱动成长 5出海智能广告领导者，提供全链路服务 524年后营收重回高增，核心财务指标表现良好 7革新行业生产力，程序化广告平台高速增长 10全球移动营销市场持续增长，手游板块为广告投放核心行业 10程序化投放持续渗透，第三方平台崛起 AI赋能，营销行业生产力革新 14依托Mintegral平台，构建一站式广告营销生态 15Ad-tech：全球化布局与技术驱动并进，非程序化业务协同 17生态位独特，全栈布局对齐Applovin 19MintegralROI导向商业模式，成本优化推动毛利提升 21Mar-tech：优化SaaS产品，营销领域多元化布局 22盈利预测与估值 24盈利预测 24估值和评级 25风险提示 26投资要点26.03汇量科技具备全Mintegral+归因闭环+化广告近年维持高景气度，开放互联网流量时长上升为行业提供流量基础，且游戏等广告IAAROAS算法带IAPROAS算法迭代有望提供远期增长空间。公司侧：全链路营销形成数据飞轮，智能出价持续进化Mintegral球买量与变现场景，后端数据侧持续沉淀用户行为与效果反馈。公司早期从超休闲游戏赛4年初tOSMintegral7MintegralCPE功能，以Day0Day7的首次付费事件成本为目标进行优化，广告效率不断提升。25Q3Mintegral80%24Mintegral14.4347.2%；25Q1-Q3，Mintegral14.0亿美元，39.62%，连续两年高速增长，验证了公司智能出价工具的竞争力。行业侧：程序化广告行业持续上行，第三方平台受广告主青睐emarketer数据，2022-2024年全球程序化展示2533337990%左右。行业结构层面，第三方程序化广告平台加速崛起，主要受益于两方面趋势：一是开放互联网流量时长占比不断上升，为独立平台提供更丰富的可变现流量；二是以游戏为代表的效果类广告主愈发重视用户后链路价值，对用户质量、留存与付费转化要求不断提高，具备跨媒体投放能力的第三方平台成为选择。在游戏场景中，APP动程序化广告能力提升。深耕游戏赛道，期待IAPROAS赋能作用我们认为汇量科技在海外竞争中具备独特的生态位。在第三方平台中，公司面临的主要竞AppLovin。但在移动游戏行业，AppLovinIAP为主的中重度游AppLovin不断向电商等IAA为主的超休闲游戏，形成了差异化竞争。后续看，公司IAAMintegralROI预测上仍有1-7ROIAppLovin28ROI，模型能力具备一定差距。IAPIAPROAS策略IAAROAS在上线一年多后为公司带动显IAPROASHybridROAS对平台收入的明显贡献。我们与市场观点不同之处202439007.7%；2）赋能公司程序化广告能力不断提升，根据InsightrackrIAAROAS257IAPROAS后，Mintegral75.54%18.24%出海程序化广告龙头，AI赋能驱动成长出海智能广告领导者，提供全链路服务汇量科技是一家全球领先的智能广告技术服务公司，专注于为移动应用开发者提供广告技术和营销技术解决方案。2013年，目前核心业务包括广告技术（Ad-tech）板MintegralApp投放和流量变现服务；以及营销技术（Mar-tech）板块，以热力引擎（含云业务）和GameAnalytics为核心，提供全面的营销技术支持。公司通过构建完善的广告营销SaaS工具矩阵，帮助移动应用开发者在全球范围内实现高效的全链路营销活动，精准触达目标用户，提升广告营销的投资回报率（O，同时为流量供应方提供解决方案，提升广告填充率，帮助其获得更多收益。2013SaaS4年底至5年汇量科技为了筹备计划境外融资活动，2602016NativexSaaSMintegral程序化广告平台，初步构建了广告及营销业务框架。2018年，公司发布了MindAlpha，进一步强化技术能力；2020年成立云事业部，推2021AISaaS2022图表1：2024年公司全球各地区流量分布（占总设备数的百分比）公司官网、华泰研究总体来看，公司处于程序化广告产业链的中游核心环节。上游方面，公司主要服务以游戏厂商为主的广告投放方，25Mintegral74.6%。游戏中小开IAAIAPIAPROAS130个国家和地区的媒体流量主网络，尤其中长尾移动应用与内容平台，帮助其实现高效流量变现。25年公司来自新加坡//全球其他地区客户广告技术业务收入占比分别为9.8%/46.5%/43.7%。公司通过Mintegral平台协助广告主选取受众匹配的参数，并由程序ROI图表2：Mintegral平台客户行业分布 图表3：2025公司广告技术业务收入来客户地区分非游戏比 游戏占比新加坡 亚太（除新加坡） 其他地区44%10%46%44%10%46%90%80%70%60%50%40%30%20%10%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q40%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4、华泰研究 、华泰研究图表4：公司发展历程公司官网、华泰研究股权结构稳定，实控人持股比例较高。公司股权结构稳定，创始人段威为实际控制人。截2025637.91%的股份，是公司的实际控制人，拥有相对集中的持股比例，保证了公司战略方向的稳定以及业务层面的深耕。图表5：创始人持有公司股权结构图（截至2025H1）、华泰研究公司管理团队拥有良好教育背景和丰富从业经验。段威是汇量科技创始人、董事会主席，在国内互联网发展早期步入行业，在全球移动营销和技术方面经验丰富。公司运营管理更偏向于“职业经理人”模式，集团管理团队拥有相关领域丰富的管理经验及强大的技术背景。核心管理层少量持有公司股份，人员结构稳定，有助于公司长久稳定发展。图表6、华泰研究24年后营收重回高增，核心财务指标表现良好Mintegral24年后收入增长显著加速。20235月，Mintegral正式上线ROAS智能出价功能，算法迭代带动收入快速增长，24年全年公司营收增速达到43.04%24H2Mintegral2519.61亿美元，同35.9%。近年公司经调整后净利润持续向上，后续有望释放利润弹性。归母净利润存在波动，主因平台建设研发投入较高及可转债公允价值变动带来的一次性损失,20-25年分别为-0.05/-0.25/0.15/0.22/0.16/0.62年同比+45.42%/-27.81%/+291.46%可转债等因素影响后，20-250.09/-0.04/0.10/0.19/0.49/0.95亿美元，23-2597%/158%/94%，实现显著增长。整体来看，在平台建设投入阶段性高企及可转债等一次性因素逐步消化后，公司盈利能力正持续改善，经调整后业绩高增验证商业模式有效性。随着研发投入边际放缓及规模效应释放，未来公司利润弹性与业绩确定性有望进一步增强。图表7：2020-2025营收及增速 图表8：2020-2025归母净利润、经调整净利润及增速美元）营业收入yoy(美元）营业收入yoy0

2020 2021 2022 2023 2024

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

(120万美元）归母净利润万美元）归母净利润归母净利润yoy经调整净利润经调整净利润yoy0

2020 2021 2022 2023 2024

500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%、华泰研究 、华泰研究99.2%，其中程序化广告贡献绝大部分收入，处24H2Mintegral通过算法的持续迭代，24Q3~25Q4公司单季度营收同比增速达54.60%/62.61%/45.83%/48.00%/27.64%/27.38%；对应单季营收分别约为4.16/4.54/4.40/4.98/5.32/5.77亿美元。20-25量购买成本及服务器成本，近年公司毛利率提升主因智能出价体系提升投放命中率并推高平台效率，改善“效果收入-流量成本”的差额；另一方面，平台规模扩大摊薄服务器与算法资源等单位成本。20-25年剔除可转债因素等影响后，公司经调整后净利润率为1.74%/-0.52%/1.08%/1.81%/3.27%/4.67%。近三年净利率水平不断提升，反映公司程序化广告收入提升带来的利润弹性释放。2512月全部转股。20213000万美元5.542024-2025Mintegral业4-515-20港元。由于股价远高于换股价，可5年月，公司公告PAG集团已将3000万美元可转债本金及391.76万元利息转化为公司股票。图表9：2020-2025公司毛利率、净利率、经调整后净利率一览毛利率 经调整净利率 净利率25%20%15%10%5%0%-5%2020 2021 2022 2023 2024 2025、华泰研究公司近年来各项费用率整体优化。202222-25年研发费用率波动下降，25年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.89%/3.48%/9.17%/0.20%2526%0.8亿美元，增长主因Mintegral0.29pct；2523.3%1.88亿美元，体现研发投入持续增长，受益0.93pct。图表10：2020-2025公司费用率一览销售费用率 研发费用率 管理费用率 财务费用率12.0%10%12.0%10%9.1%8.9%9.17%7.4%8.6%6.2%6.2%4.8%4.2%3.3%5.5%3.89%5.1%3.7%4.0%3.48%0.4%0.6%0.6%0.7%0.5%0.20%12%10%8%6%4%2%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025、华泰研究AI革新行业生产力，程序化广告平台高速增长全球移动营销市场持续增长，手游板块为广告投放核心行业全球移动广告市场不断增长，2019-2024CAGR20.48%Statista，2024年全5227.614.14%；20255858.8亿美升、全球移动互联网使用时长增加，以及程序化广告和效果广告的成熟应用，共同推动广告预算持续向移动端迁移。整体而言，随着数据能力、算法效率和跨区域投放能力的不断提升，全球移动广告市场仍具备较为广阔的成长空间。图表11：全球数字广告及移动广告花费规模（单位：十亿美元）全球数广告费规模 全球移广告费规模1123103911231039956877800720714781600649649586523462391458329354266 260206396004002000201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028EStatista、华泰研究从细分结构看，游戏仍是移动广告投放的核心行业之一。Statista数据显示，2024年移动游戏广告花费占全球移动广告花费比例达15.47%，仅次于社交类应用。具体来看，2019-2024年全球移动游戏广告花费由369.5亿美元增长至833.3亿美元，CAGR约为17.70%，202412.3%Statista26-28年全球移动游戏广告花费7%–9%区间。图表12：全球移动游戏广告花费规模（单位：十亿美元）120

全球移游戏告花规模

111.78

40%

16.2%42.94

36.3%65.0258.52

74.22

83.33

104.4297.2490.63

35%30%25%20%40 20

11.1%

14.2%

12.3%

8.8%

7.3%

7.4%

15%10%7.0%5%0 0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E2028EStatista、华泰研究Statista数据显20172.5020248.80美元，在所有品类中排行第二。游戏类应用用户黏性强、使用频次高，且广告投放与用户获取、变现目标高度匹配，使其成为效果广告最为成熟的应用场景之一。随着手游品类持续丰富、精细化运营能力提升以及程序化投放与算法优化的不断深化，游戏类应用的单用户广告价值有望持续释放，稳固其在移动广告体系中的核心地位。图表13：全球移动游戏平均单用户广告支出规模（单位：美元）全球移动游戏平均单用户广告支出12.6513.5212.6513.5210.2511.0211.797.878.809.566.256.894.532.503.103.8514121086420201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030EStatista、华泰研究24年全球移动游戏内购收入保持增长，游戏用户商业潜力仍在释放年全球游戏玩家在线时39007.7%。图表14：22-24年全球移动游戏用户在线长数据（十亿小时） 图表15：17-24年全球移动游戏内购收入单位：亿美元）400

总使用长

390

9% 1000

内购收入 yoy25.2%874

30%390380370360350340

351

362

3.13%

7.73%8%

17.4%79514.6%635541472

7927868179.9%-0.8%-9.4%

25%20%15%10%3.0%-5%-10%330

0%2022 2023 2024

020172018201920202021202220232024

-15%SensorTower、华泰研究 SensorTower、华泰研究程序化投放持续渗透，第三方平台崛起全球程序化广告市场规模持续扩大，且在数字广告中的地位持续提升。emarketer，2022-20242533.13379.1CAGR15.5%86.1%90.0%，表明自动化、数据驱动的广告投放方式已成为行业主流。整体来看，程序化广告不仅是数字展示广告增长的核心引擎，其渗透率提升也为第三方程序化平台提供了长期增长空间。图表16：2022-2026E全球程序化广告市场规模程序化示广市场模（美） 同比增速程序化占字广比例（%）000000086.10%87.20%88.30%89.30%3872.1090.00%4358.6010803379.102895.302533.1060402012.60%9.30%14.30%16.70%14.60%0%4,4, %3,3, %2,2, %1,1, %2022 2023 2024 2025E 2026Eemarketer、华泰研究程序化广告的核心是以自动化技术和数据驱动算法替代传统人工谈判，通过实时竞价机制实现广告位的自动交易与投放。程序化广告的生态主要由四个关键平台构成：需求方平台（DSP）服务于广告主，整合投放需求并通过算法优化出价；供应方平台（SSP）服务于（ADX）DSP和SSP，通过实时竞价匹配供需；数据管理平台（DMP）则整合多方数据，生成用户画像为精准定向提供数据支撑。整体上，程序化广告实现了从人工操作到机器实时决策的闭环。SDK次广告竞价请求；多家广告平台将同步评估该用户价值，匹配各自广告主需求并进行实时出价；最终由出价最高者获得展示机会，并完成广告投放。若用户完成下载或付费等转化行为，广告主向平台支付费用，而平台则通过广告主预算与实际竞价成本之间的价差实现收入。竞争趋势方面，用户注意力正在持续从头部封闭生态平台向开放互联网转移。根据GlobalWebIndex，2014Meta、Google62%的全球用户时长，而伴随移动应用场景逐步多样化，包括大量独立App、垂直内容平台及跨平台服务吸引用户注意力，202057%，202361%。开放互联网用户时间占比持续上升，为第三方程序化广告平台提供了更广阔的流量基础。图表17：2014-2023全球媒体渠道用户注意力格局OpenInternet(%) WalledGardens(%)49%43%49%43%39%62%51%57%61%38%2014 2017 2020 2023GlobalWebIndex、华泰研究、Google算，以获取更优的边际ROI；另一方面，游戏等效果导向型广告主对用户质量、留存与付费转化要求不断提高，具备跨媒体投放能力的第三方平台成为选择。在游戏场景中，第三APP化广告能力提升。图表18：全球媒体投放渠道竞争格局汇量科技FY24财报会议投资者交流材料、华泰研究在此背景下，第三方程序化广告平台的崛起构成新的结构性变量。AppLovin、Unity、MintegralUnity程序20255Q215%；25Q3AppLovin14.768%，在游戏广告领域延续高景气度。第三方平台的核心优势在于其对游戏广告场景的深度理解与程序化能力的持续迭代。AppLovin依托自有游戏内容与广告技术形成闭环，强化数据反馈与模型优化；Mintegral则凭借全球化流量覆盖和对安卓生态的深度渗透，在动作、超休闲、竞速与模拟等多个细AppsflyerAppLovin在游戏领域综合实力排名Mintegral图表19：游戏领域广告全球体量排名AppsFlyer、华泰研究AI赋能，营销行业生产力革新AIGC推动广告素材创作新范式。AIGCAppGrowing，23年全网在投广告数量超6202234%，24710%。2023、2024年移动广告投放数量实现持续增长。机器学习技术优化广告算法，海外巨头路径证明广告投放效益。PerformanceMax零售场景下具备很好的效果，而非零售场景下，广告主通常可在类似CPA/ROAS约束下实现平均+27%MaxforSearchcampaigns开启后通常带来+14%转化/uplift（若原先以精确/+27%）；Meta在25Q4财报会议上指出当季实施的优化措施使FacebookFacebookThreads20%GEM工具和序列学习的改进25Q4Facebook3.5%，Instagram1%。程序化广告平台在中长尾媒体广告投放上具有相对优势。原因在于程序化平台通过软件开（SDK）（API）（SSP）整合中小AI能够筛选出与广告目标高度匹配的中长尾流量，从而发挥长尾聚合效应。具体来说，AI推动程序化广告投放逻辑由“流量采买”向“价值采买”升级AI（LTV）并据此动态调整出价策略。相较于仅基于点击或安装等浅层信号进行投放的非程序化广告，AI放能够利用更丰富的深度事件数据，更精准地筛选长周期、高价值用户。依托Mintegral平台，构建一站式广告营销生态汇量科技的业务聚焦于广告技术（Ad-tech）与营销技术（Mar-tech）两大板块，共同覆盖Ad-tech已经分IAAROASIAPROASHybrid（IAA+IAP）模式。图表20：公司主要业务介绍公司FY22年报、华泰研究在Ad-tech领域，公司以程序化广告平台Mintegral为核心，通过自动化系统与实时竞价（RTB）等技术，高效连接广告主与流量方。MintegralSDKAPP时，I（，完成用户匹配、智能出价、素材选择与展示，持续优化反作弊、点击率及转化率预测等关键环节。此外，非程序化广告平台Nativex通过人工采买帮助广告主获取优质流量，与Mintegral形成有效互补与协同。在移动游戏市场，主要有两种基础广告商业化变现模型：In-AppAdvertising(IAA)与In-AppPurchaseIAP)1）IAA视频、插屏广告、横幅广告等。这种模式的核心在于通过广告展示来提高用户的活跃度，适用于用户基数庞大、付费意愿较低、产品节奏轻快的场景，如超休闲、休闲游戏或轻量要适用于付费倾向较强、内容价值较高、用户忠诚度和付费潜力较大的中重度游戏及精品用户的沉浸感和粘性。IAA（Mintegral）将广告插入到游戏或应用中。这些广告通过程序化广告平台进行交易，即广告主根据目标用户的行为特征，投放个性化广告。IAA的算法需要通过不断的优化来提高广告的点击率（TR（R时竞价（RTB）和广告位匹配算法来最大化流量的价值，并确保广告内容与目标受众高度相关，从而提高广告效果和广告主的投资回报率（OIIAP的算法与流程相对闭环，主要依赖于产品内的用户生命周期管理与付费点设计。开发IAP的算法需要分析用户的行为路径、付费习惯以及购买潜力，采用个性化推荐、促销活动等方式提升用户的付费转化率。业务流程涵盖：1）用户在游戏或应用内使用虚拟货币或进行道具购买。2）系的内容或提升游戏体验。4）通过用户行为数据分析，优化后续的付费点设计和内容推荐。5）IAP数据，不断调整产品内的经济模型和用户引导策略。IAPIAA广告Sensor最新发布的数据，2024年全球OS+Goelay应用的IP收入达到了0%Q4的IAP394 13.5%GrandViewResearch的报告显示，2024IAA182.06 2025203312.1%的年复合增长率继续扩张。图表21：2024年全球应用的内购IAP收入及用户使用情况SensorTower、华泰研究图表22：应用内广告市场（2025-2033年）GrandViewResearch、华泰研究Mar-techSaaSROI分析、数据洞察、Ad-tech积累的海量投放数据，运用机器学习算法进行效果归因、用户行为分析与策略优化，进而反哺广告投放策略，形成“数据驱动优化”的良性循环。Ad-tech：全球化布局与技术驱动并进，非程序化业务协同Mintegral是汇量科技旗下的程序化互动式广告平台，也是公司主要的收入和利润来源。2025Q1-Q3Mintegral95.6%的收入，其专注于移动应用尤其是游戏领域的广告变现与用户增长，致力于通过人工智能和大数据技术为全球广告主与移动开发者提供用户25Q3Mintegral73.8%MintegralAI在混合变现（Hybrid）的大趋势下，开发者将广告变现和内购加以融合，优势互补。传统商业模式下，轻度游戏具有玩法简单和安装包较小的特征，游戏内付费场景设计有限，因（IAA）在混合变现趋势下，玩法简单的轻度游戏中逐渐引入内购的变现方式，或者在场景复杂的中重度游戏中逐渐拓展广告变现场景。ROAS智能出价工具带动公司收入高增。20235月，MintegralROASMintegralMintegral自应用内广告）ROASMintegral智能算法的加持下实现自动化投放。此前，游戏买量的主要模式为安装出价，即广告主设定广告预算的依据为单次ROASROI的智能出价模式，只需要广告主给出目标的回报率，系统会评价每次广告展示的机会自动出价，并尽量去接近这一回报目标。ROASMintegral流水持续创新高，Mintegral总流25Q380%以上。247月，Mintegral对基于机器CPEDay0Day7的首次付费事件成本为目标进行优化。25Mintegral业务收19.6135.9%，连续两年高速增长，验证了公司智能出价工具的竞争力。图表23：2020-2025Mintegral业务收入 图表24：2023-2025Mintegral不同垂类收入占比1,9611,443.09980.41825.17575.06305.82（百万美元） Mintegral1,9611,443.09980.41825.17575.06305.8202020 2021 2022 2023 2024

120%100%80%60%40%20%0%

非游戏占比 游戏占比77%72%75%23%77%72%75%23%28%25%公司年报、华泰研究 公司年报、华泰研究Mintegral分别于2025年4月和7月进一步推出HybridROAS和IAPROAS优化策略（HybridROAS即为IAA广告收入与IAP应用内购买混合变现IAP对应的中重度游戏市场单用户价值较高，且在近年市场规模增速较高，广告主付费意愿高IAA游戏，为营销平台提供了较为广阔的增长空间。公司轻度游戏基本盘持续巩固，IAP策略助力向中重度游戏发力Insightrackr数据，IAAROAS是公司优势领域，今年以来轻度游戏曝光量及曝光占比均持续提升。257IAPROAS后，Mintegral在中重度游戏的曝光量占比呈现显著的上升趋势，曝光75.54%18.24%，我们认为在数据积累及算法优化后有望进一步放量。图表25：Mintegral轻度游戏曝光量及占比 图表26：Mintegral中重度游戏曝光量及比(亿) Mintegral轻度游戏曝量（） 曝光占比

亿 Mintegral中重度游戏光量亿） 曝光占比年1月年2年1月年2月年3月年4月年5月年6月年7月年8月2025年1月2025年2月年3月年4月年5月2025年6月年7月年8月年9月

30%25%20%15%10%5%2025年2025年11月

0

25%20%15%10%5%年年10月11月2025年92025年9月2025年10月Insightrackr、华泰研究

注：我们将聚会社交、音乐游戏、沙盒、体育、棋牌游戏、动作、射击、塔防、策略、竞技游戏、RPG、生活模拟、经营、卡牌归为中重度游戏。Insightrackr、华泰研究由于用户间的付费意愿和能力存在较大差异，IAPIAAROAS。原IP预测的复杂度显著高于IP截至Mintl已帮助00余款头部应用在欧美、3000通过本地化合作取得了显著成果，与当地媒体、企业和机构建立紧密合作关系，为客户提供了符合当地市场的广告解决方案。在流量资源拓展方面，今年以来公司iOSMintegral接GalaxyStore、AmazonAppstore等第三方应用商店，并与小米、OPPO、vivo等手机r广告平台综合表现报告(第十八版)2025年，Mintegral在安卓端及iOS端游戏品类体量榜分别居第2位和第3位，非游戏品类体量榜分别居第6位和第9位。图表27：Mintegral在iOS端游戏曝光量及占比 图表28：Mintegral在安卓端游戏曝光量占比3,000（亿）MintegraliOS端曝光量（） 曝光占3,000

25%

（亿） Mintegral安卓端曝光（亿）

30%6,0006,0000

20%15%10%5%2025年11月0%2025年11月

2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月02025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月

曝光占比

25%20%15%10%5%2025年11月0%2025年11月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月Insightrackr、华泰研究 Insightrackr、华泰研究2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月生态位独特，全栈布局对齐Applovin我们认为，程序化广告的护城河源于以下两个方面：中长尾媒体端接入位壁垒：SDK3-6个，否则下载包过大将影响应用下载速度和运行流畅性，导致开发者端接入位成为稀缺资源。除SDK数据飞轮效应：21隐私政策之后，iOS系统禁止获得用户标识符数SDK回传将获得大量用户行为数据，如广告曝光、点击、安装、激活、后续留存等。这部分数据覆盖从触达到转化的完整链路，有助于训练广告模型。AppLovin即在历史上通过自有游戏工作室获取的高质量、闭IAP数据，为其模型提供了宝贵的初期训练集，构建了“数据-算法-IAA切入，积累了海量用户广告交互行为数据，形成了基于“广度”IAPIAP数据飞轮。我们认为汇量科技在海外竞争中具备独特的生态位。在第三方平台中，公司面临的主要竞AppLovinUnity的竞争主要集中在游戏广告市场，尤其是在程序化广告RPGSLG2022年AXON2.0ROI重度游戏领域广告主回报与平台变现效率的同步提升。基于该长期价值预测与出价能力，AppLovin2023年起开始探索将相关模型与投放逻辑向电商及其他非游戏应用场景外延，2024IAA为主的超休闲游戏，形成了差异化竞争，并逐渐向中重度游戏延申。图表29：Applovin营收及增速 图表30：Applovin净利润及净利率4000

60%收入（百万美元）YOY收入（百万美元）YOY（%）40%30%20%10%0%4Q25-10%4Q25

0(200)

70%净利润净利率（净利润净利率（%）50%40%30%20%10%4Q250%4Q25-10%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q251Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25公司年报、华泰研究 公司年报、华泰研究1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q251Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25注：由于Applovin采用净额法，与汇量科技采用全额法的口径有所区别ApplovinApplovinApplovin投放方归因方：8ovnMAX25个广告网络，率先掌握开发者流量分发与竞价排序权，完成交易端AXON出价ROI年收购Adjust后，平台补齐归因与数据回传能力，形成“流量分发—出价优化—效果归因”的闭环，全产业链协同开始显著放大变现效率。MAXApplovinMAX25统一竞价与实时调度机制，帮助开发者在单一接口下实现不同广告源的价格发现与收益最大化。在广告库存有限的前提下，平台能够基于实时出价、历史表现及预测AppLovin持续提升变现效率，降低开发者对单一广告网络的依赖；另一方面，平台在流量调度过程中不断积累更高频、更真实的价格与转化信号，为AXON的投放决策提供底层输入。ROAS的构成逻辑看，其本质由用户获取成本与用户全生命周期变现效率共同决定，而后者进一步取决于用户生命周期长度、单位时间内的变现频次以及长期变现单价。在短周期优化（如阶段，ROAS主要由早期广告曝光密度和短期变现效率驱动，通过安装量等简单结构化数据即可进行优化；但中重度游戏而用户生命周期较长、付费行为分散且具有明显的阶段性eCPMAXON已经能做到对8日内广告OIxnMal的优化主要在-7天，模型能力具备一定差距。AXON的算法优化得益于其两大数据壁垒。21隐私政策后，谷歌等封闭平台巨头及第三方平台获得用户后台标识符数据的难度大幅上升，大幅缩减了两者的数Applovin凭借自有游戏数据和收购广告数据分析平台积累了数据资产：1）25Q1出售游戏业务之前，Applovin200多款免费移动游戏，包括通过收购全球第二大的Adjust，AppLovinAdjust在全球范围内服务大量广告主与开发者，覆盖多区域、多类型应用场景，使AppLovin能够在合规前提下获得更具代表性的跨应用、跨行业效果反馈数据。这一数AXON行业场景下的模型泛化能力，令其得以进军电商、联网电视（CTV）等跨屏、跨场景的广告投放网络。图表31：ATT政策对程序化广告行业影响Apple官网的SDK25110300021tdROI图表32：热力引擎合作伙伴热力引擎公众号Applovin14pct的毛利差。Applovin采用净额法作为财务口径，收入中已经扣除了流量成本，因此毛利率偏高；而汇量科技采用全额法。25Q3Applovin87.5%68.2%；我们在全额法下，假设35%比例作为其流水的TR比例（即MAX聚合平台的TR为5%、Dscvry的买量分成为%vn当季度毛利率约为%25Q320.9%4.5%。我们MintegralIAP中重度游戏及电商领域的算法进化，汇量科技的毛利率有望继续提升，进而释放经营杠杆。MintegralROI导向商业模式，成本优化推动毛利提升23（CPI）ROI户的下载、安装、注册及后续行为收取效果广告费用。从成本角度看，公司付出广告资源获取成本、服务器成本以展示客户的广告，并以展示数量进行结算。公司程序化广告业务的毛利主要由服务器成本和算法相关资源成本决定。公司正在通过优化云资源、利用规模效应以及提高算法效率等，完成业务优化，从而实现毛利率的提升。图表33：汇量科技商业模式公司FY24年报新政冲击较小，去隐私化数据建模加筑平台壁垒。新政下，许多依赖设备标Mintegral该技术不仅保护了用户隐私，还通过动态创意优化（DCO）和智能出价策略，进一步提升了广告的转化率和投放效率。例如，MintegralCPEROAS智能出价功能，能够根据广告主设定的目标，自动优化出价策略，确保广告主在控制成本的同时，最大化广告效果。近年，Mintegral在机器学习领域深入探索，智能出价能力显著提升，推出的ROAS（广告支出回报率）出价模式为开发者带来显著投放增长效果。2024MintegralAppGrowth（原自助服务平台Mintegral再营销解决方案Mintegral变现平台、Mindworks（创意素材）的全新产品矩阵，进一步优化广告投放和变现效率，极10用，涵盖游戏、电商、工具等多个垂类。流量侧和客户侧的结果表现是平台在飞轮效应加持下高速运转的印证。图表34：Mintegral广告技术业务的飞轮效应公司FY24年报、华泰研究NativexMintegral形成协同效应。Nativex以效果为导向，覆盖全球中长尾媒体，能够为全球广告主快速、规模化的获取用户。其收入模式为通过高效的运营规模优势，以非程序化的方式帮助广告主寻找优质低价的流量，从而赚取买卖流量SDKAPI广告、自动反馈广告互动事件和优化。非程序化广告通常指根据历史数据，如用户偏好、流量等，对不同媒体分配预算，手动替客户购买库存。Nativex作为公司起家业务，与Mintegral形成较强的协同作用，客户在流量投放上同时具备程序化和非程序化两种方式。Mar-tech：优化SaaS产品，营销领域多元化布局营销技术业务是汇量科技近年来重点发展的方向，目前占比虽小，但处于快速拓展阶段。Ad-tech和热力引擎等平台，提供创意优化、数据洞察、营销自动化、云成本优化等增值服务，帮助客户进一步实现高质量增长。GameAnalytics(GA)SaaS工具。轻度游戏数据统计分析平台之一。可为游戏开发者提供关于产品的深度分析和见解，使其GameAnalytics的收入模式350-3000美元。GA360GA既可以跟踪竞争对手的策略帮助游戏开发者发现新的市场机会，A/B测试并实时监控绩效。GA30+Unity、Unreal、Roblox99.9999%的正常运行时间保95,000+250亿+。GA与Ad-tech业务协同效应凸显。GA对巩固公司在游戏类广告领域的核心竞争力、触达潜在游戏开发者客户和优质广告资源、提高广告受众用户画像颗粒度等方面具有战略意义。22年，GA客户中MAU大于10万的游戏开发者共1430个，其中有113个为Mintegral的客户，贡献Mintegral平台23.7%的收入。是一款一站式增长分析与发行决策平台，致力于帮助开发者搭建便捷、高效的数据管理中台，洞察业务运营全链路数据，ROIA/B者提供全方位的数据支持，助力产品持续增长。除此之外，热力引擎还支持全球全渠道数据管理，通过以上路径可以有效衡量渠道价值，为投放和变现策略调优提供全方位数据支AB用户全生命周期旅程，挖掘用户需求及业务增长点，快速验证并推行产品迭代优化。盈利预测与估值盈利预测IAA+轻度游戏IAPROASROAS257月推出后，Insightrackr75.54%提18.24%IAAROAS为公司贡献的增长将于25-26IAPROAS26-272026-202825.48/31.65/37.8224.47%/24.22%/19.51%。IAAROASHybridROAS252627IAPROAS显著放量，成为驱动程序化广告业务增长的重要增量。我们预计公司2026-2028年广告技术业务收入分别为25.29/31.46/37.6324.67%/24.38%/19.61%；其中程序化广告业务收入24.51/30.64/36.7725.00%/25.00%/20.00%；非程序化广告beta26-28年非程序化0.78/0.82/0.86亿美元，对应同比+15%/5%/5%。营销技术业务：营销技术业务方面，公司以数据分析、归因与营销自动化等工具型产品为核心，主要服务于中长尾存量客户的精细化运营需求，展望后续，中长尾客户的需求或稳2026-20280.18/0.19/0.19亿美元，对应同2%/2%/2%。图表35：26-28年营收预测（单位：亿美元）年份2023202420252026E2027E2028E总收入10.5415.0820.4725.4831.6537.82YoY17.85%43.04%35.74%24.47%24.22%19.51%广告技术业务10.3814.9020.2925.2931.4637.63YoY17.77%43.50%36.14%24.67%24.38%19.61%营销技术业务0.160.180.180.180.190.19YoY23.90%12.30%2.51%2.00%2.00%2.00%公司公告、华泰研究预测综合毛利率：我们认为公司毛利率将略有提升，主因上游媒体成本价格及公司服务器成本2026-2028年广告技术21.12%/21.52%/21.92%70.29%/71.29%/72.29%，2025-202721.47%/21.81%/22.17%。图表36：26-28年毛利率预测年份2023202420252026E2027E2028E综合毛利率20.61%20.98%21.20%21.47%21.81%22.17%广告技术业务毛利率19.75%20.33%20.78%21.12%21.52%21.92%营销技术业务毛利率78.21%76.24%69.29%70.29%71.29%72.29%公司公告、华泰研究预测期间费用率：2026-2028年销售费用率3.60%/3.33%/3.20%；2026-2028年管理费用率将持续摊薄至3.21%/2.97%/2.86%；AI2026-20288.84%/8.54%/8.22%。图表37：26-28年费用率预测年份2023202420252026E2027E2028E销售费用率4.83%4.18%3.89%3.60%3.33%3.20%管理费用率5.09%4.03%3.48%3.21%2.97%2.86%研发费用率8.94%10.10%9.17%8.84%