乐舒适非洲卫生用品龙头深耕本地扬帆全球

盈利预测利润表现金流量表会计年度(美元百万)202320242025E2026E2027E会计年度(美元百万)202320242025E2026E2027E营业收入411.37454.39551.77653.60777.30EBITDA85.51121.43145.96170.77203.83销售成本(267.62)(294.24)(358.49)(425.17)(506.28)融资成本1.000.08(0.29)(3.50)(4.12)毛利润143.75160.15193.28228.43271.02营运资本变动21.40(0.69)(59.78)16.57(69.10)销售及分销成本(13.54)(15.92)(20.16)(24.53)(30.73)税费(11.81)(17.97)(21.40)(25.19)(29.60)管理费用(35.62)(28.22)(40.89)(46.15)(54.10)其他(0.13)6.69(34.71)3.504.12其他收入/支出(0.34)(0.53)(0.64)(0.76)(0.91)经营活动现金流95.98109.5329.79162.15105.13财务成本净额(1.00)(0.08)0.293.504.12CAPEX(8.63)(32.87)(37.65)(46.88)(72.29)应占联营公司利润及亏损0.000.000.000.000.00其他投资活动(2.24)27.150.000.000.00税前利润76.49113.08134.64158.53186.29投资活动现金流(10.87)(5.72)(37.65)(46.88)(72.29)税费开支(11.81)(17.97)(21.40)(25.19)(29.60)债务增加量(3.68)(2.79)(0.49)0.000.00少数股东损益0.000.000.000.000.00权益增加量0.100.00329.020.000.00归母净利润64.6895.11113.24133.33156.69派发股息0.00(0.35)(0.35)(56.62)(66.67)折旧和摊销(8.03)(8.27)(11.61)(15.74)(21.66)其他融资活动现金流(72.02)(99.84)0.293.504.12EBITDA85.51121.43145.96170.77203.83融资活动现金流(75.60)(102.98)328.46(53.12)(62.55)EPS(美元，基本)0.130.190.180.220.25现金变动9.500.83320.5962.15(29.71)年初现金21.7330.4431.11351.71413.85汇率波动影响(0.79)(0.16)0.000.000.00资产负债表年末现金30.4431.11351.71413.85384.14会计年度(美元百万)202320242025E2026E2027E存货107.75119.38157.34170.84219.95应收账款和票据50.8922.6966.6639.1886.69现金及现金等价物30.4431.11351.71413.85384.14其他流动资产2.153.223.223.223.22总流动资产191.22176.40578.93627.10694.00业绩指标固定资产39.5254.6672.2793.91133.70会计年度(倍)202320242025E2026E2027E无形资产0.000.000.000.000.00增长率(%)其他长期资产13.9523.0131.4440.9451.77营业收入28.5910.4621.4318.4618.93总长期资产53.4677.67103.71134.85185.48毛利润95.4911.4120.6918.1918.64总资产244.69254.07682.64761.94879.47营业利润165.2122.5213.9519.3018.02应付账款53.7655.4577.6180.20107.72净利润251.7147.0519.0617.7417.51短期借款93.421.491.001.001.00EPS251.7147.05(3.91)17.7417.51其他负债8.2353.4418.4418.4418.44盈利能力比率(%)总流动负债155.42110.3897.0599.64127.15毛利润率34.9435.2535.0334.9534.87长期债务3.150.940.940.940.94EBITDA20.7926.7226.4526.1326.22其他长期债务0.732.862.862.862.86净利润率15.7220.9320.5220.4020.16总长期负债3.873.803.803.803.80ROE119.6184.4431.3821.5022.27股本3.850.05329.07329.07329.07ROA26.4238.1424.1818.4619.09储备/其他项目81.55139.84252.73329.44419.46偿债能力(倍)股东权益85.40139.89581.79658.50748.52净负债比率(%)77.44(20.51)(60.12)(62.55)(51.06)少数股东权益0.000.000.000.000.00流动比率1.231.605.976.295.46总权益85.40139.89581.79658.50748.52速动比率0.540.524.344.583.73营运能力(天)总资产周转率(次)1.681.821.180.900.95估值指标应收账款周转天数42.8929.1529.1529.1529.15会计年度(倍)202320242025E2026E2027E应付账款周转天数66.0766.8166.8166.8166.81PE27.2118.5119.2616.3613.92存货周转天数149.61138.94138.94138.94138.94PB20.6112.583.753.312.91现金转换周期126.43101.28101.28101.28101.28EVEBITDA26.3718.1812.6810.488.92每股指标(美元)股息率(%)0.000.022.603.073.60EPS0.130.190.180.220.25自由现金流收益率(%)3.963.211.255.311.54每股净资产0.170.280.941.061.21公司公告、华泰研究预测正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u投资要点 4我们与市场观点的不同之处 4乐舒适：非洲卫生用品龙头，业绩表现突出 5深耕卫生用品近二十载，乐舒适品牌驰名非洲 5财务表现：营收增长稳健，利润表现亮眼 6看点一：非洲卫品为高增速蓝海市场，龙头乐舒适有望受益 10非洲卫生用品需求快速崛起，乐舒适为当地领军品牌 10人口增长、收入提高和基建发展共同驱动非洲卫品市场持续较快增长 12以中国市场为鉴：乐舒适有望随非洲等新兴市场卫品行业迎来黄金发展期 14看点二：产品及地域差异化布局，品牌建设强化长期竞争力 18品牌矩阵覆盖中高端至大众市场，体现差异化竞争优势 18推动产品升级与品牌建设，乘政策东风加速发展 19看点三：生产本地化供应链全球化，成本效益领先 21布局本地生产体系，提高生产能力和经济效益 21构建全球供应链网络，巩固低成本护城河 22深化生产与供应体系全球布局，赋能新市场业务扩张 23看点四：深耕非洲渠道布局，沿新兴市场持续拓展业务版图 25乐舒适渠道网络发展成熟，可触达分散化消费者 25深化存量市场渠道布局，持续开拓新兴市场 26盈利预测及估值 28盈利预测 28估值分析 29风险提示 30投资要点16争优势，市场份额持续提高。财务表现方面，公司呈现高增速、中毛利、低费用的特点，2022-2024年净利润高速增长；存货水平稳定、营运能力高效、现金存量和流量均充裕。2025月于港股上市，IPO融资推动产能布局加速，后续红利表现可期。行业层面，全球卫生用品市场已成熟，非洲等新兴市场存在良好发展机遇。非洲市场卫生在世界各主要地区中人口增速最快，为婴儿卫生用品带来充足的终端需求；经期贫困现象揭示低收入是抑制女性卫生用品需求的重要因素，将随城市化率和女性收入的提高持续缓持续建设，为卫生用品触达更多消费者提供外在条件；受教育率提高和电视网络通信助力消费端，非洲人均收入水平提升背景下存在消费升级趋势，低端需求向中高端逐步转化。结合对中国卫生用品市场发展历程的复盘，我们认为公司未来将伴随非洲卫生用品市场的高速增长迎来十年以上的黄金发展期。公司层面，乐舒适凭借差异化的产品和品牌矩阵、成熟且多元的渠道布局以及本地化生产打造核心竞争优势。公司婴儿纸尿裤、卫生巾两大品类在非洲销量排名第一、收入排名第端至大众化市场的多层次品牌矩阵，持续与高端国际品牌形成差异化竞争，有望全面受益融资加速本地工厂布局进程，新工厂及产线建设助力公司持续提高产能及证优质原材料供应并节约成本；4）销售渠道网络建设：非洲地区国家众多、市场分散，80%以上的本地消费者。展望未来，我们认为公司增长动能强劲。从市场定位上看，公司侧重于发展水平较低的东非、西非、中非地区的中低端市场需求，凭借本地化生产体系和全球化供应链带来的成本优势与高端国际品牌开展差异化竞争。公司未来业绩有望在量价两方面实现持续发展，销量方面，公司通过深化渠道布局，持续渗透存量国家的农村、边远地区下沉市场，同时向其他新兴市场国家开拓业务版图，生产与供应体系建立的成本优势有望保持；价值方面，公司重视品牌建设，计划持续开展营销工作，以品牌效应提升产品价值量，并增强公司的长期竞争力。我们与市场观点的不同之处市场中存在对公司业务发展增速可持续性的担忧。我们认为，结合公司所处行业与市场、自身核心能力、长期竞争与发展战略的角度分析，公司业务持续增长具有相对确定性。1）从市场体量看，非洲市场人口增长率高、卫生用品渗透率低，当前卫生用品的需求总量提升为主要趋势，需求结构变化将在中长期逐步显现；2）从消费者需求看，非洲人均收入水平低、物流网络和销售渠道发展不充分，公司发挥渠道端和成本端的核心优势，为市场提供高性价比的产品；3）从发展战略看，公司聚焦低发展水平地区和中低端市场，依靠成本优势与高端国际品牌展开差异化竞争，后续将产品、产能和渠道建设的成功经验复制于其他新兴市场国家可创造业务增量，品牌建设提高长期竞争力。2024年主要开拓拉美、中亚地区，均未在非洲设立新工厂；IPO完成后，公司计划将大部分资金用于投资新工厂、产线，其中包含非洲地区产能，新市场业务也将逐步放量，我们认为公司将重回发展快车道。乐舒适：非洲卫生用品龙头，业绩表现突出深耕卫生用品近二十载，乐舒适品牌驰名非洲婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售，业务范围聚焦于新兴市场，深耕非洲市场近二十载，逐步开拓至中亚、拉美等新地区。公司是非洲卫生用20.3%15.6%2025488座本地生产工厂，构建高效的全球化产销体系。图表1：乐舒适主营业务与产品公司官网，招股说明书公司历史最早可追溯至2009年，前身为森大集团旗下业务分部，2022年起通过重组实现独立经营，发展历程主要可分为三个阶段：品牌开拓期（-17年：森大集团于9年在加纳推出ftce婴儿纸尿裤，MayaVeesper2010年起进军卫生巾市场，经营地域拓展至西非和东非地区多个国家，开展卫生用品的跨国经营。（2018-2021年尼亚、塞内加尔等国，销售端将市场开拓至中非、拉美地区，形成全球化产销体系。（2年至今2上市，森大集团分拆其卫生用品业务分部，乐舒适公司从此以独立主体开始经营并筹备上市。重组至今，公司延续了在新兴市场的业务开拓，于喀麦隆、乌干达等国建设本地化厂房，将销售活动范围拓展至萨尔瓦多、哈萨克斯坦，开启了新的发展周期。图表2：乐舒适发展历程招股说明书创始人间接持有公司过半数股权。202519位高级管理人员发放股权激励。IPO53.55%13.96%13.2%，IFC（Pre-IPO机构）持股%，公众股东持股%（其中基石投资人合计持股%。公司股权集中度维持于较高水平，创始人对公司控制力较强。图表3：公司股权架构（截至2025年12月5日）招股说明书财务表现：营收增长稳健，利润表现亮眼2022-2024年营收保持增长，盈利能力显著提升。公司持续深化现有市场渠道布局，对外20244.5410.5%；20251-41.6115.5%2024年有所回升。利润端，20242024（扣除上市开255.5万美元）976751.0%。20251-4月，公司实现净利润经调12.5%/13.3%，增利趋势延续。图表4：2022-4M25公司营业收入 图表5：2022-4M25公司净利润经调整净利润28.6%15.5%10.5%（百万美元） 28.6%15.5%10.5%40030020010002022 2023 2024 4M24

40%30%20%10%0%

（万美元）净利润万美元）净利润YoY（净利润）经调整净利润47.0%12.5%251.7%0

2022 2023 2024 4M24

300%250%200%150%100%50%0%招股说明书 招股说明书2024年婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤和湿巾营收3.42/0.77/0.21/0.14亿美元，同比+5.5%/+25.5%/+57.3%/+14.6%70%以上；卫生巾业务、4年平均增速为%，增速高于公司整体水平（.2202417.0%，为公司提供重要业绩增量。2024年分品类毛利率34.3%/38.4%/28.3%/52.0%20222023年受益于主要原材2024年婴儿纸尿裤毛利率下降系主要销售国家货币贬值所致。图表6：公司分产品营收结构 图表7：公司分产品毛利率500400300200100

婴儿纸尿裤 卫生巾 婴儿拉拉裤 湿巾

60%50%40%30%20%10%

婴儿纸尿裤 卫生巾0

2023

2024

4M24 4M25

0%婴儿拉拉裤湿巾婴儿拉拉裤湿巾招股说明书 招股说明书分地区：西非、东非收入贡献近九成，新市场销售占比持续提升。公司开展全球化经营，30余个国家。2024年西非、1.95/2.07/0.43-1.2%/+20.3%/+16.3%，占总营收比43%/45%/10%2022年分别-8.7pct/-0.9pct/+7.6pct2024地区受益于品牌知名度提升、渠道网络持续渗透、当地货币升值等因素影响，高速增长趋势得以保持，已超越西非成为第一大市场；拉美和中亚地区市场开拓年限较短，规模尚小toB非洲市场的主要消费模式是toB业务完成产品销售。其中，批发商和经销商为核心渠道，在扩大公司业务覆盖范围、提高销售额方面发挥重要作用。20242.91/1.46+9.3%/+14.8%，64.1%/32.1%2024222546163家、51家，助力市场持续开拓。图表8：公司分地区营业收入 图表9：公司分渠道营业收入（百万美元500

西非 东非 中非 拉丁美洲 中亚

（百万美元500

批发商 经销商 商超和其他零售商 其他400 400300 300200 200100 1000 02022202320244M244M252022202320244M244M25招股说明书招股说明书盈利能力：毛利端、费用端相继发力，推动净利率持续高增。2022-2024年公司分别实现净利率5.7%/15.7%/20.9%，后两年同比+10.0pct/+5.2pct，盈利能力连续两年大幅改善，系分别受毛利端与费用端驱动。4年毛利率%ct保持稳定。期间费用：2024年期间费用率为9.9%，同比-2.5pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.5%/6.2%/0.1%/0.1，同比+0.2pct/-2.5pct/持平/-0.2pct；管理费用率下降主要系公司于重组前使用商标产生的特许使用权费用支付完毕，财务费用率下降主要系公司现金流充裕，偿还了大部分债务。销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率图表10：公司毛利率及净利率 图表11销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率

毛利率净利率毛利率净利率

2022 2023 2024 4M24 4M25招股说明书 招股说明书驱动因素：20242024年公司婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾销量为41.2/16.3/2.4/15.0亿片，同比增速+11.0%/+22.6%/+73.9%/+21.6%，各品类均实现销量规模扩张；每片均价分别为8.29/4.74/8.58/0.97美分，同比变化-4.9%/+2.4%/-9.6%/-5.8%，受主要销售国家货币贬值影响，除卫生巾外美元计价均出现下滑；从量价看，收入增长系由销量端驱动。我们经测算认为按本币计的产品单价实际上升，非洲货币贬值情况改善后，公司产品有望转入量价齐升区间。我们假设公司收取的本币组合为前八大销售国家的法定货币，货币占2024年非洲货币贬值对公司整体收入的影响约为-6.7%。排除汇率影响后，每片均价同比变化婴儿拉拉裤主动降价以修复乌干达税收新政对产品销量的不利影响。我们认为，加纳赛地202420%，是公司汇兑压力的主要来源。而汇率贬值趋势在长期中逐步缓和，据国家外汇管理局数据，加纳赛地/赞比亚克瓦查2026年1月对美元汇率同比上涨40.0%/26.1%，已出现显著反弹。非洲部分国家货币稳定性差，短期中存在汇兑风险，待贬值压力缓解后，公司收入将转为量价两端共同驱动，增长势能有望加强。图表12：公司各品类产品销量 图表13：公司各品类产品平均单价婴儿纸尿裤 卫生巾（亿片） 婴儿纸尿裤 卫生巾 婴儿拉拉裤 湿巾806040200

（每片美分）121086420

婴儿拉拉裤 湿巾2022 2023 2024 4M24 4M25 2022 2023 2024 4M24 4M25招股说明书 招股说明书2024年公司2.949.9%，主要系销售收入增加；其中，生产材料成本体看，原材料主要包括绒毛浆、无纺布、SAP，其市场价格的波动对公司利润表现影响显2023年公司税前利润对生产材料成本的敏感性随盈利能力的增强而呈现下降趋势，2024年敏感度系数为-2.2，盈亏平衡点为生产材料成本+44.8%，体现生产材料成本对公司利润端表现保持较强影响力。3%3%1%7%2022202320241-4M2025原始税前利润2,462.17,648.811,308.13,694.7+5%-1,086.1-1,150.4-1,261.23%3%1%7%2022202320241-4M2025原始税前利润2,462.17,648.811,308.13,694.7+5%-1,086.1-1,150.4-1,261.2-452.2(-44%)(-15%)(-11%)(-12%)+10%-2,172.3-2,300.8-2,522.4-904.3(-88%)(-30%)(-22%)(-24%)-5%+1,086.1+1,150.4+1,261.2+452.2(+44%)(+15%)(+11%)(+12%)-10%+2,172.3+2,300.8+2,522.4+904.3(+88%)(+30%)(+22%)(+24%)敏感度系数-8.8-3.0-2.2-2.4盈亏平衡点+11.3%+33.2%+44.8%+40.9%生产材料成本折旧员工成本售出的OEM产品成本其他86%招股说明书 招股说明书增长质量：优秀的营运能力实现资金高效流转，快速回款助力盈利兑现。公司在存货和应收应付端均体现较强的营运能力。存货端，公司各年度存货水平保持相对稳定，存货结构1.191年存货周转天数下14141543个月的款项占比97.3%2022-2024年公司经营性现金流分别净流入/004年平均增速为%，15%20221.702024243公司账面银行结余及现金0.852024172%20年年度股利产生稳定的红利回报。图表16：公司存货余额及营运周转天数 图表17：公司经营性现金流及净现比存货-原材料及备件 存货-在制品（百万美元150

存货-制成品 存货周转天数贸易应收款项周转天数 贸易应付款项周转天（天）200150

（百万美元）120100

经营活动现金流量净额 净现比

160%140%120%100500

2022招股说明书

2023

2024

4M25

100500

8060402002022招股说明书

2023

2024

4M25

100%80%60%40%20%0%看点一：非洲卫品为高增速蓝海市场，龙头乐舒适有望受益非洲卫生用品需求快速崛起，乐舒适为当地领军品牌新兴市场卫生用品规模增速高于发达市场。发达地区居民整体重视个人卫生保健工作，卫生用品已高度渗透，市场销量接近饱和；新兴市场人口基数快速增长、卫生用品渗透率随卫生保健意识逐步提高，市场规模增速显著领先发达市场。根据弗若斯特沙利文数据，非洲/拉丁美洲/中亚的婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模稳步增长，从2020年的29/69/4202438/77/5亿美元，CAGR6.8%/2.7%/4.5%，显著高于2%2026-2029年非洲/拉丁美洲中亚地区婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及卫生巾市场规模CAGR（以2025年为基期，后同）分别为7.9%/3.0%/4.8%，新兴市场高增长趋势有望延续。图表18：2020-2029E全球分地区卫生用市场规模 图表19：2024年全球卫生用品市场结构亿美元）非洲亿美元）非洲欧洲拉丁美洲 中亚北美中国日本33.7%50 3.5%40 9.0%3020 18.2%10 22.2%1.2%

非洲中亚0202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E

12.3%招股说明书，弗若斯特沙利文 招股说明书，弗若斯特沙利文非洲市场女性卫生用品增速领先，产品市场结构存在地域性差异。非洲卫生巾市场增速快于婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤，各产品在北非、西非、中非、东非、南非五大地区发展程度和增速存在差异。1) 婴儿纸尿裤：202425.9亿美元，为市场规模最大的卫生用品CAGR2026-2029CAGR7.0%8.934.5%；北非、中非、东非地区人口增速快叠加纸尿裤产品渗透率提高，增速领先于其他地区，2026-2029CAGR7.2%/7.9%/9.0%。)4年市场规模为5-24年GR约%-20年GR为%3.328.5%2026-2029年北非、西非、东非3)婴儿拉拉裤：2024年市场规模为3.9亿美元，2021-2024年CAGR为7.2%，预计2026-202938.8%；-09年预计GR为/9.1%，地区增速特点与婴儿纸尿裤市场相似，皆受地区人口结构影响。图表20：非洲各地区分品类卫生用品市场规模（2020-2029E）招股说明书，弗若斯特沙利文竞争格局：国际高端品牌与本土化生产先行者优势明显，市场份额较为集中。据沙利文数据，2024年非洲婴儿纸尿裤市场以销量计/CR561.2%/61.0%，市场集20.3%17.2%的市占率排名第二。卫生巾市场以销量计/CR539.8%/41.3%，乐舒适分别15.6%/11.9%的市占率排名销量第一、收入第二。乐舒适深耕非洲市场，在两大卫品品类中均已成为销量龙头，市场影响力强。宝洁公司在非洲婴儿纸尿裤、卫生巾市场均排名收入第一、销量第二，金佰利公司均排名前五。高端国际品牌的产研体系和品牌建设发展成熟，在品牌效应和产品价值量方面具有优势，收入端市占率均高于销量端，反映其产品单价高于市场整体；公司增长势能强于竞争对手，婴儿纸尿裤/卫生巾产品销量增速分别为10.2%/22.0%，收入增速分别为4.4%/25.0%，均在前五大市场参与者中增速最快，持续扩张市场份额。图表21：非洲婴儿纸尿裤行业竞争格局（2024年） 图表22：非洲卫生巾行业竞争格局（2024年）招股说明书 招股说明书非洲卫生用品原材料主要依靠进口，建立跨国供应链具有必要性。无纺布、绒毛浆及SAP为卫生用品主流原材料，主要产地在非洲以外。无纺布：中国为全球主要生产国和最大贸易国，据中国产业用纺织品行业协会数据，2024856.1万吨，2015-2024CAGR151.516.6%；绒毛浆：产能受针叶木资源分布影响而高度集中，美国为全球最大绒毛浆生产国与出Fastmarkets于2025年675%，400万吨；SAP：（2025年5月发布P4年产能占全球总产能%国、德国为世界主要初级形状丙烯酸聚合物（SAPHS编码体系中所属分类）出口38.3%SAP，运输至非洲地区投入生产，已建立全球供应链体系。全球供应链恢复后原料价格趋稳，利好卫品生产成本管理。据沙利文数据，卫生用品主要原材料绒毛浆、无纺布、SAP20202022年间出现较大幅度波动，2023年2025-2029年卫生用品主要原材料价格将趋于稳定；Smithers预测4-29年全球绒毛浆销售额/销售量GR为%；IndexBox2024-2030年全球无纺布销售额/CAGR3.6%/5.4%，对应年均价1.7%图表23：2020-2029E卫生用品主要原材料价格招股说明书，弗若斯特沙利文人口增长、收入提高和基建发展共同驱动非洲卫品市场持续较快增长婴儿卫生用品：新兴市场国家人口增长率高，终端需求长期向好。新兴市场国家具有出生率高、年轻人口比例高的特点，通常呈现三角形的人口结构。据联合国人口司《世界人口20243.2%1.4-1.5%；高出生率下非洲人口增速领2025/20302.26%/2.08%，显著高0.84%/0.76%4岁以下60%。高比例的婴幼儿人数创造婴儿卫生用品市场广阔的潜在空间，受益于人口增长的长期趋势有望持续扩张；高比例的年轻人口有利于保持新兴市场国家未来的育儿需求，并推动消费观念发生转变，有利于婴儿卫生产品市场的长期发展。经期贫困是指女性因经济困难或观念落后，无法获得足够的经期卫生用品，导致尊严与健康受损的社会现象，常BBC调查，2023年加纳女性卫生巾10%UNICEF数据，2022年科特20%的女童因经期缺课，体现其生活已受到影响；农村地区经期贫困现象更严重，埃10%。女性卫生用品需求有望随新兴市202457.7%2025年后非洲城市化进程持续推进，女性收入水平提高缓解经期贫困现象，利好女性卫生用品市场发展。图表24：世界各主要地区人口出生率 图表25：世界各主要地区城镇人口比例非洲 亚洲欧洲 北美洲（%）

（%）

世界 撒哈拉以南非洲东亚及太平洋 拉丁美洲与加勒比海3.53.02.52.01.51.00.50.0

拉美及加勒比 北美 欧洲与中亚10080604020020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E

2015201620172018201920202021202220232024联合国人口司《世界人口展望2024》 世界银行政策端加码助推非洲卫生巾行业发展，有望提供卫生用品主要增长动能。非洲各国政府持续关注女性“经期贫困”问题，积极采取措施推动本地卫生巾行业发展。政策端，加纳、肯尼亚、坦桑尼亚等国家皆于近年发布助推卫生巾推广的政策，主要聚焦于用政策指导和免费提供卫生巾等方式确保学校和教育机构的卫生巾供应及管理，体现保障女学生学业免受经期贫困影响的目标和决心；项目端，加纳、坦桑尼亚、埃塞俄比亚等国向包括公司在内的卫生巾供应商公开招标，为其加快卫生巾普及的政策目标提供支持。我们认为，卫生巾对应非洲经期女性生活的刚性需要，当地政府以国家财政加速卫生巾普及与推广，可促进卫生巾向低收入群体渗透，有望在居民收入提高的背景下进一步加快行业增速，成为非洲卫生用品市场的主要增长动能，同时助力公司积极履行社会责任、赋能长期发展。图表26：非洲国家促进卫生巾推广政策 图表27：乐舒适联动赞比亚地方政府开展园卫生巾捐赠活动各国政府官网，Graphic，UNICEF等 公司官网2024年婴儿卫生用品20%/30%，远低于欧洲、北70%86%/86%92%的渗透率水平。高渗透空间叠加人口基数增长为新兴市场卫生用品发展创造潜在增量，基础建设持续完善将成为重要推动力。渠道网络成熟实现产品触达：卫生用品的消费门槛相对较低，生产成本持续优化；在高度分散化的新兴市场，卫生用品发展的主要限制因素已转化为供应链及物流的高昂成本，增加了产品触达消费者的难度。当前非洲卫生用品市场几乎全部为线下销售，Euromonitor81.7%线下销售系统有望得到应用，可增加卫生用品产品可及性、扩大潜在市场。信息媒介建设增强产品认知：UNESCO数据，2023年非洲小学/初中高中受教育20157pct/5pct/3pct；新兴市场人口受教育程度持续提高，个人保健意ITU35.7%，显著低于世界其他主要地区；随着传媒通信基础设施的建设，电视、互联网等信息媒介普及程度提高，使更多消费者得以通过资讯渠道了解卫生用品，品牌商也得以用更丰富的形式开展产品营销、加强品牌认知。非洲地区基础建设及卫生用品市场发展情况招股说明书，Euromonitor，ITU，UNESCO以中国市场为鉴：乐舒适有望随非洲等新兴市场卫品行业迎来黄金发展期（1980年-0年代初：吸收性卫生用品消费市场主要局限于一线城市和高收入群体，渗透率较低，市场规模很小；）快速扩张阶段（0年代中期-0年：市场需求及渗透率快速（1年-5年：际化阶段（6年至今：行业进入国际化阶段，中国吸收用品企业开始出海，提升品牌国际竞争力。2001IMF数据，2024GDP1941OECD公布的美元整体通胀率数据扣除通胀影2001年（GDP1065美元，至24年累计美元通胀率%。我们认为，此时点对应中国卫生用品市场由快速扩张阶段迈向多元化阶段的转型期，兼具两阶段发展特点：一方面，卫生用品渗透率持续提高，终端需求扩张趋势得以延续；另一方面，消费者收入提高带动对卫生用品的需求升级，除基础功能外更注重品牌、性价比、舒适度和多元化功能，大众市场逐步向中高端需求转化。图表29：中国卫生用品市场发展阶段观研天下，勤策消费研究非洲卫生30%1995年的渗透水平；这一时点的中国卫生巾市场渗透率199531.3%20051995186亿2005399亿片，CAGR7.9%，销量增长趋势稳定。2）婴儿纸尿裤：非2006-200820091452014267200926.1%2014认为，从渗透率看，与当前非洲卫生用品市场相对应的中国市场发展节点均处于稳健增长阶段，可展望非洲卫生用品市场延续规模扩张趋势，渗透进程有望加速。图表30：1995-2005年中国卫生巾市场销量及渗透率变化 图表31：2009-2014年中国婴儿纸尿裤市场规模（亿片） 卫生巾消费量 渗透率50040030020010001995 2000 2001 2002 2003 2004

100%80%60%40%20%0%

（亿元） 婴儿纸尿裤销售额 3002502001501005002009 2010 2011 2012 2013

30%25%20%15%10%5%0%-5%江曼霞等《一次性卫生用品的市场和发展趋势》（2006） 智研咨询从市场增速上看，中国是一个经济快速发展的大一统市场，发展动能强于非洲市场。我们（2010-2014年婴儿纸尿裤CAGR为%，主要受两方面因素影响。）经济发展速度：中国在-05年间取得显著IMFGDP200096920158175GDP202510Africa’sPulse20253.8%，2026-274.4%，经济发展动能不及中国市场。2）格子化市场：58个国家及地区，其中人口100032对卫生用品的渗透速度产生抑制作用。从发展的可持续性上看，中国卫品市场受人口结构变化影响转入平稳发展阶段。据智研咨/片市场14.1%，同比-22.4pct18-19年增速无回升趋势。据华经产业研究院数据，2018-202264%84%。我们认为，2017年起卫生用品渗透率保持提升趋势，但市场规模增速放缓，体现人口是影响卫生用品市场需求的重要因素。20177201613.5720236.39人，新生儿数量的持续减少致使婴儿卫生用品终端需求疲软。女性卫生用品：4555岁之间，绝经后将失去对女性卫生用品的需求。196237.22100%，是我国上60201719625500与中国相比，非洲人口增长韧性强，卫生用品红利期有望在更长时间内延续。根据联合国2024202333.1人，中205023.41987205020.119914化特点，需求旺盛且增长韧性强。我们认为，相比于中国卫生用品市场，非洲市场受益于持续的高人口出生率预期和年轻化的人口结构，发展动能的可持续性更强。00呈现增速略慢于中国市场，可持续性强于中国市场的特点。图表32：中国人口出生率曲线 图表33：2014-2019年中国卫生用品市场规模女性卫生用品市场规模 婴儿纸尿裤/片市场规模中国人口出生率（每千人）504030201001950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

（亿元） 女性卫生用品YoY 婴儿纸尿裤/片70060050040030020010002014 2015 2016 2017 2018 2019

40%30%20%10%0%-10%-20%国家统计局 智研咨询1985年在国内市1年市占率已超%，此后不断发展壮大；据Euromonitor数据，2023年恒安国际旗下“七度空间”品牌占中国女性卫生用品市场份额的8.9%且在竞争对手和优势等方面存在交集，其发展历程对公司具有借鉴意义。从自身能力看，渠道铺设广泛，建立品牌矩阵。渠道方面，恒安国际长期推动线下渠道建设，销售网络遍布全国，201055IP目等方式推动品牌营销，七度空间品牌在少女市场拥有广泛影响力。从市场格局看，与国际品牌开展竞争。国际高端品牌凭借成熟的产品技术、规模化生8%12%份额排名第一，主要竞争对手皆为美国的宝洁和金佰利、日本的尤妮佳及花王等国际品牌。公司当前在非洲市场的主要竞争对手也为宝洁、金佰利等国际高端品牌，与恒安国际面临相似的竞争环境。恒安国际充分受益于中国市场发展机遇，业绩连续多年快速增长。2005-2014年十年间，2014190.7亿59.527.6%，2005-2014年CAGR21.5%24.88.1%，2005-2014CAGR18.7%2015主要原因为跨境电商兴起后国外品牌对中国市场产生冲击、市场主流渠道改变使恒安国际传统渠道布局失去优势，我们认为其中体现品牌建设和新兴渠道布局对保持长期竞争力的重要作用。随着非洲卫品市场规模的高速发展，公司业务有望迎来十年以上的黄金发展期。从恒安国2005-201420%场相比中国市场增速略慢、可持续性更强的判断，我们认为公司未来的黄金发展期有望取得超过十年的时间跨度，在此期间收入保持双位数以上的增长。图表34：2017年中国卫生巾市场竞争格局 图表35：恒安国际卫生巾业务收入69%

9%5%3%2%

恒安尤妮佳（日宝洁（美）金佰利（美花王（日）其他

（亿元） 恒安国际分业务营收-卫生巾 807060504030201020042005200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%智研咨询 注：2004-2015年财报数据为港元，图表中以参考汇率转化为人民币恒安国际2000年至今股价复盘，恒安国际官网看点二：产品及地域差异化布局，品牌建设强化长期竞争力品牌矩阵覆盖中高端至大众市场，体现差异化竞争优势Softcare主要定位中高端市场，Space和面向大众化市场的低MayaCuettie3809~204.5~8.5高端、中端及大众市场，在市场主要参与者中范围最广。我们认为，公司品牌矩阵布局广GDP持续开展品牌营销，品牌认知已逐步建立。公司持续开展营销及推广活动，不断提升品牌202545位当地名人成为公司品牌代言人；在电视、广告牌、车辆等场景投放品牌及产品广告；线上线下协同，在Facebook、Instagram等线上社媒与商超及其他零售商等线下渠道开展营销活动。公司品牌建设工作已取得良好成效，Softcare20222024年连续三年入围肯尼亚女性最喜爱的0大品牌前54rdfrca颁发的最受欢迎个人护理品牌奖项，不断提高品牌知名度与影响力。图表37：公司品牌矩阵与卫生用品价格段招股说明书公司在非洲的业务版图布局与品牌定位保持一致，聚焦于经济发展水平较低的东非、西非StatisticsTimes2025GDP差异显638036321300-1600美元的水平。宝洁、金佰利等高端国际品牌定位中高端市场，业务聚焦于发展水平较高的南非、北非地2023、2024年停45%/43%/10%GDP较高的南非、北非地区存在较多中高端需求，有利于高端国际品牌发挥其品牌优势；公司战略定位清晰，聚焦南非地区直接与高端国际品牌竞争，通过差异化充分发挥公司在生产能力和成本控制方面的核心优势。新兴市场人均GDP及宝洁、金佰利非洲业务情况注：人均GDP为2025年数据；图中各地区图形大小不代表真实地区面积比例StatisticsTimes，宝洁官网，金佰利官网，IOL，美国埃及商会等我们认为，公司持续推动品牌矩阵建设，与高端国际品牌形成差异化定位，已在非洲卫生对比高端国际品牌，公司中高端至大众市场的品牌定位更能响应非洲广大消费者的真实诉求。GDP20%-30%，反映大多数非洲婴儿、女性无卫生用品可用的现状，面向产品的需求先于品牌。我们认为中端以下定位的卫生用品将是未来非洲卫生用品市场的主要需求增量，相比于高端国际品牌，公司丰富的产品矩阵可触达中端及大众市场，有望在卫生用品渗透率提升趋势下取得更快增长。对比本土卫生用品供应商，公司凭借规模效应持续提供高性价比产品，品牌优势逐步显现。公司是非洲市场婴儿纸尿裤和卫生巾产品的销量龙头，生产端规模效应明显，叠加公司优秀的成本管控能力和对产品持续的开发、品质升级工作，在性价比方面有Softcare已成为家喻户晓的卫品品牌，相比于本土中小供应商品牌优势显著，未来有望随营销工作持续开展而持续增强。推动产品升级与品牌建设，乘政策东风加速发展低端需求向中高端转化是公司经营国家卫品市场的长期趋势，单位产品价值量随之提升。StatisticTimesGDP6641/12201/102242060CAGR5.4%、3.7%8.1%务，新兴市场消费水平持续提高，在长期中均促使公司卫生用品终端需求由低端向中高端转化，利好公司产品单价持续上升，布局中高端市场对未来保持竞争力具有重要作用。产品端，扩大产品矩阵并推动品质升级，满足不断增长的多元化和高端化需求。非洲各国消费者因生理特征、生活习惯不尽相同，对卫生用品的设计需求存在细微差异；未来随着公司将业务拓展至拉美、中亚地区，消费者需求的多元化特点将更为显著。公司在经营中保持对消费者偏好的深切洞察，通过对产品形态、原材料选材等方面的优化和调整，推出适合消费者特定需求的产品，不断丰富产品矩阵。公司深化产品力建设，围绕柔软度、贴合度等参数对产品进行品质升级，开展研发工作推动产品技术和制造工艺发展，持续推出高性价比的产品以应对需求端多元化和高端化的发展趋势。品牌端，公司计划加大品牌营销投入力度，推动品牌效应建设以应对需求变化趋势，在长期中保持竞争力。品牌建设可为公司产品创造品牌溢价，增强盈利能力；迎合中高端市场需求，对公司长期发展具有重要意义。高端国际品牌具有品牌优势：根据公司招股书披露50%以上；按最高价25%以上，反映品牌溢价可为公司创造显著提价空间。公司未IPO2.47亿港元（用于非洲、拉美及中亚地区的营销推广，持续增强品牌效应。图表39：公司持续深化品牌建设招股说明书，公司官网看点三：生产本地化+供应链全球化，成本效益领先布局本地生产体系，提高生产能力和经济效益20182025年4308851OEM供应商制造。产能储备雄厚，规模效应优势显现。202441.316.8亿片，产量均排名非洲第一；婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾产能利用率分别为672%202543063.028.5亿片、婴3.593.0亿片。公司卫生用品本地化产能已形成规模效应，生产成本端优势显现；非洲市场高度分散化，进入单一国家或地区的竞争对手在产量上难以形成规模效应，体现公司成本端已建立竞争壁垒。当前各品类新产线建设工作持续开展，距满产尚有提升空间，可满足工厂所在国及周边国家未来发展需要。图表40：公司各类产品产能及利用率（百万片7,000

设计产能-婴儿纸尿裤 设计产能-卫生巾 设计产能-婴儿拉拉裤设计产能-湿巾 利用率-婴儿纸尿裤 利用率-卫生巾利用率-婴儿拉拉裤 利用率-湿巾100%

3,000

40%

20%0招股说明书

2022

2023

2024

0%4M25生产本地化全面助力公司实现降本增效。具体而言，主要可节省税收、员工薪酬开支，有效拉进与消费者之间的距离优化经营，同时赋能公司向周边国家开展出口业务。降低适用关税：非洲地区对进口原材料的关税税率低于产成品，如西非国家经济共同（ECOWAS）5%20%（EAC）10%员工本地化：90%四分之三的管理岗位由本地员工担任，帮助公司充分融入当地社会，加深对非洲市场GNI1597/提高渗透率：非洲卫生用品当前渗透率低，边远、农村地区难以触达；本地工厂缩短卫生用品产销链路，拉近与消费者之间的距离，有助于开发增量下沉市场、提高渗透率；增强对周边渠道控制力，把握终端需求变化趋势，对消费者诉求快速响应，及时调整生产计划。赋能出口业务：非洲地区人口呈现网格状分布特点，除少数人口大国外亦有数量众多的中小国家，逐个开拓难度较高；本地化生产赋能出口业务，在主要销售国家建立本地工厂，依托盈余产能向周边国家市场出口，扩大业务覆盖范围；非洲欠发达的公路运输网络提高运输成本，据好保游资讯，非洲内陆段公路货运成本普遍在0.10-0.12美元3-4倍，公司依托生产基地向周边国家出口，可节约运输成本；非洲存在多个区域性经济共同体，符合条件的商品在同一经济共同体内跨国贸易可享受免关税政策，公司以产能所在国为中心向周边国家出口可获得关税优惠；结合图表41：公司产销体系布局（截至2025.04） 图表42：公司建厂国家的进口关税税率招股说明书 ECOWAS，EAC，中华人民共和国商务部，ITA构建全球供应链网络，巩固低成本护城河公司已构建稳定的全球化供应链体系。卫生用品主要原材料产地分布在中、美、日、韩等国，在当地采购原材料后需要运往非洲进行产品制造，建立全球化供应链体系势在必行。公司发挥自身作为中国企业的背景优势，通过广州森供在中国采购优质无纺布原料，其余通过统一采购平台SummartTradingDubai进行采购并运输至非洲制造实体，完成制造后通过贸易实体对产成品进行销售。全球化供应链体系赋予公司根据市场供需情况进行灵活调整的空间，显著增强供应链韧性。供应链整合充分，原料、运输成本效益凸显。公司对供应商采取垂直管理，原材料由全球采购总部采购并直接配送至工厂，采购端和运输端议价能力均得到增强。整合生产需求；通过与主要供应商签订战略供应协议降低采购成本、确保充足供应，开展季度招标满足弹性需求以进一步控制原材料成本。运输：公司整合与森大集团的运输需求，提高总货运量；依托本地工厂，在航运淡季主动提高安全库存，实现错峰运输。例如，中国春节前后通常为航运淡季，据上海航运交易所数据，20252923.35，环比下降13.5%；公司提高非洲本地工厂库存，加大淡季运输量，从而有效加强对航运商的议价能力，与多家大型航运商签订季度或年度协议，锁定优惠的航运价格，有效节约运输成本。图表43：公司全球化供应链体系 图表44：全球集装箱船运运力市场份额地中海航运马士基航运20.6%达飞轮船地中海航运马士基航运20.6%达飞轮船中国远洋海运集团赫伯罗特7.5%10.5%

12.3%

14.1%招股说明书 注：数据截至2025年7月世界海运，AXS-Alphaliner我们判断公司凭借本地化生产已形成竞争壁垒。对比高端国际品牌，公司在发展水平较低的东非、西非地区深耕多年，优势；高端国际品牌面临对低收入地区了解程度不足的认知壁垒，品牌效应在中端及大众市场难以得到充分体现。对比其他本土竞争对手，其缺少在格子化市场中跨地域经营的经验，在复杂的贸易和政策环境中难以形成区域化规模效应；公司作为非洲市场婴儿纸尿裤和卫生巾产品的销量龙头，生产端规模效应明显，叠加公司优秀的成本管控能力和对产品持续的开发、品质升级工作，为消费者持续提供低价格、高性价比的产品，在中高端、中端及大众卫品市场均存在竞争优势。深化生产与供应体系全球布局，赋能新市场业务扩张本地化生产体系随业务版图持续扩张，新工厂、产线建设提速。公司加大产能建设投入以IPO15.3（用于工厂和生产线的建设、升级，建设完成后，预期将提高婴儿纸尿裤卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾年产能62.8/34.1/18.8/36.4100%/119%/535%/39%，大规模扩产满足市场扩张所需，产能与生产效率得到全面提升，品类结构进一步优化。本地工厂方面，公司计划于953家拉美工厂、12018布局本地化生产体系，建设海外工厂、管理本地员工的经验丰富，有利于实现本地化生产体系的全球布局。提高供应链效率和稳定性，适应全球化经营所需。公司已建立从中国、美国等地购买原材料、运输往非洲进行生产的全球化供应链，未来在拉美、中亚地区建厂生产后，全球供应体系的复杂度和重要性将进一步提升。公司积极提高供应链效率和稳定性以应对全球化经营的挑战：与全球领先供应商达成战略合作关系，原料采购端采用竞价模式，以保持原材料的供应稳定和成本优势；创新供应链管理、优化物流体系，确保原料运输的效率优势，与大型航运商达成长期合作协议降低运输成本；未来计划投资布局产业链上游，为公司提供关键原材料。图表45：公司产能扩建规划新建/扩建 新生产线数量（条） 设计产能（百万片）国家工厂婴儿纸尿裤卫生巾婴儿拉拉裤湿巾婴儿纸尿裤卫生巾婴儿拉拉裤湿巾预计竣工年份加纳√221418.6486.7209.32027-2029年科特迪瓦√塞内加尔√211418.6243.4209.32026-2028年喀麦隆111209.3243.4209.32026-2028年坦桑尼亚21418.6243.42027-2029年肯尼亚√1209.32028年乌干达11209.3243.42026-2027年赞比亚√211418.6243.4209.32026-2028年贝宁√11209.3243.42026年秘鲁√22418.6486.72027-2029年萨尔瓦多√3111627.8243.4209.31213.12026-2029年哈萨克斯坦√4121837.1243.4418.61213.12026-2029年墨西哥√92211883.5486.7418.61213.12027-2029年合计3014936278.63407.31883.73639.3招股说明书IPO0.71（满产情况下，根据各产线预计竣工年份，约在Q9收回3亿港元（约5亿美元）投资成本。我们认为公司不足一年的回本周期体现优秀的盈利能力与资金周转能力，在终端需求充裕、支持高产能利用率的前提下，在长期中可取得良好的投资回报。图表46：公司新工厂、产线投资回收期测算注：汇率为1港元=0.128美元，核心假设数据等于公司2024年实际经营数据招股说明书看点四：深耕非洲渠道布局，沿新兴市场持续拓展业务版图乐舒适渠道网络发展成熟，可触达分散化消费者线下购买仍为主流消费模式；卫生用品作为快速消费品，主要以零售形式完成终端销售。根据Euromonitor2024年非洲及中东市场纸尿裤/卫生巾的线下消费比例为97.0%/96.2%84.2%/74.9%，拉美及加勒比海地区的新80%左右的线下消费比例，新兴市场体现线上渠道发展落后的特点，传统线下渠道在产品销售中发挥重要作用。非洲人口高度分散，分销依赖渠道网络。非洲地区具有人口高度分散的特点，过半人口分Wrmr5年非洲的8个国家及地区中，281000156%村及边远地区。在城乡发展不均衡、交运物流不成熟的背景下，消费品企业不仅难以广泛触达消费者，对散布各地的零售终端也难以建立直接联系，需要通过多层级的销售网络触达终端需求；建立多元化、深度下沉、高效敏捷的销售网络对卫生用品厂商实现产品的广泛覆盖和快速触达具有重要意义。图表47：2025年非洲各国家人口数量 图表48：公司销售网络结构302520151050>1

国家及地区数量 人口占比1000万-1亿 100万-1000万 <100

60%50%40%30%20%10%0%Worldometer 注：渠道商毛利率=（零售价-出厂价）/零售价招股说明书公司深化与渠道商合作，销售网络持续扩张。12个销售分支机构，建立了以批发商、经销商为主，商超和其他零售商为补充的成熟销售网80%的本地人口；其中，批发商主要集中于市区的批发市场，经销商帮助公司管理指定区域内的销售、交付及客户服务，其他零售商包括加油站、婴儿护理店及药房等，助力公司持续提升产品渗透率。2024年批发商/经销商/商超和其他零售商2.91/1.45/0.152024/经销商/2225/461/221+63/+51/+262025年4/经销商数量为780/17035%/37%。CRM和支持渠道商的销售工作，基于销售业绩对渠道商择优汰劣，从而提高渠道网络效率，改善平均营收水平。202413.16.2%，经销商平均31.72.1%；经销商凭借营销能力和配送能力优势取得较高业绩，批发商贡献更多增量，体现渠道管理工作取得成效。销售团队：公司在多个国家成立本地销售团队，主要负责处理采购订单及对渠道商开展联络、评估等工作，在渠道商的销售流程中发挥配合和管理的作用。销售团队定期促进渠道商经营合规、业绩改善。管理系统：CRM为渠道商提供数据分析等服务，有助于优化销售策略及产品组合，对市场变化快速反司的产品、价格、促销、可用库存等最新信息，简化下单及交付流程，从而提升整体销售流程的效率。图表49：2022-4M25公司合作渠道商数量 图表50：公司批发商与经销商平均销售额0

批发商 经销商 其他商超与零售商2022 2023 2024 4M25

（万美元）4035302520151050

批发商 经销商2022 2023 2024 4M2520254招股说明书

招股说明书深化存量市场渠道布局，持续开拓新兴市场存量国家中，农村、边远地区等下沉市场尚未充分触达，有望随基建升级和线上渠道发展持续深化布局。非洲农村及边远地区难以触达，主要受高昂的供应链及物流开支所限，据公司招股书，该地区供应链及物流开支占产品成本比例在30%以上，显著高于成熟市场15%-20%的水平。未来农村及边远地区可及性有望提升：一方面，公司持续构建多元化、深度下沉、高效敏捷的分销网络，驱动销售效率提高；另一方面，随着新兴市场互联网基础设施与物流体系的发展，线上电商渠道有望助力开发传统渠道难以触达的市场，公司已计划对线上渠道的拓展进行前瞻布局。我们认为随着公司在农村及边远地区的业务布局不断深化，有望在存量国家市场开辟新的增长空间。2020渠道铺设守正创新，过往成功经验可供复制，兼并收购加快开拓进程。公司深耕非洲市场十余载，在非洲建立起成熟的销售网络体系，渠道开拓的成功经验可应用于同属新兴市场的拉美、中亚地区，有效提高在新市场的开拓效率。结合卫生用品市场未来的竞争需要，公司积极探索兼并收购等新的渠道铺设路径；卫生用品市场的持续发展加快了市场份额的竞争节奏，公司在拉美、中亚等新市场缺少渠道积累，为提高在新市场地区的渠道建设速IPO1.014.7%）用于战略收购卫生用品的业务，并已根据设定标准对品牌力强、渠道资源丰富的收购目标开展筛选工作，提前布局长期中的渠道建设。图表51：公司渠道网络向多方面发展招股说明书，公司官网盈利预测及估值盈利预测2025-20275.52/6.54/7.77亿美元，同比+21.4%/+18.5%/+18.9%35.0%/34.9%/34.9%。主要假设如下：婴儿纸尿裤：贡献大部分收入体量，受益于非洲市场的人口增长和婴儿纸尿裤渗透率提升（2026、2027年非洲婴儿纸尿裤婴儿拉拉裤市场规模平均增速分别为O2029100%。我们预计2025-20274.16/4.92/5.84+21.6%/+18.3%/+18.8%。毛利率方面，公司未来几年新进入市场包括中非、拉美、中亚，其中中非发展水平较低，拉美及中亚发展水平较高，中高端至大众市场产品均有增量需求，叠加原材料端价格企稳，我们预计公司婴儿纸尿裤毛利率保持相对稳定，2025-2027年毛利率为34.3%/34.2%/34.1%。25.5%2.0pct17.0%。从非洲市场来看，加纳、坦桑尼亚、埃塞俄比亚等政府陆续启动卫生巾招标项目，拟向中小学生免费派发卫生巾，我们预计该政策有望加快非洲卫生巾普及，进而带动市场规模较快增长（2026、2027年非洲卫生巾市场规模平均增速为%2025-2027年公司卫0.95/1.15/1.38亿美元，同比+22.7%/+20.7%/+20.6%。毛利率方面，将保持相对稳定，2025-202738.4%/38.3%/38.2%。20234始生产，产量提升后乌干达、肯尼亚和坦桑尼亚的销售额快速提升。我们预计2025-2027年公司婴儿拉拉裤收入0.24/0.27/0.32+17.5%/+14.0%/+15.2%。毛利率方面，由于2023-2024年受主要销售市场乌干达的政策变化影响业绩波动较大，我们预计业绩稳定后毛利率回归与2022年相近的水平，2025-2027年毛利率为25.0%/24.9%/24.8%。湿巾：公司的湿巾产品主要配合婴儿纸尿裤等其他卫生用品使用，销量增速有望处于我们预计2025-2027年公司湿巾收入为0.17/0.19/0.23亿美元，同比+15.2%/+16.4%/+17.6%。毛利率方面，我们认为公司湿巾业务毛利率变化趋势也将与其他业务保持一致，未来相对稳定，2025-2027年毛利率为50.0%/49.9%/49.8%。预计销售费用率由4年%-7年销售费用率为%/4%。20246.2%有所提升，2025-2027管理费用为7.4%/7.1%/7.0%。3）其他费用：包括研发费用和财务费用，当前基数小；公司产品开发2025-20270.0%。汇兑损益：2022/2023436.2/1375.2万美元，占总收入比例为/肯尼亚先令/202325%/16%/16%2024年汇兑净亏损降低至较低水平。据国家外汇管理局数据，加纳赛地20261月对40.0%/26.1%20251-4月公司汇兑实现净收益；FitchSolution、Cytonn2026年起公司经营国家币值稳中略降，2025-2027年汇兑损益净额占收入比例为+0.5%/-0.3%/-0.4%。综上，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.52/6.54/7.77亿美元，毛利率分别为.0%/.3%3/1.7%/+17/7.%。图表52：收入拆分及盈利预测单位：百万美元总收入2022A319.902023A411.372024A454.392025E551.772026E653.602027E777.30YoY28.6%10.5%21.4%18.5%18.9%营业收入拆分婴儿纸尿裤250.65323.96341.93415.96491.99584.41卫生巾43.0861.7377.4795.03114.72138.40婴儿拉拉裤17.4013.0520.5224.1127.4831.66湿巾8.7712.6314.4816.6819.4122.83营业收入占比婴儿纸尿裤78.4%78.8%75.3%75.4%75.3%75.2%卫生巾13.5%15.0%17.0%17.2%17.6%17.8%婴儿拉拉裤5.4%3.2%4.5%4.4%4.2%4.1%湿巾2.7%3.1%3.2%3.0%3.0%2.9%营业收入增速婴儿纸尿裤29.2%5.5%21.6%18.3%18.8%卫生巾43.3%25.5%22.7%20.7%20.6%婴儿拉拉裤-