利率｜债市担心的是“油通胀”吗

内容目录债市担心的是“油胀吗？ 3“油通胀，对债市多影响？ 5输入性通胀对债市响四个维度 5原油供给冲击对各资的影响 7原油价格上涨，对国PPI影响有多大？ 8油价上涨，关注对下和中小企业的影响 10风险提示 14图表目录图1： 春节以来债市复盘 3图2： 油价和利率 3图3： 2025年5月以来债市率走势 4图4： 10年国债和1年AAA单利率 5图5： 30年国债和房贷率 5图6： 通胀对债市影响 5图7： 央行关于通胀的表述 6图8： 30-10年国债利和CPI 7图9： 30-10年国债利和PPI 7图10： 2000年以来历原油给冲击对各类资产响 8图11： 不同情形下PPI走势预测 9图12： 美国原油战略储备存 10图13： 重大地缘政治事件原生产的影响 10图14： 2022年细分行业业企利润当季同比 11图15： 2011年细分行工业业利润当季同比 12图16： 2003年细分行业工业利润当季同比 13图17： 油价和中小企业利润 14两会后，利率开启一轮调整，市场归因于油价大幅上行，但债市交易的是“油通胀”吗？原油价格上行会对PPI有多大影响？货币政策又会有哪些反应？债市担心的是“油通胀”吗？我们不妨先对春节以后的债券市场进行简单复盘。2月28日美伊冲突爆发、债市交易避险情绪，利率开始修复。3233月9日而“油通胀”本身只是放大了交易波动。图1：春节以来债市复盘 图2：油价和利率财证研所 财证研所债券市场究竟在交易什么？（图3：2025年5月以来债市利率走势，财通证券研究所债券市场怎么看？我们认为，1-2月债券市场围绕供给担忧放缓、银行资负超预期、经济和金融开门红较弱等因素展开交易，到现在利好因素发酵相对充分，扰动因素开始出现，因此我们维持3月债市震荡的观点。震荡区间怎么看？客观评估，经济没有全面修复，债市“钱多”的底色没有发生改变，地缘政治波动下央行也要维稳，流动性大概率保持宽松，因此利率不是趋势性调整，逻辑上震荡区间很窄。1.78~1.8510CD101CD10~30bp55的CD01。30年国债收益率震荡区间可能在2.22~2.3305.6*5.3。扰动因素阶段性发酵后，二季度债市还是处于有利位置，所以建议3月下旬开始布局二季度的趋势性机会。图4：10年国债和1年AAA单利率 图5：30年国债和房贷率财证研所 财证研所输入性通胀对债市影响的四个维度图6：通胀对债市影响

输入性通胀对债市的影响分为四个维度，分别是短期和长期、短端和长端。2019202120222202536~26bp。其中的不确定性在于，一是底层商品价格上涨的持续时间，二是会不会有增量利好出现，成为更关键的交易重心，例如2022年初俄乌冲突后原油价格持续上涨时间较短，且后续国内疫情反复更加利好债市。事件 发生时间 利率见顶 持续时间（天）10年国债调整幅度（BP）2019年三季度猪通胀2019/9/172019/10/304320.492021年三季度煤通胀2021/9/152021/10/183314.172022年2月油通胀2022/2/242022/3/10146.272025 卷通胀 2025/7/1 2025/9/24 85 25.89，财通证券研究所长期看，要看货币政策态度，央行对油价的表态非常明确，不会对油价波动做过多反应，除非油价上行是需求侧导致的，而且进一步传导到了通胀预期和核心通胀。因此我们认为，油通胀对债市只是阶段性脉冲，不会造成实质性影响。日期 报告 输入性通胀相关表述图7：央行关于通胀的表述日期 报告 输入性通胀相关表述2011-04-19胡晓炼：抑制通货膨胀是当前稳健货币政策的首要任务从物价走势来看，通胀形势须高度关注，今年3月份居民消费价格同比上涨5.4，继去年11月份后再次突破5，创31个月来新高，工业生产者出厂价格上涨幅度更大一些。这一轮价格上涨的原因比较复杂，是国内外多种因素相互交织、综合作用的结果。这些因素还没有发生根本性转变，实现全年4左右的控制目标面临较大挑战。2015-02-102014年四季度货币政策执行报告二十世纪的几次石油危机，均以原油价格暴涨为特征，导致原油进口国通胀上升、产出下降，出现所谓“滞胀”现象。考虑到为应对通胀而采取的紧缩性宏观政策会导致产出进一步下降，各方的共识是货币政策不宜对油价波动作出过度反应，一是因为油价波动较为频繁，二是货币政策以调节需求为主，对供给因素导致的冲击效果有限。但如果由于需求基本面变化导致油价发生趋势性变动，或者油价变动显著改变通胀预期并传导至核心通胀，则宏观政策应作出相应调整。2017-02-172016年四季度货币政策执行报告对需求面的过快收缩，货币政策给予必要的逆周期调节；对由供给改善、成本下降以及产能过剩导致的物价下行压力，总需求政策则保持一定克制。2019-10-16孙国峰，2019年第三季度金融统计数据新闻发布会文字实录当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础，但是也要防止通胀预期扩散，形成一个恶性循环。所以从这个角度来说，中央银行需要关注预期的变化，更多是通过改革的办法来降低融资成本。2021-05-112021年第一季度货币政策执行报告对我国而言，国外通胀走高的输入性影响主要体现在工业品价格，叠加去年低基数的影响，可能在今年二、三季度阶段性推高我国PPI涨幅。具体到对我国消费者物价的影响上，近年来我国PPI向CPI的传导关系明显减弱，国际大宗商品价格起伏波动对我国CPI走势的影响也相应较低。综合研判，全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。我国在去年应对疫情时坚持实施正常的货币政策，没有搞大水漫灌，经济发展稳中向好，保持了总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础。中国人民银行网站，财通证券研究所对于债市的短端，大概率保持稳定。一是地缘冲突和国际金融形势动荡，二是国内经济没有趋势性修复，今年两会安排的财政政策增量有限、宏观不确定性可能更大，货币就要保持呵护。尤其是，交易盘对于长端利率信心不足，银行也在大额买入中短债，因此短端相对稳定。长端来看，通胀是否要给以合理的通胀溢价？我们认为不必然，长端的利率是有上限的，这一点我们在第一章有探讨。0y0yyyPI系。如果再担心，我们可以做极端假设，今年原油价格再继续往上走，那么明年还是会面临高基数问题，债券真的要定价远期通胀风险吗？图8：30-10年国债利和CPI 图9：30-10年国债利和PPI财证研所 财证研所原油供给冲击对各类资产的影响我们重点梳理伊拉克战争、阿拉伯之春、俄乌冲突、美伊冲突四次影响。对于国内而言，对于黄金，基本保持上行，本轮黄金走势不同主要是冲突前已经处于历史高位，冲突后表现为利多出尽，但如果冲突延续，前期黄金上涨的逻辑依旧存在，或继续保持上涨趋势。对于美国市场，响。美元指数前两次下行，后两次上行，或许主要取决于美联储的态度。前两轮冲突后宽松的货币政策都使得美元指数长期下行；此外，冲突对于美国和非美国家的不同影响也对美元指数有影响，俄乌冲突对欧洲的能源供给影响更大，所以短期内美元有所走强。美股表现分化，取决于地缘政治冲突局势的演变和经济内生增长动能。图10：2000年以来历次原油供给冲击对各类资产影响历次冲突10Y国债10Y美债上证综指道指纳指美元指数comex黄金布伦特原油2003-03-203.174.011464.548286.601402.77101.15332.9025.502004-10-294.824.051320.5410027.471974.9984.91428.5048.98伊拉克战争具体走势涨跌幅165.484.00-9.8321.0140.79-16.0628.7292.082010-12-173.813.332893.7411491.912642.9780.361377.2091.672011-04-113.893.593022.7512381.112771.5175.061459.00123.98阿拉伯之春具体走势涨跌幅8.7026.004.467.744.86-6.605.9435.252022-02-242.791.963429.9633223.8313473.5897.091920.3099.082022-03-082.831.863293.5332632.6412795.5599.132056.70127.98俄乌冲突具体走势涨跌幅4.01-10.00-3.98-1.78-5.032.107.1029.172026-02-271.793.974162.8848977.9222668.2197.645280.0072.482026-03-091.814.124096.6047740.8022695.9598.715095.9098.96美伊冲突具体走势涨跌幅1.7715.00-1.59-2.530.121.10-3.4936.53，财通证券研究所原油价格上涨，对我国PPI影响有多大？我们不对美伊冲突做线性外推，只客观分析原油价格影响。首先是两个基础结论。3月PPI030，31050.02（1，对应当月PPI2百分点。基于目前委内瑞拉政权更迭和美伊冲突升级的复杂博弈，针对可预期的因素进行线性推断，对于霍尔木兹海峡和油价走势大致分为三个情景：情形一（乐观假设）是霍尔木兹海峡在两周内完全恢复通行，美伊再度进入谈判期，对应油价冲高回落，3月份均价在80美元左右，全年均价保持在70美元左右。地缘溢价迅速消退，委内瑞拉石油在美国主导下加速回落市场，全年油价保持低位。情形二（基准假设）是霍尔木兹海峡维持低流量和有条件的通行，时间保持4-6周左右，对应油价保持高位，3月均价在100美元左右，全年均价在90美元左右。航运保险费率大涨，高油价触发经济衰退担忧，全球面临滞胀风险。情形三（悲观假设）是冲突全面升级，伊朗对中东重要油田基础设施进行打击，月均价升至120年均价100根据我们此前报告《PPI超预期，有色能否全面拉动PPI？》中构建的商品价格模型推算：PI4PI、9.PI4PI918PI3PI815：不同情形下PPI，财通证券研究所图12：美国原油战略储备存 图13：重大地缘政治事件原生产的影响财证研所 EIA，通券究所油价上涨，关注对中下游和中小企业的影响首先看原油产业链。对于上游，石油和天然气的开采商是最大的受益者，相对于固定的开采成本，油价上涨带来的溢价部分均会转化为利润；随着油气巨头对勘探资本支出上升，油田服务和设备产商的需求上升，同样受到相对滞后的利好。油价高企加速全球从燃油车向电动车转型，有色金属矿采选业有望迎来增长。炼油行业130130石油化工（航空业30%航运业农业格高度绑定，二是农机作业的燃油成本同比上升。2022年俄乌冲突：采矿业：煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业利润大幅上行，金属相关行业影响不大；上游材料：石油加工业、化学纤维制造业和黑色金属加工业利润大幅下行，其余行业影响有限；中下游行业：总体影响有限。电热水气：电力、热力生产和供应业利润大幅上升。图14：2022年细分行业工业企业利润当季同比上下游分类行业分类2021-112022-022022-052022-082022-11均值采矿业煤炭开采和洗选业:当季同比378.26 155.30 185.5052.13-21.29149.98168.54石油和天然气开采业:当季同比359.57 156.70125.8281.01119.58黑色金属矿采选业:当季同比-1.329.977.90 15.50 -8.43-56.17-25.24 -15.13有色金属矿采选业:当季同比49.00 56.79 30.6419.21-1.0533.12非金属矿采选业:当季同比30.50 9.06 5.6210.41上游材料石油、煤炭及其他燃料加工业:当季同比19.5443.6973.99-39.60-23.75-115.37-133.97-58.63化学原料和化学制品制造业:当季同比27.30 8.35-9.29-33.707.27化学纤维制造业:当季同比-32.70-60.92-86.12-62.34 -33.62非金属矿物制品业:当季同比12.85 5.20 -6.52-17.92 -25.09 -6.30黑色金属冶炼和压延加工业:当季同比12.37-56.50 -66.21 -136.02 -122.33 -73.74有色金属冶炼及压延加工业:当季同比108.1363.80 13.05-54.59 -48.05 16.47中游装备金属制品业:当季同比15.23 -0.60 -13.92 -13.99 -8.31 -4.32制造业:当季同比-6.97-1.37-15.70 -23.495.82 19.07-4.252.313.48专用设备制造业:当季同比4.00 -8.21 2.66 14.48铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业:当季同比17.88-34.706.3418.303.4813.9413.9447.94-1.1613.730.60电气机械和器材制造业:当季同比-3.695.7029.6219.570.600.7412.19计算机、通信和其他电子设备制造业:当季同比20.406.1424.2617.73-7.30-12.40仪器仪表制造业:当季同比-14.90-7.846.56其他制造业:当季同比 29.20 18.11-11.23废弃资源综合利用业:当季同比42.10-11.727.36-38.27-23.86-2.80-5.155.77下游消费农副食品加工业:当季同比-13.94-7.44-29.40 -7.16 17.37食品制造业:当季同比12.30 8.69 12.292.9916.13-8.20酒、饮料和精制茶制造业:当季同比8.3632.50 12.0824.8424.0118.783.19烟草制品业:当季同比-13.389.10 4.42纺织业:当季同比8.83 13.10 -8.5717.49 5.00 -9.61-28.67 -25.37 -8.14纺织服装、服饰业:当季同比14.32-23.160.812.712.92-2.86皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业:当季同比-14.81-2.701.606.26-9.473.85-25.2650.0418.944.98木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业:当季同比8.64-5.124.16家具制造业:当季同比-12.10 -15.20造纸和纸制品业:当季同比-29.86-57.70-43.39-29.48 -25.07-37.10印刷业和记录媒介的复制:当季同比-11.79 -11.20-8.87 1.32 -7.28-7.56文教、工美、体育和娱乐用品制造业:当季同比13.57 10.50 1.4620.61-3.55 8.52医药制造业:当季同比31.43-17.60 -22.31 -45.40-19.42-14.66电热水气电力、热力生产和供应业:当季同比-90.07-49.10-12.70-8.57-15.9960.91441.0170.01燃气生产和供应业:当季同比-16.68-21.28-32.00-6.80-4.51-20.03-16.82-15.18水的生产和供应业:当季同比-25.70-8.43，财通证券研究所单位：%2011年阿拉伯之春：采矿业：石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业利润大幅上行，其余行业也有不同程度上升；上游材料：石油加工业利润、化学原料、化学纤维制造业和黑色金属加工业利润大幅上行，其余行业影响有限；中下游行业：总体影响有限。电热水气：电力、热力生产和供应业利润大幅上升。图15：2011年细分行业工业企业利润当季同比上下游分类行业分类2010-022010-052010-082010-112011-02均值煤炭开采和洗选业:当季同比91.9376.1346.1552.3131.1359.53石油和天然气开采业:当季同比354.23113.7033.1313.7618.66106.70采矿业黑色金属矿采选业:当季同比98.72255.6290.9672.39105.59124.66有色金属矿采选业:当季同比111.43140.5560.1547.8653.6682.73非金属矿采选业:当季同比73.3259.9263.2537.2858.1858.39石油、煤炭及其他燃料加工业:当季同比18.52-18.49-64.46204.7620.7532.22化学原料和化学制品制造业:当季同比166.7946.7826.5778.3075.7378.83上游材料化学纤维制造业:当季同比8,645.30114.7643.38147.72130.151,816.26非金属矿物制品业:当季同比88.4151.64 36.96 49.3751.4455.56黑色金属冶炼和压延加工业:当季同比2,566.901,717.00-46.327.4126.11854.22有色金属冶炼及压延加工业:当季同比963.96144.78 17.88 34.3416.71235.53金属制品业:当季同比69.1261.09 47.80 41.0950.1453.85制造业:当季同比54.54 61.01 36.77 41.1242.6247.21专用设备制造业:当季同比74.4668.4351.33 43.2147.8857.06铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业:当季同比274.7083.1441.11 25.43 19.3188.74中游装备电气机械和器材制造业:当季同比78.3236.8625.9629.1730.8740.24计算机、通信和其他电子设备制造业:当季同比557.1389.5729.9527.5733.41147.53仪器仪表制造业:当季同比89.8075.4541.1025.2631.6752.66其他制造业:当季同比51.7349.9533.7728.4932.6539.32废弃资源综合利用业:当季同比808.79127.627.1691.7154.68217.99农副食品加工业:当季同比56.6838.7134.6459.2450.1347.88食品制造业:当季同比32.6512.6217.6126.8022.4622.43酒、饮料和精制茶制造业:当季同比31.7621.3614.0725.4538.2326.17烟草制品业:当季同比-12.06-5.2114.7742.5427.0213.41纺织业:当季同比83.1456.7242.8650.8850.5156.82纺织服装、服饰业:当季同比20.9630.1737.4944.5646.0835.85下游消费皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业:当季同比39.6160.9521.89 39.69 33.4139.11木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业:当季同比64.4049.09 47.94 60.58 46.0253.61家具制造业:当季同比50.3964.8350.4630.7727.6944.83造纸和纸制品业:当季同比143.5073.6915.0323.540.9751.35印刷业和记录媒介的复制:当季同比30.7538.7614.1422.6922.4925.77文教、工美、体育和娱乐用品制造业:当季同比79.0756.0545.7528.7927.0247.34医药制造业:当季同比45.7135.4329.0620.4220.6830.26电热水气电力、热力生产和供应业:当季同比1,775.68171.4456.4924.1213.00408.15燃气生产和供应业:当季同比48.7742.1718.4228.1835.6834.64水的生产和供应业:当季同比41.82350.3198.7353.1960.17120.84，财通证券研究所单位：%2003年伊拉克战争采矿业：石油和天然气开采业滞后上行、煤炭开采和黑色金属矿采选业利润大幅上行，其余行业也有不同程度上升；上游材料：石油加工业、化学原料利润大幅上行，其余行业也有不同程度上行；中下游行业：总体影响有限。电热水气：燃气生产和供应业利润大幅上升。图16：2003年细分行业工业企业利润当季同比上下游分类行业分类2003-122004-032004-062004-092004-12均值采矿业煤炭开采和洗选业:当季同比79.08 123.63128.66 132.7984.1795.54111.27142.34109.67石油和天然气开采业:当季同比-14.70 -2.6531.39 70.1435.94黑色金属矿采选业:当季同比216.90775.93 387.28250.50348.38有色金属矿采选业:当季同比70.76 72.89 101.03 134.51104.31非金属矿采选业:当季同比50.04 72.46 48.08 27.92 65.08 52.72上游材料石油、煤炭及其他燃料加工业:当季同比42.9342.39213.08414.85 44.34 10.47145.13化学原料和化学制品制造业:当季同比 90.01 87.44 86.16 83.95 77.99化学纤维制造业:当季同比42.00 42.33 63.533.31-11.64-10.7027.91非金属矿物制品业:当季同比114.81280.02 88.8819.9698.5971.5270.08黑色金属冶炼和压延加工业:当季同比59.49 136.59 37.23 31.9892.3164.6341.5731.43有色金属冶炼及压延加工业:当季同比38.4446.14132.60 88.31 26.44 34.51 53.48 39.44中游装备业:当季同比43.0343.76通用设备制造业:当季同比54.16 57.66 43.22 32.33专用设备制造业:当季同比13.9366.6413.7214.1823.8926.787.88 25.79铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业:当季同比1.3815.46-11.11-29.13 -1.84电气机械和器材制造业:当季同比32.9246.5948.1842.11 22.59 33.62计算机、通信和其他电子设备制造业:当季同比51.70 48.95 56.42 20.5945.17仪器仪表制造业:当季同比10.928.524.8869.2114.8016.170.44 20.05其他制造业:当季同比24.2121.71 29.6420.05废弃资源综合利用业:当季同比443.77213.14-98.54-6.17186.47 147.73下游消费农副食品加工业:当季同比10.61 18.6142.48558.74 79.51141.99食品制造业:当季同比44.7711.3626.8144.1527.5226.5329.1925.72 10.63 17.67 18.25 10.2322.25酒、饮料和精制茶制造业:当季同比123.5922.9319.6916.6243.8339.02烟草制品业:当季同比32.2857.15 58.44纺织业:当季同比22.7410.42 18.7919.0220.43纺织服装、服饰业:当季同比28.5211.5212.7620.6321.6245.3753.7512.29皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业:当季同比38.3241.6547.9051.5442.0622.7229.99木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业:当季同比83.58 42.3744.28 41.6551.0142.06家具制造业:当季同比造纸和纸制品业:当季同比27.51 30.64 31.60 29.54-1.083.3523.6423.03印刷业和记录媒介的复制:当季同比54.84 33.723.868.71-5.856.0919.4