利率策略：3月债市的季节性规律与逆风因素

正文目录近期观回顾 32026/2/15供配或剧长回风》 32026/2/2《于资金波及行夜回购具再讨》 3长牛掩的相——3月收率下上规并不定立 326年3债逆因增多关性比落调整力 10十债收率至1.8%后性比进步低 10春节以基面表现错对市形一定约 10上半年降降？触条可较严格 13财政发大率为上年撑济长重要量 16风险提示 17图表目录图表1：2018-2025年3月券益相对2月底化况 4图表2：2010-2017年3月券益相对2月底化况 4图表3：2010Q1实际比至12.2% 5图表4：2010年央行次高备率 5图表5：2015年5地方府放发行 6图表6：2016年1增人币款比增 6图表7：2018财字率至2.6% 7图表8：2019Q1央票据利注较高 7图表9：2020年3下调7D逆购率20BP 7图表10：2021年2-3财政金放度大 7图表2024年3月10Y国收率行缓 8图表12：2024年1-2月PMI处季性低位 8图表13：2025年2月益市大涨 8图表14：2025年初金利明上行 8图表15：行长者会强持强利政策行监督 9图表1610Y......................................................................................................................10图表17：社跨流量比过年期 图表18：家人行量比过年期 图表19：路运比增先后降 图表20：航运比增过5% 图表21：1月线新建品价幅窄 12图表22：线市房价跌均收窄 12图表23：2月北手房交积季性 12图表24：后海房成面有回暖 12图表25：海产政策比 13图表26：2018年来年春后二度准息整理 14图表27：2025年Q4VSQ3货政报对比 15图表28：前业净息处历低位 16图表29：2月断和MLF净放9000亿元 16图表30：26Q1债行节或去同相仿 17图表31：年1-2月增专债高去同期 17图表32：十春至两前益率高 17图表33：两后至3月末益场率般 17近期债券市场逆风因素增加，且十债收益率突破关口后市场止盈情31-2现”的关键博弈期，3近期观点回顾1.1.2026/2/15《供需错配或加剧超长债回调风险》10Y1.80%30Y国2.25%1.2.2026/2/2《关于近期资金面波动及央行隔夜逆回购工具的再探讨》权益市场慢牛长牛、通胀中枢回升以及长债供需关系等中长期担忧仍在，且当前10Y国债收益率已处于1.8%附近，市场获利了结情绪较为浓厚。若无进一步超预期利好因素推动，现券收益率可能难以继续下行，预计债市整体仍将维持震荡格局。总体来看，春节前债券市场看不到太大的回调风险，但在近期利率已出现明显下行的背景下，进一步破位下行的难度也比较大。长牛掩盖的真相——3一定成立32018-2025310Y220222025310Y2图表1：2018-2025年历年3月债券收益率相对2月底变化情况3月3月10Y国债收益率相对于2月底变化，BP8-2-12-222025 2024 2023 20222021 2020 2019 2018Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所032010-2017年间多数年份10Y国债收益率震荡上行。图表2：2010-2017年历年3月债券收益率相对2月底变化情况3月3月10Y国债收益率相对于2月底变化，BP155-5-152017 2016 2015 20142013 2012 2011 2010Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所具体来看：10年32008321年3332年323CPIPMI图表3：2010Q1实际GDP同比至12.2% 图表4：2010年月起央行多调高准备金率13 7 2212 6 2111 5 2010 4 199 3 182 178 1 167 0 156 -1 14132009-112010-012010-032010-052009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012009-012009-052009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-01中国:GDP:不价:同比，% 人民币存款准备金：大型存款类融机构，% 中国:CPI:同比，%（轴）

人民币存款准备金率：中小型存款类金融机构，%Choice宏观济EDB，东方富券究所 Choice宏观济EDB，东方富券究所5）4年3（3317）6年3月1PPI28）7年3月：2PI23鹰派，此外3月中旬央行上调公开市场操作利率推高资金价格形成利空共振。而下旬公开市场小幅净投放及3月财政支出到位缓解资金紧张，债市出现边际修复，但月底银监会监管政策密集出台，债市再度面临高压。图表5：2015年5月起地方政府放量发行 图表6：2016年1月新增人民币款同比高增1100090007000500030001000-1000

2016-062016-052016-042016-032016-022016-012015-122015-112015-102015-09

新增人民币贷款同比增量，亿元债券发行量:地方政府债，亿元

-4000-2000 0 2000400060008000100002014-032014-062014-092014-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-03Choice宏观济EDB，东方富券究所 Choice宏观济EDB，东方富券究所9）8年3（3，3109年3（1232019GDP32191）0年3（233QE30日720BP12）1年3月：13DR0072.0%到2.2%图表7：2018年财政赤字率至2.6% 图表8：2019Q1央行对票据套关注度较高4.03.53.02.52.01.51.00.5201320142013201420152016201720182019202020212022202320242025中国:政府预期目标:财政赤字:赤字率，%Choice宏观济EDB，东方富券究所 中人银、民东方富券究所图表9：2020年3月末下调7D回购利率20BP 图表10：2021年2-3月财政资金放力度较大5.04.54.03.53.02.52.01.52018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01

70000中国:金融机构:人民币:财政存款季节性变化，亿元中国:金融机构:人民币:财政存款季节性变化，亿元6000055000500004500040000 DR007，7DMA，%

35000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月101112月月月R007，7DMA，%公开市场操作(OMO)逆回购利率:7天，%

2022 2021 2020 2019 2018Choice宏观济EDB，东方富券究所 Choice宏观济EDB，东方富券究所13）2年3月：32PMI5.5%MLF3GDP31725bp600015）4年3（R2月制造业PMI1-23图表11：2024年3月10Y国债收益率下行放缓 图表12：2024年1-2月PMI处于季节性中低位2.92.72.52.32.11.91.71.5

1年期MLF操作利率，%

制造业PI季节性变化，5352515049484746451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2025 2024 2023 2022 中债国债到期收益率:10年，%

2021 2020 2019 2018 Choice宏观济EDB，东方富券究所 Choice宏观济EDB，东方富券究所16）5年3月3318图表13：2025年2月权益市场大涨 图表14：2025年年初资金利明上行4300410039003700350033003100290027002024-022024-042024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-02

2.52.42.32.22.12.01.91.81.71.6

2.92.72.52.32.11.91.71.51.3上证综合指数 DR007，7DMA，%债国债到期收益率:10年，%（右轴） 债国债到期收益率:10年，%（右轴） 公开市场操作(OMO)逆回购利率:7天，%Choice宏观济EDB，东方富券究所 Choice宏观济EDB，东方富券究所图表15：央行行长在记者会上强调持续强化利率政策执行和监督十四届全国人大三次会议经济主题记者会、人民网，东方财富证券研究所当我们褪去近几年“长牛”周期的滤镜，将复盘时间拉至2010年可以发383不过拨开多空交织的迷雾，总结而言3月债市影响因素仍有四个维度可以观测：33.26年3月债市逆风因素增多，关注性价比回落后调整压力十债收益率降至1.8%后，性价比或进一步降低101.8%1.78%10年1.8%图表16：春节后10Y国债收益率震荡上行，2月末地缘因素带动收益率下行

2026-01-042026-01-072026-01-042026-01-072026-01-102026-01-132026-01-162026-01-192026-01-222026-01-252026-01-282026-01-312026-02-032026-02-062026-02-092026-02-122026-02-152026-02-182026-02-212026-02-242026-02-272026-03-02中债国债到期收益率:10年，%中债国债到期收益率:30年，%（右轴）Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所春节以来基本面修复表现不错，对债市或形成一定制约95.9618.96%8034.839。20251.678）6.7%7.5%。95图表全社会跨区人流量比过去年同期 图表18：私家车人员出行量比过去年同期40000300002000010000

全社会跨区人流量2026 2026同比， 2026同比，%2025同比，%5

40000300002000010000

私家车人员出行量2026 2026同比， 2026同比，%2025同比，%50 0初七初六初五初四初三初二初一Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所

0 0初七初六初五初四初三初二初一Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所图表铁路客运量同比增先后降 图表20：民航客运量同比增超过5%200015001000500

铁路客运量20262025

20 300 2026同比，%2025同比，%2001051000

民航客运量20262026同比，%2026同比，% 2025同比，%50 -5初七初六初五初四初三初二初一Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所

0 0初七初六初五初四初三初二初一Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所20261700.4%，10.7%收窄图表21：1月二线城市新建商品价跌幅收窄 图表22：各线城市二手房价跌均有收窄70大中城市新建商品住宅价格指数环比，1.570大中城市新建商品住宅价格指数环比，1.00.50.0-0.5-1.0

1.51.00.50.0

70大中城市二手住宅价格指数环比，2020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-082026-012020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-082026-01Choice宏观济EDB，东方富券究所 Choice宏观济EDB，东方富券究所图表23：2月初北京二手房成交积超季节性 图表24：节后上海二手房成交面有所回暖北京二手房成交面积，7DMA，平方米北京二手房成交面积，7DMA，平方米上海二手房成交面积，7DMA，平方米0

123456789月

1112

0

123456789月

11122026 2025

月月 2026 2025

月月月 2023 2022 Choice宏观济EDB，东方富券究所 Choice宏观济EDB，东方富券究

20232026225图表25：上海地产优化政策对比上海房地产政策优化调整对比分析调整类型要点分析2026年2月25日2025年8月25日限购政策要点：非沪籍社保或个税3改1，社保或个税满3年，外环内可增购1套（相当于沪籍居民家庭待遇），居住证满年的非沪籍人士，上海全市范围可购1套。非上海市户籍居民家庭或成年单身人士购买外环内住房的，购房所需缴纳社会保险或个人所得税的年限，调整为购房之日前连续缴纳满1年及以上。非沪籍居民家庭和非沪籍成年单身人士，自购房之日前在本市连续缴纳社会保险或个人所得税满1年及以上的，在外环外购买住房不限套数；自购房之日前在本市连续缴纳社会保险或个人所得税满3年及以上的，在外环内限购1套住房。沪籍居民家庭和沪籍成年单身人士，在外环外购买住房不限套数；在外环内限购2套住房。对在上海市缴纳社会保险或个人所得税满3年及以上的非上海市户籍居民家庭或成年单身人士，在执行现有住房限购政策基础上，可在外环内增购1套住房。对持《上海市居住证》满5年及以上的非沪籍居民家庭或成年单身人士，在上海市限购1套住房，无需提供缴纳社保或个税证明。公积金贷款政策要点：公积金首套贷款，最高额度160万提高到240万。公积金结清后，第二套住房可以继续贷，多子女家庭购买住房，在础上，再上浮20%。将缴存人家庭购买首套住房的公积金贷款最高额度从160万元提高至240万元，叠加多子女家庭和购买绿色建筑最高贷款额度上浮政策（最高上浮35%），上海市公积金家庭贷款最高额度可达到324万元。对购买第二套住房的最高贷款额度也相应予以提高。对缴存人购买二星级及以上新建绿色建筑住房的，住房公积金（含补充公积金）最高贷款额度上浮15%。首套最高贷款额度从160万元提高至184万元，多子女家庭【首套】上浮比例可叠加计算，从192万元提高至216万元；二套最高贷款额度从130万元提高至149.5万元。对于多子女家庭，公积金贷款支持政策的适用范围从购买首套住房拓展至购买第二套住房。即对多子女家庭购买第二套住房的，最高贷款额度在上海市最高贷款额度基础上上浮。对于已使用过公积金贷款的上海市缴存人家庭，在上海市无住房或仅有1套住房，且当前已结清住房公积金贷款的，在上海市再次购房时可申请公积金贷款。新增提取类型：对缴存人购买我市新建预售商品住房的，可以按规定申请提取本人及配偶的住房公积金支付购房首付款，且不影响其住房公积金贷款额度计算。个人住房贷款利率定价--在利率定价机制安排方面不再区分首套住房和二套住房。个人住房房产税政策要点：沪籍家庭子女成年名下唯一一套住房，2026年起免房产税。（原来是首对上海市户籍居民家庭中的子女成年后，购买住房属于成年子女家庭唯一住房的，暂免征收个人住房房产税。即对购房人于未成年时已与父母、（外）祖父母共同拥有住房的，新购或置换住房后，该住房年子女家庭唯一住房的，暂免征收个人住房房产税。对符合条件的非本市户籍居民家庭购买的第一套住房暂免征收房产税；购买的第二套及以上住房在合并计算家庭全部住房面积后，给予人均60平方米的免税面积扣除。一买一不征税）上海市住建委，东方财富证券研究所就春节后的基本面表现而言，虽难言强劲但还是有一定结构性亮点，未出现明显回暖但也谈不上在继续恶化，因此对债市或形成一定制约。上半年会降准降息吗？触发条件可能较为严格通过复盘近七年以来春节后至二季末宽货币情况，可以发现这一阶段央行降准降息概率不大，多为应对特殊冲击而落地。2020202220233月进行全面降准25BP，67D10BP2025时间操作类型具体调整内容2020年2月时间操作类型具体调整内容2020年2月3日降息央行开展了 回购操作。其中，9,000亿元7天逆购中标利率为2.40%，较前值2.50%下降10bp；3,000亿元14天逆回购中标利率为2.55%，较前值2.65%也下降10bp。2020年3月30日降息央行连续29个工作日未开展逆回购操作后，以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作。公告显示，当日500亿元7天期逆回购操作，中标利率2.2%，此前为2.4%。2022年4月15日全面降准中国人民银行15日宣布，决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）2023年3月17日全面降准央行宣布降低金融机构存款准备金率0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。2023年6月13日降息为维护银行体系流动性合理充裕，当日以利率招标方式开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，上次为2.0%，降低0.1个百分点。2025年5月8日降息公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.5%调整为1.4%。公开市场14天期逆回购和临时正、逆回购的操作利率继续在公开市场7。2025年5月15日全面降准中国人民银行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（含已执行5%存款准备金率的金融机构），金融租赁公司存款准备金率5个百分点。中国人民银行、中国新闻网等，东方财富证券研究所央行25Q42025Q4“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”的提法再次回归，传递了更灵活的信号。总体上，货币政策支持性大基调没有明显变化，但降准降息的意愿可能不强，更多将根据宏观形势相机抉择。图表27：2025年Q4VSQ3货币政策报告对比具体分项2025年Q42025年Q3继续实施好适度宽松的货币政策，发挥增量政策和实施好适度宽松的货币政策松。根据经济金融形势的变化，节，持续营造适宜的货币金融环境。央行货币政策变化，金融市场变化的分析监测。综合运用多种货币政策工策框架，强化货币政策的执行和传导。、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。存量政策集成效应。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机，灵活高效运用降准降息等货币政策多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松。加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。健全市场化利率形成、调控和传导机制，发挥中央健全市场化利率形成、调控和传导机制，发挥中央银行政策利率引导作用。更好发挥行业自律作用，有效落实各项利率自律倡议……理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，持续深化明示企业贷款综合融资成本试点，推动社会综合融资成本下行。银行政策利率引导作用。引导短期货币市场利率更利率好围绕央行政策利率平稳运行。更好发挥利率自律机制作用，……理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系。持续深化明示企业贷款综合融资成本试点，促进社会综合融资成本低位运行。中国宏观政策的协同效应不断强化，国内统一大市物价水平受多方面因素共同影响，供求关系是主要因素场纵深推进，新动能不断发展壮大，提振消费专项。促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力，推动实物价水平行动深入实施，这些还会持续促进供给需求更好匹体经济供需良性循环。中央强调纵深推进全国统一大市配，畅通实体经济循环，进一步提振市场信心，支场建设，提振消费的宏观调控思路也在不断落地推进，持物价合理回升。对物价合理回升有积极影响。中国人民银行，东方财富证券研究所银行净息差水平仍然是短期内降息的掣肘因素。尽管2025年三季度以来商业银行净息差边际企稳，但从绝对水平来看仍处于历史低位。此外央行Q4货政报告将此前“推动社会综合融资成本下行”的表述修改为“促进社会综合2月买断式逆回购合计净投放6000亿元，净投规模较上月增加3000亿元，MLF资金亦净投放3000115中国:净息差:商业银行，%逆回购利率:7天，%央行中长期资金投放与到期，亿元图表当前商业银行净息处历史低位 图表29：2中国:净息差:商业银行，%逆回购利率:7天，%央行中长期资金投放与到期，亿元215/1116/0715/1116/0717/0317/1118/0719/0319/1120/0721/0321/1122/0723/0323/1124/0725/0325/11

400000

到期-买断式逆回购数量:3到期-买断式逆回购数量:6中期借贷便利(MLF):净投放中国:国债净买入额投放:买断式逆回购数量:3个月投放:买断式逆回购数量:6个月

120001000080006000400020000-2000 中长期资金净投放，右轴 Choice宏观济EDB，东方富券究所