量化可转债系列专题：基于宏微观胜赔率的可转债择时策略

内容目录胜赔视下转择的必性重性可性 4赔率角可债时必要性 4赔率角可债时重要性 5胜率角可债时可能性 5胜率率略架宏微观子架适性 6可转择模研框架 7数据处及子建 7因子生筛及数定：兰因检验 9因子选有性验：IC测、关性 10预测型策构建 10因子策回结果 11模型果平性析 11模型果格杰果验 11模型果时动IC12模型果因相性析 15风险示 18附录 19宏观子单 19平稳检结果 20格兰检结果 22图表目录图表1：可债权债券产险益征比 4图表2：高价低指相对势 4图表3：高级-评指数对势 4图表4：低估高指相对势 5图表5：偏债偏指相对势 5图表6：可债时论最净值 5图表7：胜视角--债择策的能性 6图表8：可债低高低级时略率 6图表9：可债低偏股债时略率 6图表10：可债低择时略率布 6图表11：可债股债择策胜分布 6图表12：胜赔视下的转择策框架 7图表13：可债时型框架 7图表14：宏观子架图 8图表15：缺数较的宏数（分） 9图表16：微转因名单算法 9图表17：不周模因子布计 12图表18：通格杰验的子单月仓部分） 12图表19：宏因时序IC统结果—调（分） 13图表20：微因时序IC统结果—调仓 13图表21：priceavg与y_1w累时序IC图 14图表22：stkratio与y_1w累时序IC图 14图表23：bottomratio与y_1m累时序IC图 14图表24：bondvalue与y_1m累时序IC图 14图表25：bondratio与y_6m累时序IC图 14图表26：diffturnover与y_6m累时序IC图 14图表27：部因子IC验结果 15图表28：rho累计IC图 15图表29：百溢率_diff计IC图 15图表30：隐波率_diff计IC图 15图表31：因相性阵（分） 15图表32：复因名短持期 16图表33：复因名中长有期 16图表34：可债时略回表现 16图表35：可债时略回表-宏因子 16图表36：可债时略回表-微因子 16图表37：可债时略回净-换仓 17图表38：可债时略回净-周仓 17图表39：可债时略回净-换仓 17图表40：可债时略回净-换仓 17图表41：可债时略回净-年仓 17图表42：历仓情月换仓 18图表43：历仓明月换仓 18图表44：宏因框及名单 19图表45：宏因框及名续1） 19图表46：宏因框及名续2） 20图表47：宏因框及名续3） 20图表48：微因平性检结果 20图表49：微因平性检结（） 20图表50：宏因平性检结果 21图表51：宏因平性检结（） 21图表52：格杰验果-测期1个月 22图表53：格杰验果-测期1个（） 22胜赔率视角下可转债择时的必要性、重要性与可能性赔率视角：可转债择时的必要性（0.713.06）-16.995近三年近五年近十年指数代近三年近五年近十年指数代码 指数简称 年化收年化波夏普比最大回卡玛比年化收年化波夏普比最大回卡玛比年化收益 动 率 撤 率 益 动 率000906.SH 中证800 6.70%17.77%0.43 26.13%0.26-0.932000.CSI 中证2000 13.65%28.36%0.63000832.CSI中证可转换债券8CBA00101.国金证券研究所;数据截至2026/1/15VSVSVSVS偏债4“”阶“”202420242024Alpha图表2：高价-低价指数相对走势 图表3：高评级-低评级指数相国证研所;数截至2026/1/15 国证研所;数截至2026/1/15图表4：低估-高估指1相对走势 图表5：偏债-偏股指2相对走势国证研所;数截至2026/1/15 国证研所;数截至2026/1/15赔率视角：可转债择时的重要性2++8001047图表6：可转债择时的理论最优净值国金证券研究所;数据截至2026/1/15胜率视角：可转债择时的可能性（8002000）阵现各产的胜普分在40至60区，明资不具稳跑、著优的征可20%20%计算。20%20%计算。图表7：胜率视角--可转债择时策略的可能性周期中证800VS中证证2000VS中证转债中证转债VS中债1周50.68/49.53.07/46.9351.28/48.722周49.64/50.3651.64/48.3651.78/48.221个月48.32/51.6851.01/48.9950.40/49.603个月41.68/58.3248.39/51.6151.03/48.976个月47.26/52.7449.63/50.3748.05/51.90国金证券研究所;数据截至2026/1/15周期高价低价高评级低评级1周48.3651.6445.0254.989.1550.8543.8456.16周期高价低价高评级低评级1周48.3651.6445.0254.989.1550.8543.8456.1617.2352.7743.0356.973个月40.1459.8636.9163.096个月33.4866.5235.0164.99周期高估低估偏股偏债1周41.6858.3264.1535.852周36.5663.4468.8231.1个月35.8164.1971.2628.3个月29.5670.4479.1120.896个月27.7372.2782.3217.68国证研所;数截至2026/1/15 国证研所;数截至2026/1/15图表10：可转债高低估择时略率分布 图表11：可转债偏股偏债择策胜率分布国证研所;数截至2026/1/15 国证研所;数截至2026/1/15胜率赔率策略框架与宏观微观因子框架的适配性Beta（兼具股债属性的资产，宏观因子亦是应该核心考察的因子大类之一。（收益弹性赔率凸性收益波动率收益弹性赔率凸性收益波动率可预测性强收益归因宏观择时更适合量化要求数据平衡性胜率微观择时可转债择时模型研究框架

国金证券研究所图表13：可转债择时模型框架数据准备与因子构建数据准备与因子构建（54个）+宏观因子（146个）被预测变量：转债指数收益率（1/2周，1/3/6个月）样本区间：2015.01-2025.12因子预处理调频：滚动均值/向前填充+z-score因子筛选与优化平稳性处理：ADF单位根检验格兰杰因果检验IC测试相关性检验构建复合因子预测模型构建自相关检验：Ljung-Box检验OLS（若无自相关）ARDL（若有自相关） 模型验：显性检、假设检验、拟合估计策略构建与回测国金证券研究所数据预处理及因子构建2015112025123120151-20246年以来为样本外数据；预测变量共198个，其中包括微观因子54个、宏观因子146个。263图表14：宏微观因子框架图国金证券研究所详情见《可转债量化择时、轮动、选券策略年中献礼：可转债低价及双低策略优化》。图表15：缺失数据较多的宏数（部分）4 图表16：微观转债因子名单算法因子名称未采用原因国民生产总值(百万元)因子名称未采用原因国民生产总值(百万元)缺失值多，且与GDP重叠人均国内生产总值(元/人)缺失值多收入法国内生产总值(百万元)缺失值多支出法国内生产总值(百万元)缺失值多轻工业品出厂价格指数（上年=100缺失值多重工业品出厂价格指数（上年=100缺失值多国有单位社会消费品零售总额同比缺失值多集体单位社会消费品零售总额同比缺失值多工业增加值(百万元)缺失值多轻工业增加值(百万元)缺失值多重工业增加值(百万元)缺失值多财政收入(百万元)缺失值多中央财政收入(百万元)缺失值多地方财政收入(百万元)缺失值多中央财政支出(百万元)缺失值多地方财政支出(百万元)缺失值多国内信贷缺失值多因子类型细分类别因子名称因子定义债券类利率价差10年期国债收益率、中债国债收益率、银行间回购、交易所回购、定盘利率、拆借利率等债券类国债发行规模-正股类中证1000估值PE-TTM、PB-LF转债类债券属性转债价格转债价格、转股价格、纯债价格转债类到期期限（年）-转债类剩余余额-转债类YTM转债到期收益率转债类转股稀释率总转股数/(总股本+总转股数)转债类溢价率转股溢价率转债价格/转股价值-1转债类百元溢价率百元平价对应的转股溢价率，回归所得转债类纯债溢价率转债价格/纯债价值-1转债类平底溢价率转股价值/纯债价值-1转债类双低因子转债价格+转股溢价率转债类量价类发行热度转债发行数量、发行规模转债类成交热度成交量、成交额转债类Amihud流动性日收益率的绝对值/成交额转债类低波因子涨跌幅波动率转债类日均换手率成交量/余额转债类转债正股换手率差转债换手-正股换手转债类振幅差可转债振幅-正股振幅转债类涨幅差可转债涨跌幅-正股涨跌幅转债类期权类隐含波动率BS公式反推所得转债类gammaDelta的变化速度，N'(d1)/(S×σ×√T)转债类theta时间价值衰减速度，-(S×N'(d1)×σ)/(2√T)-r×K×exp(-rT)×N(d2)转债类vega对波动率的敏感度，S×√T×N'(d1)转债类rho对利率的敏感度，ρ=K×T×exp(-rT)×N(d2)聚源,国证研所; 聚，因子衍生、筛选及参数确定：格兰杰因果检验GrangerICSpearmanICADF（（ADF作为AIC52（）AIC、YYYYXYXYGranger𝑚 𝑚=∑𝛼𝑖𝑋𝑡−𝑖+∑+𝑖=1 𝑖=1宏观因子名单明细详情见附录，缺失较多的宏观数据未被计入因子。𝑚 𝑚=∑+∑𝛿𝑖𝑋𝑡−𝑖+𝜇2𝑡𝑖=1 𝑖=1XY𝛼𝑖P5𝑋𝑡是𝑌𝑡若𝜆𝑖P𝑋𝑡和𝑌𝑡因子筛选及有效性检验：IC测试、相关性完成格兰杰因果检验后，为筛选出预测能力稳定且具备经济含义的有效因子，本研究进一步对因子进行有效性评估。ICIC（26RankIC（ICmeanICIRICIRTestP10（0）ICPearson（0.3ICIR预测模型及策略构建OLS（tF）Ljung-BoxQBreusch-GodfreyLM如5）”OLSOLSOLS𝑚𝑚,𝑡：𝑞𝑚𝑋̃𝑚,𝑡=∑𝑋𝑚,𝑡−𝑗𝑗=0其中，𝑞𝑚基于此，本文构建两种形式的基准OLS模型进行比较分析。全域——𝛼,𝑚的可解释性，为评估因子长期稳定关系提供了可靠基准，但在实际使用中，往往线性模型无法较好的拟合趋势性市场走𝑀𝑅𝑡+ℎ=𝛼+∑𝛽𝑚𝑋̃𝑚,𝑡+𝜖𝑡+ℎ𝑚=1其中，𝑅𝑡+ℎ𝑡ℎmtOLS26t26𝑀𝜏+ℎ=𝛼𝑡+∑𝑚,𝑡𝑚,𝜏+𝜖𝜏+ℎ, 𝜏∈[𝑡−25,𝑡]𝑚=1tOLSARDLOLSARDL其中，𝜙𝑖𝑚𝑗𝑝𝑝 𝑀𝑞𝑚=𝑐+∑𝜙𝑖𝑅𝑡−𝑖+∑∑𝛽𝑚,𝑗𝑋𝑚,𝑡−𝑗+𝑖=1 𝑚=1𝑗=0AIC𝑞𝑚tLMR²（00）因子及策略回测结果模型结果：平稳性分析ADF——12136——均在154146138，95）30（13“”（）。模型结果：格兰杰因果检验AIC5251（）。（priceavgconvprice_diffYTM_diff2MaxPricePremium等（bondratio_diff、bottomratio_diff等）、量价类因子（LowVolatility、Amihud_diff、dailyturnover、amplitude等）均通过因果检验，体现可转债价格、债底价值、估值、流动性、市场微观结构等因子对其投资性价比均具备较高影响力。（竣（M2（CPIPPI预测周期宏观微观 数量合y13y_2w59y_1m60y_3my类型预测周期滞后期因子预测周期宏观微观 数量合y13y_2w59y_1m60y_3my类型预测周期滞后期因子因果关系格兰杰P值1格兰杰P值2宏观y_1m52宏观经济景气指数:先行指数_diff1有单向因果关系(因子→收益率)0.00%25.70%宏观y_1m49其他金融机构债权_diff1有单向因果关系(因子→收益率)0.00%21.51%宏观y_1m51生产资料工业品PPI_diff1有单向因果关系(因子→收益率)0.05%60.61%宏观y_1m52住宅竣工面积同比增减有单向因果关系(因子→收益率)0.07%59.99%宏观y_1m51工业品PPI_diff1有单向因果关系(因子→收益率)0.14%64.57%宏观y_1m20契税_diff1有单向因果关系(因子→收益率)1.00%45.92%宏观y_1m14耕地占用税增速有单向因果关系(因子→收益率)1.21%16.84%宏观y_1m49消费者信心指数_diff1有单向因果关系(因子→收益率)1.70%19.96%宏观y_1m52广义货币(M2)_diff3有单向因果关系(因子→收益率)2.65%41.31%宏观y_1m48对非金融部门债权2_diff3有单向因果关系(因子→收益率)7.25%26.82%宏观y_1m38总资产_diff1有单向因果关系(因子→收益率)7.89%48.95%宏观y_1m38总负债_diff1有单向因果关系(因子→收益率)7.89%48.95%微观y_1m10dailyturnover有单向因果关系(因子→收益率)0.00%10.55%微观y_1m52LowVolatility有单向因果关系(因子→收益率)0.02%13.69%微观y_1m51pricechangediff有单向因果关系(因子→收益率)0.43%12.38%聚， 金券究;据至2026/1/15 聚， 金券究;据至2026/1/15VegaCPIPPI）:Vega→VegaVegaVegaVegaVegaVegaPMI_diff1CPI_diff11CPI1模型结果：时序滚动IC检验下文主要展示因子时序IC表现，用以观测因子相关性、因子表现是否平稳、是否近期出现失效现象。（房屋/PPI3-6（6（1-2stkratio12ICIR=0.600.51IC0（1-3）diffturnover13ICIR0.420.31bondvalue_diff1ICIR=0.49（6diffturnoverICIR=0.76priceavgICIR1.53，IC达-58.52图表19：宏观因子时序IC统计结果—月调仓（部分）收益率名称复合因子名称IC均值ICIRIC大于0比例IC_p值y_1m自有资金_diff1_y_1m25.34%1.6097.70%0.00%y_1m房屋施工面积_diff1_y_1m8.98%0.3763.26%0.00%y_1m上交所7天期质押式回购定盘利率_diff1_y_1m11.09%0.3764.99%0.00%y_1m住宅施工面积_diff1_y_1m8.86%0.3763.95%0.00%y_1m货币( ff3_y_1m9.38%0.3663.43%0.00%y_1m上交所隔夜质押式回购定盘利率_diff1_y_1m9.42%0.3566.03%0.00%y_1m房地产开发投资_diff1_y_1m9.21%0.3561.58%0.00%y_1m总负债_diff1_y_1m10.27%0.2963.08%0.00%y_1m总资产_diff1_y_1m10.27%0.2963.08%0.00%y_1m消费者信心指数_diff1_y_1m7.22%0.2559.97%0.00%y_1m对其他金融部门债权2_diff3_y_1m6.83%0.2460.14%0.00%y_1m对非金融部门债权2_diff3_y_1m5.97%0.2461.01%0.00%y_1m14天回购定盘利率_diff1_y_1m5.59%0.1955.11%0.00%y_1m出口同比增减_y_1m5.27%0.1865.51%0.00%y_1m银行间市场隔夜回购利率_diff1_y_1m4.21%0.1555.29%0.02%y_1m契税_diff1_y_1m4.67%0.1555.46%0.02%y_1m国外净资产2_diff1_y_1m4.77%0.1455.63%0.06%y_1m月银行间拆借平均利率_diff1_y_1m3.01%0.0958.06%3.70%y_1m住宅竣工面积同比增减_y_1m3.28%0.0952.08%4.10%y_1m货币发行_diff1_y_1m2.62%0.0851.30%5.82%y_1m其他金融机构债权_diff1_y_1m2.27%0.0750.43%7.85%y_1m银行间市场7天回购利率_diff1_y_1m2.26%0.0751.82%7.95%y_1m房屋竣工面积_y_1m2.90%0.0754.25%8.89%y_1m银行间市场9个月回购利率_diff1_y_1m-2.56%-0.0745.75%8.43%y_1m银行间市场3个月回购利率_diff1_y_1m-2.69%-0.0844.19%7.01%y_1m银行间市场4个月回购利率_diff1_y_1m-3.23%-0.0944.19%2.96%y_1m外币贷款_y_1m-3.50%-0.1046.79%2.19%y_1m货币黄金_diff1_y_1m-3.15%-0.1032.85%4.87%y_1m银行间市场5个月回购利率_diff1_y_1m-3.78%-0.1144.71%1.10%y_1m非金融企业境内股票融资_y_1m-3.88%-0.1138.82%0.94%y_1m银 8个月 率_diff1_y_1m-4.13%-0.1144.89%0.66%y_1m银行间市场6个月回购利率_diff1_y_1m-4.52%-0.1343.33%0.25%y_1m银行间市场7个月回购利率_diff1_y_1m-4.79%-0.1344.71%0.17%y_1m耕地占用税增速_y_1m-7.53%-0.1937.26%0.00%y_1m银行间同业拆借加权平均利率_diff1_y_1m-6.87%-0.2038.13%0.00%y_1m中债国债到期收益率:3个月_diff1_y_1m-9.02%-0.2534.66%0.00%y_1m宏观经济景气指数:先行指数_diff1_y_1m-10.06%-0.2733.62%0.00%y_1m生产资料工业品PPI_diff1_y_1m-12.01%-0.2942.98%0.00%y_1m工业品PPI_diff1_y_1m-12.36%-0.3042.29%0.00%y_1m委托贷款_diff1_y_1m-12.10%-0.4233.28%0.00%聚， 金券究所;据至2026/1/15图表20：微观因子时序IC统计结果—月调仓收益率名称复合因子名称IC均值ICIRIC大于0比例IC_p值y_1mbondvalue_diff_y_1m10.94%0.4963.19%0.00%y_1mdiffturnover_y_1m14.48%0.4267.66%0.00%y_1mpricechangediff_y_1m6.05%0.3367.66%0.00%y_1mstkratio_y_1m9.63%0.2757.87%0.00%y_1mAmihud_diff_y_1m0.18%0.0251.91%73.70%y_1mbalance_diff2_y_1m-1.21%-0.1044.47%3.76%y_1matili m-3.41%-0.1248.09%0.75%y_1mice_d -4.62%-0.1641.06%0.04%y_1mPTM_diff_y_1m-2.79%-0.1747.45%0.02%y_1mdailyturnover_y_1m-8.92%-0.2934.68%0.00%y_1mbondratio_diff_y_1m-6.25%-0.3140.43%0.00%y_1mamplitude_y_1m-10.08%-0.3735.11%0.00%y_1mYTM_diff2_y_1m-5.54%-0.4724.68%0.00%y_1mbottomratio_diff_y_1m-12.91%-0.6828.09%0.00%y_1mMaxPricePremium_y_1m-23.65%-0.7924.68%0.00%y_1mpriceavg_y_1m-49.69%-2.074.47%0.00%聚， 金券究所;据至2026/1/15ICICICIR（）未出现IC图表21：priceavg与y_1w的累时序IC图 图表22：stkratio与y_1w的累时序IC图聚， 金券究;据至2026/1/15 聚， 金券究;据至2026/1/15图表23：bottomratio与y_1m的累计时序IC图 图表24：bondvalue与y_1m的累计时序IC图聚， 金券究;据至2026/1/15 聚， 金券究;据至2026/1/15图表25：bondratio与y_6m的累计时序IC图 图表26：diffturnover与y_6m的累计时序IC图聚， 金券究;据至2026/1/15 聚， 金券究;据至2026/1/15ICICIR0.15IC（floorratio）ICIR0.151100“”IC——ICrhoICrhorhoIC图表27：部分因子IC检验结果 图表28：rho累计IC图收益率名称复合因子名称IC均值IC标准差ICIRIC大于0比例IC_py_1m1000PB_LF_diff2_y_1m5.32%9.83%54.11%69.12%y_1m1000PE_TTM_diff2_y_1m5.18%9.81%52.75%68.y_1mtheta_diff_y_1m5.54%15.99%34.64%y_1mstkratio_y_1m11.60%36.10%32y_1m百元溢价率_diff_y_1m4.23%19.18y_1mimpliedvol_diff_y_1m4.30%y_1mrho_y_1m5.y_1mfloorratio_diff_y_1my_1mdiluterate_diff_y_1my_1m中债国债到期收益率:3个月y_1mbondratio_y_1mgay_1mimpy_1my_1m聚， 金券究;据至2026/1/15 聚， 金券究;据至2026/1/15图表29：百元溢价率_diff累计IC图 图表30：隐含波动率_diff累计IC图 聚， 金券究;据至2026/1/15 聚， 金券究;据至2026/1/15模型结果：因子相关性分析IC0.3ICIR0.871000PE_TTMPB_LF图表31：因子相关性矩阵（部分）stkratiorelative_impliedvolimpliedvol_hs300_ratiobondratio_diffbottomratio_diffgamma_difftheta_diff10年国债到期收益率_diff1000PE_TTM_diff21000PB_LF_diff2到期收益率:3_diff1stkratio0.15-0.01-0.12-0.140.010.00-0.090.040.06-0.12relative_impliedvol0.150.960.070.01-0.030.070.11-0.010.000.06impliedvol_hs300_ratio-0.010.960.100.03-0.040.070.10-0.02-0.020.05bondratio_diff-0.120.070.100.870.01-0.130.280.320.48-0.01bottomratio_diff-0.140.010.80.05-0.150.380.300.440.05gamma_diff0.01-0.030.00.05-0.360.120.130.010.00theta_diff0.000.070.07-0.13-0.15-0.36-0.13-0.16-0.070.0010年国债到期收益率_diff-0.090.110.100.280.380.12-0.130.090.160.221000PE_TTM_diff20.04-0.01-0.020.320.300.13-0.160.090.55-0.021000PB_LF_diff20.060.00-0.020.480.440.01-0.070.160.55-0.04中债国债到期收益率:3个月_diff1-0.120.060.05-0.010.050.000.000.22-0.02-0.04聚， 金券究;据至2026/1/15经过平稳性、格兰杰因果检验、IC测试、相关性分析后，最终因子筛选结果如下。以一个月持有周期为例，自有资金，4图表32：复合因子名单-短持有期 图表33：复合因子名单-中长持期期限因子列表y_1w期限因子列表y_1w上交所7天期质押式回购定盘利率_diff1_y_1w国有及其控股企业增加值增长速度_y_1w委托贷款_diff1_y_1wpriceavg_y_1wstkratio_y_1w发行数量_diff_y_1w1000PE_TTM_y_1wrho_y_1wy_2w改建同比增减_diff1_y_2w住宅施工面积_diff1_y_2w上交所7天期质押式回购定盘利率_diff1_y_2wpriceavg_y_2w1000PE_TTM_yrho_y_2wy_1m自有资金_diff1_y_1m委托贷款_diff1_y_1m房屋施工面积_diff1_y_1m上交所7天期质押式回购定盘利率_diff1_y_1mpriceavg_y_1m1000PE_TTM_y_1mtheta_diff_y_1m期限因子列表y_3m工业品PPI_diff1_y_3m进出口总额同比增减_y_3m家庭设备用品及服务CPI_diff1_y_3m上交所7天期质押式回购定盘利率_diff1_y_3m房屋施工面积_diff1_y_3mpriceavg_y_3m发行数量_diff_y_3m1000PE_TTM_y_3mvega_y_3mdiluterate_diff_y_3my_6m进出口总额同比增减_y_6m人民 有效 指数_diff1_y_6m非金融企业境内股票融资_y_6m信托贷款_diff1_y_6m美国存款机构准备金_diff1_y_6mpriceavg_y_6m1000PE_TTM_y_6mgamma_diff_y_6m聚， 金券究;据至2026/1/15 聚， 金券究;据至2026/1/157.19益，1.6252Alpha化略月策中观在胜仅33情能得5.7超收单位率2420259月以来可转债整体价格估值偏高时，模型多发出空仓信号，较好的实现了宏微观胜率赔率融合。图表34：可转债择时策略回测表现收益率期限年化收益率年化超额收益率年化波动率夏普比率最大回撤Calmar比率周胜率y_1w3.82%0.19%6.89%0.5614.55%0.2647.48%y_2w7.78%4.14%6.92%1.1214.08%0.5551.63%y_1m10.83%7.19%6.77%1.605.38%2.0156.97%y_3m6.48%2.84%6.0.958.35%0.7854.90%y_6m7.70%4.07%7.0.9912.14%0.6354.01%聚， 金券究;据至2026/1/15因子类型收益率期限年化收益率年化超额收益率年化波动率夏普比率最大回撤Calmar比率周胜率宏观y_1w-0.26%因子类型收益率期限年化收益率年化超额收益率年化波动率夏普比率最大回撤Calmar比率周胜率宏观y_1w-0.26%-0.62%11.20%-0.0242.06%-0.0139.89%宏观y_2w-1.03%-1.38%10.89%-0.0941.03%-0.0332.97%宏观y_1m6.04%5.69%12.67%0.4849.15%0.1233.70%宏观5.9.62%11.44%0.5239.26%0.1532.06%宏观y_6m6.75%6.40%7.04%0.9610.30%0.6629.51%因子类型收益率期限年化收益率年化超额收益率年化波动率夏普比率最大回撤Calmar比率周胜率微观y_1w7.85%5.12%7.47%1.058.78%0.8953.64%微观y_2w1.41%-1.31%7.14%0.216.75%0.0845.75%微观y_1m10.45%7.73%7.35%1.429.63%1.0857.89%微观8.12%5.39%7.32%1.1111.13%0.7355.47%微观y_6m7.55%4.82%7.43%1.0210.30%0.7353.44%聚， 金券究;据至2026/1/15 聚， 金券究;据至2026/1/15图表37：可转债择时策略回净值周换仓 图表38：可转债择时策略回净值双周换仓聚， 金券究;据至2026/1/15 聚， 金券究;据至2026/1/15图表39：可转债择时策略回净值月换仓 图表40：可转债择时策略回净值季换仓聚， 金券究;据至2026/1/15 聚， 金券究;据至2026/1/15图表41：可转债择时策略回测净值-半年换仓聚， 金券究;据至2026/1/15图表42：历史仓位情况-月换仓 图表43：历史仓位明细-月换仓 日期仓位日期仓位日期仓位日期仓位日期仓位2019/2/2812021/1/3102023/1/3112025/1/3112019/3/3112021/2/2802023/2/2802025/2/2802019/4/3002021/3/3112023/3/3112025/3/3102019/5/3102021/4/3012023/4/3002025/4/3012019/6/3012021/5/3112023/5/3112025/5/3102019/7/3112021/6/3012023/6/3012025/6/3012019/8/3112021/7/3112023/7/3112025/7/3112019/9/3012021/8/3112023/8/3102025/8/3112019/10/3102021/9/3002023/9/3002025/9/3002019/11/3012021/10/3112023/10/3112025/10/3112019/12/3112021/11/3012023/11/3002025/11/3002020/1/3112021/12/3112023/12/3102025/12/3112020/2/2912022/1/3102024/1/3102026/1/3102020/3/3112022/2/2802024/2/2912026/2/2802020/4/3002022/3/3112024/3/3102020/5/3112022/4/3012024/4/3012020/6/3012022/5/3112024/5/3102020/7/3112022/6/3012024/6/3002020/8/3102022/7/3112024/7/3102020/9/3012022/8/3102024/8/3102020/10/3112022/9/3002024/9/3012020/11/3012022/10/3102024/10/3112020/12/3112022/11/3002024/11/3002022/12/3112024/12/310聚， 金券究;据至2026/2/28 聚， 金券究;数截至2026/2/28，月日表对下个月位风险提示模型依赖于历史数据的统计、建模、训练完成，存在模型失效的可能；存在正股退市风险，转债转股价下修风险等；附录宏观因子名单图表44：宏观因子框架及名单 图表45：宏观因子框架及名（续1）一级维度二级子类指标名称一级维度二级子类指标名称经济水平国民核算GDP第一产业GDP第二产业GDP第三产业GDPGDP同比第一产业GDP同比第二产业GDP同比第三产业GDP同比工业生产工业增加值增速国有及其控股企业增加值增速私营企业增加值增长速度股份制企业增加值增速外商及港澳台投资增加值增速工业品PPI生产资料工业品PPI生活资料工业品PPI景气调查制造业PMI宏观经济景气指数:先行指数消费者信心指数OECD综合领先指标固定资产投资投资完成额房地产开发投资第一产业投资额第二产业投资额第三产业投资额投资总额同比增减国有及国有控股同比增减房地产开发投资同比增减新建同比增减扩建同比增减改建同比增减第一产业同比增减第二产业同比增减第三产业同比增减建筑安装工程同比增减设备工器具购置同比增减房地设房屋施工面积住宅施工面积房屋竣工面积住宅竣工面积房屋施工面积同比增减工面积同比增减房屋竣工面积同比增减住宅竣工面积同比增减施工项目计划总投资同比增减新开工项目计划总投资同比增减一级维度二级子类指标名称货币流动性货币供应量广义货币(M2)狭义货币(M1)市场现金流通量(M0)货币活期存款准货币准货币定期存款准货币储蓄存款准货币其他存款广义货币(M2)同比狭义货币(M1)同比市场现金流通量(M0)同比货币活期存款同比准货币同比准货币定期存款同比准货币储蓄存款同比月货币回笼投放净额社会融资社会融资规模人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券非金融企业境内股票融资央行资产负债表国外资产外汇货币黄金其他国外资产对政府债权中央政府债权其他金融机构债权总资产储备货币货币发行非金融机构存款发行债券国外负债政府存款自有资金总负债款性公司报表其他存款性公司国外净资产其他存款性公司对政府债权其他存款性公司对非金融部门债权其他存款性公司对其他金融部门债权其他存款性公司债券其他存款性聚源 聚源图表46：宏观因子框架及名（续2） 图表47：宏观因子框架及名（续3）一级 二级一级 二级维度 子类指标名称CPI食品CPI居民 衣着CPI消费 家庭设备用品及服务价格 医疗保健及个人用交通和通信C娱乐教育文化用品居住C其他消 价格与平社会消费批发批发对外贸易海外市一级维度二级子类指标名称财政税收税收收入税收消费税增值税海关代征增值税和消费税证券交易印花税城市维护建设税外贸企业出口退税个人所得税企业所得税关税契税耕地占用税车辆购置税税收增速税收增速消费税增速增值税增速海关代征增值税和消费税增速证券交易印花税增速城市维护建设税增速外贸企业出口退税增速个人所得税增速企业所得税增速关税增速契税增速耕地占用税增速车辆购置税增速财政国家预算内资金同比增减国内贷款同比增减利用外资同比增减自筹资金同比增减聚源 聚源平稳性检验结果图表48：微观因子平稳性检结果 图表49：微观因子平稳性检结（续）原始因子最终列名差分类型原始因子最终列名差分类型priceavgpriceavg原始bondratiobondratio_diff1阶YTMYTM_diff22阶bottomratiobottomratio_diff1阶diffturnoverdiffturnover原始AmihudAmihud_diff1阶amplitudeamplitude原始MaxPricePremiumMaxPricePremium原始dailyturnoverdailyturnover原始stkratiostkratio原始LowVolatilityLowVolatility原始convpriceconvprice_diff1阶pricechangediffpricechangediff原始valuendvalue_diff1阶ancelance_diff22阶PTMPTM_diff1阶银行间市场隔夜回购利率银行间市场隔夜回购利率_diff1环比银行间市场7天回购利率银行间市场7天回购利率_diff1环比银行间市场14天回购利率银行间市场14天回购利率_diff1环比原始因子最终列名差分类型银行间市场21天回购利率银行间市场21天回购利率_diff1环比银行间市场1个月回购利率银行间市场1个月回购利率_diff1环比银行间市场2个月回购利率银行间市场2个月回购利率_diff1环比银行间市场3个月回购利率银行间市场3个月回购利率_diff1环比银行间市场4个月回购利率银行间市场4个月回购利率_diff1环比银行间市场5个月回购利率银行间市场5个月回购利率_diff1环比银行间市场6个月回购利率银行间市场6个月回购利率_diff1环比银行间市场7个月回购利率银行间市场7个月回购利率_diff1环比银行间市场8个月回购利率银行间市场8个月回购利率_diff1环比银行间市场9个月回购利率银行间市场9个月回购利率_diff1环比银行间市场10个月回购利率银行间市场10个月回购利率_diff1环比银行间市场11个月回购利率银行间市场11个月回购利率_diff1环比银行银行间市场12个月回购利率_diff1交所上交所隔夜质押式回购定盘利率_diff1上交所7天期质押式回购定盘利率上交所7天期质押式回购定盘利率_diff1环比隔夜回购定盘利率隔夜回购定盘利率_diff1环比七天回购定盘利率七天回购定盘利率_diff1环比14天回购定盘利率14天回购定盘利率_diff1环比聚， ;数至2026/1/15 聚， ;数至2026/1/15图表50：宏观因子平稳性检结果 图表51：宏观因子平稳性检结（续）原始因子第三产业GDP同比第一产业GDP同比第二产业GDP同比CPI食品CPI衣着CPI家庭设备用品及服务CPI医疗保健及个人用品CPI交通和通信CPI娱乐教育文化用品及服务居住CPI工业品PPI生产资料工业品生活资料工业品投资完成额房屋施工面积住宅施工面积房屋竣工面积投资总额同比增减国有及国有控股投资总额同比增减新建同比增减扩建同比增减比建筑安装工程投资同比增减住宅竣工面积同比增减施工项目计划总投资同比增减国家预算内资金同比增减国内贷款同比增减利用外资同比增减自筹资金同比增减社会零售额批发零售贸易业零售工业增加值增长速私营企业增加值股份制企业增加外商及港澳台投资进出进出口出进

最终列名GDP同比第一产业GDP第二产业GDPCPI_diff1食品CPI_diff1衣着CPI_diff1家庭设备用品及服务CPI_diff1医疗保健及个人用品CPI_diff1交通和通信CPI_diff1娱乐教育文化用品及服务居住CPI_diff1工业品PPI_diff1生产资料工业品生活资料工业品PPI_d投资完成额房地产开发投资第二产业第三产业房屋施工住宅施房投资总国有及国有建设

差分类型环比原始因子最终列名原始因子最终列名差分类型非金融企业境内股票融资非金融企业境内股票融资original广义货币(M2)广义货币(M2)_diff3环比-环比狭义货币(M1)狭义货币(M1)_diff1环比市场现金流通量(M0)市场现金流通量(M0)_diff1环比货币活期存款货币活期存款_diff1环比准货币准货币_diff1环比准货币定期存款准货币定期存款_diff1环比准货币储蓄存款准货币储蓄存款_diff3环比-环比月货币回笼投放净额月货币回笼投放净额original月银行间拆借平均利率月银行间拆借平均利率_diff1环比月银行间拆借成交量月银行间拆借成交量_diff1环比城市维护建设税城市维护建设税_diff1环比个人所得税个人所得税_diff1环比企业所得税企业所得税original契税契税_diff1环比车辆购置税车辆购置税_diff1环比各项税收增速各项税收增速original消费税增速消费税增速original增值税增速增值税增速original海关代征增值税和消费税增速海关代征增值税和消费税增速original证券交易印花税增速证券交易印花税增速original外贸企业出口退税增速外贸企业出口退税增速original关税增速关税增速original耕地占用税增速耕地占用税增速original国外资产国外资产_diff1环比外汇外汇_diff1环比货币黄金货币黄金_diff1环比政府债权_diff1环比中央政府债权_diff1环比其他金融机构债权其他金融机构债权_diff1环比总资产总资产_diff1环比储备货币储备货币_diff1环比货币发行货币发行_diff1环比非金融机构存款非金融机构存款_diff1环比发行债券发行债券_diff3环比-环比国外负债国外负债_diff1环比政府存款政府存款_diff1环比自有资金自有资金_diff1环比总负债总负债_diff1环比制造业PMI制造业PMI_diff1环比宏观经济景气指数:先行指数宏观经济景气指数:先行指数_diff1环比波罗的海干散货指数(BDI)波罗的海干散货指数(BDI)_diff1环比OECD综合领先指标OECD综合领先指标original消费者信心指数消费者信心指数_diff1环比中债国债到期收益率:3个月中债国债到期收益率:3个月_diff1环比企业商品价格指数CGPI当月同比企业商品价格指数CGPI当月同比_diff1环比人民币实际有效汇率指数人民币实际有效汇率指数_diff1环比银行间同业拆借加权平均利率银行间同业拆借加权平均利率_diff1环比美国有效联邦基金利率(EFFR)美国有效联邦基金利率(EFFR)_diff1环比美国存款机构准备金美国存款机构准备金_diff1环比国外净资产2国外净资产2_diff1环比对政府债权2对政府债权2_diff3环比-环比对非金融部门债权2对非金融部门债权2_diff3环比-环比对其他金融部门债权2对其他金融部门债权2_diff3环比-环比债券2债券2_diff3环比-环比实收资本2实收资本2_diff1环比聚源 ;截至2026/1/15 聚源 ;截至2026/1/15格兰杰检验结果图表52：格兰杰检验结果-预测期1个月 图表53：格兰杰检验结果-预测期1个月（续）类型预测周期滞后期因子因果关系格兰杰P值1格兰杰P值2宏观y_1m52货币黄金_diff1有双向因果关系0.00%0.00%宏观y_1m44衣着CPI_diff1有双向因果关系0.00%0.00%宏观y_1m52外汇_diff1有双向因果关系0.00%4.53%宏观y_1m52国外资产_diff1有双向因果关系0.00%7.22%宏观y_1m34月银行间拆借平均利率_diff1有双向因果关系0.00%0.00%宏观y_1m52宏观经济景气指数:先行指数_diff1有单向因果关系(因子→收益率)0.00%25.70%宏观y_1m51国外净资产2_diff1有双向因果关系0.00%1.25%宏观y_1m41上交所隔夜质押式回购定盘利率_diff1有双向因果关系0.00%0.00%宏观y_1m48银行间同业拆借加权平均利率_diff1有双向因果关系0.00%0.00%宏观y_1m45委托贷款_diff1有双向因果关系0.00%0.00%宏观y_1m50住宅施工面积_diff1有双向因果关系0.00%0.36%宏观y_1m49其他金融机构债权_diff1有单向因果关系(因子→收益率)0.00%21.51%宏观y_1m52上交所7天期质押式回购定盘利率_diff1有双向因果关系0.00%0.00%宏观y_1m52居住CPI_diff1有双向因果关系0.00%3.12%宏观y_1m50房屋施工面积_diff1有双向因果关系0.00%0.66%宏观y_1m52外币贷款有双向因果关系0.01%0.91%宏观y_1m37银行间市场10个月回购利率_diff1有双向因果关系0.05%0.00%宏观y_1m51生产资料工业品PPI_diff1有单向因果关系(因子→收益率)0.05%60.61%宏观y_1m52住宅竣工面积同比增减有单向因果关系(因子→收益率)0.07%59.99%宏观y_1m20银行间市场9个月回购利率_diff1有双向因果关系0.13%0.00%宏观y_1m51工业品PPI_diff1有单向因果关系(因子→收益率)0.14%64.57%宏观y_1m50