全景扫描-美国经济、政策与战略动态

Indeed2026LMCI月薪资增速仍超市场预期的原因之一。1.3通货膨胀：通胀粘性未消，超核心是关键。CPI1CPI+住房+的三分法视角考察美国的核心通胀部分：1）核心商品通胀（24.2%21.2%）（非住房核心服务/超核心通胀（权重31.5%）是粘性通胀的关键。除核心通胀外，中东地缘冲突背景之下的能源通胀也是一个重要扰动因的油价上行大约CPI2.4%6.3%的权重看，对总体CPI0.15不过，我们认为在中期选举的大考之下，特朗普会尽力平抑油价，同时，油价成为美联储决策的关键变量的门槛亦高。货币财政：静候政策拐点，财货双宽可期1dek从中性利率的视角出发，当前政策利率已经足够“低”，有效联邦基金利率可能已经低于美国的名义中性利率。5（对应中性利率回落，核心通胀出现积极信号，则降息空间在下半年才可能明显打开。2026GDP增2Q2-Q4明显回落。从长期看，财政路径的可持续性问题仍是美国政府所要面临的关键挑战。综合而言，我们认为中期选举年的美国财政政策仍具一定扩张动力，但从更长期视角看，财政可持续性的约束正逐渐上升。政府战略：内外政策再聚焦，资源科技是抓手内政：2026224从中期选举前景看，目前的民调反映共和党在众议院面临一定压力，但选情仍存在较大不确定性。从整体外交战略看，当前策则呈现出更为明显的“选择性介入”特征。在军事与安全策略上，特外贸：A2026220日，美国联实施10%122关（10%15%自“美国优先”投资政2.0AI202621226项具有国家重要性的科学技术挑战，以推进所谓的“创世纪计（eesisission（AeesisMission“金库计划（PojetVltUSGS202560100%，5450%20种关键矿产上具备较强优势。风险提示：1）美国经济动能超预期走弱；2）美联储货币政策宽松不及预期；3）全球地缘与贸易摩擦升级超预期。内容目录美国经济：增长有韧性，通胀存粘性 6经济增长：内生动能走弱，AI成新支柱 6劳动力市场：脆弱的企稳，波折中降温 通货膨胀：通胀粘性未消，超核心是关键 货币财政：静候政策拐点，财货双宽可期 货币政策：联储“两头堵，待主席换届 财政政策：短期偏扩张，长期有约束 政府战略：内外政策再聚焦，资源科技是抓手 内政：2026国情咨文演讲的现实映射 外交“新门罗主义”下的对外战略收缩 军事：避免久战，以有限行动“拿价值” 外贸：IEEPA关税被“换壳”继续 投资“招商引资”提升产业竞争力与安全 科技：AI“创世纪计划”助力科技发展 产业：战略矿产“金库计划”强化供应链 风险提示 图表目录图表美国GDP、PDFP（私人最终需求、FSDP（私人最终需求政府需求）环比折年率变化 6图表四类AI相关投资正逐步成为美国GDP增长的关键角色 7图表AI相关投资对美国GDP环比折年率的合计拉动点趋势向上 7图表美国GDP环比折年率变化及分项拉动点 7图表美国经济整体仍呈“超预期”状态 8图表近期美国经济意外回落的部门主要是房地产与零售批发 8图表美国消费者信心仍在低位，但出现筑底回升迹象 8图表美国PMI边际走弱但整体仍处扩张区间 8图表美国历年截至5月底的总退税规模及预测 9图表2022-2026年报税季平均退税金额变化 9图表OBBBA新减税政策带来的最大减税额细则 9图表美国非农就业人数月度增减结构 图表美国劳动力市场状况指数（LMCI）v.s.薪资追踪指数 图表美国职位空缺情况及v/uratio 图表招聘平台Indeed岗位发布趋势 图表通胀广度：中值CPI与截尾-均值CPI 图表通胀粘性：粘性CPI与核心粘性CPI 图表核心商品通胀v.s.供应链压力 图表美国加征关税对总体CPI的影响 图表美国四大零售商销售商品的日度价格指数（分国产和进口商品） 图表分别来自中国、墨西哥、加拿大和美国产品的日度价格指数 图表住房通胀v.s.房价&租金 图表超核心（非住房核心服务）通胀结构 图表粘性通胀v.s.薪资增长 图表油价上行带来能源通胀的上行 图表油价的持续上行还将推升市场远期通胀预期 图表FedSpeak总体情绪指标 图表Fed政策立场松紧指标：当前政策利率已经足够“低” 图表联邦基金利率（FFR）预期路径 图表美国财政影响测度（FIM）拆分 图表美国财政收支及赤字展望（按财年） 图表特朗普第二任期支持率v.s.反对率 图表特朗普第二任期净支持率 图表特朗普在四大议题上的净支持率 图表共和党目前在众议院多数党争夺民调中落后 图表美国战略取向指标评分（基于历年NSS文本） 图表2025年NSS更加强调西半球优先 图表美国战略重心的变化：2025NSS2022NSS 图表国防开支占GDP的比重变化：美国v.s.北约非美成员国 图表1790年以来美国的平均有效关税税率 图表美国经济政策不确定性指数及贸易政策分项 图表部分经济体对美投资承诺规模与其主要宏观指标的对比 图表历届总统任期内外国直接投资（FDI）项目数 图表历届总统任期内外国直接投资（FDI）项目规模 图表特朗普2.0时期美国吸引FDI资本支出最多的行业 图表流入FDIv.s流出FDI 图表美国能源部公布的26项国家科技挑战及AI应对方案 图表USGS划定的60种关键矿产所处元素周期表位置（2025版） ：USGS图表美国净进口依赖度（NIR）超过50%的关键矿产进口来源分布（2021-2024年） 图表美国关键矿产主要统计数据 美国经济：增长有韧性，通胀存粘性经济增长：内生动能走弱，AI成新支柱首先，从GDPGDP环比显著放缓、全年增速回落至PDFP延续温和降速的软着陆态势。GDP1.4%于预期..%%22Q4.%00年以来P1.6%-0.9%GDP1个百分点；其中私人投资的环比拉动率有所抬升，私人消费、净出口和政府支出的环比拉动率有所下降。如果剔除掉净出口、政府需求以及库存变动，更能反映经济内生动能的私人（PDFP，PrivateDomesticFinalPurchases）2.5%，整体PDFP图表1：美国GDP、PDFP（私人最终需求、FSDP（私人最终需求+政府需求）环比折年率变化（%） GDP环比折年率 PDFP环比折年率 FSDP环比折年率543210-122-0322-0522-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-11loomberg（AI）（PCE）对于经济增长拉动点的变化，AI相关投资正逐渐成为美国经济增长的重要支柱之一。AI对美国经济增长的拉动整体处在上升趋势中AIGDP的贡献，我们主要使用BEA的三项GDP（以及CensusAI相关投资对GDP2024AIGDP20251个百分点，Q1-Q4、1.17%、0.55%1.16%年0.2%-0.6%AI相关投资或资本开支已经从此前的结构性亮点逐渐演变为美国经济增长的重要支柱之一。与AI。24（PCEP%的水平左右，2025年后逐步回落，25Q41.6%。从更长周期看，大流行后消费对经济增9.4图表2：四类AI相关投资正逐步成为美国GDP增长的关键角色 图表3：AI相关投资对美国GDP环比折年率的合计拉动点趋势向上（%）54321022-0322-0622-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-12

研发 软件信息处理设备 数据中心GDPQoQ%SAAR

AI（信息处理设备+软件+研发+数据中心）（%） PCE（服务消费+商品消费）32.521.510.522-0322-0622-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-12loomberg loomberg图表4：美国GDP环比折年率变化及分项拉动点美国GDP增速及分项拉动点权重25/1225/0925/0625/0324/1224/0924/0624/0323/1223/0923/0623/0322/1222/0922/0622/0321/1221/0921/06GDP100.0--1.07.03.37.0个人消费支出2.02.11.03.09.4服务4.45.9住户服务消费支出2.06.4非营利机构最终消费支出2.00.10.1-0.2-0.2-0.20.0-0.1-0.1-0.3--0.5商品21.00.0-0.11.6-0.5-0.6-0.1-0.50.8-2.23.5非耐用品0.70.6-0.10.3-0.1-0.50.0-2.2耐用品7.3--0.6-0.10.00.50.01.3-0.4-0.1-0.10.00.5-2.31.4固定投资0.81.2-1.60.9-0.1-0.6-0.21.1非住宅投13.81.2-0.4-0.21.3知识0.10.0非住宅设备投资0.41.0-0.00.2-0.60.0-0.60.6非住宅建筑投资2.9-0.1-0.2-0.2-0.1-0.3-0.1-0.1--0.2-0.10.0住宅投资3.8-0.1-0.3-0.20.00.2-0.2-0.40.2-0.3-1.0-1.2-0.6--0.2住宅建筑3.7-0.1-0.3-0.20.00.2-0.2-0.40.2-0.3-1.0-1.2-0.6--0.2住宅设备0.10.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0政府消费支出与总投资17.1--0.70.3-0.3-0.50.0-0.5-0.9州和地方政府0.00.0-0.20.0-0.2州和地方政府消费支出0.10.0-州和地方政府总投资0.20.00.1-0.10.0-0.2-0.2-0.3联邦政府6.4-1.20.2-0.4-0.40.00.30.5-0.1-0.3-0.60.2-0.5-0.6国防3.7--0.3--0.20.1-0.4-0.1-0.2-0.2非国防2.7-0.70.0-0.4-0.0-0.1-0.3-0.20.3-0.4-0.5净出口-4.8-4.7-0.1-0.4-1.0-0.4-0.10.1-2.60.4-2.2-0.3-1.0-0.8进口5.0-4.70.0-1.4-1.1-0.9-0.7-0.50.9-1.1-1.7-2.9-0.9-1.2货物进口5.0-4.90.4-1.0-1.0-0.8-0.3-0.31.2-0.5-1.4-2.60.0-0.7服务进口2.9-0.1-0.20.00.2-0.3-0.4-0.2-0.1-0.40.0-0.20.00.1-0.2-0.6-0.3-0.3-0.9-0.5出口10.8-0.11.0-0.20.0-0.11.00.5-0.60.4--0.4货物出口6.9-0.10.6-0.30.4-0.00.50.4-0.80.5--0.71.9-0.30.1服务出口4.00.00.40.1-0.3私人库存变动-0.20.2-0.1-3.42.6-0.9-0.21.5-0.9-2.0-1.9农业库存变动0.00.10.00.10.00.00.00.2-0.3-0.00.10.0-0.10.0-0.10.0-0.1非农业库存变动-0.20.2-0.1-3.52.6-0.9-0.11.0-0.6-0.10.9-0.4-2.21.4-0.8-2.0-1.8loomberg注：单位为%性低于预期的部门主要是房地产与零售批发。意外指数上看，美国经济增长整体仍呈现“超预期”状态（BE、GS、Citi指数均处在正值区间GSCiti美国经济意外指数较前期高点均有不同程度回落，这从侧面印证美国经济虽然整体增速BE年20261月成屋销售量仍未见起色，反而创下近四年来的最大单月跌幅，年化销售增速也降至两年多来的最低水平。高按揭利率和房价高企导致购房需求明显受抑，同时低利率存量按（%%进一步降低住房交易活跃度。地产市场的疲弱也通过家具、建材及家装等渠道向零售行业传导，使得零售与批发数据近期也持续弱于市场预期，消费者信心仍偏谨慎。从PMI的角度看，制造业和服务业整体也仍处扩张区间，尤其是ISMPMI表现强势。MarkitPMIPMIPMI以上，但扩张动能较此前有所放缓。然而，ISMPMI28（底部有所抬升（PMI均处扩张区间步恶化。同时，在AI国经济短期内出现明显下行或衰退的概率仍然有限。图表5：美国经济整体仍呈“超预期”状态 图表6：近期美国经济意外回落的部门主要是房地产与零售批发1.510.50

60 2彭博美国经济意外指数 彭博美国经济意外指数 花旗美国经济意外指数（右轴）40 1.53012010 0.50

房地产市场工业部门-125-0125-0225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-02

25-0725-0925-1126-01loomberg25-0725-0925-1126-01

-10-20-30-40

-1

25-0125-0325-05loomberg25-0125-0325-05

家庭部门零售批发26-03调查和商业周期26-03图表7：美国消费者信心仍在低位，但出现筑底回升迹象 图表8：美国PMI边际走弱但整体仍处扩张区间908070605040

消费信心 经济现状 消费者预期

Markit美国制造业PMI Markit美国服务业PMI（%）ISM美国制造业PMI ISM美国服务业PMI57565554535251504948474616-0617-0117-0816-0617-0117-0818-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-0422-1123-0624-0124-0825-0325-1023-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-1025-1226-02loomberg loomberg最后，20261-420252026高于往年1%%（假定退税人数稳定06年报税季（5月底）3162-343720252750亿美413-688IEEPA2月IEEPA1750IEEPA关税短期内未顺利退还，在中期选举压力之下，特朗普仍可能将这部分关税收入用于补贴，对短期消费形成支撑。图表9：美国历年截至5月底的总退税规模及预测（亿美元） 截至5月底的总退税 平均退税+15%假设平均退税+25%假设3600340032003000280026002400220020102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026200020102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026RS新减税政策最大减税额减税细节更高的标准扣除额（standarddeduction）$555处于37%税率档、采用标准扣除的已婚夫妇可获得555美元减税（1,500×37%新减税政策最大减税额减税细节更高的标准扣除额（standarddeduction）$555处于37%税率档、采用标准扣除的已婚夫妇可获得555美元减税（1,500×37%）。更高的儿童税收抵免（CTC）$200每名子女的最高CTC由2,000美元提高至2,200美元。小费收入扣除（Tipsdeduction）$6,000年收入30万美元、符合条件小费收入为2.5万美元的已婚夫妇，可获得6,000美元减税（25,000×24%）。加班收入扣除（OTdeduction）$6,000年收入30万美元、符合条件加班收入为2.5万美元的已婚夫妇，可获得6,000美元减税（25,000×24%）。老年lseni40年收入15万美元、夫妻双方均65庭，每人可额外获得6,000美元扣除额，总计减税2,640美元（6,000222）。汽车贷款利息扣除（Autoloaninterestdeduction）$2,200年收入20万美元、申报1万美元汽车贷款利息的已婚夫妇，可获得2,200美元减税（10,000×22%）提高州和地方税（SALT）扣除上限$9,600年收入50万美元、额（即总额达到4万美元上限）的已婚夫妇，可获得9,600美元减税（30,00032%）2022 2023 2024（美元） 2025 2026（周）4000（周）012345678910111213141516171819RS

ipartisanPolicyCenter劳动力市场：脆弱的企稳，波折中降温首先，从非农数据上看，1月非农“假性企稳”后，2月超预期大降，本质还是美国劳动力2月非农新增就业-9.25.5万。24.4%4.3%。262.0%，低于预期值和前值62.5%。20.4%0.3%。结构上，政府部门（-0.6万）继续裁（-3.4（-2.7（-1.2万（-1.1万（-1.1万（-1.1万（+1.0万（+0.6万（+0.23万和公用事业（+0.13万亦小幅增加。不仅是此前支撑非农中枢的教育医疗行业就业明显减少，2月非农就业的减少更是（术层面强化了非农的顺周期性，但究其本质，还是劳动力市场依旧脆弱。图表12：美国非农就业人数月度增减结构美国非农就业人数及各行业月变化26/0226/0125/1225/1125/1025/0925/0825/0725/0625/0525/0425/0325/02NFP-92126-1741-14076-7064-20131086742采矿与伐木业-2-2-1-11-2-3-6-2-42-20伐木业-0.5-0.5-0.4-0.6-0.4-0.6-0.3-1.1-0.4-0.30.5-0.20.4采矿、采石和油气开采-1.4-1.2-0.3-0.71.2-1.7-2.4-4.3-2.4-2.91.3-2.1-0.8建筑业-1148-736-1216-22-6-2-2-263楼宇建筑6.56.7-0.810.4-2.82.3-9.5-3.7-1.60.1-1.32.8-2.4重型土木工程建造-6.7-10.915.3-3.31.6-专业贸易承包商-10.932.6-12.118.8-8.312.6-13-7.93.2-4.30.9-24.1制造业-125-13-10-9-3-10-11-15-11-4-5-2耐用品制造-48-5-3-9-5-151-12-8-1-51非耐用品制造-8-3-8-7025-12-3-3-30-3贸易、运输和公用事业-21-33-65-11-18-13-24-18-9-1411批发贸易62.5-5.7--8.6-5.7--13.92.6零售贸易2.310.7-23.6-0.9-15.4-14.5--17.5运输与仓储-11.3-12.4-4.8-58.90.6-39.3-1.63.900.1-16.3-17.424.2公用事业1.90.50-2.6-信息-11-19-6-5-6-1-1-2-1-1-2-9-1电影与录音行业-9.57.5-1.5-0.4-0.8-0.2-60.7-0.6-3.7-0.7-5.8-1.9出版业（不含互联网）-0.80.7-1.52-20.81.4-1.20.1-0.3广播业（不含互联网）-0.4-5.6-0.6--0.7-0.40.6-0.42.2-0.22电信-1-167.1-2.9-10.61.3-2.8-2.40.4-0.2-2.8-0.7计算基础设施、数据处理、网络托管与相关服务-0.3-4.1-6.7-1.14.4-3.1-0.6-1.40.2-0.1-网页、检索门户、资料库及其他信息服务1.2-2.3-2.4-0.70.6-1.13--0.1-0.6-1.3金融活动10-3011-54-190-764212金融和保险4.6-19.2-1.1-2.5-0.14.5-13.95.8-3.44.5-房地.8-111.74.2-5.5-0.2-4.9-6.3--0.62.5专业和-518-1956-24-16-28-16-31-2013-16-7专业、科学和技术服务11.111.8-6.236.7-6.5-5.1-6.84.5-15.8--12.8公司和企业管理-2-5.1-4.41.2-2.620.7-2.56-0.7行政和废物处理-14.312-8.918-14.2-13.2-21.6-20.5-15.4-18.95.7-23.76.4教育与健康服务-341293856445423874960846858私立教育服务-15.712.6-4-3.9-3.1--11-4.88010.2医疗保健和社会援助-18.6116.441.859.947.655.322.882.660.5657667.747.9休闲及餐旅服务-27-1225-1241372211-231327-36艺术、娱乐与休闲7.6-14.214.7-32.8-6.38.612.9-210.17.5食宿服务-34.71.810.220.945.43716.44.7-10.8-10.11516.8-43.8其他服务88816-6-3195-1070102维修和维护6.4--7-1.211.1-0.8-4.63.4-个人与洗衣服务8.1-2.5---2.7宗教、慈善、民间、专业和类似组织.4-0.92.803.91.4政府-6-20-1-125-7902联邦-10-29-11-15-166-2-19-9-8-24-12-9-13州5-1-5-12-410-17-121-7-1-20地方-1106-4170-14203224221115loomberg注：单位为千人处在下行趋势中。（CICI（l261月，LMCI81月彭博经济意外指数中劳动力市场分项的反弹相呼应，也对应着1月非农就业和薪资增速的超预期，但2月非农意外大降又暗示劳动力市场条件大概率边际走弱，LMCI整体仍在下行通道中。月美65420209/（v/uratio）Indeed的新职位发布（NewPostings）LMCI的边2月薪资增速仍超市场预期的原因之一。图表13：美国劳动力市场状况指数（LMCI）v.s.薪资追踪指数美国劳动力市场状况指(LMCI):水平 美国劳动力市场状况指数(LMCI):动量Atl薪资追踪指数:3MMA（右） Atl薪资追踪指数:12MMA（右）3 82 71 6504-13-2 2-3 192-0193-0392-0193-0394-0595-0796-0997-1199-0100-0301-0502-0703-0904-1106-0107-0308-0509-0710-0911-1113-0114-0315-0516-0717-0918-1120-0121-0322-0523-0724-0925-11loomberg图表14：美国职位空缺情况及v/uratio 图表15：招聘平台Indeed岗位发布趋势（千人） 职位空缺数 失业数 v/uratio v/uratio（右)00-1202-0600-1202-0603-1205-0606-1208-0609-1211-0612-1214-0615-1217-0618-1220-0621-1223-0624-12

2.521.510.50

80604020-0220-0620-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-0224-0624-1025-0225-0625-1026-02

Indeed职位发布指数（总职位）Indeed职位发布指数（新职位）Indeed职位发布指数（新职位）loomberg loomberg通货膨胀：通胀粘性未消，超核心是关键从PI1PI20261月未季调CPI2.4%9月3CPICPI0.2%，；核心CPI个月均值。2523%2%052.3%降至25121.4%服务分项同比从02512月的3%%3%%，1CPI0.23%20251月以来的次高点。1CPI0.6%，显示美国服务通胀粘性仍在，通胀仍未完全回到稳定低位。此外，从通胀广度的角度来说，克利夫兰联储编制的中值CPI（MedianCPI）-均CPI（trimmed-meanCPI）1年以来新低，反映通胀广度进一步收敛。然而，亚特兰大联储编制的粘性CPI（stickyCPI）CPI和核心粘性图表16：通胀广度：中值CPI与截尾-均值CPI 图表17：通胀粘性：粘性CPI与核心粘性CPI粘性CPI%）核心粘性CPI粘性CPI（剔除住房） 核心粘性CPI（剔除住房）（%） 中值CPI 截尾%）核心粘性CPI粘性CPI（剔除住房） 核心粘性CPI（剔除住房）8 77 6655443 32 21 183-1286-0388-0683-1286-0388-0690-0992-1295-0397-0699-0901-1204-0306-0608-0910-1213-0315-0617-0919-1222-0324-0683-1286-0388-0690-0992-1295-0397-0699-0901-1204-0306-0608-0910-1213-0315-0617-0919-1222-0324-06loomberg loomberg住房角考察美国的核心通胀部分（权重数据截至（在核心CPI中权重为，剔除二手车后为看关税与（剔除二手车（GSCPI）GSCPI和232为主的关税框架，核心商品通胀可能较难明显回落。此外，还需要注意中东地缘政治冲突是否会系统性抬升全球供应链压力，这也对核心商品的去通胀进程不利。Cavallo20262CPI0.83个百分点，如果后续美国企业继续通过定价行为向终端商品价格传导，将部分关税成本进一步转嫁给消费者，这一影响也很难在短期内消除。不过，向前看，我们认为关税税率进一步大幅提升的空间并不大，同时，美国企业在经历此前多轮关税调整后，供应链可能已经出现一定程度的调整，企业可以通过转向其他进口来源或调整采购结构来部分对冲关税冲击。因此，后续关税对通胀的影响可能更多是支撑，而不是再次推动其大幅上行。图表18：核心商品通胀v.s.供应链压力 图表19：美国加征关税对总体CPI的影响核心商品（剔除二手车）通胀0（%） NY全球供应链压力指数（GSCPI，右）10086420-297-0999-0497-0999-0400-1102-0604-0105-0807-0308-1010-0511-1213-0715-0216-0918-0419-1121-0623-0124-08

（%）54321-1-2

（pp）0.2024-0124-0324-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-05

关税对总体CPI的累计影响25-0725-0925-1126-0125-0725-0925-1126-01loobrg riingLb，Cvll,Ll,Vquz（2025rkingtheShort-RunPriceImpactofU.S.Tariffs》图表20：美国四大零售商销售商品的日度价格指（分国产和进口商品） 图表分别来自中国、墨西哥、加拿大和美国产品的日度价格指数riingLbCvllo,l,Vqu（2025rkingheShort-RunPriceImpactofU.S.Tariffs》

riingLb，Cvllo,l,Vquz（2025rkingtheShort-RunPriceofU.S.Tariffs》（在核心CPI中权重为住房通胀主要取决于房价，从领先指标来看，S&P/CS1.27%年8这也是为什么房地产市场是近期美国经济意外分项中较不及预期的部分，因此住房通胀金（OER）同比依然保持下行趋势。考虑到当前美国房价涨幅已明显放缓，租金通胀也2026年美国住房通胀大概率仍将继续下行。图表22：住房通胀v.s.房价&租金住房通胀 主要住所租金（RPR）:同比（%）10

业主等价租金（OER）:同比 S&P/CS房价指数:同比（+16M，右）（%）25208156104 502-50-1089-0590-0989-0590-0992-0193-0594-0996-0197-0598-0900-0101-0502-0904-0105-0506-0908-0109-0510-0912-0113-0514-0916-0117-0518-0920-0121-0522-0924-0125-0526-09loomberg非住房核心服务超核心通胀（在核心CPI中权重为31.5%）是粘性通胀的关键。非住房核心服务通胀（即超级核心通胀）是当前美国通胀结构中最具粘性的部分，也是美联储最为关注的指标之一。该分项主要涵盖医疗、保险、交通服务、娱乐服务以及其他生活服务等领域，其价格变化与劳动力成本密切相关，因此往往与工资增速和劳动力市场紧密联动。目前来看，尽管美国整体通胀水平已较此前明显回落，但超核心通胀仍保持相对强劲。11个百分点CI%，明显高于此前几个月水平。从决定因素来看，超核心通胀的粘性主要来自劳动力成本。虽然2月时薪增速均超出市场预期一步回落在很大程度上取决于劳动力市场降温的节奏。在当前阶段，超核心通胀仍是决定美国通胀路径以及货币政策走向的关键变量。图表23：超核心（非住房核心服务）通胀结构 图表24：粘性通胀v.s.薪资增长（%）753113-1214-0813-1214-0815-0415-1216-0817-0417-1218-0819-0419-12

医疗保健 教育与通讯休闲 其他个人服务污水和垃圾处理 其他交通运输 超核心CPI

超核心CPI（%） Atl薪资追踪指数:3MMA（右）AtlFed薪资追踪指数AtlFed薪资追踪指数:12MMA（右）6654 53 423120-0821-0421-1220-0821-0421-1222-0823-0423-1224-0825-0425-1213-1214-0815-0415-1216-0817-0417-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-0823-0423-1224-0825-0425-12loomberg loomberg除核心通胀外，中东地缘冲突背景之下的能源通胀也是一个重要扰动因素，其中包含直接影响与二轮效应。我们的测算显示，10%的油价上行大约可以推动能源CPI上行2.4%，按当前能源通胀6.3%的权重看，对总体CPI的拉动点约在0.15个百分点，此外还需要考虑油价上行的二轮效应。不过，我们认为在中期选举的大考之下，特朗普会尽力平抑国际油价，同时，油价成为美联储决策的关键变量的门槛亦高。当前，美国球通胀。油价对通胀的影响可以分为直接影响（推升能源通胀）和间接影响（升食品通胀和核心通胀：从能源通胀单项看，我们的测算显示，10%CPI上行6.3%CPI0.152026年以来国际油价明显上行，但当前美国能源通胀项却并不强，其影响可能滞后显现。从间接影响看，二轮效应（secondroundeffects）CPI和CPI品和核心价格上；能源价格上涨还会提高消费者和企业对未来通胀的预期，从而间接推高当前的食品和核心价格。Alp,Klepacz,&Saxena,A的研究显示，油价10%CPI峰值上涨0.15%8个季度内逐渐显现。价格飙升将直接冲击美国汽油价格和居民通胀预能源政策或供应协调等方式尽力抑制油价持续此上外涨，。从货币政策决策框架来看，能源价格冲击是典型的供给冲击，其波动具有较强的外生性和阶段性，若其持续时间有限、二轮效应尚不显著，在中长期内并不会成为美联储在制定货币政策时的关键变量，图表25：油价上行带来能源通胀的上行 图表26：油价的持续上行还将推升市场远期通胀预期50 y=0.2434x+1.3295

（%） 布伦特油价 5y5y通胀预期（右轴）（%）能源CPI月同比（%）能源CPI月同比（%）

403020100-10-20-30-40

0 50

806040200

3.53 2.5 21.5120102011201220132014201520162017201820102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026 loomberg loomberg货币财政：静候政策拐点，财货双宽可期月FOMC官员之间对未来利率路径分歧明显，核心分歧在于是否维持此前的降息偏好，部分与会官员认为若通胀持续回落，应进一步降息；另一些则主张在声明中引入“双向可能性”（w-idddripin，即未来既可能降息也可能加息。个别官员明确提出不排除重新加息的可能性，如果通胀回落过程比预期更慢。关于通胀与就业，多数委员认为通胀%未来政策的不确定性。就业市场表现仍被视为健康，但仍有部分与会者表示需要更多数（对经济和金融稳定的潜在影响，并审视其对通胀及资产价格的长期影响。Speak1FOMC强调对通胀回落可持续性的担忧，并释放出维持限制性利率的信号。例如，堪萨斯城联SchmidCollinsGoolsbee特兰大联储主席在卸任前警告，经济对贸易冲击展现出惊人的韧性，且正从人工智能支出中获得强劲顺风，略微紧缩的政策理应维持现状。图表Speakhawkishdovishhawkishdovish

BEFedHeadlineSentimentScore20151050-5-1020092009200920092010201020112012201220132013201420142015201620162017201720182019201920202020202120212022202320232024202420252026loomberg（EFFR）Zaman2025Q31.44%2.36%，对应到名义中3.80%3.64%Zaman段时间内维持必要的利率水平，并通过观察通胀和就业数据的进一步变化来评估政策立场是比较合适的。从这一角度看，近期美联储官员在公开讲话中的偏鹰表述，也可以理解为对当前中性利率状态的一种回应。%）实际中性利率（r*)名义中性利率（i*）趋势通胀率（π*%）实际中性利率（r*)名义中性利率（i*）趋势通胀率（π*）政策立场（EFFR-r*-π*）ZamanModel（121086420-2-419591962195919621964196619681971197319751977198019821984198619891991199319951998200020022004200720092011201320162018202020222025levelandFed，OPENICPSR综合来看，我们认为政策空间的真正变化节点大概率出现在5月主席换届之后。站在当前位置，考虑到服务通胀粘性仍存，且中东地缘冲突下油价持续上行，此时劳动力市场度也将再度回升，美联储上半年的议息会议大概率保持观望姿态，以观测更多数据。政5治下联储政策立场若出现边际调整，叠加经济动能在上半年逐步放缓，则下半年降息空20261.8年美国非银部门和离岸美元体系仍可能面临阶段性流动性风险。图表29：联邦基金利率（FFR）预期路径（%）4

FFR上限3.8 隐含利率（26/03/06）3.63.4

隐含利率（26/02/27）隐含利率（26/01/30）3.232.8

FF隐含利率（25/12/31）Bloomberg加权平均25/1025/1125/1226/0126/0225/1025/1125/1226/0126/0226/0326/0426/0526/0626/0726/0826/0926/1026/1126/12loomberg财政政策：短期偏扩张，长期有约束2026年一季度，美国财政政策预计对经济增长形成较强支撑。根据哈钦斯研究中心（HutchinsCenteronFiscalandMonetaryPolicy）编制的财政影响测度指标（FiscalImpactur26P增长形成较为明显的正向贡献。该指标综合衡量联邦、州及地方政府的税收与支出政策对经济活动的边际影响。最新测算显示，2026GDP2个百分点。这一较强支撑主要来自两方面：一是此前政府停摆造成的短期拖累在一季度出现技术性反弹，P3BA所带来的税收减免与政府采购刺激在短期内对需求形成提振。但从全年节奏来看，财政政策对经济的边际支撑将在Q2-Q4明显回落。根据FIM指标，2026年剩余时间里财政政策整体大致保持中性：一方面，OBBBA的财政刺激效应仍将持续释放；但另一方面，其影响将被关税政策带来的抑制作用以及政府既有采购支出偏弱所部分抵消。因此，从整体节奏上看，财政对经济增长的贡献更可能集中在年初阶段性偏强、随后逐步回归中性，难以形成全年持续的扩张动力。图表30：美国财政影响测度（FIM）拆分（%）32.521.510.50-1-2

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

2027Q3

Q4

政府关门IRA、CHIPS法案、学生贷款关税及不确定性OBBBA法案潜在FIM总影响（FIM）utchinsCenter从长期看，财政路径的可持续性问题仍是美国政府所要面临的关键挑战。根据美国国会（CO0-236财年预算与经济展望（heudgtandEcnmcOul:26o0COGDP2026101%2036106%CBOGDP202523.1%203624.4%，而财政收入占GDP17.2%支出扩张的主要因素包括人口老龄化背景下的社会保障和医疗支出增长，以及在高债务2036年，美国联邦政府利息支出将从202597002.1GDP3.2%4.6%，成为增长最快的财政支出项目之一。图表31：美国财政收支及赤字展望（按财年）占GDP比重（%）规模（十亿美元）1976-2025平均20252026E2027E2036E20252026E2027E2036E收入Revenues17.317.217.517.717.8 5,2355,5965,8858,301个人所得税8.09.12,6562,7512,9474,249工资税6.05.71,7481,8261,8972,666企业所得税1.31.2 452404419576关税1.30.9195418421402其他收入0.60.9183197201408支出Outlays23.324.4 7,0107,4497,77211,416强制性支出Mandatory11.213.714.214.415.04,1684,5294,7837,028社会保障SocialSecurity5.35.91,5751,6661,7692,747主要医疗项目3.56.06.06.06.71,8191,9081,9853,115医疗保险Medicare3.44.29881,0631,1401,970医疗补助、CHIP、医保补贴2.52.5 8328458451,145其他强制性支出3.12.57739551,0291,166可自由裁量支出Discretionary5.64.81,8721,8801,8822,244国防2.72.48938859011,100非国防2.92.49809969811,144净利息支出3.34.69701,0391,1082,144总赤字(-)-3.8-5.8-5.8-5.7-6.7-1,775-1,853-1,887-3,115初级赤字(-)-1.7-2.7-2.6-2.3-2.1 -805 -814-779-971公众持有的政府债务51.299.4100.6102.1120.2 30,172 32,095 34,005 heudgtndEonoiculook:206o206》注：初级赤字不包括净利息支出财政政策仍存在维持一定扩张力度景下，特朗普政府都有利用财政手段稳定经济增长与就业表现的现实动机，无论是通过减税、产业补贴还是增加政府采购支出等。因此，财政政策在短期内仍可能对经济形成一定支撑。但从更长期视角看，持续扩大的财政赤字、不断上升的债务水平以及利息支GDP财政政策未来所面临的约束将更多来自债务负担和利率环境的变化。这也意味着在未来几年内，美国财政政策既要承担稳定经济的功能，同时也需要在不断上升的债务压力之下寻找新的平衡。政府战略：内外政策再聚焦，资源科技是抓手内政：2026国情咨文演讲的现实映射月24日，美国总统特朗普在国会发表其第二任期的首次国情咨文演讲，整体来看，本次演讲更多服务于政治动员与执政叙事。来塑造美国经济正在进入新一轮繁荣的宏观图景。整场演讲持续近两个小时，创下美国总统向国会发表最长时间演讲的纪录，也打破了特朗普自己保持的年度演讲时长纪录。演讲大多围绕经济议题展开，包括能源、关税以及降低居民生活成本等诸多政策方向，政府经济成绩而非提出新的政策框架。我们可以从以下三个角度理解本次国情咨文演讲：从政治环境看，特朗普当前的民意基础仍然偏弱。SilverBulletin242%55%，净支持率约-13%，处于历史偏低RaClPliics的综合民调结果显示，4个百分点，全国层面的选举环境仍对共和党不利。在图表32：特朗普第二任期支持率v.s.反对率 图表33：特朗普第二任期净支持率（%） 支持率 反对率706560555045403525-0125-0225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-02

（%） 特朗普净支持率151050-5-1025-0125-0225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-02ilverBulletin90%置信区间；数据为经SilverBulletin模型调整的民26/02/28，下同。

ilverBulletin在选民结构上，特朗普的核心支持群体仍（如房地产的政策交易与政治协调诉求。一方面，现阶段民调结果对民主党更为有利；另一方面，美国中期选举续强调经济表现来塑造执政成绩，从而为中期选举争取更有利的政治环境。图表34：特朗普在四大议题上的净支持率 图表35：共和党目前在众议院多数党争夺民调中落后（%） 移民 经济 贸易 通胀20100-10-20-3025-0125-0225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-02ilverBulletin ealClearPolitics12ScuriySratg）（nrecrine）的外交取向。介入”特征。对于美国而言，中国是经济上的竞争者、也是贸易伙伴，因此美国将更多着眼于贸易逆差、关键矿产依赖、制造业回流和科技创新等议题；在欧洲方向，美国持续对北约成员施压要求提高防务支出，并在乌克兰冲突问题上倾向于推动谈判解决方案，而非扩大长期安全承诺；在中东地区，美国政策则主要围绕遏制伊朗、支持以色列以及维护海湾能源运输安全展开，其行动方式更多体现为有限军事打击与冲突管理，近期美以针对伊朗国优先”战略框架下，美国外交正在形成一种以西半球为核心、其他区域维持有限存在的战略结构，通过强化对本半球事务的主导权，同时降低在其他区域的长期战略负担。图表36：美国战略取向指标评分（基于历年NSS文本）战略维度指标1991-1993199419961998200220062010201520222025趋势大战略导向全球领导/全球治理角色5555445551利益驱动战略1111332225联盟角色转型联盟中心性4555445553盟友分担强度1111222235美国监督角色1111222225威胁层级构建中国优先级1111222345俄罗斯威胁等级2222222342威胁多元化3333224452规范性驱动民主推55544气候安全0000002340美国军事态势调整前沿军事存在4444554442赋能盟友优先于直接部署1111112235经济与产业安全经济安全1111222235边境与移民安全0000111125战略地理权重欧洲优先4444334442印太优先1111223445西半球优先2222222235efenseDomain图表37：2025年更加强调西半球优先 图表38：美国战略重心的变化：2025NSSv.s.2022NSS全球领导/全球治理角色 西半球优先65432

利益驱动战略联盟中心性

全球领导/全球治理角色543210

2022NSS2025NSS西半球优先印太优先101991

199419961998200220062010201520222025

盟友分担强度 中国优先级

欧洲优先经济安全Domain Domain军事：避免久战，以有限行动“拿价值”1326（SinalfneSratg）非机密版本。2026NDS意味着美国将更加审慎地使用军事力量，减少在海外长期、大规模军事部署的负担。同事存在，这也与“新门罗主义”战略思路相契合。因此，我们认为特朗普政府的核心逻辑并非通过大规模长期战争重塑地区秩序，而是倾向于在必要时通过短周期、高强度、目标明确的军事行动获取战略与政治收益，同时尽量避免陷入长期驻军或全面战争所带来的财政与政治成本。图表39：国防开支占GDP的比重变化：美国v.s.北约非美成员国（%） 北约非美成员国 美国（右轴2.5

（%）42 3.51.5 312014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024eATO

2.5从国内政治基础看，MAGA基本盘整体也对长期海外战争较为反对。特朗普在外交与安（phendlswar从战略逻辑看，通过“有限军事行动”也能兼顾威慑与成本控制。在当前美国国内政治1领的同时，该行动仍在政治与安全层面形成了较强的震慑效果，这种模式既能够展示美国军事能力，也能够避免陷入类似伊拉克或阿富汗战争那样的长期军事消耗。总体来看，在“美国优先”战略框架下，特朗普政府的军事政策更强调以有限军事行动实现战略收益，在保持威慑能力的同时尽量避免长期、全面战争所带来的国内政治与财政压力，这一思路在美国处理中东等地区安全问题时，仍可能是较为典型的政策取向。以近期围绕伊朗的局势为例，美国在强化地区军事威慑的同时，实际行动仍以定点打击与有限军事部署为主，避免直接卷入大规模地面战争。外贸：IEEPA2026年2月20（IEEPA）实施的加征关税缺乏明确法律授权。上是一种征税权，而征税权是美国宪法赋予国会的，并不属于总统。其次，尽管紧急经（301关税和针对全球各国特定商品232关税10%122关税作为替代（提高至15%。即便IEEPA、232122等贸易法工具继续推进关税政策，因此司法裁决对关税政策的实际约束相对有限。从政治角度看，强化关税议题也有助于巩固制造业州选民支持，在中期选举周期中具有一定政治动员意义。逻辑上讲，关税对于特朗普政府而言具有多重功能，既作为谈判筹码以提升美国在贸易谈判中的议价能力，也作为惩罚性工具用于回应非贸易领域的政策分歧，同时还承担一定宏观政策目标，例如保护国内产业、推动制造业回流以及减少贸易逆差等。因此，对于特朗普而言，关税正在从传统贸易政策工具美国:经济政策不确定性指数 美国:经济政策不确定性指数:贸易政策图表40：美国:经济政策不确定性指数 美国:经济政策不确定性指数:贸易政策有效关税税率 考虑替代效应（%） 不考虑替代效应2025E,9.142025E,7.972025E,9.142025E,7.9760504030201017901800179018001810182018301840185018601870188018901900191019201930194019501960197019801990200020102020

198519871985198719891991199319951998200020022004200620082011201320152017201920212024heBudgetLab2025年，自“美国优先”投资政策发布以来，特朗普政府将关税威胁、贸易谈判与投221（AmericaFirstInvestmentPolicy）投资承诺，如日本、韩国、欧盟、瑞士、阿联酋、沙特、卡塔尔等，相关投资议程涵盖技术、能源和供应链等多个领域。在国情咨文演讲中，特朗普声称自重返白宫以来，已为美9.9（00PIIE96万亿美元。不过，我们认为这部分投资承诺本身存在较大的不确定性：一是从规模和期限看，多数承诺金额相对于相关国家或地区的经济体量和对外投资能力偏高，且部分投资计划被分散在多年甚至十年期内，可行性存疑；二是从制度安排看，不少承诺缺乏法律约束与执行机制，更接近政治层面或经贸压力下的投资意向，实际落地规模也有待观察。图表42：部分经济体对美投资承诺规模与其主要宏观指标的对比IIE注：除年限外，单位为十亿美元从FDI2.0根据fDiIntelligence2193个项目，较拜登政府同期增长3300150.5%是吸引外资的最主要领域，其次为可再生能源和通信行业，反映出全球产业链重构背景下外资对美国高技术制造和基础设施领域的布局明显加强。1FDI2003FDI由以资本输出为主逐步转向吸引外资与资本输出并重。图表43：历届总统任期内外国直接投资（FDI）项目数 图表44：历届总统任期内外国直接投资（FDI）项目规模 DiMarkets20261月，下同；单位为个

DiMarkets注：单位为百万美元图表45：特朗普2.0时期美国吸引FDI资本支出最多的行业 图表46：流入FDIv.s流出FDIDiMarkets DiMarkets科技：AI“创世纪计划”助力科技发展科技层面，人工智能仍是中美两国科技博弈战场上的核心，而如何用AI域的科技进展，可能将逐步成为大国博弈的新课题。2日，美国能源部（DOE）宣布了项具有国家重要性的科学技术挑战，以推进所谓的“创世纪计划”（nisiin，并通过人工智能（AI）20251124日签署的一项行政令《LaunchingtheGenesisMissionAI（ingratdAIlatfr练科学基础模型并创建AI1）60DOE提出国家级科技挑战清单；2）120AI科研平台；3）240本次DOE公布的26、基础科学（材料、粒子物理、分子科学、国家安（（AI技术应用的重要方向标。更长远地看，GenesisMission（1年AI项目是否能够启动；中期（3-5年）内自动化科研流程能否运行、能否出现重大科研突破；长期（5–10年）内是否能够真正形成AI驱动的国家科研体系。图表47：美国能源部公布的26项国家科技挑战及AI应对方案序号 挑战 AI解决方案 为什么需要AI 国家层面的影响先进制造与工业生产率提升 驱动数字孪生生产流优化与预测维护生物技术革命规模化 辅助蛋白设计药物研与生物制造优化关键矿产与材料供应安全 矿产勘探资源预测与料替代发现可预测功能材料设计 材料生成模型高通量料筛选

优化效率低验成本高关键矿物供应高度集中新材料研发周期长且试错成本高

提升制造效率与全球竞争力推动医药、生物材料与生物制造产业保障突破核裂变能源

安全控制

核电设计复杂、审批周期长

提供稳定低碳能源加速实现核聚变能源 模拟等离子体行为并优化控制核污染治理与环境修复 与机器人识别污染并规划清理核研究历史数据数字化利用 整理与分析数十年核实验数据

量巨大核污染环境危险且复杂数据规模巨大且分散

实现长期清洁能源突破加速核科学与工程研究核工业生产与安全优化 监测生产流程预测风险 核工业流程复杂高风险

提升核安全与生产效率防止核扩散与核材料滥用 分析监测数据识别异常活动确保数据中心技术领先 优化数据中心能耗与资源调度

核材料监测数据规模巨大AI算力需求快速增长

加强全球核安全体系维持数字基础设施竞争优势扩展电网以支撑经济增长 规划电网建设与负荷预测

电网扩建周期长 支撑AI产业和电气化经济提升电网韧性与安全 实时监测故障并预测风险

极端天气与网络攻击增加

提高能源系统安全性大规模整合清洁能源 优化风光储能源调度 可再生能源波动性强

推动能源转型粒子加速器科研能力提升 优化加速器控制与实验设计

调试复杂且成本高 推动基础物理突破实时观察分子运动 分析分子动态实验数据 分子尺度数据复杂 推动化学与材料科学人体与环境暴露组研究 整合健康与环境数据 环境暴露数据碎片化生物威胁预测与防控 预测病毒演化与传播 新型生物威胁出现速度快

改善公共健康研究提升国家生物安全地下战略能源资源开发 进行地质建模与资源预测

地下结构复杂 提高能源资源开发效率利用AI发现量子算法 搜索和生成新型量子算法推进量子信息科学 优化量子系统控制与纠错提升核科研设施实验能力 优化实验排程与数据分析

人工发现效率低 推动量子计算发展量子系统噪声复杂 加速量子技术产业实验设施稀缺 提高科研效率化

模拟设计并优化生产流程

实际核试验受限制 维护战略威慑能力AI推动核威慑体系现代化 评估武器可靠性与维护需求

核武系统维护复杂 保持战略安全能力AI驱动自动化实验室 自动设计实验并执行 传统科研效率低 实现科研效率指数级提升重建美国微电子产业能力 优化芯片设计与制造 芯片复杂度持续提升.S.DprmntofEnrgyGnisiionNionlSinendehnologyChllngs》

强化半导体产业竞争力值得一提的是，特朗普家族的关联投资近年也明显向“政策优先行业”集中，包括AI、数据中心、加密货币、能源技术（核聚变）等。例如，在AI领域，2025年Dominarildings成立美国数据中心公司（AmicanataCnrsInc，以应对对高性能计算（DonaldTrumpJr.）二世和埃里克·特朗普（EricTrump）参与了该投资。在能源技术领域，特朗普媒体科技集团（DJT）TAE2026年选址并启动公用事业规模聚变发电厂的建设。这些投资显示，特朗普家族的资本布局在一定程度上也与美国科技战略方向保持一致，通过参与基础设施建设、核心技术研发和能源应用，形成与政府政策导向的潜在协同。产业：战略矿产“金库计划”强化供应链2026年2（Pjtat100天后，美国继而迅速把议程推向多边，主导召开首届关键矿产部长级会议，宣布成立资（ORGE0个国家签署了项新的双边关键矿产框架或谅解备忘录。根据USGS年版的清单，美国目前认定的战略关键矿产有60种，铑、镓、锗、11查局（USGS）202250种。USGS的供应链中断模型（supplychaindisruptionmodel）种矿产商品1200个行业以及整体经济造成的钨、铌、镁金属、钾肥以及部分稀土元素（钐、镥、铽、镝、钆和钇。图表48：USGS划定的60种关键矿产所处元素周期