银轮股份深度报告：从车用到全场景平台型热管理龙头腾飞

财务预测表) 2023A2024A2025E2026E2027E利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E货币资金 1,9192,1872,5833,2954,422营业总收入11,01812,70215,01518,19422,711交易性金融资产209409509609709营业成本8,75510,14712,11714,53718,100应收账款及票据4,4665,0405,8827,0968,838税金及附加637890109136存货2,0632,2732,6433,1303,872销售费用178179225273341其他流动资产1,2611,5851,8042,1502,644管理费用6066817669191,136流动资产合计9,91811,49413,42116,28120,485研发费用490573646764931长期投资324365395425455EBIT8769901,2091,6732,208固定资产3,5773,8573,9884,0424,020其他收益77117150182227在建工程6067899891,1891,389公允价值变动收益-139000无形资产及商誉9459841,0151,0431,067投资收益2046455568其他非流动资产7868739831,0131,023财务费用8257484742非流动资产合计6,2386,8697,3707,7127,954减值损失-127-190-160-160-160总资产16,15618,36220,79023,99228,439资产处置损益398911短期借款2,1112,0642,0942,1242,154营业利润8161,0091,1661,6312,171应付账款及票据5,6716,6868,0119,61011,966营业外收支-27-6-5-5-5一年内到期的非流动负债297348252252252所得税88108128179238其他流动负债6718129791,1641,412净利润7018941,0331,4471,928流动负债合计8,7519,90911,33513,15115,784少数股东损益88111129181241长期借款291129179229279归属母公司净利润6127849041,2661,687应付债券635479479479479租赁债券118209239269299主要财务比率2023A2024A2025E2026E2027E其他非流动负债270563600600600ROE(摊薄,%)11.2%12.6%13.0%15.6%17.6%非流动负债合计1,3151,3811,4981,5781,658ROA(%)4.7%5.2%5.3%6.5%7.4%总负债10,06611,29012,83314,72917,442ROIC(%)8.2%8.6%9.6%11.8%13.6%实收资本(或股本)804835846846846销售毛利率(%)20.5%20.1%19.3%20.1%20.3%其他归母股东权益4,6555,3786,1237,2498,742EBITMargin(%)7.9%7.8%8.1%9.2%9.7%归属母公司股东权益5,4596,2136,9698,0959,587销售净利率(%)6.4%7.0%6.9%8.0%8.5%少数股东权益6318599881,1691,410资产负债率(%)62.3%61.5%61.7%61.4%61.3%股东权益合计6,0907,0727,9579,26410,997存货周转率(次)4.54.74.95.05.2总负债及总权益16,15618,36220,79023,99228,439应收账款周转率（次）3.02.93.03.03.1总资产周转率（次）0.70.70.80.80.9现金流量表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E净利润现金含量1.51.52.11.71.5经营活动现金流9211,2051,9072,1432,599资本支出/收入9.0%6.0%7.8%6.4%5.2%投资活动现金流-605-906-1,324-1,303-1,288EV/EBITDA11.7110.2122.9617.7413.93筹资活动现金流551-130-200-128-184P/E(现价&最新股本摊薄)75.0358.6250.8036.2727.23汇率变动影响及其他461400P/B(现价)8.417.396.595.674.79现金净增加额8721763977121,127P/S(现价)4.173.623.062.522.02折旧与摊销5376428209201,019EPS-最新股本摊薄(元)0.720.931.071.501.99营运资本变动-568-525-79-403-514DPS-最新股本摊薄(元)0.100.120.140.190.25资本性支出-990-763-1,174-1,173-1,171股息率(现价,%)0.2%0.2%0.2%0.3%0.5%，公司财报，目录结论与投资建议 4投资建议 4盈利预测与估值 4汽车热管理龙头，加速走向全球 5深耕热管理四十余年，技术和制造积累深厚 5海外工厂经营顺利，打造全球化热管理龙头 8收入和业绩快速增长，管理团队经验丰富 9投资加剧北美缺电，电力设备订单不断落地 12算力投资扩张，北美缺电加剧 12发电设备排产火爆，供应商迎来机遇 14从车用到全场景，数字能源业务进入收获期 16算力增长驱动数据中心液冷需求爆发 16储能高景气，公司在手订单丰富 18商用车电动化加速，重卡液冷超充提供新增量 20算力与电力全场景共振，数字能源业务高速增长 22积极布局具身智能，打造新成长曲线 23全面布局机器人，公司打造第四成长曲线 23机器人产业商业化不断推进，供应链量产拐点将至 24风险提示 25结论与投资建议投资建议2010年提出四个国际年IEA的统20241832030TWh；对应的装机容量，202442GW2030100GW。美Ernov（、西门子能源、三菱重工等头部企业2026-20302030年从车用向全场景拓展，把握AI政策约束下，液冷方N年以来数字能源业务进入收获期，为公司收入业绩增长提供充足动力。2024盈利预测与估值2023-20252023浪潮下新兴市场的热管理机遇，2025-2027PS1.0（0.0715（+0011.9+0）元。表1:公司收入业绩预测202320242025E2026E2027E收入（百万元）11,01812,70215,01518,19422,711同比增速29.9%15.3%18.2%21.2%24.8%归母净利（百万元）6127849041,2661,687同比增速59.7%28.0%15.4%40.1%33.2%毛利率20.5%20.1%19.3%20.1%20.3%净利率5.6%6.2%6.0%6.9%7.4%。维持增持评级，上调目标价至64.5元。2026PE36.520264364.5（元，维持增持评级。表2:可比公司估值表（元）2024A2025E2026E2024A2025E（元）2024A2025E2026E2024A2025E2026E601689.SH拓普集团64.231.81.72.336.137.628.5002050.SZ三花智控47.590.80.91.157.351.744.5平均值46.744.636.5

EPS（元股） ， 。注：可比公司盈利预测来自 ，收盘价取自2026年3月5日。深耕热管理四十余年，技术和制造积累深厚银轮股份深耕热管理产品大增长曲线。1958白，切入商用车热交换领域。2007年公司在深交所上市，是中国热管理行20102017-2022来成立数字能源事业部，布局具身智能，打造第三、第四成长曲线。图1：深耕热管理四十余年，从商到乘到全场景，布局数字能源和机器人银轮股份官网，银轮股份公告，术和规模领先、国际化程度高的热管理专业厂商。图2：银轮股份研发、销售、制造全球布局银轮股份年报，银轮股份官网下游领域不断扩张。模块产品延伸。汽车电动化进一步提N个热管理产品的“1+3+N”的产N1+4+N”的产品系列。公司第三曲线板块主要包含储能液冷空调、液冷板模块、数据中心BTB算力中心的液冷散热系统、数据中心发电机冷却模块和服务器浸没式液冷装4+NN个系统和模块。1+4+N的产品体系，即：1大系统，建立对4大模组的关键零部件。图3：商用车产品1+3+N布局 图4：乘用车产品1+4+N布局银轮股份年报 银轮股份年报图5：工程机械产品丰富 图6：数字能源的产品体系银轮股份年报 银轮股份年报公司客户丰富，覆盖不同下游的头部和国际化客户。等优势，拓展了各个领域的头部客户以及全球化客户。表3:公司客户以各领域头部客户为主业务领域 主要客户新能源汽车 沃尔沃、保时捷、蔚来、小鹏、零跑、通用、福特、宁德时代吉利、长城、广汽、比亚迪、宇通、江铃、长安等燃料电池 亿华通、上汽大通等乘用车 福特、通用、宝马、雷诺、曼胡默尔、捷豹路虎、广汽三菱、风日产、丰田、吉利、广汽、长城、长安、比亚迪、上汽等超跑 法拉利、奥迪、奔驰、兰博基尼、宾利、宝马、迈凯伦、福特商用车 戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一汽解放、东风汽车中国重汽、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等工程机械 卡特彼勒、约翰迪尔、住友、徐工、龙工、三一重工、久保田数字能源 ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海尔、海信、三星、LG、天舒等银轮股份年报，海外工厂经营顺利，打造全球化热管理龙头20102009-2019年筹划并建设波兰、年北美银轮实现扭亏为盈，2025年欧洲整体扭亏，公司继续加码海外产能建设，公司全球化经营步入加速期.图7：银轮布局海外十余年，全球化加速银轮股份2025年战略大会，2020公司海外收入进入成长期，2020-202431%，202425.7%年北美银轮扭亏为盈，为公司北美市场的加速拓展奠定良好的基础。图8：银轮海外业务收入快速增长 图9：银轮海外业务盈利能力高于国内亿元35亿元3025201510502020 2021 2022 2023 海外营收 同比增速

403020100

302520151050

30.4030.4023.3024.0021.2022.5020.0019.402020 2021 2022 2023 2024中国大陆 海外业务银轮股份2025年战略大会， 银轮股份2025年战略大会，图10：北美银轮收入快速增长 图11：北美银轮2024年扭亏为盈25,00015,00010,0000

万美元2020 2021 2022 2023 北美银轮收入 同比增速

604030200

1,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)

万美元22021万美元22021202220232024020银轮股份2025年战略大会， 银轮股份2025年战略大会，收入和业绩快速增长，管理团队经验丰富公司在新能源汽车和数字能源等增长曲线的拉动下，2020年以来收入、业绩快速增长，20251-9110.620.1%亿11.2%1.6%5%3.9%。尽管面临原材料、贸易摩擦等外部因素的扰动，公司盈利能力保持平稳，202519.3%7%。图12：公司2020年以来收入保持快速增长 图13：公司业绩持续提升亿元140亿元1208060400

营业收入 同比增速

353020151050

10亿元8亿元6420 归母净利 同比增速

806040200-20-40， ，图14：公司盈利能力保持平稳 图15：公司费用率不断改善730 625 520 415 310 25 10 0 毛利率 净利率

销售费用率 研发费用率 ， ，公司收入主要来自三大业务领域，包括商用车及非道路、乘用车和数字与能源24.338.3亿3.9%20.5%33.8%53.5%收入增长主要来自新能源汽车、全球化拓展和数字能源等新业务。图16：公司收入主要来自三大领域亿元140亿元1201008060402002022 2023 2024 2025H1商用车及非道路 乘用车 数字与能源 其他银轮股份年报，2025年1231日，实际控制人持股10.36%图17：公司持股较为分散，实控人持股10.4%银轮股份公告姓名职务持股数简介姓名职务持股数简介(万股)夏军总经理37.20曾在雷诺士、奥托昆普西克热交换器、美国热动力公司(TDI)任职，.2016年7月进入公司，先后任销售总监，常务副总经理，2020年至今任公司总经理，兼任广州银轮热交换系统有限公（潍坊TDI运百国际物流有限公司董事。柴中华副总经理172.2119672月出生，1988819992月在天台机械厂工作，19993月至今在本公司工作，历任冷却器分厂副厂长，质量部部长，技术中心主任，企管信息部部长，总经理助理等职，201111月任公司副总经理,20159月任公司党委书记,20208董事，天台县大车配科技创新服务有限公司执行董事，天台银之园餐饮有限公司执行董事。刘浩副总经理100.601974年10月出生，曾在美国克莱斯勒、卡特彼勒任职，2009年10月进入本公司工作，历任研究院副院长，院长，副总工程师，现任公司副总经理，研发总院院长，兼任广州银轮热交换系统有限公司董事，山东银轮热交换系统有限公司董事。陈敏副总经理,72.601974年11月出生，1999年进入本公司工作，历任财务中心财务主管，财务部长助理，财务部董事会秘副部长，财务部部长。现任公司副总经理，董事会秘书，兼任浙江开山银轮换热器有限公司董书事，南昌银轮热交换系统有限公司监事，湖北美标汽车制冷系统有限公司监事，广州银轮热交换系统有限公司监事，无锡银轮博尼格工业制冷设备有限公司监事，天台天和联建设投资有限公司总经理。徐铮铮副总经理0.001989117业部总经理助理，常务副总经理，总经理，公司总经理助理等职,2017年9月任公司副总经理,2020年8月至今任公司副董事长兼副总经理，乘用车与新能源热管理事业部总经理，上海银轮热交换系统有限公司执行董事，浙江银轮新能源热管理系统有限公司执行董事，上海银畅国际贸易有限公司董事长，广州银轮热交换系统有限公司董事，天台南洋银轮文教发展有限公司董事。王宁副总经理27.801970年1月出生，曾在梅赛德斯－奔驰，戴姆勒－克莱斯集团，凯斯纽荷兰工业集团，捷豹路虎（中国）、依维柯等任职，.2018年2月进入本公司工作，现任公司副总经理，兼任欧洲银轮董事，德国银轮董事，瑞典Setrab董事。郭琨副总经理29.761970年3月出生，2003年1月进入湖北美标汽车制冷系统有限公司工作，2011年12月，公司收购湖北美标后，任湖北美标董事，总经理,2017年1月任公司总经理助理兼湖北美标董事，总经理。现任公司副总经理，湖北美标汽车制冷系统有限公司董事长。杨分委副总经理37.601975年8月出生，1997年7月进入本公司工作，历任技术员，车间主任，铝散热器分厂副厂长，天台银轮热动力交换器有限公司总经理，浙江银芝利汽车热交换系统有限公司总经理，公司总经理助理，上海银轮热交换系统有限公司副总经理等职,2020年8月至今任公司副总经理，商用车与非道路热管理事业部总经理，山东银轮热交换系统有限公司董事，赤壁银轮工业换热器有限公司执行董事，上海创斯达热交换器有限公司董事长，湖北银轮机械有限公司执行董事，湖北美标汽车制冷系统有限公司董事，江苏唯益换热器有限公司董事长。陈君奕副总经理13.501981年2月出生，2004年7月进入本公司工作，历任三分厂计划员，制造总部计划主管，计划科科长，第一事业部不锈钢冷却器工厂计划采购科科长，生产经理，工厂厂长助理，工厂厂长，供应商管理部部长，商用车与非道路热管理事业部总经理助理等职，现任公司总经理助理，数字与能源热管理事业部总经理，赤壁银轮工业换热器有限公司总经理，湖北银轮机械有限公司总经理，江苏唯益换热器有限公司总经理。吴勇玮副总经理0.001981年9月出生，曾在上汽通用工作，2024年聘任公司高级管理人员朱晓红财务总监115.601963年8月出生，2004年1月进入本公司工作，历任财务中心副主任，财务部部长，财务负责人，董事等职。现任公司财务总监，兼任山东银轮热交换系统有限公司董事，上海银畅国际贸易有限公司董事，徐州银轮环保科技有限公司董事，美国银轮TDI公司董事，上海银轮投资有限公司监事，上海创斯达热交换器有限公司监事，天台银康生物医药有限公司监事。，3.AI投资加剧北美缺电，电力设备订单不断落地3.1. 算力投资扩张，北美缺电加剧I（国际能源机构，2024415Th1.5。2030945530203014.7%20351200TWh率需求。IEA的统计，20242030226GW，2024-2030129GW，存量复合增长率15%2035277GW考虑到的统计主要是根据功率上可被满足的数据中心，在AI的驱动下，全球数据中心的实际峰值功率需求更大。图18：2020-2030年全球数据中心总装机功率（GW）30025020015010050020202023202420302035IEA，美国新建数据中心占全球比例较高，而美国电网、燃气轮机的供应不足将IEA2024183Th2030426Th2024年为42GW，到2030将增长到100GW。图19：全球数据中心总装机功率分地区（GW）5002020 2023 2024 2030美国 除美国其他北美洲地区 中南美洲欧洲 非洲 中东中国 除中国其他亚太地区IEA，图20：全球数据中心电力需求分地区（TWh）100002020 2023 2024 2030美国 除美国其他北美洲地区 中南美洲欧洲 非洲 中东中国 除中国其他亚太地区IEA，年前美国数据中心对供电的累计增量功率90GW左右。美国电力系统短期内新增发电、输电的产能可能比较有限，对新增数据中心用电需求的支持可能较为有限。根据GW2025累计1GW左右。图21：2030年数据中心负载增长测算（GW）6560电力公司汇总预测 6560截至2029年的已规划项目0 20 40 60 80 2030年负载增长预测(GW)GridStrategies，3.2. 发电设备排产火爆，供应商迎来机遇北美缺电加剧，燃气轮机需求增长。作为传统上美国分布式发电的主力设Ernov（、西门子能源、三菱重工等头2030GEV2025Q3投202910GW年内20302025年月交流，20282024年燃气台、17GW2028-30210-300台、30GW以上。AIDC电力需求大增，北美走向大规模部署。对电力需求的爆发式增长，数据中心运营者正越来越多地寻求技术逐渐成为一种可行路径。2024月，美国电力公司BloomEnergyEnergy1GW的固体氧化物燃料电池（SOFC）2025100MW的SOFC装置订单。图22：BloomEnergy供应AEP的SOFC产品BloomEnergy官网全球头部动力厂商主备电源排产饱满，扩产积极。202510030%。20302024年翻一番以上，计划在2030年前分批将大型发动机产能将实现翻倍，工业燃气轮机产能将提升一倍以上图23：发电机组是卡特彼勒业务增长动力之一卡特彼勒2025年四季度财报公司作为核心供应商，持续受益北美缺电带来的机遇。2024（备电冷却业务已进入量产阶公司斩获国际客户电力订单，有望提供新的收入业绩弹性。35获得某国际著名机械2026年四季度开始供货。根据客户需求预测，预计年销售额约13,100万美元。算力增长驱动数据中心液冷需求爆发AI4-6kw向智算中心20-40kw120kw200kw20kw发展，液冷技术在节能方面效果极佳。图24：高密度的智算中心需要依靠液冷技术满足散热Vertiv《数据中心液冷解决方案白皮书》图25：液冷技术有效降低PUE中兴通讯液冷技术白皮书》100%(室外)循环和二次侧循环(室内)表5：液冷技术有多种技术路线，冷板式最为成熟和广泛应用技术路线 技术原理 系统构成 优缺点通过液冷板（通常为铜铝等导冷板式液冷浸没式液冷喷淋式液冷

热金属构成的封闭腔体）将发热器件的热量间接传递给封闭在循环管路中的冷却液体，通过冷却液体将热量带走的一种散热形式以冷却液作为传热介质，将发热器件完全浸没在冷却液中，发热器件与冷却液直接接触并进行热交换的制冷形式面向芯片级器件精准喷淋，通过重力或系统压力直接将冷却液喷洒至发热器件或与之连接的导热元件上的液冷形式《中兴通讯液冷技术白皮书》，

CDU&二次侧液冷管CDUIT用过程中IT由冷却塔、CDU、一次侧&二次侧液冷管路、冷却介质和喷淋式液冷机柜组成；其中喷淋式液冷机柜通常包含管路系统、布液系统、喷淋模块、回液系统等

技术最成熟，兼容性好，易维护，PUE1.2100%（PUE＜160kW；高可靠；低噪声，100%液体冷却，无需配置风扇，实现极致“静音”机房。在器喷淋式液冷同样实现了100%冷相同的局限性问题ICT、快接头26：液冷系统的通用架构原理中信通讯液冷技术白皮书》表6：液冷系统的主要构成零部件包括冷板、CDU、快接头等核心零件 产品特点 技术趋势 代表厂商冷板通过与发热元件接触实现换热，主要由冷冷板CDU快接头管路及阀

板基板、流道盖板、流体通道构成，分为冲压冷板、CNC加工冷板、圆管冷板。液冷系统的“心脏”，在液冷系统种起到环路热交换以及冷却液流量分配两个关键作用。点之间的连接与关断，通常由公头（插头）母头（插座）组成。液冷管路与配套阀门协同作用，实现液冷系统

冷板相变沸腾换热是热点技术方向面展开技术升级。接口标准化工作。

CoolerMaster，AVC，Auras、Boyd，CoolIT等VertivM下）、英维克等CPC、史陶比尔、丹佛斯等门组件

各个部件间的连接和冷却液的可控输送，分为

标准化与智能化 丹佛斯、派克、川环等LCM、RCM以及配套软管。中国信通院，全球数据中心液冷市场广阔。GII数据，202555.267.720311882026-2031图27：数据中心液冷市场快速增长GII储能高景气，公司在手订单丰富202512144.7GW，同85%202566.43GW/189.48GWh52%73%8.2GWh72%，202512.5GWh，2025电超大容量电芯密集发布。图28：中国新型储能累计装机规模快速增长GW160GW1401201008060402002020 2021 2022 2023 2024 2025CNESA，

中国新能源储能累计装机容量（GW）3-5表7：储能温控系统不同技术路线的对比特点风冷冷板液冷静态浸没液冷安全性电芯与空气直接接触，PACK包电芯与空气直接接触，PACK包做了电芯浸没于绝缘导热的冷却液中，没有做密封，灰尘、空气湿度都是密封，灰尘、空气湿度等影响较小，与空气隔绝，外部灰尘、空气湿度但液冷管路有泄漏造成电气短路的风险，电芯发生热失控的概率较高，发360较高，电芯发生热失控的概率高，生热失控后蔓延的可能性大，应对的电芯热失控的风险，安全等级最高发生热失控后蔓延的可能性大，应措施少，安全等级中对的措施少，安全等级最低均温性及温度28-35℃（温差7度左右，均温性25-30℃（上表面温差5度左右，表面23-28℃（温差5度以内，电芯完控制差）均温性较好，但单体电芯上下表面温全浸没于冷却液，电芯不存在头热差10度以上）脚冷的情况，全方位的均温性好）（电芯理想温度25±2℃）电芯使用寿命6-8年8-10年12-15年能量效率AC侧86%左右AC侧88%左右AC侧90%左右安装难度容易比较难比较难运维售后难度容易比较难比较难制造成本低中稍高对环境影响无冷却液为水+肠道等内脏有损伤作用，冷却液不能造成影响随意排放，以免对环境影响艾邦储能网，图29：储能液冷温控系统的组成艾邦储能网（板式换热器从载冷剂循环系统中吸取的热量通过制冷剂的蒸发吸图30：储能系统液冷的原理艾邦储能网商用车电动化加速，重卡液冷超充提供新增量+23.1128.9%2025-20261330%。图31：新能源重卡快速增长 图32：2025年新能源重卡渗透率接近万台25 万台20 15100105

60504030201001月2025年2月1月2025年2月2025年3月4月2025年5月6月2025年7月8月2025年9月10月2025年11月12月2026年1月2023 2024 2025 2026.1新能源重卡销量 同比增速

新能源重卡市场渗透率，第一商用车网， ，商用车新网，年将加速建设重卡超充站。2025降低成本。以临沂至青岛兆瓦超充物流干线为例，超充重卡每行驶200多112.850%。图33：超快充解决重卡补能痛点，降低运输能源成本