房地产行业市场前景及投资研究报告：美国次贷

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｜美国次贷危机下的房地产市场2

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信1.1.美国房价及房屋自有率次贷危机前美国房价指数同比增速处于上升趋势，1990年同比降低1994年前，美国房屋自有率稳定在64%左右。1994年后，在政策推动下，美国房屋自有率开始上升，于2004年见顶，达到69%，明显高于历史均值。2004年后又逐步降低。2016年房价创历史新高时，房屋自有率重新降至63.4%，回归1984年-1994年均值附近。1.28%，2005年同比增速最高，达14.44%。2004-2005两年美国总体上涨28.72%，同期美国实际GDP仅上涨7.25%。美国房价指数从2007年-2012年下跌约26%，随后止跌回升，于2016年突破2007年高点。图表：1990年-2017年美国房价指数及同比增速图表：1984年-2016年美国房屋自有率美国房屋自有率（%）标普/Case-Shiller房价指数同比增速（%）70696867666564636261602502001501005020151050-5-10-150：美联储经济数据库，中泰证券研究所：美联储经济数据库，中泰证券研究所41.2.美国房价的地理特征城市组A包括美国房地产市场活跃的大都市区，投机属性更强，城市组B包括美国房地产市场较弱的大都市区，2000年-2006年房价2000年-2006年房价最多上涨134.1%，2006年-2011年房价最多下跌

最多上涨30.5%，2006年-2012年房价最多下跌23.2%，2015年突破41.3%，2017年突破次贷危机高点。次贷危机高点。图表：2000年-2017年美国城市组A房价指数同比增速图表：2000年-2016年美国城市组B房价指数同比增速城市组A房价指数同比增速（%）城市组B房价指数同比增速（%）3003020100160140120100801510525020015010050060-10-20-30-540-10-152000：FHFA，中泰证券研究所：FHFA，中泰证券研究所注：城市组A包括拉斯维加斯、洛杉矶、迈阿密、奥克兰、菲尼克斯、圣地亚哥、旧金山、华盛顿特区，2000年=100注：城市组B包括亚特兰大、克里夫兰、丹佛、底特律、印第安纳波利斯、明尼阿波利斯、孟菲斯，2000年=1005城市组：TheLocalWreckageofGlobalCapital:TheSubprimeCrisis,FederalPolicyandHigh-ForeclosureNeighborhoodsintheUS1.3.美国房价指数和贷款逾期率的地理特征1997年-2006年，10城房价指数增速高于全国房价指数，2007年-2010年下跌幅度也大于全国房价指数。2011年后，两者增速较为接近。按州来看，美国按揭贷款逾期率2008-2009年均值与2010-2015年均值相比，差值最高的10个洲分别为：内华达、佛罗里达、亚利桑那、密歇根、加利福尼亚、佐治亚、印第安纳、科罗拉多、伊利诺伊、华盛顿特区。城市组A的房地产市场活跃城市全部位于这10个州。图表：1990年-2015年美国房价指数同比增速图表：2008年-2009年美国本土按揭贷款逾期率变化TOP10州10城同比增速（%）全国同比增速（%）2520151050-5-10-15-20-25：美联储经济数据库，中泰证券研究所：CFPB，中泰证券研究所注：10城包括美国10个传统大城市：波士顿、芝加哥、丹佛、拉斯维加斯、洛杉矶、迈阿密、纽约、圣地亚哥、旧金山、华盛顿特区61.4.美国房价收入比及房价租金比从美国房价收入比来看，1990年至1996年美国房价收入比缓慢下降，

从美国房价租金比来看，1990年至1998年美国房价租金比缓慢下降，1990年比1997年高约8.8%，1997年后快速增长，2006年较1997年高

1990年较1998年高约12.4%，1998年后快速增长，2006年较1998年43.0%。美国房价收入比于2012年见底后，逐渐反弹。2016年房价创历史新高时，房价收入比仅为历史峰值的79.9%。高29.2%。美国房价租金比于2012年见底后，逐渐反弹。2016年房价创历史新高时，房价收入比仅为历史峰值的78.7%。图表：1990年-2016年美国房价收入比指数图表：1990年-2016年美国房价租金比指数房价收入比指数房价租金比指数14014013012011010090130120110100908080：OECD，中泰证券研究所注：2000年=100：OECD，中泰证券研究所注：2000年=10071.5.美国利率走势与贷款余额2001年-2002年初，美联储将联邦基准利率从5.41%降至1.52%，降美国家庭房屋贷款余额在1990年后增速逐步降低，从11.91%降至1999年的8.54%。2001年-2006年增速反弹，年均增速达到12.61%。2007年-2016年房贷余额仅下降6.1%。幅小于1990年-1993年的8.32%至2.66%，但降息速度更快，基本在1年内完成降息。2005年-2006年利率重新从1.97%升至5.34%，升息幅度大于1993年-1994年的2.66%至5.44%。图表：1985年-2016年美国联邦基金有效利率图表：1990年-2016年美国家庭房屋贷款余额美国联邦基金有效利率(%)美国家庭房屋贷款余额（万亿美元）同比增速（%）1614121081210816.0014.0012.0010.008.006.0064.0062.00440.002-2.00-4.00-6.00200：美联储经济数据库，中泰证券研究所：美联储经济数据库，中泰证券研究所81.6.次级贷款及资产证券化2002年-2007年，美国次级贷款余额增速从3.24%增长到22.05%。此时利率相比1991年、1993年和1998年的高增速时期更低。2008年-2019年，次级贷款余额持续下降62.9%。住房抵押贷款证券（RMBS）在1996-2000年，平均每年发行612亿美元。2001年-2007年，发行量从2001年的1121亿美元到2006年达到最高9336亿美元。余额在2007年达到最高17813亿美元。图表：1990年-2019年美国次级贷款余额图表：1996年-2010年美国次级RMBS发行量和余额次级贷款余额（亿美元）同比增速（%）20001800160014001200100080040.0030.0020.0010.000.00600-10.00-20.00-30.004002000：美联储经济数据库，中泰证券研究所：SIFMA，中泰证券研究所91.7.逾期率1991年-2006年美国单户住宅贷款逾期率较为稳定，平均2.18%，最1991年-2006年美国商业贷款和信用卡逾期率平均分别为3.40%和4.42%。2007年起，商业贷款和信用卡逾期率也快速攀升，分别到2009年增长至最高4.85%和6.77%，逾期率见顶早于住房贷款。高3.28%，最低1.41%，相比商业贷款和信用卡更低。2007年起，房贷逾期率快速攀升，到2010年增长至最高11.49%，涨幅高于同期商业贷款和信用卡。图表：1991年-2010年美国单户住宅贷款逾期率图表：1991年-2010年美国商业贷款和信用卡逾期率商业贷款逾期率（%）信用卡逾期率（%）单户住宅贷款逾期率（%）76543210121086420：美联储经济数据库，中泰证券研究所：美联储经济数据库，中泰证券研究所101.8.总结美国次贷危机的发生主要有以下原因：n

随着美联储的低息政策，次级贷款大量发行，居民杠杆率提升；n

房价增速过快，超出实际价值，且在部分城市出现明显的投机现象；n

债务通过资产证券化和金融创新打包成新的衍生品，在各个金融机构之间传递；n

美联储快速升息刺破了泡沫。11录2

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信2.1.货币政策2007年高点起，美联储将联邦基准利率从5.31%降至2009年的0.11%。

2008年11月起，美联储实施量化宽松（QE）。美联储从2009年1月开始购降息幅度为5.20pct。2009年-2015年，利率持续小于0.3%。买抵押贷款证券（MBS），持有量在2010年6月达到第一个高点，11287亿美元，占美联储总资产48%。2012年开始的新一轮QE，MBS持有量在2015年1月达到17386亿美元，相当于2014年美国GDP的9.9%。图表：2000年-2016年美国联邦基金有效利率图表：2008年-2015年美联储MBS持有量美国联邦基金有效利率(%)美联储MBS持有量（亿美元）87654321020000180001600014000120001000080006000400020000：美联储经济数据库，中泰证券研究所：美联储经济数据库，中泰证券研究所132.2.财政政策美国推出三大法案，预计总上限超过1.6万亿美元，相当于美国2008年GDP的11%，用于减税降费，扩大需求，刺激经济。2007年-2012年，美国政府部门杠杆率从60.5%增长至102.1%。同期，居民部门杠杆率从98.4%下降到83.4%，非金融企业杠杆率从72.2%下降到69.3%。图表：三大法案最高预算上限及主要内容图表：2004年-2015年美国三大部门杠杆率三大法案最高预算上限主要内容《2008年经济刺激法案》：上限1520亿美元，向中等收入人群返税，符合要求每人最高可退600美元。《2008年紧急经济稳定法案》：上限7000亿美元，购买银行的不良资产，向银行和其他金融机构注资，同时财政部持续评估定向资产购买的有效性。《美国复苏与再投资法案》：上限7870亿美元，向低收入工人和失业者提供援助，增加失业保险；退个人所得税，符合要求每人最高可退400美元；增加基建、医疗、教育、新能源等投资。：美国国会，中泰证券研究所：WIND，中泰证券研究所142.3.主要政策和房价美国救市政策从2007年8月开始。2008年下半年美国房价同比增速从-8.68%继续下降，2009年3月一度跌至-12.58%，这段时间非常规政策集中释放，随后房价同比增速止跌回升。2010年11月，美联储进行第二次QE，随后房价增速下跌趋势暂缓，稳定在-3.8%左右。房价同比增速从2012年开始继续上升，2012年5月，同比增速回正，2012年9月，美联储进行第三次QE。从效果上来看，传统货币政策如降息的效果有限，非常规货币政策（QE）和大规模财政政策的效果较好。图表：2007年-2012年美国房价指数和主要政策标普/Case-Shiller房价指数同比增速（%）20018016014012010080105QE3降息刺激法案QE20稳定法案-5复苏法案QE16040-10-152002007-012008-012009-012010-012011-012012-01：美联储经济数据库，美国国会，中泰证券研究所152.4.租金回报、利率与房价美国1990年-2015年长期利率总体处于下跌趋势。30年按揭利率从最高10.22%最低下降至3.35%。2000年-2015年美国租金回报率基本稳定，2006年Q1最低约5.8%，2012年Q1最高约8.1%。2008年Q1起，美国租金回报率持续高于30年按揭利率。房价同比增速于2009年3月触底反弹，此时租金回报率与10年期国债市场利率差值约4.6pct。租金回报率与按揭利率的差值是美国房价见底的指标之一。图表：1990年-2016年美国各利率走势图表：2000年-2015年美国租金回报率与房价同比增速租金回报率估计值(%)年期国债市场利率(%)30年按揭利率(%)美国联邦基金有效利率(%)10年期国债市场利率(%)30年按揭利率(%)10房价同比增速(%)右轴1210898765432102015105604-52-10-150：美联储经济数据库，中泰证券研究所：Zillow，OECD，中泰证券研究所注：美国租金回报率估计值基于2015年美国典型租金回报估计162.5.

GDP与股票市场表现美国GDP仅2008Q4-2009Q3，共四个季度同比负增长。2010年Q3的GDP超过2008年Q3的高点，恢复用时约2年。标普500指数从2007年10月的1549点跌至2009年2月的735点，2013年3月重新涨至1569点，恢复用时约5.5年。图表：2001年-2016年美国GDP及同比增速图表：2007年-2015年标普500指数收盘价美国实际GDP（十亿美元）同比增速(%)标普500指数2000018000160001400012000100008000600040002000052500432000150010005000210-1-2-3-4-5：美联储经济数据库，中泰证券研究所：WIND，中泰证券研究所172.6.房价和就业市场表现美国房价指数从2007年-2012年下跌约26%，随后止跌回升，于2016年突破2007年高点，恢复用时约9.5年。美国失业率从2007年4月的4.4%上升到2009年10月