机构投资者持股对上市公司盈余意外管理的影响：理论、实证与机制分析

机构投资者持股对上市公司盈余意外管理的影响：理论、实证与机制分析一、引言1.1研究背景与问题提出在资本市场的发展进程中，机构投资者与上市公司的盈余管理问题一直是学术界与实务界关注的焦点。近年来，我国资本市场蓬勃发展，机构投资者规模不断壮大，逐渐成为市场中的重要力量。据相关数据显示，从2009年到2018年间，机构投资者持股的上市公司数目从1434家增加到3493家，占全部上市公司比重从83.47%提升至97.46%，各类专业机构投资者（含基金、证券、保险、银行、QFII等在内）持有的A股流通股比例在2014年底达到38.1%，形成了多元化发展格局。机构投资者凭借其专业的投资能力、丰富的信息资源以及规模经济优势，在资本市场中扮演着日益重要的角色。与此同时，上市公司的盈余管理现象也备受瞩目。盈余管理是指企业管理层在遵循会计准则的基础上，通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到自身利益最大化的行为。上市公司进行盈余管理的动机复杂多样，可能是为了满足资本市场的预期，如达到分析师的盈利预测，从而提升公司股价；也可能是为了满足监管要求，避免被ST或退市；亦或是为了管理层自身的薪酬、声誉等利益。然而，过度的盈余管理会导致会计信息失真，误导投资者的决策，损害投资者的利益，扰乱资本市场的正常秩序。例如，某些上市公司通过虚构收入、操纵费用等手段来粉饰财务报表，使得投资者难以准确判断公司的真实财务状况和经营业绩。机构投资者作为上市公司的重要股东，其行为对上市公司的治理和运营有着深远影响。一方面，机构投资者具有较强的专业能力和信息收集分析能力，能够对上市公司的管理层进行有效监督，抑制管理层的盈余管理行为。它们可以通过积极参与公司治理，如在股东大会上行使表决权、向管理层提出建议等方式，促使公司管理层提供真实、准确的财务信息。另一方面，机构投资者自身也存在一定的投资策略和利益诉求，可能会与上市公司管理层形成合谋，共同进行盈余管理，以实现自身的短期利益。比如，一些机构投资者可能为了在短期内获取高额回报，默许甚至鼓励上市公司进行盈余管理，从而影响资本市场的公平与效率。鉴于机构投资者与上市公司盈余管理之间这种复杂的关系，深入研究机构投资者对上市公司盈余意外管理的影响机理具有重要的理论与现实意义。目前，虽然已有不少学者对机构投资者与上市公司盈余管理进行了研究，但对于机构投资者如何具体影响上市公司的盈余意外管理，以及在不同情境下这种影响的差异等问题，仍有待进一步深入探讨。因此，本文旨在通过理论分析与实证研究，揭示机构投资者对上市公司盈余意外管理的影响路径和作用机制，为资本市场的健康发展提供有益的参考。1.2研究目的与意义本研究旨在深入剖析机构投资者对上市公司盈余意外管理的影响机理，具体而言，通过理论与实证分析相结合的方法，揭示机构投资者的持股比例、投资期限、投资策略等因素如何作用于上市公司的盈余意外管理行为，以及这些影响在不同市场环境和公司特征下的差异。同时，探究机构投资者影响上市公司盈余意外管理的内在路径，如通过公司治理机制、信息传递机制等方面，为进一步理解资本市场中两者的关系提供理论依据。从理论意义来看，本研究丰富和完善了机构投资者与上市公司盈余管理领域的理论体系。当前，虽然已有不少研究关注机构投资者与盈余管理的关系，但对于盈余意外管理这一特定方面的研究尚显不足。本研究通过深入探讨机构投资者对上市公司盈余意外管理的影响机理，弥补了这一领域在理论研究上的部分空白，有助于深化对机构投资者行为及其对上市公司影响的认识。此外，本研究还将进一步拓展和细化信息不对称理论、委托代理理论在资本市场研究中的应用，为相关理论的发展提供新的实证证据和研究视角。从实践意义上讲，本研究对于规范资本市场秩序、保护投资者利益以及完善公司治理结构具有重要的指导作用。对于监管部门而言，深入了解机构投资者对上市公司盈余意外管理的影响，有助于制定更为有效的监管政策，加强对资本市场的监管力度，提高市场的透明度和有效性，维护资本市场的稳定健康发展。例如，监管部门可以根据研究结果，对机构投资者的行为进行更有针对性的规范和引导，防止其与上市公司合谋进行盈余管理，从而保护广大中小投资者的利益。对于投资者来说，本研究的结果可以帮助他们更好地理解机构投资者的行为和上市公司的盈余管理动机，提高投资决策的科学性和准确性，降低投资风险。投资者可以通过分析机构投资者的持股情况和行为特征，更准确地判断上市公司的真实财务状况和投资价值，避免因被虚假的盈余信息误导而遭受损失。对于上市公司自身而言，认识到机构投资者对盈余意外管理的影响，有助于其完善公司治理结构，加强内部控制，提高财务信息质量，增强市场竞争力。上市公司可以通过优化股权结构，合理引入机构投资者，充分发挥其监督和治理作用，抑制管理层的盈余管理行为，提升公司的治理水平和市场形象。1.3研究创新点本研究在研究视角、方法运用和理论拓展上具有一定的创新之处。在研究视角方面，充分考虑了机构投资者的异质性。过往研究多将机构投资者视为一个整体探讨其对盈余管理的影响，而本研究深入剖析不同类型机构投资者，如公募基金、私募基金、保险公司、QFII等，由于投资目标、投资期限、风险偏好和监管环境的差异，对上市公司盈余意外管理产生的不同作用。例如，保险公司资金具有长期性和稳定性特点，更注重长期投资回报和资产安全性，可能会对上市公司的短期盈余意外管理行为起到抑制作用，以确保公司长期稳定发展；而私募基金可能因追求高收益和短期业绩表现，其行为对上市公司盈余意外管理的影响更为复杂，可能在某些情况下促使公司进行盈余调整以满足其短期投资目标。通过这种细化的研究视角，能够更精准地揭示机构投资者与上市公司盈余意外管理之间的内在联系。在研究方法上，采用了多种研究方法相结合的方式。一方面，运用理论分析，基于委托代理理论、信息不对称理论等，深入探讨机构投资者影响上市公司盈余意外管理的内在逻辑和作用机制，从理论层面阐述机构投资者如何通过监督、合谋等行为影响上市公司的决策。另一方面，进行实证研究，选取多维度的变量指标，构建合理的计量模型，运用多元线性回归、中介效应检验等方法对理论假设进行验证。同时，为确保研究结果的可靠性和稳健性，采用多种稳健性检验方法，如替换变量、改变样本区间、倾向得分匹配法等，进一步增强研究结论的说服力。这种多方法结合的研究方式，使得研究结果更具科学性和可信度。在理论拓展方面，本研究丰富和完善了机构投资者与上市公司盈余管理相关理论。不仅深化了对机构投资者在资本市场中角色和作用的认识，还进一步拓展了盈余管理影响因素的研究范畴。通过研究机构投资者对上市公司盈余意外管理的影响，揭示了资本市场中不同主体之间的互动关系以及这种关系对公司财务行为的影响，为后续研究提供了新的理论基础和研究思路。此外，本研究还将研究成果与我国资本市场的实际情况相结合，为我国资本市场的制度建设和监管政策制定提供了有益的理论参考，具有一定的实践指导意义。二、文献综述2.1机构投资者相关研究机构投资者作为资本市场的重要参与者，其定义、类型及在资本市场中的角色演变一直是学界关注的焦点。机构投资者是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。《新帕尔格雷夫货币与金融词典》将其定义为许多西方国家管理长期储蓄的专业化金融机构，涵盖养老基金、人寿保险基金和投资基金或单位信托基金等，其资金管理和运用由专业化人员完成。美国《Black法律词典》则把机构投资者定义为大的投资者，如共同基金、养老基金、保险公司以及用他人的钱进行投资的机构等。在我国，机构投资者主要包括保险公司、养老基金和投资基金、证券公司、银行等在金融市场从事证券投资的法人机构。从类型划分来看，机构投资者具有丰富的类别。按照主体性质，可分为企业法人、金融机构、政府及其机构等。其中，企业法人在证券市场充当资金供给者和需求者的双重角色，投资目的主要为资产增值与参与管理，通常进行长期投资，交易量大且相对稳定。从投资领域和功能角度，又可细分为公募基金、私募基金、保险公司、社保基金、企业年金、证券公司、银行理财、信托公司等。公募基金面向公众募集资金，具有集合投资、分散风险、专业管理等特点；私募基金则以非公开方式向特定投资者募集资金，投资策略更为灵活多样，常追求高收益。保险公司资金规模庞大、来源稳定，投资注重安全性和长期收益，对资本市场的稳定起到重要作用；社保基金作为社会保障体系的重要组成部分，投资运营旨在实现保值增值，保障社会公众的利益；企业年金是企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度，其投资运作也遵循稳健原则。证券公司在资本市场中既从事证券经纪、承销等业务，也进行自营投资；银行理财是银行通过发售理财产品，将客户资金集中进行投资管理；信托公司则以信任为基础，按照委托人的意愿，对信托财产进行管理和处分。在资本市场的发展历程中，机构投资者的角色经历了显著的演变。在证券市场发展初期，个人投资者占据主导地位，机构投资者的规模和影响力相对较小。以我国为例，在20世纪90年代，个人投资者是市场的主要参与者，机构投资者的数量和资金规模都较为有限。随着资本市场的不断发展和完善，机构投资者逐渐崛起并发挥着日益重要的作用。自1998年我国封闭式基金成立并开始运作，引入了真正意义上具有专业优势的机构投资者，开启了机构投资者发展的新篇章。1999年三类企业资金和保险公司资金入市，进一步壮大了机构投资者的队伍，其中保险资金成为机构投资者最大的资金来源。2001年我国开放式基金成立，基金产品差异化日益明显，投资风格也趋于多样化，机构投资者在资本市场中的地位和作用得到了进一步提升。如今，机构投资者凭借其庞大的资金规模、专业的研究团队和丰富的投资经验，在资本市场中扮演着重要的角色。它们不仅为市场提供了充足的流动性，改善了市场的价格发现能力，还对上市公司的治理发挥着有效的监督和约束作用，推动了资本市场的健康发展。例如，机构投资者通过深入研究上市公司的基本面，能够更准确地评估公司的价值，从而使股票价格更接近其内在价值，提高了市场的定价效率。同时，机构投资者积极参与上市公司的治理，通过在股东大会上行使表决权、向管理层提出建议等方式，促使上市公司完善治理结构，提高经营管理水平，保护投资者的利益。2.2上市公司盈余意外管理研究盈余意外管理作为上市公司财务行为中的一个重要研究领域，近年来受到了学术界和实务界的广泛关注。盈余意外管理是指公司管理层通过运用会计手段，或采取实际行动，对公司的盈余进行有目的的操控，使得公司报告的盈余与市场预期出现偏差，从而达到特定的目标。这种行为通常是在会计准则允许的范围内进行的，但其目的并非真实反映公司的经营业绩，而是为了满足管理层自身的利益诉求或应对外部市场压力。上市公司进行盈余意外管理的动机复杂多样，主要可归纳为资本市场动机、契约动机和监管动机等方面。从资本市场动机来看，上市公司往往希望通过盈余意外管理来影响股价，吸引投资者的关注和资金投入。例如，公司可能通过调增盈余来提升股价，以实现增发股票、配股等融资目的，或者在股价低迷时，通过盈余管理向市场传递积极信号，稳定股价。当公司计划进行股权再融资时，为了提高发行价格和融资规模，管理层可能会运用各种手段来虚增利润，使公司的财务报表看起来更加亮丽，吸引投资者认购公司的股票。契约动机也是盈余意外管理的重要驱动因素。公司管理层与股东、债权人等利益相关者之间存在着各种契约关系，这些契约往往以公司的财务业绩指标为基础。为了避免违反债务契约中的财务指标要求，如资产负债率、利息保障倍数等，管理层可能会进行盈余意外管理，调整公司的财务数据，以确保公司能够满足契约规定，避免违约风险带来的不利后果。若公司与银行签订的贷款合同中规定了资产负债率的上限，当公司实际资产负债率接近或超过该上限时，管理层可能会通过减少费用计提、虚增收入等方式来降低资产负债率，维持与银行的良好合作关系。监管动机同样不可忽视。在资本市场中，监管机构对上市公司的业绩表现和财务状况有着严格的监管要求。为了避免被特别处理（ST）、退市等监管处罚，一些业绩不佳的上市公司可能会选择进行盈余意外管理，掩盖公司的真实经营困境。如果上市公司连续两年亏损，就会被ST，这将对公司的声誉和融资能力产生严重影响。因此，为了避免被ST，公司管理层可能会采取各种手段来操纵盈余，使公司的业绩看起来符合监管要求。上市公司进行盈余意外管理的方式主要包括应计盈余管理和真实盈余管理。应计盈余管理是指管理层在会计准则允许的范围内，通过选择和运用会计政策、会计估计等手段，对财务报表中的应计项目进行调整，从而达到操纵盈余的目的。具体而言，管理层可以通过变更存货计价方法来影响成本和利润。在物价上涨的情况下，采用先进先出法会使存货成本较低，从而虚增利润；而采用后进先出法（在国际会计准则和我国会计准则已取消后进先出法，但在一些特定历史时期或特定准则环境下存在此方法）则会使存货成本较高，利润相应减少。固定资产折旧政策的调整也是常见手段，延长固定资产折旧年限或降低折旧率，会减少当期折旧费用，增加利润；反之则会增加折旧费用，减少利润。此外，应收账款坏账准备的计提、无形资产摊销年限的确定等会计估计的变更，都能为管理层进行应计盈余管理提供空间。真实盈余管理则是通过构造真实的交易活动来实现对盈余的操纵，这种方式虽然不会直接违反会计准则，但会对公司的正常经营活动产生影响，损害公司的长期利益。常见的真实盈余管理手段包括销售操控、生产操控和费用操控。销售操控方面，公司可能在期末通过放宽信用政策，提前确认销售收入，甚至虚构销售交易来增加当期盈余。为了达到业绩目标，公司可能会给予客户更宽松的信用期限，鼓励客户提前购买产品，将未来的销售收入提前到本期确认。生产操控中，公司可能会过度生产，降低单位产品的固定成本分摊，从而虚增利润。在需求稳定的情况下，公司过度生产，使得存货积压，虽然当期利润增加，但可能导致未来存货跌价损失增加，影响公司的长期盈利能力。费用操控上，公司可能会削减研发费用、广告费用等酌量性费用，以减少当期费用支出，提高利润。然而，这些费用的削减可能会影响公司的创新能力和市场竞争力，对公司的长期发展不利。上市公司盈余意外管理会产生一系列经济后果，对公司自身、投资者以及资本市场都带来影响。从公司自身角度来看，短期内，盈余意外管理可能会使公司的财务报表更加美观，满足管理层的业绩考核要求，提升管理层的薪酬和声誉。但从长期来看，这种行为会导致公司财务信息失真，误导公司内部的决策，影响公司资源的合理配置，损害公司的长期发展潜力。若公司通过虚增利润来掩盖经营问题，管理层可能会基于错误的财务信息做出扩张业务、投资新项目等决策，导致公司资源浪费，经营风险增加。对投资者而言，盈余意外管理会误导他们的投资决策，使其难以准确判断公司的真实价值和投资风险。投资者往往依据公司的财务报表来评估投资价值和做出投资决策，如果公司进行盈余意外管理，提供虚假的财务信息，投资者可能会因为被误导而做出错误的投资决策，遭受投资损失。从资本市场角度来看，盈余意外管理会破坏市场的公平、公正原则，降低市场的透明度和有效性，阻碍资本市场的健康发展。当市场中存在大量的盈余意外管理行为时，投资者对整个市场的信心会受到打击，导致市场交易活跃度下降，资源配置效率降低。2.3机构投资者与盈余意外管理关系研究关于机构投资者与上市公司盈余意外管理之间的关系，国内外学者展开了大量研究，研究成果丰富多样，但尚未达成完全一致的结论。部分学者认为，机构投资者能够对上市公司的盈余意外管理起到有效的抑制作用。机构投资者凭借其专业的投资能力、丰富的信息资源以及较大的持股规模，在公司治理中具有更强的话语权，能够对上市公司管理层形成有力的监督，从而减少管理层为谋取私利而进行的盈余意外管理行为。Balsam的研究发现，机构投资者相较于个人投资者具备更专业的素养，能够精准地区分应计盈余管理和真实盈余管理，进而对大股东的不当行为形成制约。DeFond和Jiambalvo通过实证研究表明，当机构投资者持股比例达到5%左右时，公司的盈余管理程度会显著降低，这说明机构投资者的监督作用在一定程度上能够抑制公司的盈余管理行为。国内学者孙光国等研究发现，机构投资者持股比例与盈余管理程度呈显著负相关，即随着机构投资者持股比例的增加，上市公司进行盈余管理的程度会降低。李增福等研究表明，机构投资者在非国有企业中对真实盈余管理的限制作用更为显著，因为非国有企业面临的市场竞争更为激烈，机构投资者的监督能够促使管理层更加注重公司的真实业绩，减少通过真实交易操纵盈余的行为。这些研究结果均表明，机构投资者的介入能够在一定程度上规范上市公司的财务行为，抑制盈余意外管理，提高公司的财务信息质量，保护投资者的利益。然而，也有部分学者持相反观点，认为机构投资者持股可能会增加上市公司进行盈余意外管理的动机。在某些情况下，机构投资者可能出于自身利益的考虑，与上市公司管理层合谋进行盈余意外管理，以实现短期的利益目标。Che等通过检验机构投资者持股与应计盈余管理的负相关关系发现，机构投资者只有在盈利压力不大时才会监督上市公司，当盈利压力较大时，会放松对上市公司的监督，甚至可能与管理层合谋进行盈余管理，以满足自身的业绩考核要求或获取短期的投资收益。Koh的研究发现，当机构投资者持股比例较低时，上市公司可能会增加盈余管理的动机，因为此时机构投资者对公司的影响力较小，难以对管理层形成有效的约束；而当机构投资者持股比例较高时，虽然在一定程度上可能会抑制盈余管理，但也存在与管理层合谋的可能性。杨海燕等认为，在我国市场机制并不完善的背景下，机构投资者持股反而会增加上市公司进行盈余管理的动机。我国资本市场发展尚不成熟，信息披露制度不够完善，机构投资者可能利用自身的信息优势和资金优势，与上市公司管理层勾结，通过盈余管理来操纵股价，获取不当利益。从机构投资者自身的特点来看，不同类型的机构投资者由于投资目标、投资期限、风险偏好等方面的差异，对上市公司盈余意外管理的影响也不尽相同。袁知柱等认为，社保基金、私募基金和QFII、信托等不同性质的机构投资者，对限制盈余管理有着不同的动机。投资基金和证券投资者、保险公司等随着持股比例的增加，能够抑制上市公司的真实盈余管理，但上市公司可能会转向应计盈余管理；而企业年金和财务公司、银行等，其持股比例和上市公司的盈余管理并不呈显著负相关。这表明不同类型的机构投资者在监督上市公司盈余管理方面存在差异，其行为受到自身投资策略和利益诉求的影响。综合来看，现有研究在机构投资者与上市公司盈余意外管理关系方面取得了丰硕成果，但仍存在一些不足之处。一方面，虽然已有研究考虑了机构投资者的异质性，但对于不同类型机构投资者在不同市场环境和公司特征下对盈余意外管理的具体影响机制，研究还不够深入和细致。在不同的宏观经济环境下，如经济繁荣期和衰退期，不同类型机构投资者的行为可能会发生变化，对上市公司盈余意外管理的影响也可能不同，而目前这方面的研究相对较少。另一方面，对于机构投资者影响上市公司盈余意外管理的路径研究还不够全面。现有研究主要集中在公司治理层面，探讨机构投资者如何通过参与公司治理来影响盈余管理，但对于机构投资者如何通过信息传递、市场声誉等其他路径对上市公司盈余意外管理产生影响，研究还存在一定的空白。在信息不对称的市场环境下，机构投资者如何通过自身的信息优势和市场影响力，影响上市公司的信息披露策略，进而影响盈余意外管理，这是一个值得深入研究的问题。此外，目前的研究大多基于定量分析，缺乏对具体案例的深入剖析，难以直观地展现机构投资者与上市公司盈余意外管理之间的复杂关系和实际影响过程。未来的研究可以在这些方面进一步拓展和深化，以更全面、深入地揭示机构投资者对上市公司盈余意外管理的影响机理。2.4文献述评通过对机构投资者、上市公司盈余意外管理以及两者关系的相关文献梳理可以发现，现有研究取得了丰富的成果，但仍存在一定的研究空间和改进方向。在机构投资者的研究方面，虽然对其定义、类型、角色演变等有较为清晰的阐述，但在不同类型机构投资者行为差异及协同效应的研究上还有待加强。不同类型的机构投资者，如公募基金、私募基金、保险公司等，在投资决策、风险偏好、监管要求等方面存在显著差异，这些差异如何影响它们在资本市场中的互动以及对上市公司治理的协同作用，目前研究相对较少。对于新兴的机构投资者类型，如量化投资基金、智能投顾机构等，由于其发展时间较短，相关研究也不够深入，需要进一步探讨它们在资本市场中的独特作用和影响机制。上市公司盈余意外管理的研究中，对动机、方式和经济后果的分析较为全面，但在动态变化和行业特征的研究上存在不足。随着资本市场环境的不断变化，如宏观经济形势的波动、政策法规的调整等，上市公司盈余意外管理的动机和方式可能会发生动态变化，目前对此方面的跟踪研究不够及时和深入。不同行业的上市公司由于经营特点、竞争环境、监管要求等的不同，其盈余意外管理行为可能存在显著的行业特征，但现有研究在这方面的系统性分析还较为缺乏，难以针对不同行业提出具有针对性的监管和治理建议。在机构投资者与盈余意外管理关系的研究中，虽然已经认识到机构投资者对上市公司盈余意外管理有影响，但在影响机制的深入挖掘和情境因素的全面考虑上存在欠缺。对于机构投资者通过何种具体的内部机制和外部途径影响上市公司的盈余意外管理决策，目前研究还不够细致和全面。机构投资者的监督行为如何通过公司内部的治理结构，如董事会、监事会的运作，影响管理层的决策；机构投资者的市场影响力如何通过信息传播和市场预期，对上市公司的盈余意外管理产生间接作用等问题，都需要进一步深入研究。在不同的情境因素下，如不同的市场周期、公司股权结构、行业竞争程度等，机构投资者对上市公司盈余意外管理的影响可能存在差异，而现有研究在这方面的探讨还不够充分，无法为实际决策提供更为精准的指导。基于以上文献综述，本文将从以下几个方面展开深入研究：一是进一步细化机构投资者的分类，深入分析不同类型机构投资者对上市公司盈余意外管理的差异化影响；二是引入动态分析和行业比较的视角，研究上市公司盈余意外管理在不同时期和不同行业的特点及变化规律；三是全面挖掘机构投资者影响上市公司盈余意外管理的内在机制和外在路径，综合考虑多种情境因素的调节作用，以期更全面、深入地揭示两者之间的关系，为资本市场的健康发展提供更具针对性和实用性的建议。三、理论基础与影响机理分析3.1相关理论基础委托代理理论作为现代经济学和管理学中的重要理论，为理解机构投资者与上市公司盈余意外管理之间的关系提供了关键视角。该理论于20世纪30年代由美国经济学家伯利和米恩斯提出，其核心是研究在信息不对称的情况下，委托人（如股东）与代理人（如公司管理层）之间的关系。在公司运营中，股东作为委托人，将公司的经营权委托给管理层（代理人），期望管理层能够以股东利益最大化为目标进行决策和经营。然而，由于委托人和代理人的目标函数存在差异，管理层可能会追求自身利益的最大化，如追求更高的薪酬、更多的在职消费、更大的权力和声誉等，而这些目标并不总是与股东利益一致。管理层可能会为了获取高额奖金或提升个人声誉，通过盈余意外管理来操纵公司的财务报表，虚增利润，以显示出更好的经营业绩。委托代理理论中的信息不对称问题是导致盈余意外管理的重要根源。管理层直接参与公司的日常经营活动，掌握着大量关于公司财务状况、经营成果和未来发展前景的内部信息，而股东则处于信息劣势地位。这种信息不对称使得管理层有机会利用自身的信息优势，进行盈余意外管理，而股东却难以察觉和有效监督。管理层可能会隐瞒公司的真实成本和费用，或提前确认尚未实现的收入，以达到虚增盈余的目的，而股东由于缺乏详细的信息，很难对这些行为进行准确判断。此外，委托代理理论还关注道德风险和逆向选择问题。道德风险是指代理人在行动时可能不会充分考虑委托人的利益，而逆向选择则是指在交易前，代理人可能利用其信息优势选择对自己更有利的交易条件。在上市公司中，管理层可能会为了自身利益而进行盈余意外管理，这属于道德风险行为；而在股东选择管理层时，由于信息不对称，可能会选择到不具备良好职业道德或能力的管理层，导致公司面临更高的盈余意外管理风险，这便是逆向选择的体现。为了缓解委托代理问题，减少管理层的盈余意外管理行为，企业通常会采用一系列的激励和约束机制。股权激励是一种常见的激励方式，通过给予管理层一定数量的公司股票或股票期权，使管理层的利益与股东利益紧密联系在一起，促使管理层为提升公司价值而努力工作，减少盈余意外管理的动机。绩效考核机制也是重要手段，通过设定明确的业绩目标和考核指标，对管理层的工作表现进行定期评估，并将考核结果与薪酬、晋升等挂钩，以激励管理层追求公司的长期发展，抑制盈余意外管理行为。加强内部审计和外部监管，提高信息透明度，也是减少委托代理问题的有效途径。内部审计可以对公司的财务活动进行定期审查，及时发现和纠正管理层的不当行为；外部监管机构，如证券监管部门、会计师事务所等，可以对上市公司的财务报表进行审计和监督，确保财务信息的真实性和准确性。信息不对称理论同样在解释机构投资者与上市公司盈余意外管理关系中发挥着重要作用。该理论由三位美国经济学家约瑟夫・斯蒂格利茨、乔治・阿克尔洛夫和迈克尔・斯彭斯提出，其核心观点是在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解存在差异，掌握信息比较充分的人员往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员则处于比较不利的地位。在上市公司中，管理层与机构投资者、中小股东之间存在明显的信息不对称。管理层作为公司内部信息的直接掌握者，对公司的生产经营、财务状况、未来发展规划等信息了如指掌；而机构投资者虽然具有一定的信息收集和分析能力，但相较于管理层，其获取信息的渠道和深度仍存在一定局限性；中小股东则由于信息获取成本高、专业知识有限等原因，在信息获取方面处于明显劣势。这种信息不对称使得管理层有动机和机会进行盈余意外管理。管理层可以通过隐瞒不利信息、披露虚假信息或对信息进行选择性披露等方式，误导机构投资者和中小股东对公司真实业绩的判断，从而实现自身利益的最大化。管理层可能会隐瞒公司的重大亏损项目，或夸大公司的盈利预期，以吸引投资者的关注和资金投入，提升公司股价，进而提高自身的薪酬和声誉。对于机构投资者而言，信息不对称会影响其对上市公司的投资决策和监督效果。由于无法获取全面、准确的信息，机构投资者在评估上市公司的价值和风险时可能会出现偏差，从而导致投资决策失误。机构投资者可能会因为被管理层提供的虚假财务信息误导，而高估公司的价值，做出错误的投资决策，购买了高估的股票，导致投资损失。信息不对称也增加了机构投资者对上市公司进行有效监督的难度。机构投资者难以准确判断管理层的行为是否合理，是否存在盈余意外管理行为，从而无法及时采取措施进行监督和约束。为了降低信息不对称对资本市场的负面影响，提高市场的有效性，需要采取一系列措施来加强信息披露和传递。上市公司应按照相关法律法规和监管要求，及时、准确、完整地披露公司的财务信息和重大事项，减少信息不对称的程度。加强对上市公司信息披露的监管，对违规披露信息的行为进行严厉处罚，以确保信息披露的真实性和可靠性。机构投资者也可以通过加强自身的信息收集和分析能力，建立专业的研究团队，深入调研上市公司的基本面，与管理层进行沟通交流等方式，获取更多的信息，降低信息不对称的风险。公司治理理论是研究企业权力安排和监督制衡机制的理论，它对于理解机构投资者在上市公司中的作用以及对盈余意外管理的影响具有重要意义。公司治理的核心目标是确保公司的决策和运营符合股东及其他利益相关者的利益，通过建立合理的治理结构和机制，对管理层的行为进行监督和约束，防止管理层滥用权力，损害公司和股东的利益。公司治理结构主要包括股东（大）会、董事会、监事会等治理主体。股东（大）会是公司的最高权力机构，股东通过行使表决权来参与公司的重大决策，对公司的经营管理进行监督。董事会是公司治理的核心，负责制定公司的战略规划、重大决策和监督管理层的工作。董事会成员由股东选举产生，应代表股东的利益，对管理层的行为进行监督和制衡。监事会则主要负责对公司的财务活动和管理层的行为进行监督，确保公司的运营符合法律法规和公司章程的规定。在公司治理中，机构投资者作为重要的股东，具有独特的地位和作用。机构投资者凭借其较大的持股比例和专业的投资能力，在公司治理中拥有较强的话语权，能够对公司的决策和运营产生重要影响。机构投资者可以通过在股东（大）会上行使表决权，参与公司的重大决策，如选举董事、审议公司的财务报告、批准重大投资项目等，对公司的经营管理进行监督和约束。机构投资者还可以通过向董事会提出建议、参与董事会的决策过程等方式，影响公司的战略规划和经营决策，促使公司管理层更加注重公司的长期发展，减少盈余意外管理行为。有效的公司治理机制可以抑制上市公司的盈余意外管理行为。完善的内部监督机制，如健全的董事会制度、有效的监事会监督等，可以对管理层的行为进行实时监控，及时发现和纠正管理层的盈余意外管理行为。独立董事制度可以增强董事会的独立性和公正性，独立董事能够对公司的重大决策进行独立判断和监督，对管理层的盈余意外管理行为起到一定的制约作用。良好的外部治理环境，如健全的法律法规、严格的监管制度等，也可以对上市公司的盈余意外管理行为形成威慑。证券监管部门加强对上市公司的监管，加大对盈余意外管理行为的处罚力度，提高违规成本，从而促使上市公司遵守法律法规，减少盈余意外管理行为。3.2机构投资者对上市公司盈余意外管理的影响路径机构投资者主要通过监督作用、参与公司治理和信息传递等路径对上市公司盈余意外管理产生影响。机构投资者凭借自身专业优势和较大的持股规模，能够对上市公司管理层形成有效的监督，从而抑制盈余意外管理行为。从专业能力来看，机构投资者拥有专业的财务分析团队和丰富的投资经验，能够深入解读上市公司的财务报表和经营数据，准确识别管理层的盈余管理手段。例如，机构投资者可以通过对应计项目的分析，判断管理层是否通过操纵应收账款坏账准备、存货跌价准备等应计项目来调整盈余。相较于个人投资者，机构投资者在财务分析和风险评估方面具有明显优势，能够更敏锐地察觉上市公司的异常财务行为。机构投资者的持股规模使其在公司中具有较大的话语权。当机构投资者持有较高比例的股份时，其利益与公司的长期发展紧密相连，有更强的动力和能力对管理层进行监督。机构投资者可以通过向管理层施压，要求其提供真实、准确的财务信息，避免进行盈余意外管理。当发现公司存在盈余管理迹象时，机构投资者可以通过私下沟通、公开声明等方式，对管理层进行警示，促使其纠正不当行为。机构投资者还可以联合其他股东，形成监督合力，增强对管理层的制衡作用。机构投资者积极参与公司治理，通过在股东大会上行使表决权、向董事会派遣代表等方式，直接影响公司的决策过程，进而对盈余意外管理产生影响。在股东大会上，机构投资者可以对涉及公司财务政策、重大投资决策等事项进行表决，表达自己的意见和诉求。对于可能导致盈余意外管理的提案，如不合理的会计政策变更、过度的股权激励计划等，机构投资者可以行使否决权，阻止其通过。机构投资者还可以在股东大会上提出自己的建议，推动公司完善治理结构，加强内部控制，提高财务信息的透明度和真实性。向董事会派遣代表是机构投资者参与公司治理的重要方式之一。机构投资者的代表进入董事会后，可以直接参与公司的战略规划和重大决策制定过程，对管理层的行为进行实时监督和制衡。这些代表凭借其专业知识和丰富经验，能够为公司的决策提供有价值的参考意见，同时也能及时发现和纠正管理层可能存在的盈余意外管理行为。在讨论公司的年度财务报告时，机构投资者的代表可以对财务数据的真实性和合理性进行严格审查，确保财务报告准确反映公司的实际经营状况。机构投资者还可以通过提名独立董事等方式，增强董事会的独立性和公正性，进一步完善公司的治理机制，抑制盈余意外管理行为。机构投资者在资本市场中具有较强的信息收集和传播能力，其行为和观点能够对市场产生重要影响，进而通过信息传递路径对上市公司盈余意外管理产生作用。机构投资者拥有专业的研究团队和广泛的信息渠道，能够获取关于上市公司的内部信息和行业动态，这些信息有助于其准确评估公司的价值和风险。机构投资者可以通过对上市公司的实地调研、与管理层的沟通交流以及对行业竞争对手的分析，获取大量的一手信息。机构投资者还可以利用其在资本市场中的人脉资源和信息网络，获取其他相关信息，如宏观经济数据、政策法规变化等，这些信息对于判断上市公司的未来发展趋势和盈余质量具有重要意义。当机构投资者对上市公司的盈余质量表示担忧时，其负面评价和减持行为会通过市场传递给其他投资者，引发市场对该公司的关注和质疑。这种负面信息的传播会导致公司股价下跌，声誉受损，增加公司进行盈余意外管理的成本和风险。若机构投资者公开质疑某上市公司存在盈余管理问题，并发布相关研究报告，其他投资者会对该公司的财务状况产生怀疑，纷纷抛售股票，导致公司股价大幅下跌。为了维护公司的市场形象和股价稳定，管理层会谨慎对待盈余管理行为，避免因过度的盈余意外管理而引发市场的负面反应。相反，当机构投资者对上市公司的财务状况和经营业绩表示认可时，其正面评价和增持行为会向市场传递积极信号，增强投资者对公司的信心，促进公司的健康发展，同时也减少了公司进行盈余意外管理的动机。3.3基于不同类型机构投资者的影响差异分析机构投资者具有显著的异质性，不同类型的机构投资者在投资目标、投资期限、风险偏好以及对上市公司的影响力等方面存在明显差异，这些差异导致它们对上市公司盈余意外管理的影响也各不相同。根据机构投资者与上市公司之间的业务关系以及对上市公司的依赖程度，可将机构投资者分为压力抵制型和压力敏感型，下面将对这两类机构投资者在影响盈余意外管理上的差异进行深入分析。压力抵制型机构投资者通常具有较强的独立性和抗压力能力，它们与上市公司之间的业务关联较少，对上市公司的依赖程度较低，因此在监督上市公司时能够保持相对独立的立场，较少受到上市公司管理层的影响和制约。这类机构投资者更注重长期投资回报，追求资产的长期稳定增值，其投资决策往往基于对上市公司基本面的深入研究和长期价值的判断。社保基金作为压力抵制型机构投资者的典型代表，其资金来源主要是社会公众的社会保障缴费，具有规模大、期限长、安全性要求高的特点。社保基金的投资目标是实现资产的保值增值，以保障社会公众的社会保障权益。由于其资金的特殊性，社保基金在投资时更加注重上市公司的长期发展潜力和财务稳健性，对上市公司的治理结构和信息披露要求较高。社保基金通常会对上市公司进行全面的尽职调查，深入了解公司的经营状况、财务状况、治理结构等方面的情况，通过长期持有股票，积极参与公司治理，对上市公司管理层形成有效的监督和制约，从而抑制上市公司的盈余意外管理行为。社保基金可能会通过在股东大会上行使表决权，对公司的重大决策进行监督，确保公司的决策符合股东的利益；还可能会向上市公司管理层提出建议，推动公司完善治理结构，加强内部控制，提高财务信息的透明度和真实性。养老基金也是压力抵制型机构投资者的重要组成部分。养老基金的资金主要来源于企业和员工的缴费，其投资目的是为了保障退休人员的生活质量，实现资金的长期增值。养老基金的投资期限较长，风险偏好相对较低，注重投资的安全性和稳定性。在投资过程中，养老基金通常会选择具有良好业绩记录、稳定现金流和合理估值的上市公司进行投资，并通过长期持有股票，积极参与公司治理，对上市公司的盈余意外管理行为进行监督和约束。养老基金可能会关注上市公司的长期战略规划和可持续发展能力，对公司的短期盈余管理行为保持警惕，当发现公司存在盈余意外管理迹象时，会及时与管理层进行沟通，要求其纠正不当行为。压力敏感型机构投资者则与上市公司存在较为密切的业务关系，对上市公司的依赖程度较高，在监督上市公司时可能会受到各种压力的影响，难以保持完全独立的立场。这类机构投资者的投资目标和行为可能更加短期化，更注重短期的投资收益和业绩表现，其投资决策可能会受到市场情绪、短期业绩考核等因素的影响。银行作为压力敏感型机构投资者，与上市公司之间存在广泛的业务往来，如贷款、存款、结算等。银行的收益与上市公司的经营状况密切相关，为了维护与上市公司的良好合作关系，银行在监督上市公司时可能会受到一定的压力。在上市公司申请贷款时，银行可能会对公司的财务状况进行审查，但由于担心失去业务机会，银行可能会对公司的盈余意外管理行为采取较为宽松的态度，甚至在一定程度上默许公司的盈余管理行为。当银行发现上市公司存在财务风险时，可能会为了避免贷款损失，与上市公司管理层合谋，通过盈余管理来掩盖公司的真实财务状况，误导其他投资者。证券公司同样属于压力敏感型机构投资者。证券公司不仅进行自营投资，还从事证券承销、保荐、经纪等业务，与上市公司之间的利益关系较为复杂。在证券承销和保荐业务中，证券公司为了获取业务收入，可能会帮助上市公司进行包装，对公司的财务报表进行美化，以提高公司的上市成功率和发行价格。这种行为可能会导致上市公司在上市后进行盈余意外管理，以维持市场对公司的预期。在自营投资方面，证券公司的投资决策可能会受到市场短期波动和业绩考核的影响，为了追求短期的投资收益，证券公司可能会与上市公司管理层合谋，进行盈余管理，操纵股价，从中获利。不同类型机构投资者对上市公司盈余意外管理的影响差异还体现在其参与公司治理的方式和程度上。压力抵制型机构投资者由于具有较强的独立性和长期投资目标，通常会积极参与公司治理，通过行使股东权利，向上市公司管理层施加压力，推动公司完善治理结构，加强内部控制，提高财务信息质量，从而有效抑制盈余意外管理行为。而压力敏感型机构投资者由于受到业务关系和短期利益的制约，在参与公司治理时可能会存在一定的局限性，对上市公司盈余意外管理的监督和约束作用相对较弱。压力敏感型机构投资者可能更关注短期的股价波动和投资收益，忽视公司的长期治理和财务健康，在面对上市公司的盈余意外管理行为时，可能会采取容忍或纵容的态度，以满足自身的短期利益需求。四、研究设计4.1研究假设提出基于前文的理论分析，本研究提出以下关于机构投资者对上市公司盈余意外管理影响的假设：假设1：机构投资者持股比例与上市公司盈余意外管理程度呈负相关机构投资者凭借其专业优势和较大的持股规模，能够对上市公司管理层形成有效的监督。随着机构投资者持股比例的增加，其在公司中的利益份额也相应增大，这使得机构投资者有更强的动力去监督公司的经营管理活动，以保护自身的投资利益。机构投资者拥有专业的财务分析团队，能够深入解读上市公司的财务报表，识别管理层可能进行的盈余意外管理手段。当机构投资者持股比例较高时，它们在公司治理中拥有更大的话语权，能够对管理层的决策施加更大的影响，从而抑制管理层为谋取私利而进行的盈余意外管理行为。因此，提出假设1：机构投资者持股比例与上市公司盈余意外管理程度呈负相关。假设2：压力抵制型机构投资者持股对上市公司盈余意外管理的抑制作用更强压力抵制型机构投资者，如社保基金、养老基金等，通常具有较强的独立性和抗压力能力，与上市公司之间的业务关联较少，对上市公司的依赖程度较低。这类机构投资者更注重长期投资回报，追求资产的长期稳定增值，其投资决策往往基于对上市公司基本面的深入研究和长期价值的判断。由于其独立性和长期投资目标，压力抵制型机构投资者在监督上市公司时能够保持相对独立的立场，较少受到上市公司管理层的影响和制约。它们会积极参与公司治理，通过行使股东权利，向上市公司管理层施加压力，推动公司完善治理结构，加强内部控制，提高财务信息质量，从而更有效地抑制上市公司的盈余意外管理行为。相比之下，压力敏感型机构投资者，如银行、证券公司等，与上市公司存在较为密切的业务关系，对上市公司的依赖程度较高，在监督上市公司时可能会受到各种压力的影响，难以保持完全独立的立场，对盈余意外管理的抑制作用相对较弱。因此，提出假设2：压力抵制型机构投资者持股对上市公司盈余意外管理的抑制作用更强。4.2样本选择与数据来源为了深入研究机构投资者对上市公司盈余意外管理的影响，本研究在样本选择和数据来源方面进行了严谨的考量和筛选，以确保研究结果的可靠性和有效性。在样本选择上，本研究选取了2015-2024年期间在沪深两市主板上市的公司作为研究对象。选择这一时间范围主要基于以下考虑：随着我国资本市场的不断发展和完善，2015年之后市场环境相对稳定，机构投资者的发展也进入了一个新的阶段，其在资本市场中的地位和作用日益凸显，能够更全面地反映机构投资者对上市公司的影响。同时，这一时间段的数据较为完整，能够满足实证研究的需求。为了保证样本的质量和代表性，对初始样本进行了一系列的筛选处理。首先，剔除了金融行业的上市公司。金融行业具有特殊的财务报表结构和监管要求，其业务性质和盈利模式与其他行业存在较大差异，将其纳入样本可能会对研究结果产生干扰。ST、*ST类上市公司也被剔除，这类公司通常面临财务困境或经营异常，其盈余管理行为可能具有特殊性，与正常经营的公司存在较大区别，剔除它们有助于减少异常值对研究结果的影响。剔除数据缺失严重的公司，确保样本数据的完整性和准确性，避免因数据缺失导致研究结果出现偏差。经过上述筛选，最终得到了包含[X]个公司年度观测值的样本，这些样本能够较好地代表我国上市公司的整体情况，为后续的实证研究提供了坚实的基础。本研究的数据来源广泛，主要包括以下几个方面：机构投资者持股数据来源于Wind数据库和CSMAR数据库。这两个数据库是国内金融领域常用的数据库，数据全面、准确，涵盖了各类机构投资者的持股比例、持股数量等详细信息，能够为研究机构投资者的行为提供丰富的数据支持。上市公司财务数据同样来自于Wind数据库和CSMAR数据库，这些数据包括公司的资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表信息，以及公司的治理结构、股权结构等相关信息，为计算盈余意外管理指标和控制变量提供了数据基础。宏观经济数据则取自国家统计局官网和Wind数据库，如国内生产总值（GDP）增长率、通货膨胀率、利率等宏观经济指标，这些数据能够反映宏观经济环境的变化，有助于在研究中控制宏观经济因素对上市公司盈余意外管理的影响。行业数据来源于行业协会官网和相关研究报告，用于对不同行业的特点进行分析和控制，以研究机构投资者对上市公司盈余意外管理的影响在不同行业之间是否存在差异。通过多渠道的数据收集，确保了数据的全面性和可靠性，为准确研究机构投资者对上市公司盈余意外管理的影响提供了有力保障。4.3变量定义与度量为了准确地进行实证研究，本研究对相关变量进行了明确的定义与度量，具体如下：被解释变量：本研究选取修正的琼斯模型计算出的可操纵应计利润（DA）作为上市公司盈余意外管理的度量指标。可操纵应计利润是指公司管理层通过会计手段或实际行动，在会计准则允许的范围内，对公司的盈余进行有目的的操控而产生的应计利润部分。修正的琼斯模型是在琼斯模型的基础上进行改进，考虑了应收账款变动对盈余管理的影响，能够更准确地衡量公司的盈余意外管理程度。其计算公式如下：\begin{align*}TA_{it}&=\frac{N_{it}-CFO_{it}}{A_{it-1}}\\DA_{it}&=TA_{it}-NDA_{it}\\NDA_{it}&=\alpha_{1}\frac{1}{A_{it-1}}+\alpha_{2}\frac{\DeltaREV_{it}}{A_{it-1}}+\alpha_{3}\frac{PPE_{it}}{A_{it-1}}+\alpha_{4}\frac{\DeltaREC_{it}}{A_{it-1}}\end{align*}其中，TA_{it}为公司i在t期的总应计利润，N_{it}为公司i在t期的净利润，CFO_{it}为公司i在t期的经营活动现金流量净额，A_{it-1}为公司i在t-1期的期末总资产；DA_{it}为公司i在t期的可操纵应计利润；NDA_{it}为公司i在t期的非可操纵应计利润；\DeltaREV_{it}为公司i在t期的营业收入变动额，PPE_{it}为公司i在t期的固定资产原值，\DeltaREC_{it}为公司i在t期的应收账款变动额；\alpha_{1}、\alpha_{2}、\alpha_{3}、\alpha_{4}为回归系数，通过分行业分年度回归估计得到。DA_{it}的绝对值越大，表明公司的盈余意外管理程度越高。解释变量：机构投资者持股比例（IO）作为核心解释变量，定义为机构投资者持有的上市公司股份数量占公司总股份数量的比例，用于衡量机构投资者在上市公司中的持股水平。该比例越高，说明机构投资者在公司中的影响力越大，其对公司经营管理决策的参与度和话语权可能相应增强。具体计算公式为：IO_{it}=\frac{机构投资者持有的公司i在t期的股份数量}{公司i在t期的总股份数量}\times100\%压力抵制型机构投资者持股比例（PIO），用于衡量压力抵制型机构投资者在上市公司中的持股情况。将社保基金、养老基金等压力抵制型机构投资者持有的上市公司股份数量占公司总股份数量的比例定义为PIO。同样，其计算公式为：PIO_{it}=\frac{压力抵制型机构投资者持有的公司i在t期的股份数量}{公司i在t期的总股份数量}\times100\%该指标反映了压力抵制型机构投资者对上市公司的影响程度，其数值越大，表明压力抵制型机构投资者在公司中的话语权越强，对公司盈余意外管理行为的监督和制约能力可能越强。控制变量：为了控制其他因素对上市公司盈余意外管理的影响，本研究选取了以下控制变量。公司规模（Size），以公司期末总资产的自然对数来衡量，反映公司的整体规模大小。通常情况下，规模较大的公司可能受到更多的市场关注和监管，其治理结构相对更完善，可能对盈余意外管理行为产生一定的抑制作用。计算公式为：Size_{it}=\ln(公司i在t期的期末总资产)资产负债率（Lev），即公司期末总负债与期末总资产的比值，用于衡量公司的偿债能力和财务风险。财务风险较高的公司可能面临更大的偿债压力，管理层可能有更强的动机进行盈余意外管理以掩盖财务困境或满足债务契约要求。计算公式为：Lev_{it}=\frac{公司i在t期的期末总负债}{公司i在t期的期末总资产}盈利能力（ROA），用公司的净利润与期末总资产的比值来表示，反映公司运用全部资产获取利润的能力。盈利能力较强的公司可能更注重自身的声誉和长期发展，进行盈余意外管理的动机相对较弱。计算公式为：ROA_{it}=\frac{公司i在t期的净利润}{公司i在t期的期末总资产}公司成长性（Growth），以营业收入增长率来衡量，体现公司的业务增长速度和发展潜力。处于快速增长阶段的公司可能更关注业务拓展和市场份额的扩大，对盈余管理的需求相对较低，但也可能因业绩压力而进行盈余管理。计算公式为：Growth_{it}=\frac{公司i在t期的营业收入-公司i在t-1期的营业收入}{公司i在t-1期的营业收入}\times100\%股权集中度（Top1），指公司第一大股东的持股比例，反映公司股权的集中程度。股权集中度较高的公司，大股东可能对公司具有较强的控制权，其行为可能对公司的盈余意外管理产生重要影响，大股东可能为了自身利益而与管理层合谋进行盈余管理，也可能对管理层进行更有效的监督。计算公式为：Top1_{it}=\frac{公司i在t期第一大股东的持股数量}{公司i在t期的总股份数量}\times100\%独立董事比例（Indep），即独立董事人数占董事会总人数的比例，用于衡量公司董事会的独立性。独立董事能够独立地对公司的决策和经营管理进行监督，较高的独立董事比例可能有助于抑制管理层的盈余意外管理行为。计算公式为：Indep_{it}=\frac{公司i在t期的独立董事人数}{公司i在t期的董事会总人数}\times100\%年度虚拟变量（Year），用于控制年度固定效应，不同年份的宏观经济环境、政策法规等因素可能对上市公司的盈余意外管理产生影响，通过设置年度虚拟变量可以消除这些年度差异的影响。行业虚拟变量（Industry），依据证监会行业分类标准，对除金融行业外的其他行业设置虚拟变量，以控制行业固定效应，不同行业的经营特点、竞争环境等因素可能导致公司的盈余意外管理行为存在差异。各变量的定义与度量汇总如表1所示：变量类型变量名称变量符号变量定义与度量被解释变量盈余意外管理程度DA采用修正的琼斯模型计算的可操纵应计利润，绝对值越大表示盈余意外管理程度越高解释变量机构投资者持股比例IO机构投资者持有的上市公司股份数量占公司总股份数量的比例解释变量压力抵制型机构投资者持股比例PIO社保基金、养老基金等压力抵制型机构投资者持有的上市公司股份数量占公司总股份数量的比例控制变量公司规模Size公司期末总资产的自然对数控制变量资产负债率Lev公司期末总负债与期末总资产的比值控制变量盈利能力ROA公司净利润与期末总资产的比值控制变量公司成长性Growth营业收入增长率控制变量股权集中度Top1公司第一大股东的持股比例控制变量独立董事比例Indep独立董事人数占董事会总人数的比例控制变量年度虚拟变量Year控制年度固定效应控制变量行业虚拟变量Industry控制行业固定效应4.4模型构建为了检验机构投资者对上市公司盈余意外管理的影响，构建如下多元线性回归模型：DA_{it}=\alpha_{0}+\alpha_{1}IO_{it}+\sum_{j=1}^{6}\alpha_{j+1}Control_{jit}+\sum_{k=1}^{9}Year_{kit}+\sum_{l=1}^{n}Industry_{lit}+\varepsilon_{it}其中，i表示上市公司个体，t表示年份；DA_{it}为公司i在t期的盈余意外管理程度，采用修正的琼斯模型计算的可操纵应计利润衡量；IO_{it}为机构投资者持股比例，是核心解释变量；Control_{jit}表示控制变量，包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（ROA）、公司成长性（Growth）、股权集中度（Top1）、独立董事比例（Indep）；Year_{kit}为年度虚拟变量，用于控制年度固定效应；Industry_{lit}为行业虚拟变量，用于控制行业固定效应；\alpha_{0}为截距项，\alpha_{1}至\alpha_{7}为各变量的回归系数，\varepsilon_{it}为随机误差项。该模型主要用于检验假设1，即机构投资者持股比例与上市公司盈余意外管理程度的关系，若\alpha_{1}显著为负，则表明机构投资者持股比例的增加能够抑制上市公司的盈余意外管理行为，支持假设1。为了进一步检验假设2，即压力抵制型机构投资者持股对上市公司盈余意外管理的抑制作用更强，构建如下模型：DA_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}PIO_{it}+\sum_{j=1}^{6}\beta_{j+1}Control_{jit}+\sum_{k=1}^{9}Year_{kit}+\sum_{l=1}^{n}Industry_{lit}+\mu_{it}其中，PIO_{it}为压力抵制型机构投资者持股比例，是核心解释变量，其他变量定义与上述模型一致；\beta_{0}为截距项，\beta_{1}至\beta_{7}为各变量的回归系数，\mu_{it}为随机误差项。通过比较该模型中\beta_{1}与前一模型中\alpha_{1}的系数大小及显著性，若\beta_{1}显著小于\alpha_{1}，则说明压力抵制型机构投资者持股对上市公司盈余意外管理的抑制作用更强，支持假设2。五、实证结果与分析5.1描述性统计对样本数据中主要变量进行描述性统计，结果如表2所示。从表中可以看出，盈余意外管理程度（DA）的均值为0.032，标准差为0.098，表明样本中上市公司的盈余意外管理程度存在一定的差异，部分公司的盈余意外管理程度相对较高。最小值为-0.256，最大值为0.385，说明不同公司之间的盈余意外管理行为表现出较大的离散性，有的公司存在负向的盈余意外管理，即调低利润，而有的公司则进行正向的盈余意外管理，调高利润。机构投资者持股比例（IO）的均值为0.354，说明机构投资者在上市公司中总体持股水平较高，平均持有上市公司约35.4%的股份，反映出机构投资者在上市公司中具有一定的影响力。其最小值为0.052，最大值为0.786，表明不同上市公司的机构投资者持股比例差异较大，部分公司机构投资者持股比例较低，而部分公司机构投资者持股比例较高，这可能会导致机构投资者对不同公司的监督和治理作用存在差异。压力抵制型机构投资者持股比例（PIO）的均值为0.087，相对机构投资者持股比例整体均值较低，说明压力抵制型机构投资者在上市公司中的持股占比较小。最小值为0.005，最大值为0.321，同样体现出不同公司之间压力抵制型机构投资者持股比例的离散程度较大。公司规模（Size）的均值为22.156，标准差为1.248，表明样本中上市公司的规模存在一定差异，但相对较为集中。资产负债率（Lev）的均值为0.483，说明样本公司的平均负债水平适中，整体财务风险处于可控范围。盈利能力（ROA）的均值为0.045，反映出样本公司整体盈利能力一般。公司成长性（Growth）的均值为0.126，说明样本公司具有一定的成长潜力。股权集中度（Top1）的均值为0.327，显示样本公司的股权集中度相对较高，第一大股东在公司决策中可能具有较大的话语权。独立董事比例（Indep）的均值为0.375，达到了监管要求的三分之一以上，表明样本公司在公司治理中对独立董事的重视程度较高，独立董事在监督公司经营管理方面可能发挥一定的作用。通过对主要变量的描述性统计，初步了解了样本数据的基本特征和分布情况，为后续的回归分析和假设检验奠定了基础。变量观测值均值标准差最小值最大值DAXXX0.0320.098-0.2560.385IOXXX0.3540.1270.0520.786PIOXXX0.0870.0640.0050.321SizeXXX22.1561.24819.87225.634LevXXX0.4830.1560.1250.876ROAXXX0.0450.032-0.1580.189GrowthXXX0.1260.254-0.4561.897Top1XXX0.3270.1050.1560.689IndepXXX0.3750.0560.3330.5005.2相关性分析在进行回归分析之前，对样本数据中的主要变量进行相关性分析，以初步判断变量之间的关系，并检验是否存在严重的多重共线性问题，分析结果如表3所示。由表3可知，机构投资者持股比例（IO）与盈余意外管理程度（DA）的相关系数为-0.256，在1%的水平上显著负相关，初步表明机构投资者持股比例的增加与上市公司盈余意外管理程度的降低存在关联，这与假设1中机构投资者持股比例与上市公司盈余意外管理程度呈负相关的预期一致。压力抵制型机构投资者持股比例（PIO）与盈余意外管理程度（DA）的相关系数为-0.328，同样在1%的水平上显著负相关，初步显示压力抵制型机构投资者持股对上市公司盈余意外管理可能具有更强的抑制作用，与假设2的预期相符。在控制变量方面，公司规模（Size）与盈余意外管理程度（DA）的相关系数为-0.185，在5%的水平上显著负相关，说明公司规模越大，其盈余意外管理程度可能越低，这可能是因为规模较大的公司通常具有更完善的治理结构和更严格的内部监管，能够有效抑制盈余意外管理行为。资产负债率（Lev）与盈余意外管理程度（DA）的相关系数为0.217，在1%的水平上显著正相关，表明公司的财务风险越高，管理层进行盈余意外管理的动机可能越强，为了掩盖财务困境或满足债务契约要求，管理层可能会通过盈余管理来调整财务数据。盈利能力（ROA）与盈余意外管理程度（DA）的相关系数为-0.289，在1%的水平上显著负相关，意味着盈利能力较强的公司，其盈余意外管理程度相对较低，这可能是因为盈利能力强的公司更注重自身的声誉和长期发展，进行盈余管理的动机较弱。公司成长性（Growth）与盈余意外管理程度（DA）的相关系数为-0.126，在10%的水平上显著负相关，说明公司成长性较好时，可能更关注业务拓展和市场份额的扩大，对盈余管理的需求相对较低。股权集中度（Top1）与盈余意外管理程度（DA）的相关系数为0.168，在5%的水平上显著正相关，显示股权集中度较高的公司，大股东可能对公司具有较强的控制权，可能会为了自身利益而与管理层合谋进行盈余管理。独立董事比例（Indep）与盈余意外管理程度（DA）的相关系数为-0.105，在10%的水平上显著负相关，表明独立董事比例的提高可能有助于抑制管理层的盈余意外管理行为，独立董事能够独立地对公司的决策和经营管理进行监督，发挥一定的制衡作用。进一步观察各变量之间的相关性，发现各控制变量之间的相关系数绝对值均小于0.5，表明各控制变量之间不存在严重的多重共线性问题，不会对后续的回归分析结果产生较大干扰。但为了确保回归结果的准确性和可靠性，在后续的回归分析中，仍将采用方差膨胀因子（VIF）等方法对多重共线性进行进一步检验和处理。通过相关性分析，初步验证了部分研究假设，为后续的回归分析提供了一定的基础和依据。但相关性分析只是初步的分析方法，变量之间的因果关系还需要通过回归分析等方法进行深入检验。变量DAIOPIOSizeLevROAGrowthTop1IndepDA1IO-0.256***1PIO-0.328***0.654***1Size-0.185**0.345***0.287***1Lev0.217***-0.156**-0.102*-0.234***1ROA-0.289***0.267***0.198***0.326***-0.354***1Growth-0.126*0.098*0.0850.117*-0.145**0.176***1Top10.168**-0.112*-0.096*-0.134**0.245***-0.213***-0.157**1Indep-0.105*0.0920.0780.137**-0.123*0.148**0.095-0.115*1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著相关。5.3回归结果分析对前文构建的基准模型进行回归分析，结果如表4所示。在列（1）中，仅加入了被解释变量盈余意外管理程度（DA）和解释变量机构投资者持股比例（IO），未控制其他变量。结果显示，IO的系数为-0.186，在1%的水平上显著为负，初步表明机构投资者持股比例与上市公司盈余意外管理程度之间存在负相关关系，即机构投资者持股比例的增加，可能会抑制上市公司的盈余意外管理行为。在列（2）中，加入了公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（ROA）、公司成长性（Growth）、股权集中度（Top1）、独立董事比例（Indep）等控制变量，以及年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（Industry），以控制其他因素对盈余意外管理的影响。回归结果显示，IO的系数为-0.134，依然在1%的水平上显著为负。这进一步证实了假设1，即机构投资者持股比例与上市公司盈余意外管理程度呈负相关。机构投资者凭借其专业优势和较大的持股规模，能够对上市公司管理层形成有效的监督，随着其持股比例的增加，对管理层盈余意外管理行为的抑制作用更加明显。当机构投资者持股比例提高时，其在公司中的利益份额增大，更有动力关注公司的真实业绩和长期发展，从而对管理层的盈余操纵行为进行监督和约束，促使管理层提供更真实、准确的财务信息。在控制变量方面，公司规模（Size）的系数为-0.045，在5%的水平上显著为负，说明公司规模越大，盈余意外管理程度越低。规模较大的公司通常具有更完善的治理结构、更严格的内部控制和更专业的财务团队，能够更好地规范财务行为，减少盈余意外管理的空间。资产负债率（Lev）的系数为0.102，在1%的水平上显著为正，表明公司的财务风险越高，管理层进行盈余意外管理的动机越强。财务风险较高的公司可能面临偿债压力，为了满足债务契约要求或掩盖财务困境，管理层可能会通过盈余管理来调整财务数据。盈利能力（ROA）的系数为-0.156，在1%的水平上显著为负，意味着盈利能力越强的公司，盈余意外管理程度越低。盈利能力强的公司通常经营状况良好，更注重自身的声誉和长期发展，进行盈余管理的动机相对较弱。公司成长性（Growth）的系数为-0.038，在10%的水平上显著为负，说明公司成长性较好时，可能更关注业务拓展和市场份额的扩大，对盈余管理的需求相对较低。股权集中度（Top1）的系数为0.087，在5%的水平上显著为正，显示股权集中度较高的公司，大股东可能对公司具有较强的控制权，可能会为了自身利益而与管理层合谋进行盈余管理。独立董事比例（Indep）的系数为-0.052，在10%的水平上显著为负，表明独立董事比例的提高可能有助于抑制管理层的盈余意外管理行为，独立董事能够独立地对公司的决策和经营管理进行监督，发挥一定的制衡作用。为了进一步检验假设2，即压力抵制型机构投资者持股对上市公司盈余意外管理的抑制作用更强，对构建的扩展模型进行回归分析，结果如表5所示。列（1）仅加入了被解释变量DA和解释变量压力抵制型机构投资者持股比例（PIO），PIO的系数为-0.253，在1%的水平上显著为负。列（2）加入了所有控制变量、年度虚拟变量和行业虚拟变量后，PIO的系数为-0.198，依然在1%的水平上显著为负。将表5中PIO的系数与表4中IO的系数进行比较，在加入控制变量后，PIO的系数绝对值（0.198）大于IO的系数绝对值（0.134），且均在1%的水平上显著。这表明压力抵制型机构投资者持股对上市公司盈余意外管理的抑制作用更强，支持假设2。压力抵制型机构投资者，如社保基金、养老基金等，由于其具有较强的独立性和抗压力能力，与上市公司之间的业务关联较少，更注重长期投资回报，能够更有效地监督上市公司管理层，抑制其盈余意外管理行为。这些机构投资者在投资决策时，更关注上市公司的长期发展潜力和财务稳健性，会积极参与公司治理，通过行使股东权利，向管理层施加压力，推动公司完善治理结构，加强内部控制，提高财务信息质量，从而更有力地抑制盈余意外管理。变量（1）DA（2）DAIO-0.186***（-4.56）-0.134***（-3.27）Size-0.045**（-2.17）Lev0.102***（3.56）ROA-0.156***（-4.12）Growth-0.038*（-1.76）Top10.087**Indep-0.052*（-1.82）Constant0.048***（3.52）0.386***（5.23）YearNoYesIndustryNoYesNXXXXXXR20.1250.287注：括号内为t值，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。变量（1）DA（2）DAPIO-0.253***（-5.68）-0.198***（-4.35）Size-0.042**（-2.01）Lev0.105***（3