资产配置月报：大小盘的分化还会持续吗

目录大小盘的分化还会持续吗？ 3大类资产量化观点 7权益：景气度平稳回升，3月或先抑后扬 8利率：3月10Y国债利率或下行6BP至1.71% 11黄金：看多逻辑走弱 13地产：压力维持高位 15海外：中东问题或冲击印度权益市场 17风格量化观点 20风格综合观点：3月核心推荐预期成长风格 20风格补充观察：看好小盘和成长 22行业配置量化观点 26行业推荐：胜率与赔率 26行业推荐：出清反转策略 28风险提示 30插图目录 31表格目录 31大小盘的分化还会持续吗？2026202623001.7%5001000200016.012.7图1：2026年各类规模指数表现，国联民生证券研究所从申赎情况来看，2026年以来截至二月底规模类指数ETF整体呈净流出态300ETF1300ETF300图2：规模宽基指数ETF资金流入流出情况（单位：亿元），国联民生证券研究所大小盘轮动背后有哪些驱动因素，规律如何？我们首先复盘历史上大小盘轮2004-20082009-2015500/10003002016-2020：大盘蓝筹占优，中小盘长期低迷。2021-2023：市场持续调整，小盘下行幅度2024-202492024年9月至今：中小盘占优。综合来看，大小盘大趋势上轮动周期在5-72024占优周期的开启。图3：规模宽基指数相对收益表现，国联民生证券研究所。2008A月起市场明确切向小盘风格；2016年供给侧改革驱动景气度抬升，市场风格切向大盘；2021至今A股景气度仍呈现弱复苏状态，未出现大斜率上行，因此当前市场仍处小盘占优阶段。图4：规模宽基指数相对收益表现，国联民生证券研究所1-2成交拥挤度是判断大小盘风格是否会发生短期均值回复的重要指标。大小盘估值比指标构建方式为：计算沪深300与中证1000未来12个月一致预期PE的滚动1年分位数，取两者差值并做20日移动平均。自2014年10月起统计，当大小盘估值比超过80%时，未来30个交易日沪深300跑输中证1000的概率为86%，平均跑输3.3%；当大小盘估值比低于-40%时，未来30个交易日沪深300跑赢中证1000的概率为74%，平均跑赢2.7%。图5：大小盘估值比，国联民生证券研究所图6：大小盘估值比阈值测算，国联民生证券研究所测算，注：300、1000分别指沪深300、中证1000大小盘拥挤度指标构建方式为：沪深300与中证1000的beta、stoq、return_std_3m因子（成分股对应因子均值）分别求比值得到crowd_beta，crowd_stoq，crowd_vol2014101.130300100012.90.8530300100078%1.3%。图7：大小盘拥挤度，国联民生证券研究所图8：大小盘拥挤度阈值测算，国联民生证券研究所测算，注：300、1000分别指沪深300、中证1000从长周期来看A大趋势上仍旧是小盘占优；从短周期来看-34盘拥挤度指标为0.94度角度小盘并没有过分拥挤，短期小盘或继续优于大盘。大类资产量化观点2026年3月大类资产量化观点如下：大类资产观点权益大类资产观点权益核心：景气度平稳回升，3月或先抑后扬-金融景气度略有下降，工业景气度整体回升，总景气度稳中有升；2月以来金融业景气度略有下降，而工业景气度继续回升，加和来看整体景气度回升；-信用上企业融资或继续回暖，整体继续逐步回升；从结构来看，信贷表现预计有所回暖，政府债券净融资较去年同期高基数略有回落；-2月初以来市场处流动性↓-分歧度↑状态，3月中下旬或有扭转。利率核心：3月10Y国债利率或下行6BP至1.71%310Y6BP1.71%；310Y黄金核心：看多逻辑走弱20233079%；地产核心：压力维持高位0.792海外核心：中东问题或冲击印度权益市场2，FPI24.97NIFTY5020.56%；，国联民生证券研究所，3我们考虑到A股净利润主要由金融业和工业构成，通过分别构建两者的高频景气度指数从而更为精确的做了A股利润同步预测。2月以来金融业景气度略有下降，而工业景气度继续回升，加和来看整体景气度回升。图9：A股景气度指数2.0与万得全A净利润同比（%） ，国联民生证券研究所2月相比1月分析师预期2025年净利润边际提升的有：有色、非银。预期下2026消服、通信，预期下修较少的有：银行、石油、计算机。图10：银行与非银景气度变化MA40 图11：金融与工业景气度变化MA40 国民证研所 国民证研所202622.340.11TTM0.29从结构来面，大中城市新房成交量明显回落，新增居民中长贷预计增长有限；2月PMI49.0图12：A股景气度及社融TTM环比MA6变化 ，国联民生证券研究所，注：图中蓝色箭头为高社融TTM增速指示景气回升的节点总量预测2026年2月预测值2025年2月总量预测2026年2月预测值2025年2月2026年1月预测值2026年1月新增社融23417223317443272208社融TTM环比0.29%2.24%1.09%0.46%结构预测2026年2月预测值2025年2月2026年1月预测值2026年1月人民币贷款928665285314149016→企业贷款+居民短贷850359595663253397→居民中长贷-747-115018063469→企业票据融资15301693-5298-8739外币贷款-143-281-366468委托贷款47-228100-192信托贷款-212-330423-4未贴现银行承兑汇票-2247-298744186293企业债券1829170255575033政府债券141991693997719764非金融企业境内股票融资357761285291存款类金融机构资产支持证券-240-269-293-99贷款核销542542397355，国联民生证券研究所预测23300本上涨趋势转为盘整状态，短期上涨趋势已结束，下方主要支撑为去年9月形成后经过4次测试的4527，重点关注指数在其附近表现。图13：分歧度、流动性、景气度变化趋势，国联民生证券研究所图14：沪深300破位下，上涨趋势转盘整，国联民生证券研究所图15：分歧度-流动性-景气度三维择时框架 国联民生证券研究所绘制利率：310Y6BP1.71%（trctudtaticacorl共同刻画利率的变动方向。图16：10Y国债利率驱动因素模型 国联民生证券研究所绘制以此框架进行月度利率择时，2006年以来样本内外均有70%左右胜率。模型通过静态因子模型预测下月10Y国债利率变动方向，并通过累加或者累减实际变动以表示预测效果，以2019年初为样本内外节点进行统计，总体保持较高胜率。2023年以来样本外有25个月方向判断正确，胜率为66%。图17：静态因子模型历史月度利率择时效果，国联民生证券研究所，注：择时结果计算方法为利率月度变动的累加（看多）或累减（看空）310Y6BP1.71%。310Y图18：利率驱动因子长期变化趋势，国联民生证券研究所图19：10Y国债利率3月预测各因子贡献 图20：2018年以来模型预测值与实际值对比(%) .53.5.53.5231.71.52018/1/12018/9/12018/1/12018/9/12019/5/12020/1/12020/9/12021/5/12022/1/12022/9/12023/5/12024/1/12024/9/12025/5/12026/1/1实际值 预测值国民证研所 国民证研所子模型进行黄金的判断。图21：黄金驱动因素模型 国联民生证券研究所绘制以此框架进行月度黄金择时，2008年以来有66%左右胜率。长期来说四因3079%。图22：静态因子模型历史月度黄金择时效果 ，国联民生证券研究所财政支出表现出克制，同时地缘政治冲突导致的能源涨价或提高美元需求。图23：黄金驱动因子长期变化趋势 美国经济因子

美国财政因子10502008-2010-2012-2014-2016-2018-2020-10502008-2010-2012-2014-2016-2018-2020-2022-2024- -5040404040404040404-10-152008-2010-2012-2014-2016-2018-2020-2022-2024-

30020010000404

040404

04040404

-100美国就业因子2008-2010-2012-2014-2016-2018-2020-2022-2024-

对外负债因子10 155 1050 02008-2010-2012-2014-2016-2018-2020-2022-2024- -50404

0404

0404

040404

-5-10

0404

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-10-15，国联民生证券研究所图24：伦敦金现3月预测各因子贡献，国联民生证券研究所国联民生金工房地产行业压力指数的构建目标是追踪市场核心指标变化，衡产行业压力指数。房地产行业压力指数的值越大表示当前房地产市场低迷并有形图25：房企、居民、金融机构、地方政府链路关系国联民生证券研究所绘制20252280.792，土地市场成交量价商品房销售面积同比降幅继续缩窄，70大中城市新房价格连续32个月负增长，环比降幅维持供给侧平，而需求侧压力则略有回落。图26：国联民生金工房地产行业压力指数（2026.2），国联民生证券研究所图27：房地产压力细分指标当期评分（2026.2），国联民生证券研究所绘制图28：房地产供需两侧压力，国联民生证券研究所224.97外资在印度市场37.0%，这使得其净流入的边际变化对印度市场走势有着较大影响。图29：NIFTY50月度收益率与FPI净流入NSDL，Bloomberg，国联民生证券研究所外资流入背景下，NIFTY5020.56NSEDII26643842图30：印度NIFTY50收益分解 图31：2024年以来NIFTY50月度收益分解 Bloomberg，联生券研所 Bloomberg，联生券研所图32：印度分歧度流动性变化趋势图33：印度权益市场分歧度-流动性二维择时框架国联民生证券研究所绘制印度对于石油有着高度的进口依赖，中东地区冲突或对印度权益市场产生较大冲击。2月由于印度与美国的关税冲突出现转机，外资回流印度市场，但印度能源方面的资源条件相对有限，对于石油有着高度的进口依赖，我们预计中东地区冲突会对印度权益市场产生较大冲击，目前配置印度权益需谨慎。维度方向说明维度方向说明经济-印度Q3GDP同比增速8.23%，经济数据有一定回暖，但整体增速已经下台阶。外资↓中东地区冲突或对高度依赖石油进口的印度产生较大冲击，外资或流出印度。估值-估值与自身历史比处于相对低位，但全球比较下估值较高（对应过去的高盈利增速。量价↓分歧度↑流动性↓，短期看处于上涨区间。综合↓目前配置印度权益需谨慎。，国联民生证券研究所风格量化观点2026年3月市场风格量化观点如下：市场风格观点大势研判综合观点市场风格观点大势研判综合观点核心：3月核心推荐预期成长风格ROEΔgf，3风格补充观察核心：看好小盘和成长2，220103，国联民生证券研究所风格综合观点：3面验证。行业推荐：1）汽车销售及服务Ⅲ；2）锂电设备；3）钨；4）网络接配及塔设。图34：量化大势研判观点 大势研判观点综合判断占优风格：预期成长（核心）、实际成长、盈利能力预期增速资产优势差继续回升，题轮动、期成长风格继续推荐；实际增速资产优势差回升但幅度很小，气类策略有待财报验证加强；ROE的优势差回升但幅度走弱，拥挤度较低下，利能力策略可挑选其中低估值资产；高股息类资产当下的拥挤度虽高但边际在走低，仍无需过度配置；Δgf扩张仍明显，3。风格类型筛选逻辑当下推荐预期成长分析师汽车销售及服务Ⅲ锂电设备钨新兴金融服务Ⅱ锂实际成长超预期光伏设备保险Ⅲ煤炭化工航天军工其他家电盈利能力PB-ROE种植业园林工程配电设备非乳饮料网络接配及塔设质量红利DP+ROE林木及加工新兴金融服务Ⅱ公交锂电设备玻璃纤维价值红利DP+BP安防日用化学品专用汽车客车网络接配及塔设破产价值PB+SIZE汽车销售及服务Ⅲ非棉纺织品棉纺制品印染建筑装修Ⅲ，国联民生证券研究所，注：新调入行业加粗表示图35：量化大势研判配置策略近期选择 预期成长实际成长盈利能力质量红利价值红利破产价值2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-2024-2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022，国联民生证券研究所自2016年外资大量流入A股开始，美债利率对A股红利//3-6图36：红利/成长相对收益与美债利率，国联民生证券研究所大盘/小盘的轮动大趋势上与机构调研强度有较高相关性。我们使用过去30/（300/1000）的相对收益在月度频率上轮动较为频繁，但大趋势上与机构调研强度强弱有较高/小盘轮动大趋势拐点，大小盘的轮动或与注意力机制相关。图37：小盘/大盘市场机构关注度强弱，国联民生证券研究所，注：机构关注度强弱指标都做了MA12处理22025注度来看我们目前看好大盘机会。图38：不同市值股票池机构调研强弱MA121000+指中1000从市值因子拥挤度来看，2月小盘风格拥挤度继续提升。2月小盘拥挤度继续上行，目前已明显偏离中性位置，小盘或存在出现拥挤交易的可能。图39：市值因子拥挤度，国联民生证券研究所，注：市值拥挤度使用沪深300和中证1000计算从季节效应来看，201032010-202550%1.033图40：月度大小盘收益差（季节效应） ，国联民生证券研究所，注：300代表沪深300，500代表中证500，1000代表中证1000行业配置量化观点多维行业配置策略胜率赔率出清反转多维行业配置策略胜率赔率出清反转有色金属13.3%√基础化工13.3%√通信13.3%√电力设备及新能源13.3%√钢铁13.3%√机械13.3%√纺织服装5.0%√轻工制造5.0%√消费者服务5.0%√汽车5.0%√，国联民生证券研究所4：1，策略内部选取的7.2620244.8320256.47%。2026年截至2月底绝对收益12.46%，相4.85%。图41：国联民生金工多维行业配置策略绝对收益 图42：国联民生金工多维行业配置策略超额收益 国民证研所 国民证研所我们从胜率和赔率两个维度对中信一级行业进行刻画，综合考虑胜率和赔率，推荐：有色金属、电力设备及新能源、基础化工、钢铁、通信、机械。图43：2026年3月行业胜率赔率刻画，国联民生证券研究所推荐行业胜率赔率推荐行业胜率赔率胜率&赔率有色金属√√√电力设备及新能源√√√基础化工√√√钢铁√√√通信√√√机械√√√电子√石油石化√√计算机√√医药√√轻工制造√国联民生证券研究所绘制策略历史表现如下，样本外超额显著，2024年以来绝对收益77.82%，相较于中信一级行业等权基准超额收益21.90%。图44：胜率赔率策略收益 ，国联民生证券研究所态结束后基于格局变化获得超额收益图45：供需角度分析行业出清过程 图46：行业状态划分标准 国民证研所绘制 国民证研所绘制行业出清反转策略相对于行业等权组合实现显著超额收益，具体表现如下图所示。策略主要在熊市末期与牛市初期贡献超额收益。图47：行业出清反转策略收益 ，国联民生证券研究所当下处在反转期-分散化且前6个月出清过的行业为轻工制造、汽车、消费者服务、纺织服装。行业 2026年2行业 2026年2月态轻工制造 转期-散化汽车 转期-散化消费者务 转期-散化纺织服装 转期-散化基础化工 反转期-散化国防军工 反转期-中化家电 反转期-中化医药 反转期-中化农林牧渔 反转期-中化传媒 反转期-中化有色金属 景气期-散化建筑 景气期-散化建材 景气期-散化商贸零售 景气期-散化通信 景气期-散化石油石化 景气期-中化煤炭 景气期-中化机械 景气期-中化电力设及新源 景气期-中化房地产 景气期-中化交通运输 景气期-中化电子 景气期-中化计算机 景气期-中化电力及用事业 出清中-散化食品饮料 出清中-中化钢铁 出清前-中化，国联民生证券研究所，注：由于金融板块营收计算方式不同，同时其运行逻辑与其他行业相差较大，行业选择时剔除属于金融板块的中信一级行业。风险提示采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。插图目录图1：2026年各类规模指数表现 3图2：规模宽基指数ETF资金流入流出情况（单位：亿元） 3图3：规模宽基指数相对收益表现 4图4：规模宽基指数相对收益表现 4图5：大小盘估值比 5图6：大小盘估值比阈值测算 5图7：大小盘拥挤度 6图8：大小盘拥挤度阈值测算 6图9：A股景气度指数2.0与万得全A净利润同比（%） 8图10：银行与非银景气度变化MA40 8图11：金融与工业景气度变化MA40 8图12：A股景气度及社融TTM环比MA6变化 9图13：分歧度、流动性、景气度变化趋势 10图14：沪深300破位下，上涨趋势转盘整 10图15：分歧度-流动性-景气度三维择时框架 11图16：10Y国债利率驱动因素模型 11图17：静态因子模型历史月度利率择时效果 12图18：利率驱动因子长期变化趋势 12图19：10Y国债利率3月预测各因子贡献 13图20：2018年以来模型预测值与实际值对比(%) 13图21：黄金驱动因素模型 13图22：静态因子模型历史月度黄金择时效果 14图23：黄金驱动因子长期变化趋势 14图24：伦敦金现3月预测各因子贡献 15图25：房企、居民、金融机构、地方政府链路关系 15图26：国联民生金工房地产行业压力指数（2026.2） 16图27：房地产压力细分指标当期评分（2026.2） 16图28：房地产供需两侧压力 17图29：NIFTY50月度收益率与FPI净流入 17图30：印度NIFTY50收益分解 18图31：2024年以来NIFTY50月度收益分解 18图32：印度分歧度流动性变化趋势 18图33：印度权益市场分歧度-流动性二维择时框架 18图34：量化大势研判观点 21图35：量化大势研判配置策略近期选择 22图36：红利/成长相对收益与美债利率 23图37：小盘/大盘市场机构关注度强弱 23图38：不同市值股票池机构调研强弱 24图39：市值因子拥挤度 24图40：月度大小盘收益差（季节效应） 25图41：国联民生金工多维行业配置策略绝对收益 26图42：国联民生金工多维行业配置策略超额收益 26图43：2026年3月行业胜率赔率刻画 27图44：胜率赔率策略收益 28图45：供需角度分析行业出清过程 28图46：行业状态划分标准 28图47：行业出清反转策略收益 29表格目录表1：2026年3月大类资产量化观点 7表2：2月社融结构预测（单位：亿元） 9表3：印度权益市场综合判断 19表4：2026年3月市场风格量化观点 20表5：2026年3月推荐行业及权重 26表6：2026年3月行业胜率赔率刻画 27表7：各行业2026年2月状态 29分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。评级说明投资投资议级准 评级 说明12（指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A300500免责声明

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推荐 相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避 相对基准指数跌幅5%以上推荐 相对基准指数涨幅5%以上中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避 相对基准指数跌幅5%以上北京 北京市北京 北京市城区盛同20号国际厦B座5F深圳 深圳市田区心路1嘉里设广场1座10层01室本报