《财务管理1》-财务管理项目四

学习目标知识目标1理解资本成本的概念与影响因素熟练掌握资本成本的计算方法理解掌握经营杠杆与经营杠杆系数理解掌握财务杠杆与财务杠杆系数理解掌握复合杠杆与复合杠杆系数熟练掌握资本结构与资本结构决策方法消费习惯技能目标2掌握个别资本成本、平均资本成本的计算。掌握经营杠杆、财务杠杆、复合杠杆的计算与应用。掌握资本结构择优的每股收益无差别点法、比较资本成本法。点击添加标题文本LOGO情景导入物理学家阿基米德打过这样一个形象比喻，“给我一个支点，我可以撬起整个地球”。这句名言描述了物理学中的杠杆作用，即通过改变着支点和着力点之间的距离，可以使力得到放大。财务管理中也存在杠杆效应，这种杠杆效应表现为相关变量之间由于固定费用的存在而导致变动幅度不一致。从本质上来说，财务管理中的杠杆分析的是公司在每个会计期间对固定成本的利用程度。公司的固定成本包括两类:一类是经营活动所产生的固定成本或费用，如职员的工资、固定资产的折旧、办公费等；另一类是筹资活动所产生的固定成本或费用，如债务资本的利息或发行股票应支付的股息。杠杆效应在公司经营中表现出“双刃剑”的特征,一方面这种效应能倍增收益，另一方面也能放大风险。作为资本结构决策的一个重要影响因素,公司管理层需要在杠杆作用与其相关风险中进行合理的权衡。（资料来源：财务管理.汪洋.合肥：中国科学技术大学出版社_2016.02)目录123资本成本杠杆原理资本结构014.1资本成本★4.1.1资本成本的含义与作用★4.1.2影响资本成本的因素★4.1.3 个别资本成本的计算★4.1.4平均资本成本的计算★4.1.5边际资本成本的计算第一部份4.1.1资本成本的含义与作用资本成本是衡量资本结构优化程度的标准，也是对投资获得经济效益的最低要求，通常用资本成本率表示。企业所筹得的资本付诸使用以后，只有项目的投资报酬率高于资本成本率，才能表明所筹集的资本取得了较好的经济效益。4.1.1.1资本成本的含义资本成本是衡量资本结构优化程度的标准，也是对投资获得经济效益的最低要求，通常用资本成本率表示。（1）筹资费用。筹资费用是指企业在资本筹措过程中为获取资本而付出的代价，如向银行支付的借款手续费，因发行股票、公司债券而支付的发行费等。4.1.1.1资本成本的含义（2）用资费用。用资费用是指企业在资本使用过程中因占用资本而付出的代价，如向银行等债权人支付的利息，向股东支付的股利等。用资费用是因为占用了他人资金而必须支付的，是资本成本的主要内容。4.1.1.2资本成本的作用（1）资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据。（2）平均资本成本是衡量资本结构是否合理的依据。（3）资本成本是评价投资项目可行性的主要标准。（4）资本成本是评价企业整体业绩的重要依据。4.1.2影响资本成本的因素1423影响因素总体经济环境资本市场条件企业经营状况和融资状况企业对筹资规模和时限的需求4.1.3 个别资本成本的计算个别资本成本是指单一融资方式本身的资本成本，包括银行借款资本成本、公司债券资本成本、融资租赁资本成本、优先股资本成本、普通股资本成本和留存收益成本等。其中前三类是债务资本成本，后三类是权益资本成本。个别资本成本的高低，用相对数即资本成本率表达。4.1.3 个别资本成本的计算资本成本通常用不考虑货币时间价值的一般通用模型计算。计算时，将初期的筹资费用作为筹资额的一项扣除，扣除筹资费用后的筹资额称为筹资净额，一般模式通用的计算公式：4.1.3 个别资本成本的计算1.银行借款的资本成本率银行借款资本成本包括借款利息和借款手续费用，手续费用是筹资费用的具体表现。利息费用可在税前支付，起抵税作用，一般计算税后资本成本率。银行借款的资本成本率按一般模式计算公式为：4.1.3 个别资本成本的计算【例4-1】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率10%,每年付息一次，到期一次还本，借款费用率0.2%,企业所得税税率25%,该项借款的资本成本率为：4.1.3 个别资本成本的计算公司2.公司债券的资本成本率债券资本成本,包括债券利息和借款发行费用。债券可以溢价发行，也可以折价发行，其资本成本率按一般模式计算为：4.1.3 个别资本成本的计算【例4-2】某企业以1100元的价格，溢价发行面值为1000元、期限5年、票面利率为7%的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%,所得税税率25%,该批债券的资本成本率为：4.1.3 个别资本成本的计算3.普通股的资本成本率普通股资本成本主要是向股东支付的各期股利。由于各期股利并不一定固定，随企业各期收益波动，因此普通股的资本成本只能按贴现模式计算，并假定各期股利的变化呈一定规律性。(1)股利增长模型法。4.1.3 个别资本成本的计算【例4-3】某公司普通股市价30元，筹资费用率2%。本年发放现金股利每股0.6元，预期股利年增长率为10%则：4.1.3 个别资本成本的计算4.1.3 个别资本成本的计算4.1.3 个别资本成本的计算4.留存收益的资本成本率留存收益是由企业税后净利润形成的，包括盈余公积和未分配利润，是一种所有者权益，其实质是所有者向企业的追加投资。企业利用留存收益筹资无须发生筹资费用。留存收益的资本成本率，表现为股东追加投资要求的报酬率，其计算与普通股成本相同，也分为股利增长模型法和资本资产定价模型法，不同点在于不考虑筹资费用。4.1.4 平均资本成本的计算企业的资金来源渠道和筹资方式多种多样，而各种方式的筹资成本高低不同。平均资本成本是指多元化融资方式下的综合资本成本，反映着企业资本成本整体水平的高低。企业平均资本成本，是以各项个别资本在企业总资本中的比重为权数，对各项个别资本成本率进行加权平均而得到的总资本成本率。计算公式为：4.1.4 平均资本成本的计算【例4-5】永安公司本年末长期资本账面总额为1000万元，其中；银行长期贷款400万元，占40%；长期债券150万元，占15%；股东权益450万元（共200万股，每股面值1元，市价8元），占45%。个别资本成本分别为：5%、6%、9%。则该公司的平均资本成本为：4.1.5 边际资本成本的计算边际资本成本是企业追加筹资的成本。企业的个别资本成本和平均资本成本，是企业过去筹集的单项资本的成本或目前使用全部资本的成本。企业在追加筹资时,不能仅仅考虑目前所使用资本的成本，还要考虑新筹集资金的成本，即边际资本成本。边际资本成本，是企业进行追加筹资的决策依据。筹资方案组合时，边际资本成本的权数釆用目标价值权数。4.1.5 边际资本成本的计算【例4-6】某公司设定的目标资本结构为：银行借款20%、公司债券15%、股东权益65%。现拟追加筹资300万元，按此资本结构来筹资。个别资本成本率预计分别为：银行借款7%，公司债养12%，股东权益15%，追加筹资300万元的边际资本成本如表4-1所示。表4-1边际资本成本计算表资本种类目标资本结构（%）追加筹资额（万元）个别资本成本（%）边际资本成本（％）银行借款206071.4公司债券1545121.8股东权益65195159.75合计100300—12.95过渡页TRANSITIONPAGE02第二部份4.2杠杆原理★4.2.1经营杠杆效应★4.2.2财务杠杆效应★4.2.3复合杠杆效应4.2.1经营杠杆效应4.2.1经营杠杆效应2.经营杠杆系数只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆效应。经营杠杆的作用程度可以用经营杠杆系数指标来衡量。经营杠杆系数(DegreeofOperatingLeverage,DOL)是指企业息税前利润的变动率相对于产销量变动率的倍数，其计算公式为：4.2.1经营杠杆效应上式经整理，经营杠杆系数的计算也可以简化为：4.2.1经营杠杆效应【例4-6】永顺公司产销某种器具，固定成本500万元，变动成本率70%，年产销额5000万元时，变动成本3500万元，固定成本500万元，息税前利润1000元；年产销额7000万元时，变动成本为4900万元，固定成本仍为500万元，息税前利润为1600万元。可以看出，该公司产销量增长了40%，息税前利润增长了60%,产生了1.5倍的经营杠杆效应。4.2.1经营杠杆效应3.经营杠杆与经营风险经营风险是指企业由于生产经营上的原因而导致的资产报酬波动的风险。经营杠杆系数越高，表明息税前利润受产销量变动的影响程度越大，经营风险也就越大。根据经营杠杆系数的计算公式，上式表明，在息税前利润为正的前提下，经营杠杆系数最低为1,不会为负数；只要有固定性经营成本存在，经营杠杆系数总是大于1。4.2.1经营杠杆效应从上式可知，影响经营杠杆的因素包括：企业成本结构中的固定成本比重；息税前利润水平。其中，息税前利润水平又受产品销售数量、销售价格、成本水平（单位变动成本和固定成本总额）高低的影响。固定成本比重越高、成本水平越高、产品销售数量和销售价格水平越低，经营杠杆效应越大，反之则相反。4.2.1经营杠杆效应【例4-7】大华公司生产纺织品，固定成本100万元，变动成本率60%,当销售额分别为1000万元、500万元、250万元时，经营杠杆系数分别为：4.2.1经营杠杆效应4.2.2财务杠杆效应1.财务杠杆财务杠杆(financialleverage)，是指由于固定性资本成本的存在，而使得企业的普通股收益(或每股收益)变动率大于息税前利润变动率的现象。财务杠杆反映了权益资本报酬的波动性，用以评价企业的财务风险。TE=(EBIT-I)(1-T)-DEPS=[(EBIT-I)(l-T)-D]/N式中，TE表示普通股盈余；EPS表示每股收益；I表示债务资金利息；D表示优先股股利；T表示所得税税率；N表示普通股股数。4.2.2财务杠杆效应2.财务杠杆系数财务杠杆系数(degreeoffinancialleverage,)是衡量财务杠杆作用程度的指标，用以评价财务杠杆风险的高低,它是企业每股利润变动率和息税前利润变动率之间的比率,计算公式为；4.2.2财务杠杆效应如果企业既存在固定利息的债务，也存在固定股息的优先股，则财务杠杆系数的计算进一步调整为：4.2.2财务杠杆效应【例4-8】ABC公司的资本来源为:债券100000元，年利率为10%；优先股5000股,每股面值为100元，按照优先股面值计算的年股利率6%；该公司的普通股为100000股，每股收益为0.35元，所得税率为25%。当息税前利润为100000元时，则该公司的财务杠杆系数为：上式的计算结果表明，ABC公司在息税前利润为100000元的基础上，EBIT每变动1个百分点，普通股每股收益就变动2个百分点。4.2.2财务杠杆效应3.财务杠杆的作用（2）帮助企业调整资本结构。（1）衡量企业财务风险的大小。4.2.3复合杠杆效应1.复合杠杆复合杠杆又称总杠杆(totalleverage)，是指由于固定经营成本和固定资本成本的存在，导致普通股每股收益变动率大于产销业务量的变动率的现象。经营杠杆和财务杠杆可以独自发挥作用，也可以综合发挥作用。复合杠杆是用来反映二者之间共同作用结果的，即权益资本报酬与产销业务量之间的变动关系。两种杠杆共同作用，将导致产销业务量稍有变动，就会引起普通股每股收益更大的变动。4.2.3复合杠杆效应2.复合杠杆系数4.2.3复合杠杆效应4.2.3复合杠杆效应【例4-9】ABC公司的营业杠杆系数是2，财务杠杆系数是1.27，则该公司复合杠杆系数为:4.2.3复合杠杆效应3.复合杠杆与公司风险公司风险包括企业的经营风险和财务风险，反映了企业的整体风险。企业复合杠杆系数越大，每股利润的波动幅度越大。由于复合杠杆作用使每股利润大幅度波动而造成的风险，称为复合风险。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，企业风险越大，复合杠杆系数越小，企业风险越小。4.2.3复合杠杆效应一般来说，固定资产比重较大的资本密集型企业，经营杠杆系数高，经营风险大，企业筹资主要依靠权益资本，以保持较小的财务杠杆系数和财务风险；变动成本比重较大的劳动密集型企业，经营杠杆系数低，经营风险小，企业筹资可以主要依靠债务资金，保持较大的财务杠杆系数和财务风险。4.2.3复合杠杆效应一般来说，在企业初创阶段，产品市场占有率低，产销业务量小，经营杠杆系数大，此时企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆；在企业扩张成熟期，产品市场占有率高，产销业务量大，经营杠杆系数小，此时，企业资本结构中可扩大债务资本比重，在较高程度上使用财务杠杆。过渡页TRANSITIONPAGE02第二部份4.3资本结构★4.3.1资本结构的含义★4.3.2资本结构理论★4.3.3影响资本结构的因素★4.3.4资本结构优化4.3.1资本结构的含义资本结构（capitalstructure）是指企业各种资本的构成及其比例关系。狭义的资本结构仅指长期资金结构；广义的资本结构是指全部资金（包括长期资金和短期资金的结构）。此处所涉及的是狭义的资本结构。企业资本结构是由于企业采用的各种筹资方式筹集资金而形成的，总的来看分为负债资本和股权资本两类，资本结构问题总的来说是负债资本的比例问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。4.3.1资本结构的含义根据资本结构理论，当企业平均资本成本最低时，企业价值最大。所谓最佳资本结构，是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益。

4.3.2资本结构理论资本结构理论是现代企业财务领域的核心部分，美国学者莫迪格莱尼（FrancoModigli-ani）与米勒（MertorMiller）提出了著名的MM理论，标志着现代资本结构理论的建立。LOGO12341.MM理论。3.代理理论。2.平衡理论。4.优序融资理论。4.3.1资本结构的含义4.3.3影响资本结构的因素资本结构，是一个产权结构问题，是社会资本在企业经济组织形式中的资源配置结果。资本结构的变化，将直接影响社会资本所有者的利益。影响资本结构的因素因素123456企业经营状况企业的财务状况和信用等级企业的资产结构企业投资人和管理当局的态度行业特征和企业发展周期其他因素4.3.4资本结构优化资本结构优化，要求企业权衡负债的低资本成本和高财务风险的关系，确定合理的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高企业价值。4.3.4资本结构优化1.每股收益无差别点法所谓每股收益无差别点，是指不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润或业务量水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的息税前利润水平或产销业务量水平前提下,适于釆用何种筹资组合方式，进而确定企业的资本结构安排。4.3.4资本结构优化在每股收益无差别点上，无论是采用债务或股权筹资方案，每股收益都是相等的。当预期息税前利润或业务量水平大于每股收益无差别点时，应当选择债务筹资方案，反之选择股权筹资方案。用公式表示如下:4.3.4资本结构优化【例4-10】荣辉公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资金400万元(年利息40万元)；普通股资本600万元(600万股，面值1元，市价5元)。由于企业有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：甲方案：增发普通股100万股，每股发行价3元。乙方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16%。根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%,固定成本为200万元，所得税税率25%，不考虑筹资费用因素。根据上述数据，代入无差别点状态式：4.3.4资本结构优化当企业需要的资本额较大时，可能会釆用多种筹资方式组合融资。此时，需要详细比较分析各种组合筹资方式下的资本成本负担及其对每股收益的影响，选择每股收益最高的筹资方式。4.3.4资本结构优化【例4-11】荣辉公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资金400万元(年利息40万元)；普通股资本600万元(600万股，面值1元，市价5元)。由于企业扩大经营规模，需要追加筹资800万元，所得税税率25%,不考虑筹资费用因素。有三种筹资方案：甲方案：增发普通股200万股，每股发行价3元；同时向银行借款200万元，利率保持原来的10%。乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元；同时溢价发行500万元面值为300万元的公司债券，票面利率15%。丙方案：不增发普通股，溢价发行600万元面值为400万元的公司债券，票面利率15%；由于受债券发行数额的限制，需要补充向银行借款200万元，利率10%。三种方案各有优劣：增发普通股能够减轻资本成本的固定性支出，但股数增加会摊薄每股收益；采用债务筹资方式能够提高每股收益，但增加了固定性资本成本负担，受到的限制较多。基于上述原因，筹资方案需要两两比较。4.3.4资本结构优化4.3.4资本结构优化4.3.4资本结构优化

图4-1每股收益无差别点分析4.3.4资本结构优化1.平均资本成本比较法平均资本成本比较法，是通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本成本，选择平均资本成本率最低的方案。即能够降低平均资本成本的资本结构，就是合理的资本结构。这种方法侧重于从资本投入的角度对筹资方案和资本结构进行优化分析。4.3.4资本结构优化【例4-12】达辉公司需筹集100万元长期资本，可以从贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如表4-2所示。表4-2达辉公司资本成本与资本结构数据表单位：%筹资方式资本结构个别资本成本率A方案B方案C方案贷款4030206债券1015208普通股5055609合计1001001004.3.4资本结构优化4.3.4资本结构优化其次，根据企业筹资评价的其他标准，考虑企业的其他因素，对各个方案进行修正；之后，再选择其中成本最低的方案。该例中，假设其他因素对方案选择影响甚小，则A方案的综合资本成本最低。这样，该公司筹资的资本结构为贷款40万元，发行债券10万元，发行普通股50万元。4.3.4资本结构优化3.公司价值分析法以上两种方法都是从账面价值的角度进行资本结构优化分析，没有考虑市场反应，亦即没有考虑风险因素。公司价值分析法，是在考虑