基于自由现金流量模型的伊利股份价值研究

基于自由现金流量模型的伊利股份价值研究摘要我国资本市场虽然在不断的发展进步中，但无论是在监管还是在制度的制定等方面都还不够完善，而企业价值评估的研究可以帮助投资者和管理者更好地研究分析资本市场，实现价值最大化，具有重要的现实意义。并且由于乳制品行业在我国属于快速发展的朝阳行业，不断有投资者想要投资或加大对乳制品行业的投资。当前，价值评估理论具有较为成熟的理论体系，在实际工作中受到广泛应用。本文在前人研究理论的基础上研究与企业价值评估相关的理论和在实际中的应用，其中主要以自由现金流量折现模型评估企业价值为主要内容。本文撰写的内容如下：第一部分首先介绍本次研究的背景和意义，然后阐述企业价值与自由现金流量折现模型的国内外研究成果，最后概括本次研究的主要内容及方法；第二部分介绍企业价值评估的模型，对比分析三种价值评估方法后选择自由现金流量模型作为本次研究企业价值的方法，并详细介绍自由现金流量折现模型的各组成部分；第三部分从公司的财务状况和公司基本面两方面来介绍伊利股份。公司的基本面分析包括公司简介，主营业介绍、行业格局与趋势、公司发展战略、公司经营计划；财务分析则从盈利能力分析、营运能力分析、偿债能力分析以及成长能力分析这四个方面进行介绍；第四部分采用自由现金流量模型估算出伊利股份的投资价值，给出投资意见；最后对本次研究进行总结，认为自由现金流量折现模型在进行企业估值时具有可行性和适用性，可以为企业管理者做出企业决策提供建设性的帮助，有利于投资者更好地进行投资决策。关键词：企业价值；价值评估；自由现金流量AbstractAlthoughChina'scapitalmarketisinconstantdevelopmentandprogress,itisstillnotmatureinallaspects.Therefore,thestudyofenterprisevalueevaluationisofgreatpracticalsignificancefortheexistinginvestors,theenterprisemanagement,othersimilarenterprisesandpotentialinvestorsintheindustry.Atthesametime,dairyindustryisarapidlydevelopingsunriseindustry.Nowthedevelopmentpotentialanddevelopmentprospectoflistedcompaniesinthedairyindustryhasbecomeanimportantissueforinvestorstoconsiderwheninvesting.Atpresent,afteralongperiodofresearch,thetheoryofvalueevaluationhasformedacompletetheoreticalsystemandhasbeenwidelyusedinpracticalwork.Onthisbasis,thispaperstudiesthetheoryandpracticeofenterprisevaluation,especiallythevaluationofthecompanybythediscountedfreecashflowmethod.Thechaptersofthispaperareasfollows:Thefirstpartintroducesthebackgroundandsignificanceofthisresearch,thenexpoundsthedomesticandforeignresearchstatusofdiscountedmodelofenterprisevalueandfreecashflow,andfinallysummarizesthemaincontentsandmethodsofthisresearch.Thesecondpartintroducesthemodelofenterprisevalueevaluation,theselectionprocessandreasonoffreecashflowmodelandtheconstructionoffreecashflowdiscountmodel.ThethirdpartintroducesYilisharesfromthecompany'sfundamentalsandthecompany'sfinancialsituation.Fundamentalanalysisofthecompanyincludescompanyprofile,mainbusinessintroduction,industrypatternandtrend,companydevelopmentstrategy,companybusinessplan;Financialanalysisisintroducedfromfouraspects:profitabilityanalysis,operationcapabilityanalysis,solvencyanalysisandgrowthcapabilityanalysis.Inthefourthpart,thefreecashflowmodelisusedtoestimatetheinvestmentvalueofYilisharesandgiveinvestmentopinions.Intheend,thispaperconcludesthatthefreecashflowdiscountmodelisfeasibleandapplicableforenterprisevaluation,whichcanprovideconstructivehelpforenterprisemanagerstomakeenterprisedecisionsandhelpinvestorstomakebetterinvestmentdecisions.Keywords:Enterprisevalue;Valueevaluation;Freecashflow表3-5可知，2014-2018年伊利股份的偿债能力不是很稳定，但是整体趋势是向好的。表3-SEQ表3-\*ARABIC62018年伊利股份偿债能力纵向对比伊利股份乳制品行业流动比率127.57%108.01%速动比率98.84%87.70%资产负债率41.11%47.33%产权比率69.80%105.59%现金流量负债比率44.99%37.03%由REF_Ref34344340\h由表3-5可知，2014-2018年伊利股份的偿债能力不是很稳定，但是整体趋势是向好的。表3-6可知，相比起乳制品行业偿债能力各项指标的平均值，2018年伊利股份的整体偿债能力比较强的。3.2.4成长能力分析表3-SEQ表3-\*ARABIC72014-2018年伊利股份成长能力对比年份20142015201620172018营业收入增长率12.94%10.94%0.75%12.00%16.92%营业利润增长率65.09%11.50%12.87%28.82%8.08%净利润增长率30.16%11.71%21.80%5.89%7.48%股东权益增长率15.38%7.04%15.34%8.62%11.08%由REF_Ref34344646\h表3-7可知，2014-2018年伊利股份成长能力的各项指标并不稳定，但是各项代表成长能力指标的增长率均是上升的，只是上升的幅度不一样。表3-SEQ表3-\*ARABIC82018年伊利股份成长能力纵向对比伊利股份乳制品行业营业收入增长率16.92%9.82%营业利润增长率8.08%-97.50%净利润增长率7.48%-43.18%股东权益增长率11.08%4.14%由REF_Ref34344907\h由表3-7可知，2014-2018年伊利股份成长能力的各项指标并不稳定，但是各项代表成长能力指标的增长率均是上升的，只是上升的幅度不一样。表3-8可知相比起2018年代表乳制品行业成长能力各项指标的平均值，代表2018年伊利股份成长能力的各项指标都是非常有优势的，说明伊利股份相比起乳制品行业的大多数企业来说，成长能力是非常强的。3.3本章小结通过简单介绍伊利股份的概况，以及根据伊利股份的财务报表对伊利股份在2014-2018年的横向对比以及与在A股上市的12家乳制品行业各项指标平均值的纵向对比进行在盈利能力、营运能力、偿债能力以及成长能力方面的分析，可以得知，伊利股份非常具有发展的潜力以及投资的价值。第四章伊利股份价值评估4.1预测期与后续期的划分由伊利股份的财务报表可知，2014-2018年伊利股份的平均主营业务收入增长率高于2014-2018年中国平均经济增长率。鉴于伊利股份目前处于快速增长阶段，本文将2019-2028年这10年作为伊利股份自由现金流量模型的预测期，即模型中的n=10，也就是说2028年之后伊利股份处于永续增长阶段。2019年中国的宏观经济增长率为6.1%，2010-2019年全球宏观经济增长率的平均值为3%，为保守起见，本文选取两者的平均值4.55%为伊利股份的后续增长率，即模型中的g=4.55%。4.2伊利股份历史自由现金流计算计算伊利股份的历史自由现金流，不仅是为了了解伊利股份的历史自由现金流，也是为了更好的评估伊利股份价值。根据卡普兰对自由现金流量做出的定义，自由现金流量的计算公式如下：自由现金流量=（税后净营业利润+折旧与摊销）-（营运资本增加+资本支出）4.2.1税后净营业利润税后经营净利润=税前营业利润×（1-所得税率）=（营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用）×（1-所得税率）表4-SEQ表4-\*ARABIC12014-2018年伊利股份税后净营业利润单位：万元年份20142015201620172018营业收入5395929.875986348.576031200.976754744.955395929.87减：营业成本3,639,999.113837557.813742743.544236240.274910603.44减：销售费用1,007,455.091,325,833.421411431.651552186.251977268.38减：管理费用316323.05345616.39345666.60331704.87297973.55减：（营业）税金及附加18,538.8725,103.9642,007.2451,157.0253,095.24等于：息税前利润2,297,682.12,141,004.01,943,638.12,301,192.12,582,266.3所得税税率25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%减：所得税费用574420.525535251.01485909.5125575298.0325645566.5675等于：税后净营业利润1,723,261.61,605,753.01,457,728.51,725,894.11,936,699.7由REF_Ref37063298\h表4-1可以得出2014-2018年伊利股份的税后净营业利润。4.2.2折旧与摊销折旧与摊销是指企业需要按照有关规定计提资产在使用过程中消耗，所以折旧与摊销是非付现成本费用，没有造成企业现金流出，但在计算税后净利润时被扣除了。因此，在评估企业的自由现金流量的时候，要加回折旧与摊销。表4-SEQ表4-\*ARABIC22014-2018年伊利股份折旧与摊销单位：万元年度20142015201620172018资产减值准备17643.211362.084570.025062.347565.58加：固定资产折旧140004.63169821.28152606.96140838.79157507.07加：无形资产摊销2,312.292,614.372,730.181,628.302,157.65加：长期待摊费用摊销5,556.845,648.445,840.951,925.671,201.30等于：折旧与摊销165516.96179446.17165748.12149455.10168431.59由REF_Ref37063282\h表4-2可以得出2014-2018年伊利股份的折旧与摊销。4.2.3营运资本营运资本=经营性流动资产-经营性流动负债（1）经营性流动资产经营性流动资产=货币资金+应收票据+应收账款+其他应收款+预付账款+存货本文在计算2014-2018年伊利股份经营性流动资产时取随时可用于支付的货币资金进行计算，2014-2018年伊利股份经营性流动资产的计算过程见REF_Ref34514637\h表4-3表4-SEQ表4-\*ARABIC32014-2018年伊利股份经营性流动资产单位：万元年份20132014201520162017货币资金814045.711246063.921221672.031321140.522075597.99加：应收票据18193.9013940.0014717.3511436.0016359.70加：应收账款34008.7751302.3557217.7057213.7478614.02加：其他应收款12372.856623.354987.123893.144466.18加：预付账款32962.0538996.0961452.4355839.04119243.42加：存货368290.28500824.64466312.87432578.09463999.39等于：经营性流动资产1279873.551857750.351826359.521882100.532758280.70由REF_Ref34514637\h表4-3可以得出2014-2018年伊利股份的经营性流动资产。（2）经营性流动负债经营性流动负债=应付票据+应付账款+应付职工薪酬+其他应付款2014-2018年伊利股份经营性流动负债的计算过程见REF_Ref34514652\h表4-4表4-SEQ表4-\*ARABIC42014-2018年伊利股份经营性流动负债单位：万元年份20132014201520162017应付票据16,475.0026,608.0056,310.9733,761.9921,527.68加：应付账款519,200.57528,070.75607,884.83675,291.16725,387.95加:预收账款334,715.37216,304.07203,553.43359,166.83412,557.11加：应付职工薪酬132,047.08148,754.01169,201.04231,517.45260,361.74加:应交税费38,120.3835,165.7936,801.9149,022.8240,409.08加：其他应付款94,695.04101,446.64114,775.91115,515.40135,146.73等于：经营性流动负债1135253.451056349.261188528.081464275.641595390.28由REF_Ref34514652\h表4-4可以得出2014-2018年伊利股份的经营性流动负债。（3）营运资本增加营运资本增加=期末的营运成本-期初的营运成本表4-SEQ表4-\*ARABIC52014-2018年伊利股份营运资本增加单位：万元年份2013.002014.002015.002016.002017.002018.00营运资本144620.10801401.09637831.44417824.891162890.41141751.80营运资本增加656780.99-163569.65-220006.56745065.53-1021138.61由REF_Ref37063354\h表4-5可以得知2014-2018年伊利股份的营运资本增加额。4.2.4资本支出资本支出=经营性长期资产增加额-经营性长期负债增加额（1）经营性长期资产经营性长期资产=长期股权投资+固定资产+在建工程+无形资产+商誉+递延所得税2014-2018年伊利股份经营性长期资产的计算过程及见REF_Ref34514677\h表4-6表4-SEQ表4-\*ARABIC62014-2018年伊利股份经营性长期资产单位：万元年份201320142015201620172018长期股权投资55841.272572.6612187.92163110.04176518.51190938.71加：固定资产1040399.031312133.571455860.011313746.201325639.031468776.25加：在建工程148394.1493935.7077626.92134359.68190206.56268670.59加：无形资产91264.6393039.9695642.6099088.2151436.1263926.86加：商誉1067.861067.861067.861067.861067.861067.86加：递延所得税资产82547.9468618.2441167.1351857.6555994.6160908.42经营性长期资产1419514.871571368.001683552.441763229.641800862.692054288.69由REF_Ref34514677\h表4-6可知2014-2018年伊利股份的经营性长期资产。（2）经营性长期负债经营性长期负债=长期应付款+专项应付款+递延所得税负债+其他应付款表4-SEQ表4-\*ARABIC72014-2018年伊利股份经营性长期负债单位：万元年份201320142015201620172018长期应付款————————64,037,282.56133,664,814.17加：专项应付款10,172.44176,599,665.67143,300,824.41——————加：递延所得税负债409.056,778,664.34——————105,918,440.05经营性长期负债10,581.4918,337.8314,330.08——6,403.7323,958.33根据REF_Ref37063766\h表4-7可以得知2014-2018年伊利股份的经营性长期负债。资本支出=净经营性长期资产-净营业性长期负债=（期末经营性长期资产-期初经营性长期资产）-（期末经营性长期负债-期初经营性长期负债）2014-2028年伊利股份资本支出的计算过程见REF_Ref34514731\h表4-8表4-SEQ表4-\*ARABIC82014-2018年伊利股份资本支出单位：万元年份201320142015201620172018净经营性长期资产1408933.391553030.161669222.361763229.641794458.972030330.37资本支出144096.78116192.2094007.2831229.33235871.40由REF_Ref34514731\h表4-8可以得出2014-2018年伊利股份的资本支出额。根据上面的计算已经得出2014-2018年伊利股份税后净营业利润、折旧与摊销、营运资本增加、资本支出，由公式：自由现金流=税后净营业利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出可以计算出2014-2018年伊利股份的自由现金流量，计算过程见REF_Ref34514750\h表4-9表4-SEQ表4-\*ARABIC92014-2018年伊利股份自由现金流单位：万元年份20142015201620172018税后净营业利润1,723,261.61,605,753.01,457,728.51,725,894.11,936,699.7加：折旧与摊销165516.96179446.17165748.12149455.10168431.59减：营运资本增加656780.99-163569.65-220006.56745065.53-1021138.61减：资本支出144096.78116192.2094007.2831229.33235871.40等于：自由现金流1,087,900.791,832,576.621,749,475.901,099,054.342,890,398.50由REF_Ref34514750\h表4-9可以得出2014-2018年伊利股份的自由现金流。4.3伊利股份自由现金流量预测已算出伊利股份的历史自由现金流，根据财务预测中的销售百分比法，资产、负债与销售收入之间的比例是稳定的，因此本文使用销售百分比法分别预测公式中的各个因素，然后预测伊利股份的资本结构，最终可以预测出伊利股份2019-2028年的自由现金流量。4.3.1税后净营业利润预测税后经营净利润=税前营业利润×（1-所得税率）=（营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用）×（1-所得税率）企业在编制资产负债表和利润表时常常以主营业务收入为基础，并且无论是在理论上还是在企业实际的经营管理活动中，企业的营业成本、管理费用、销售费用及税金及附加等都与营业收入呈正相关性。所以本文首先预测伊利股份的主营业务收入作为预测其他各项成本费用的基础，然后可以根据各项成本费用与主营业务收入之间的历史比例关系来预测营业成本、税金及附加、销售费用及管理费用。（1）主营业收入预测主营业务收入的预测不仅要参考该企业的历史主营业务收入和将来的战略布局，还要考虑整体的消费市场和行业的发展趋势。因中国经济稳定向好，居民的消费水平不断提高，广大消费者有较强的购买力和消费欲望，对健康食品的需求也不断上升，乳制品作为健康食品自然也非常受到广大消费者的欢迎；国家也推出了相关的政策支持乳制品行业的发展；加之伊利股份不仅不断研发创新更多受消费者欢迎的产品，对产品的质量也严加把控，得到了消费者的认可。目前伊利股份在乳制品市场占有率持续第一，根据伊利股份目前的情况，以及其对未来的战略部署和战略布局，预测伊利股份在未来很长一段时间内都将保持较高的收入增长率。并且根据伊利官方网站显示，2010年至今为伊利股份的快速发展阶段。但是市场上也存在与伊利股份实力相当的蒙牛乳业，光明乳业等国内较有竞争力的企业，同时外国乳业品牌也不断涌入中国市场，并且个别外国乳业品牌在中国也有一定市场和知名度。综上所述，本文判断虽然伊利股份在未来较长一个时期会保持较高的主营业务收入增长率，但是增长率将逐年降低，最终会与国家宏观经济增长率重合。2014-2018年的营业收入及其增长率见REF_Ref33781121\h表4-10REF_Ref33694391\h表4-102014-2018年伊利股份营业收入及其增长率表4-SEQ表4-\*ARABIC102014-2018年伊利股份营业收入及其增长率单位：万元年份201320142015201620172018营业收入4777886.585395929.875986348.576031200.976754744.957897638.87增长率——12.94%10.94%0.75%12.00%16.92%平均增长率10.71%由REF_Ref33781121\h表4-10可以得知2014-2018年伊利股份的营业收入及其增长率。参照伊利股份历史营业收入增长率以及根据伊利股份未来比较理想的经营状态，本次研究假设2019-2023年是伊利股份的快速发展阶段，营业收入以每年15%的增长率增长；2024-2028年为过渡阶段，发展速度逐渐放缓，增长率也随之逐渐放缓并接近国家宏观经济增长率，本文估计未来伊利股份的营业收入增长率将会以每年1.74%的速度回落，2028年以后，伊利股份进入增长率为4.55%的稳定发展阶段。表4-SEQ表4-\*ARABIC112019-2028年伊利股份营业收入预测单位：万元年份20192020202120222023增长率预测15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%营业收入预测9082284.7010444627.4012011321.5113813019.7415884972.70年份20242025202620272028增长率预测13.26%11.52%9.78%8.03%6.29%营业收入预测17991055.3320063025.2122024185.9223793462.1925290467.52由REF_Ref33782712\h表4-11可以预测出2019-2028年伊利股份的营业收入。（2）营业成本预测2014-2018年伊利股份营业成本占营业收入的比重计算，见REF_Ref33783010\h表4-12表4-SEQ表4-\*ARABIC122014-2018年伊利股份营业成本占比单位：万元年份20142015201620172018营业成本3,639,999.113837557.813742743.544236240.274910603.44营业成本占比67.46%64.11%62.06%62.72%62.18%平均占比63.70%由REF_Ref33783010\h表4-12可知，2014-2018年伊利股份的营业成本占比处于较为稳定的状态，所以本文把2014-2018年伊利股份营业成本占比平均值63.70%作为2019-2023年伊利股份营业成本占比，并且预测2024-2028年伊利股份营业成本占比会下降至62%，预测过程见REF_Ref33783246\h表4-13表4-SEQ表4-\*ARABIC132019-2028年伊利股份营业成本预测单位：万元年份20192020202120222023营业收入预测9082284.7010444627.4012011321.5113813019.7415884972.70占比预测63.70%63.70%63.70%63.70%63.70%营业成本预测5785649.566653496.997651521.548799249.7710119137.24年份20242025202620272028营业收入预测17991055.3320063025.2122024185.9223793462.1925290467.52占比预测62.00%62.00%62.00%62.00%62.00%营业成本预测11154454.3112439075.6313654995.2714751946.5615680089.86由REF_Ref33783246\h表4-13可以得知2019-2028年伊利股份营业成本的数值。（3）费用预测2014-2018年伊利股份销售费用和管理费用占营业收入的比重见REF_Ref33783422\h表4-14表4-SEQ表4-\*ARABIC142014-2018年伊利股份销售和管理费用占比单位：万元年份20142015201620172018营业收入5395929.875986348.576031200.976754744.957897638.87销售费用1,007,455.091,325,833.421411431.651552186.251977268.38销售费用占比18.67%22.15%23.40%22.98%25.04%占比预测22.45%管理费用316323.05345616.39345666.60331704.87297973.55管理费用占比5.86%5.77%5.73%4.91%3.77%占比预测4.80%由REF_Ref33783422\h表4-14可知，2014-2018年伊利股份销售费用占营业收入的比重并不是很稳定，有比较大的起伏，此处选择2014-2018年伊利股份销售费用占营业收入的平均值22.45%作为2019-2028年伊利股份销售费用的占比。2014-2018年伊利股份管理费用占营业收入的比重在逐渐减小，这是因为2016年起伊利股份根据《增值税会计处理规定》把相关税费从“管理费用”调整至“税金及附加”。为了使估值更加准确，本文把2016-2018年伊利股份管理费用占营业收入的平均值4.80%作为2019-2028年伊利股份管理费用占比。2019-2028年伊利股份销售费用和管理费用预测见REF_Ref38406387\h表4-15表4-SEQ表4-\*ARABIC152019-2028年伊利股份销售费用和管理费用预测单位：万元年份20192020202120222023营业收入预测9082284.7010444627.4012011321.5113813019.7415884972.70销售费用占比22.45%22.45%22.45%22.45%22.45%销售费用预测2038715.412344522.722696201.133100631.303565725.99管理费用占比4038481.834503580.324943805.305340957.665676992.91管理费用预测4.80%4.80%4.80%4.80%4.80%年份20242025202620272028营业收入预测17991055.3320063025.2122024185.9223793462.1925290467.52销售费用占比22.45%22.45%22.45%22.45%22.45%销售费用预测436402.12501862.44577141.81663713.08763270.04管理费用占比4.80%4.80%4.80%4.80%4.80%管理费用预测864466.93964024.711058258.121143271.521215202.36根据REF_Ref38406387\h表4-15可以得出2019-2028年伊利股份销售费用和管理费用的数值。（4）税金及附加2014-2018年伊利股份（营业）税金及附加占营业收入的比重见REF_Ref33783792\h表4-16表4-SEQ表4-\*ARABIC162014-2018年伊利股份（营业）税金及附加占比单位：万元年份20142015201620172018税金及附加18,538.8725,103.9642,007.2451,157.0253,095.24（营业）税金及附加占比0.34%0.42%0.70%0.76%0.67%平均占比0.71%2016年伊利股份根据《增值税会计处理规定》把2016年5月1日起发生的相关税费从“管理费用”调整至“税金及附加”。为了使估值更加准确，本文按照2016-2018年伊利股份税金及附加占营业收入比重的平均值0.71%作为，见REF_Ref33783950\h表4-17表4-SEQ表4-\*ARABIC172019-2028年伊利股份税金及附加预测单位：万元年份20192020202120222023营业收入预测9082284.7010444627.412011321.5113813019.7415884972.7占比预测0.71%0.71%0.71%0.71%0.71%税金及附加预测64367.3874022.4985125.8797894.75112578.96年份20242025202620272028营业收入预测17991055.3320063025.2122024185.9223793462.1925290467.52占比预测0.71%0.71%0.71%0.71%0.71%税金及附加预测127505.05142189.38156088.40168627.50179236.98由表REF_Ref33783950\h表4-17可以得出2019-2023年伊利股份税金及附加的数值。目前已经预测了2019-2028年伊利股份营业收入、营业成本、销售费用、管理费用、税金及附加，据此可以计算2019-2028年伊利股份税前净营业利润，计算过程见REF_Ref33784392\h表4-18表4-SEQ表4-\*ARABIC182019-2028年伊利股息税前营业利润预测单位：万元年份20192020202120222023营业收入预测9082284.7010444627.4012011321.5113813019.7415884972.70减：营业成本预测5785649.566653496.997651521.548799249.7710119137.24减：销售费用2038715.412344522.722696201.133100631.303565725.99减：管理费用436402.12501862.44577141.81663713.08763270.04减：税金及附加64367.3874022.4985125.8797894.75112578.96等于：息税前利润757150.22870722.761001331.171151530.841324260.47年份20242025202620272028营业收入预测17991055.3320063025.2122024185.9223793462.1925290467.52减：营业成本预测11154454.3112439075.6313654995.2714751946.5615680089.86减：销售费用4038481.834503580.324943805.305340957.665676992.91减：管理费用864466.93964024.711058258.121143271.521215202.36减：税金及附加127505.05142189.38156088.40168627.50179236.98等于：息税前利润1806147.212014155.172211038.832388658.952538945.41由REF_Ref33784392\h表4-18可以得出2019-2028年伊利股息税前营业利润的数值。参考伊利股份近10年财务报表，伊利股份及其部分子公司所得税一直享受“西部大开发”的税收优惠政策，有效税率远低于25%，但是为了保守起见，本文按所得税税率为25%计算2019-2028年伊利股份的税后净营业利润的数值，见REF_Ref33784559\h表4-19表4-SEQ表4-\*ARABIC192019-2028年伊利股份税后净营业利润预测单位：万元年份20192020202120222023息税前利润757150.22870722.761001331.171151530.841324260.47所得税税率25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%减：所得税费用189287.56217680.69250332.79287882.71331065.12等于：税后净营业利润567862.67653042.07750998.38863648.13993195.35年份20242025202620272028息税前利润1806147.212014155.172211038.832388658.952538945.41所得税税率25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%减：所得税费用451536.80503538.79552759.71597164.74634736.35等于：税后净营业利润1354610.411510616.381658279.131791494.221904209.06由REF_Ref33784559\h表4-19可以得出2019-2028年伊利股份税后净营业利润的数值。4.3.2折旧与摊销预测折旧与摊销占营业收入的比重见REF_Ref33784683\h表4-20表4-SEQ表4-\*ARABIC202014-2018年伊利股份折旧与摊销占比单位：万元年份20142015201620172018折旧与摊销165516.96179446.17165748.12149455.10168431.59营业收入5395929.875986348.576031200.976754744.957897638.87折旧与摊销占比3.07%3.00%2.75%2.21%2.13%平均占比2.63%由REF_Ref33784683\h表4-20可以得知2014-2018年伊利股份折旧与摊销占比，并且2014-2018年伊利股份折旧与摊销占营业收入的比重呈下降的趋势，但是为了保守起见，本文按照2014-2018年伊利股份折旧与摊销占比的平均值2.63%作为2019-2028年伊利股份折旧与摊销占比，计算过程见REF_Ref33787888\h表4-21表4-SEQ表4-\*ARABIC212019-2028年伊利股份折旧与摊销预测单位：万元年份20192020202120222023营业收入预测9082284.69910444627.412011321.5113813019.7415884972.7平均占比2.63%2.63%2.63%2.63%2.63%折旧与摊销预测239018.22274870.96316101.60363516.84418044.36年份20242025202620272028营业收入预测17991055.3320063025.2122024185.9223793462.1925290467.52平均占比2.63%2.63%2.63%2.63%2.63%折旧与摊销预测473164.76527657.56579236.09625768.06665139.30由REF_Ref33787888\h表4-21可知2019-2028年伊利股份折旧与摊销的数值。4.3.3营运资本预测1、经营性流动资产预测经营性流动资产=货币资金+应收票据+应收账款+其他应收款+预付账款+存货根据公式分别对组成经营性流动资产的各要素进行预测，进而预测伊利股份2019-2028年的经营性流动资产。2014-2018年伊利股份经营性流动资产各组成要素占比的计算过程见REF_Ref33788595\h表4-22表4-SEQ表4-\*ARABIC222014-2018年伊利股份经营性流动资产各组成要素占比单位：万元年份20142015201620172018营业收入5395929.875986348.576031200.976754744.957897638.87货币资金1246063.921221672.031321140.522075597.991070493.06占比23%20%22%31%14%占比预测22%应收票据13940.0014717.3511436.0016359.7018110.00占比0.26%0.25%0.19%0.24%0.23%占比预测0.23%应收账款51302.3557217.7057213.7478614.02110102.66占比0.95%0.96%0.95%1.16%1.39%占比预测1.08%其他应收款6623.354987.123893.144466.186803.13占比0.12%0.08%0.06%0.07%0.09%占比预测0.08%预付账款38996.0961452.4355839.04119243.42145960.10占比0.72%1.03%0.93%1.77%1.85%占比预测1.26%存货500824.64466312.87432578.09463999.39550707.40占比9.28%7.79%7.17%6.87%6.97%占比预测7.62%根据REF_Ref33788595\h表4-22计算出2014-2018年伊利股份经营性流动资产各组成要素的占比可知，过去5年经营性流动资产各组成要素占营业收入的比重趋于稳定，基于谨慎性原则，使预测的数据更具有客观性，本文选择2014-2018年经营性流动资产各组成要素占比的平均值作为2019-2028年各组成要素的预测占比，具体的预测过程见REF_Ref38409143\h表4-23表4-SEQ表4-\*ARABIC232019-2028年伊利股份经营性流动资产各组成要素预测单位：万元年份20192020202120222023营业收入预测9082284.69910444627.412011321.5113813019.7415884972.7占比预测22%22%22%22%22%货币资金预测1992435.112291300.382634995.443030244.753484781.47占比预测0.23%0.23%0.23%0.23%0.23%应收票据预测21167.3624342.4627993.8332192.9037021.84占比预测1.08%1.08%1.08%1.08%1.08%应收账款预测98327.50113076.62130038.12149543.83171975.41占比预测0.08%0.08%0.08%0.08%0.08%其他应收款预测7681.188833.3510158.3611682.1113434.43占比预测1.26%1.26%1.26%1.26%1.26%预付账款预测114228.81131363.13151067.60173727.74199786.90占比预测7.62%7.62%7.62%7.62%7.62%存货预测691811.58795583.31914920.811052158.931209982.77年份20242025202620272028营业收入预测17991055.3320063025.2122024185.9223793462.1925290467.52占比预测22%22%22%22%22%货币资金预测3946805.414401345.834831577.395219714.115548121.12占比预测0.23%0.23%0.23%0.23%0.23%应收票据预测41930.3246759.2951330.0155453.5258942.48占比预测1.08%1.08%1.08%1.08%1.08%应收账款预测194776.48217208.24238440.35257595.05273802.08占比预测0.08%0.08%0.08%0.08%0.08%其他应收款预测15215.6116967.9418626.5520122.8921388.95占比预测1.26%1.26%1.26%1.26%1.26%预付账款预测226275.31252334.69277000.40299252.77318080.75占比预测7.62%7.62%7.62%7.62%7.62%存货预测1370406.321528231.451677616.071812384.561926413.76由REF_Ref38409143\h表4-23可以得出2019-2028年伊利股份经营性流动资产各组成要素的数值。已经预测出经营性流动各组成要素的数值，根据REF_Ref37859276\h表4-24可以预测出2019-2028年伊利股份的经营性流动资产。表4-SEQ表4-\*ARABIC242019-2028年伊利股份经营性流动资产预测单位：万元年份20192020202120222023货币资金预测1992435.112291300.382634995.443030244.753484781.47加：应收票据预测21167.3624342.4627993.8332192.9037021.84加：应收账款预测98327.50113076.62130038.12149543.83171975.41加：其他应收款预测7681.188833.3510158.3611682.1113434.43加：预付账款预测114228.81131363.13151067.60173727.74199786.90加：存货预测691811.58795583.31914920.811052158.931209982.77经营性流动资产预测2925651.533364499.263869174.154449550.275116982.81年份20242025202620272028货币资金预测3946805.414401345.834831577.395219714.115548121.12加：应收票据预测41930.3246759.2951330.0155453.5258942.48加：应收账款预测194776.48217208.24238440.35257595.05273802.08加：其他应收款预测15215.6116967.9418626.5520122.8921388.95加：预付账款预测226275.31252334.69277000.40299252.77318080.75加：存货预测1370406.321528231.451677616.071812384.561926413.76经营性流动资产预测5795409.456462847.447094590.787664522.908146749.13由REF_Ref37859276\h表4-24可以估算出2019-2028年伊利股份经营性流动资产的数值。（2）经营性流动负债经营性流动负债=应付票据+应付账款+应付职工薪酬+其他应付款根据经营性流动负债的公式，需要预测组成经营性流动负债各要素的数值才能预测2019-2028年伊利股份经营性流动负债的数值。2014-2018年伊利股份经营性流动负债各组成要素占比的计算过程见REF_Ref37923673\h表4-25表4-SEQ表4-\*ARABIC252014-2018年伊利股份经营性流动负债各组成要素占比单位：万元年份20142015201620172018营业收入5395929.875986348.576031200.976754744.957897638.87应付票据26608.0056310.9733761.9921527.6827624.92占比0.49%0.94%0.56%0.32%0.35%占比预测0.53%应付账款528,070.75607,884.83675,291.16725,387.95883,946.22占比9.79%10.15%11.20%10.74%11.19%占比预测10.61%预收账款216,304.07203,553.43359,166.83412,557.11440,076.13占比4.01%3.40%5.96%6.11%5.57%占比预测5.01%应付职工薪酬148,754.01169,201.04231,517.45260,361.74251,339.27占比2.76%2.83%3.84%3.85%3.18%占比预测3.29%应交税费35,165.7936,801.9149,022.8240,409.0835,337.96占比0.65%0.61%0.81%0.60%0.45%占比预测0.62%其他应付款101,446.64114,775.91115,515.40135,146.73122,100.04占比1.88%1.92%1.92%2.00%1.55%占比预测1.85%根据REF_Ref37923673\h表4-25计算出2014-2018年伊利股份经营性流动负债各组成要素的占比可知，过去5年经营性流动负债各组成要素占营业收入的比重趋于稳定，基于谨慎性原则，使预测的数据更具有客观性，本文选择2014-2018年经营性流动负债各组成要素占比的平均值作为2019-2028年各组成要素的占比预测，具体的预测过程见REF_Ref38569432\h表4-26表4-SEQ表4-\*ARABIC262019-2028年伊利股份经营性流动负债预测单位：万元年份20192020202120222023营业收入预测9082284.69910444627.412011321.5113813019.7415884972.7占比预测0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%应付票据预测48354.9855608.2263949.4673541.8884573.16占比预测10.61%10.61%10.61%10.61%10.61%应付账款预测963977.121108573.691274859.741466088.701686002.01占比预测5.01%5.01%5.01%5.01%5.01%预收账款预测454913.57523150.61601623.20691866.68795646.68占比预测3.29%3.29%3.29%3.29%3.29%应付职工薪酬预测298968.01343813.21395385.19454692.97522896.91占比预测0.62%0.62%0.62%0.62%0.62%应交税费预测56763.8465278.4275070.1886330.7099280.31占比预测1.85%1.85%1.85%1.85%1.85%其他应付款预测168193.91193422.99222436.44255801.91294172.19年份20242025202620272028营业收入预测17991055.3320063025.2122024185.9223793462.1925290467.52占比预测0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%应付票据预测95786.15106817.52117258.93126678.73134648.94占比预测10.61%10.61%10.61%10.61%10.61%应付账款预测1909537.772129452.872337606.892525394.652684284.06占比预测5.01%5.01%5.01%5.01%5.01%预收账款预测901136.171004917.021103147.661191767.181266749.20占比预测3.29%3.29%3.29%3.29%3.29%应付职工薪酬预测592224.33660428.83724985.75783226.27832504.26占比预测0.62%0.62%0.62%0.62%0.62%应交税费预测112443.22125392.94137650.10148707.99158064.20占比预测1.85%1.85%1.85%1.85%1.85%其他应付款预测333174.52371545.12407863.66440628.70468351.59由REF_Ref38410916\h根据表4-25计算出2014-2018年伊利股份经营性流动负债各组成要素的占比可知，过去5年经营性流动负债各组成要素占营业收入的比重趋于稳定，基于谨慎性原则，使预测的数据更具有客观性，本文选择2014-2018年经营性流动负债各组成要素占比的平均值作为2019-2028年各组成要素的占比预测，具体的预测过程见表4-26表4-26可以得出2019-2028年伊利股份经营性流动负债各组成要素的数值。已预测出经营性流动负债各组成要素的数值，直接预测经营性流动负债即可，计算过程见REF_Ref37884601\h表4-27表4-SEQ表4-\*ARABIC272019-2028年伊利股份经营性流动负债预测单位：万元年份20192020202120222023应付票据预测48354.9855608.2263949.4673541.8884573.16加：应付账款预测963977.121108573.691274859.741466088.701686002.01加:预收账款预测454913.57523150.61601623.20691866.68795646.68加：应付职工薪酬预测298968.01343813.21395385.19454692.97522896.91加:应交税费预测56763.8465278.4275070.1886330.7099280.31加：其他应付款预测168193.91193422.99222436.44255801.91294172.19等于：经营性流动负债1991171.422289847.132633324.203028322.833482571.26年份20242025202620272028应付票据预测95786.15106817.52117258.93126678.73134648.94加：应付账款预测1909537.772129452.872337606.892525394.652684284.06加:预收账款预测901136.171004917.021103147.661191767.181266749.20加：应付职工薪酬预测592224.33660428.83724985.75783226.27832504.26加:应交税费预测112443.22125392.94137650.10148707.99158064.20加：其他应付款预测333174.52371545.12407863.66440628.70468351.59等于：经营性流动负债3944302.164398554.304828512.985216403.525544602.24由REF_Ref37884601\h表4-27可算出2019-2028年伊利股份经营性流动负债预测值。（3）营运资本增加营运资本增加=期末的营运成本-期初的营运成本营运资本增加预测的计算过程见REF_Ref33789027\h表4-28表4-SEQ表4-\*ARABIC282019-2028年伊利股份营运资本增加预测单位：万元年份201820192020202120222023营运资本141751.80934480.111074652.131235849.951421227.441634411.55营运资本增加792728.31140172.02161197.82185377.49213184.12年份20242025202620272028营运资本1851107.292064293.142266077.802448119.382602146.89营运资本增加216695.73213185.86201784.65182041.58154027.51由REF_Ref33789027\h表4-28可以得出2019-2028年伊利股份营运资本增加的数值。4.3.4资本支出预测（1）经营性长期资产经营性长期资产=长期股权投资+固定资产+在建工程+无形资产+商誉+递延所得税资产根据上述公式可知，要预测经营性长期资产必须先预测组成经营性长期资产各要素的预测值。2014-2018年伊利股份经营性长期资产各组成要素占比的计算过程见REF_Ref33789169\h表4-29表4-SEQ表4-\*ARABIC29014-2018年伊利股份经营性长期资产各组成要素占比单位：万元年份20142015201620172018营业收入5395929.875986348.576031200.976754744.957897638.87长期股权投资2572.6612187.92163110.04176518.51190938.71占比0.05%0.20%2.70%2.61%2.42%占比预测1.60%固定资产1312133.571455860.011313746.201325639.031468776.25占比24.32%24.32%21.78%19.63%18.60%占比预测21.73%在建工程93935.7077626.92134359.68190206.56268670.59占比1.74%1.30%2.23%2.82%3.40%占比预测2.30%无形资产93039.9695642.6099088.2151436.1263926.86占比1.72%1.60%1.64%0.76%0.81%占比预测1.31%商誉1067.861067.861067.861067.861067.86占比0.02%0.02%0.02%0.02%0.01%占比预测0.02%递延所得税资产68618.2441167.1351857.6555994.6160908.42占比1.27%0.69%0.86%0.83%0.77%占比预测0.88%根据REF_Ref33789169\h表4-29计算出2014-2018年伊利股份经营性长期资产各组成要素的占比可知，过去5年经营性长期资产各组成要素占营业收入的比重趋于稳定，基于谨慎性原则，使预测的数据更具有客观性，本文选择2014-2018年经营性长期资产各组成要素占比的平均值作为2019-2028年各组成要素的占比预测，具体的预测过程见REF_Ref37885259\h表4-30表4-SEQ表4-\*ARABIC302019-2028年伊利股份经营性长期资产各组成要素预测单位：万元年份20192020202120222023主营业务收入预测9082284.7010444627.4012011321.5113813019.7415884972.70占比预测1.60%1.60%1.60%1.60%1.60%长期股权投资预测145073.70166834.76191859.97220638.97253734.81占比预测21.73%21.73%21.73%21.73%21.73%固定资产预测1973439.262269455.152609873.423001354.433451557.59占比预测2.30%2.30%2.30%2.30%2.30%在建工程预测208586.36239874.32275855.46317233.78364818.85占比预测1.31%1.31%1.31%1.31%1.31%无形资产预测118719.83136527.81157006.98180558.02207641.73占比预测0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%商誉预测1537.891768.572033.862338.942689.78占比预测0.88%0.88%0.88%0.88%0.88%递延所得税资产预测80275.8392317.21106164.79122089.50140402.93年份20242025202620272028主营业务收入预测17991055.3320063025.2122024185.9223793462.1925290467.52占比预测1.60%1.60%1.60%1.60%1.60%长期股权投资预测287375.82320471.93351798.06380059.17403971.23占比预测21.73%21.73%21.73%21.73%21.73%固定资产预测3909176.614359383.454785513.185169949.405495225.39占比预测2.30%2.30%2.30%2.30%2.30%在建工程预测413187.75460773.21505813.79546447.49580828.15占比预测1.31%1.31%1.31%1.31%1.31%无形资产预测235171.56262255.48287890.96311018.20330586.42占比预测0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%商誉预测3046.403397.243729.334028.914282.40占比预测0.88%0.88%0.88%0.88%0.88%递延所得税资产预测159018.02177331.59194665.76210303.91223535.53由REF_Ref37885259\h表4-30可以得出2019-2028年伊利股份经营性长期资产各组成要素的数值。已预测出经营性长期资产各组成要素的数值，直接预测经营性长期资产即可，计算过程见REF_Ref38569946\h表4-31表4-SEQ表4-\*ARABIC312019-2028年伊利股份经营性长期资产预测单位：万元年份20192020202120222023长期股权投资预测145073.70166834.76191859.97220638.97253734.81加：固定资产预测1973439.262269455.152609873.423001354.433451557.59加：在建工程预测208586.36239874.32275855.46317233.78364818.85加：无形资产预测118719.83136527.