招商银行研究院House View（2026年4月）：战争引发通胀交易A股风险正在出清-260331

●●●●●●●●●A股●●●●—高股息●●●●●●●-预计资金面或整体稳定，现金类产品收益相对-债市短期内可能将偏弱，建议继续持有中短期纯债品种待收益率回升至区间上沿再入场配置，对于有一定波动承受能短期内股市、债市均偏弱，中期内仍有上行动力。含有转债和权益资固收+产品净值可能短期有所回调，建议继续A股牛市预期因伊朗局势而弱化，当前风险号。基准情景，我国滞胀可控，近期震荡筑底市场交易活跃，小盘股继续占优，量化多头中高现货，有利于现有产品持有者，但同时也加大了未在地缘政治风险加大，能源、有色金属等大宗商品波动放大的i目录 1 3 3 4 5 7 8 8 12 14 14 15 15 16 17 19 图目录 2 2 2 2 3 4 4 5 5 6 6 8 8 9 9 10 10 10 10 11 11 13 13 13 13 15 15 15 15 16 17 17 18 18 19图37：我国出口较为强势.........图38：近期人民币走势与美元相对脱敏.....霍尔木兹海峡保持实质性封锁，布伦特油价站稳$100/桶上方。根据EIA1统计，2024年过境原油2,030万桶/日，占全球海运贸易量约四分之一），好望角绕行、伊朗黑船油运及伊拉克土耳其管道运输分流，原油供给缺口仍然超过1,000万桶/日，约占亚太地区中质硫油消耗量的30%。目前中东主要产很可能继续升级。美国要求伊朗实现“零浓缩铀代理人网络”，伊朗则要求“绝对安全承诺+霍尔木兹海峡控制权+战争赔偿+关兵中东。“的黎波里号”及“拳师号”合计派遣5,000名海军陆战队员，第82空降师派遣3,000名伞兵，布什号航母战斗群向中东调动，五角大楼则正在讨论额外10,000名陆军派遣计划。二是伊朗已在为地面作战做准备。伊朗方面表示，美国近期释放与伊朗谈判信号，本质是为从伊朗南部发动地面进攻争取准备时具体而言：首先是更高的军事成本，美国需支付航母战斗群$5-1出，并在拦截伊朗弹道导弹、无人机及扫除水雷方面消耗巨大；其次是更高的经济成本，高油价及输入性通胀可能将美国拖入“滞胀”泥淖，巨额军事开支令财政可持续性更加脆弱，同时通过冲击日韩台芯片制造业威胁AI供应链；最后但同样重要的是更高的政治成本，美国国内反战情绪浓烈，尤其反对派遣地海峡于5月逐步恢复流量，对应全年布伦特油价中枢$85/桶。中性情形下，激战持续至5-6月，且伊朗伊斯兰革命卫队在海峡布雷，霍尔木兹海峡实质性封锁相应持续至三季度，对应全年布伦特油价中枢$105/桶。悲观情形下，双方在海峡沿岸陷入持久战，霍尔木兹海峡封锁持续至年底，对应全年布伦特油价油价上行或成为美国“再通胀”周期的加速器和放大器。美国经济已在AI汽油价格上涨约50%，未来大概率进一步上行，商品驱动型通胀持续强化。此外，美国就业不弱，限制了服务通胀下行空间。2月就业数据转弱更多来自天气等暂时性因素冲击，内生趋势依然稳健。2月新增非农就业数据大幅转负受通胀预期上行影响，主要央行货币政策或集体转鹰。市场预期美联储大概2率不再降息，欧央行将在未来1年加息84bp，资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院3（2026年3月30市场隐含远期政策利率（2026年3月30日）下一次议息会1Y远期利率-政策利率1Y远期利率30日低值1Y远期利率30日高值+4bps2026年4月29日+84bps2026年4月30日+63bps2026年4月28日其他市场（2026年3月30市场隐含1Y远期政策利率1Y远期利率-政策利率市场隐含1Y远期政策利率1Y远期利率-政策利率加拿大+67bps4.45%+70bps+115bps+40bps-51bps挪威4.00%4.60%+60bps+87bps4.10%4.88%+78bps+95bps5.25%5.96%+71bps捷克5.28%+178bps+109bps4.68%+93bps治冲突加剧，共同推高原材料和半导体价格的价格，成为了推升通胀的新引擎。伊朗冲突反映了高盈利的预期，而并未计入通胀回升+盈利下降的下，地缘冲突与油价持续但未失控，且科技资本开支缓慢），4标普500市盈率标普500市盈率全球平均原02002200320042005年化超额收益中位数8年化超额收益中位数86420关注两大信号：一是通胀压力下降，美联储重新转驱动估值修复；二是估值回落至合理低位，充分消条、关键原材料、电网设备以及新能源。软件行业2026年美债利率中枢从4.2%进一步上调至4.3%，波动区间4.0%.5.木兹海峡地缘局势恶化引发航运受阻，其带来的通胀压力直接推升联储加息预期。考虑到沃什的鹰派底色，即便面临经济停摆风险与政治博弈，预计货币政策仍将维持偏紧态势，对美债利空。二是军费扩张加剧财政负担。地缘冲突持续推升美国军费开支，财政支出规模扩大，在提升通胀粘性的同时，也将加剧债务压力。市场对财政可持续性的担忧，将逐步演化为“高利率、高赤字、高响维持上行。长端虽受通胀驱动，但经济动能的衰减将压制期限溢价。短端上行斜率将显著超过长端，曲线呈现熊平特征。但若美国战败并冲击石油美元体美元信用债方面，投资级债券配置核心建议转向短久期品种上移的背景下，短端IG债具备更强的确定性与防御性。对于高收益债来说，5融、城投债，中低等级地产债则需相对谨慎。另外建议关注头部石油能化行业权向伊朗倾斜，屡试不爽的TACO策略已不再被市场买账，高波动成为新常态。若战争继续升级，美元将进一步升值甚至不排除突破前高的可能。但若局势降温转向谈判，将直接诱发美元高位回落。中期看，若战局持久化并在宏观层面演变为滞胀，美元走势将由货币政策主导。复盘20世纪70年代两次石油危机，美联储政策的反复摇摆曾导致美元呈现宽幅震荡行情。鉴于20世纪70年代“滞后紧缩”的教训，政策层应深是经济的衰退。尽管沃什面临诸多掣肘，但考虑到他本身的鹰派主张，预计政策的天平将偏向于紧缩的一边，这意味着美元仍有波动做多的机会。当然，若6击欧元。伊朗局势冲击欧元区能源供给以及风险情绪。鉴较大，且美军仍在增加中东军事部署，伊朗局势进一步升除，若冲突升级，则欧元仍可能间歇性走弱。欧洲央行的时期更加灵活。随着高油价持续，与俄乌时期相比，欧2%目标（物价稳定目标已近在咫尺），中期通胀预期稳固在2%（市场对央行策回旋空间更大，灵活性更高。利差收敛逻辑有望限制干预汇率的意愿可能会发生变化；三是输入性通胀风险度；四是为应对民众生活成本上升，高市早苗可能令财政日元的“高市交易”卷土重来。在此背景下，日元不率干预威胁限制了日元的贬值空间。近期日本当英镑：加息的双刃剑。伊朗局势升级初期，避险情绪令英镑走弱。与逻辑类似，伊朗局势进一步升级的风险并未完全消除，若冲突升级，则英镑仍可能间歇性走弱。英国3月利率决议传递较强的鹰派立场，利率跌幅。9位委员罕见地就通胀上行风险增加而达成了维持利率不变的共识，且多数委员表示在必要情况下将转向加息，加息预期将会限制英镑下跌的幅度。可能在高利率、低增长环境下爆发金融风险。若金融风险信号出现，则英国央7本点燃了市场对通胀失控的担忧，美联储降息预期大息的可能性。受此影响，美债实际利率与美元指数态，彼时的抛压主要来自杠杆资金的平仓。而当紧缩预跌触发了更广泛的多头止损盘和长期持有的止盈盘。在金储备以回笼流动性的可能。例如近期土耳其为稳定汇赤字，均出现了抛售黄金储备的迹象。虽然目前尚未有国财政的信心。在此情况下，黄金在经历短期的紧缩冲击后，场景二：美方主导速战速决。若美方迅速掌握主导权成停火，油价有望冲高回落。届时加息预期将得到场景三：只胀不滞。若高油价仅推升了通胀，但美国8属属性主导，跟随黄金受到地缘冲突、流动性与经济预期的影响，但由于前期投机力量仍未完全消退，波动要明显大于黄金。中长期来看，白银的供需缺口在2026年预计仍将持续，工业需求的惯性、大国战略储备、配置与投机需求导致的现货紧俏也会对银价形成支撑，白银中长期配置价值犹存。但短期需等待宏观环境不确定性明显下降、投机情绪降温，秉持现货配置思维，避免追高或过度杠杆，同时提高波动容忍度，以平衡基本面韧性与市场情绪的阶段性扰原油相关品种的剧烈震荡。抛开地缘政治本身的情绪扰动，全球供应链本身已十分脆弱。尤其航运保险生态一旦被战争破坏，修复将需油田复产、船舶调度在短期内也不太可能一蹴而就。从节奏上看，当前油价走势可能类似于2024年3月的欧线，在经历“红海危机”引发的连续大涨后进入休整期，随后市场将逐步进入供应长期紧缺的状态，从而带动价格持续上行，重现类似欧线在2024年二、三季度的走势，且节奏可能更快。目前原油现货市场的尾部风险或被严重低估。布伦特（Brent）和WTI原油价格可能挑战铜：震荡企稳。当前铜价已较为充分地计入了中东地缘政治风险，随着相关局势出现缓和迹象，其对价格的向下冲击已明显减弱。从基本面看，随着铜价回落，下游补库需求逐步释放，国内社会库存开始下降。同时，精铜与废铜94.54.53.11.10.4注：投资数据为累计增速，其余均为当月同比增速进出口以美元计价工增社零固投制造业基建房地产出口进口CPIPPI2026年1-2月主要经济数据预期差5%08.89.6%2024-122025-062025-12%2024-122025-062025-122025-062025-062025-062025-06房地产投资2.8-11.1出口、投资和消费累计同比(2026年2月)制造业投资3.1出口基建投资9.850一是外需超预期高开。以美元计价，出口同比增速21.8%，进口增速19.8%，均为近年高位。三重因素共振推高增速：一是春节偏晚（2月17日），节前集中出货推高2月数据；二是全球制造业景气共振，欧洲制造业PMI自2022年8月以来首次回到50以上，同期韩国和越南出口分别增长二是内需修复，供需矛盾边际缓解。投资（1.8%）和社零（2.8%）增速均较去年四季度明显上行，与规上工业增加值（6.3%）的增速差收窄。其中，春节效应带动社零回暖，烟酒、服装、珠宝等节日消费品类增速大幅回升，但汽车和石油消费持续收缩，“以旧换新”政策透支效应下，家电与通讯器材类增速回落。出口景气、财政前置发力和新型政策性金融工具的托举，支撑基建（11.4%）和制造业投资（3.1%）增速回升。地产投资（-11.1%）拖累减弱。2月CPI通胀上行1.1pct至1.3%，为2023年以来次高值；PPI通胀上行 0.5pct至-0.9%，创2024年8月以来新高。二者的逻辑不同。除春节错位外，带动服务价格大幅上涨1.1%。PPI通胀的动能主要来源于外部，高度集中于值得关注的是，楼市“小阳春”成色分化。高频数据显示，3月新房成交降前瞻地看，一季度经济增速预计可达5%左右，在高基数上延续企稳向好2月融资需求总体平稳但结构分化，企业融资回暖。29,000亿，高于市场预期（8,416亿），增速微降0.1pct至6.0%。结构上，受出口高景气与新型政策性金融工具撬动效应显现等因素影响，中长期贷款同比明显多增；居民端，春节期间消费或集中于服务消费，购房或也受扰，短贷与中长贷均处历史较低位。社融方面，2月新增1.4万亿，同比增速持平于8.2%。其中，政府债券受发行天数减少影响，同比少增；私人部门融资有所亿亿人民币贷款新增与结构人民币贷款新增与结构2026-022025-022024-022023-022022-028,0006,0004,000-2,000-350-4,000-1,815-6,000-4,693居居企企票贷长贷长资贷贷0资料来源：Macrobond，招商银行研究院货币供给保持较快增速，资金活性持续提升。2月M2同比增速持平于9.0%，M1增速上行1.0pct至5.9%，企业结汇与财政加大支出力度共同构成支撑。一方面，受人民币汇率升值与出口高增影响，企业部门结汇热情或仍较高。另一方面，财政净投放增多，支出力度同比多增1.3万亿，财政资金加快流向实体经济。合并1-2月来看，当前居民部门延续负债端去杠杆、资产端搬3月以来，随美以伊冲突持续演进，国际油价大幅上行。伊朗宣布封锁霍尔木兹海峡后，在恐慌情绪与全球原油供给短缺预期的驱动下，原油价格显著突前景仍具有较大不确定性，风险溢价还在积累，且受库存消耗与战略储备释我国能源消费结构40%我国能源消费结构40%201020132016201920228.853.22021-01-012021-07-012022-01-012022-07-01布伦特与中日汽油价格对温和。乐观、基准、风险情形下，若全年原油价格中枢约为85美元/桶、CPI通胀将上行至0.8%、1.1%与1.3%。一方面，由于持续推动能源结型与实施能源安全新战略，化石能源在我国能源体系中的占比不断下降，其中石油与天然气占比不足3成（图20）。考虑到进口依赖度与中东进口占比后，我国能源体系中受此次冲突影响的比例仅6%左右。另一方面，我国具有较为完备的调控机制，能有效平抑国内价格随国际能源与化工品价格的变动。2021-2022年期间，布伦特原油价格较2021年初最高时上涨172%，而国内汽油价格最多仅上涨69%（图21）。目前部分领域的措施已经落地。3月23日，为减缓油价上涨的冲击，国家发展改革委采取了临时调控措施。根据价格机制计算，汽柴油每吨分别应该上调2,205元、2,120元，调控后实际上调1,160元和1,115元。这是自2013年现行成品油价格机制实施以来的首次临时调控。另一方面，为保障春耕期间农业生产集中用肥需要，有关部门决定提前投放2025/2026年度国家化肥商业储备（氮磷及复合肥），目前储备规模原油在上游行业的成本构成中占比整体高于中下游行业，控制其他成本不变的情况下涨价的动力更强。从定价权视角看，上游能源与资源行业普遍呈现寡头或垄断结构，掌握较强的产品定价能力，成本压力往往能顺畅通过提价向下游转移。相比之下，中下游行业市场竞争更为充分，且更靠近终端需求，提价决角。从国内看，输入型通胀有利于提振私人部门通胀预期，降低实际利率，缓解私人部门债务负担，提振融资需求。从国际看，相较于其他经济的供应链韧性，或让我国出口面临新一轮突破机遇期。值得关注的是，高油价将加速全球能源体系转型，而我国在新能源与电气机械领域具备较强的全球竞争力，有望从中受益。此前，“反内卷”政策执行时所面临的外需约束也因海外供应链受扰油价冲击，通过压缩居民购买力、抑制企业投资意愿，对增长带来负向影响。另一方面，油价冲击的分配效应高度不均衡，或加剧经济结构性失衡。对居民实际购买力的侵蚀对其更为剧烈，或加剧贫富分化；对企业的影响取决于成本构成与定价权差异，上游行业利润或因油价上涨而改善，而成本转嫁能力弱的2026年财政总量空间温和扩张，增量资金边际收敛，体现了“发挥积极财预算内财政总量空间达41.5万亿，规模创历史新高，较2025年增加约0.9万亿（2025年财政总量空间约40.6万亿，较2024年增加约1.5万亿），主要包括三个部分。一是“两本账”预算收入27.9万亿，较上年增加5,000亿。二是新增政府债券融资11.89万亿，略高于上年。三是约1.76万亿，较上年增加3,700亿。“前两本账”广义赤字率约9.3%（-0.1pct），仍处历史高位。其中，财政赤字率维持4%，赤字规模达5.89万亿预算外“准财政”工具加强发力，2026年将投放8000亿新型政策性金融工具，较上年增加3,000亿。在有效补充可用资金的同时，不增加地方债务还本付息压力，兼具“政策导向”和“市场运作”双重属性，将重点支持产业转型升级、新基建、数字经济、绿色发展等领域。2026年将构建“新型政策性金融工具+专项债+中央预算内投资+信贷贴息”多元协同体系，有力发挥资金杠杆撬动效政府债券净融资规模国债+地方一般债国债+地方一般债地方专项债特别国债再融资专项债（11.89）“两重两新”补充银行资本预计超5,000亿用于土地及商品房收储1.3万亿用于化债及清偿欠款680421-2月全国一般公共预算收入同比增长0.7%，由负转正，表现依然偏弱。其中，非税收入支撑依然较强，高基数下同比增长3.4%。税收收入较25年12月有所改善，同比增长0.1%。主要税种中，受春节错位因素扰动、去年同期汇算清缴节奏等因素影响，企业所得税、个人所得税同比下降；国内增值税（4.7%）表现较好，与PPI通胀降幅收窄，工业服务业生产增长较快有关。国有土地出让收入同比下降25%，已连续四个月大幅下降。尽管在地产调控、小阳春的带动下，近期二手房成交有明显改善，但土地成交市场仍较冷清。支出端，全国一般公共预算支出同比增长3.6%，支出进度达15.6%，为近年来最高水平。支出结构上，卫生健康、社保就业等民生类支出基建类支出整体由负转正、同比增长2.4%，但其中农林水、交通运输支出仍在下降区间，反映年初基建投资高增或更多来自于新增专项债、政策性金融工政府债取净融资规模达3.6万亿，仅次于2025年同期（4.1万亿），融资进亿元%23.5亿元%23.523.69.0规模进度（右）50,00040,00030,00020,00010,000029.62020202120222023202420252026403020026.0方面，供给侧再通胀制约了总量宽松的必要性。随国际油价显著上涨及美伊冲明显下降。另一方面，主要经济体宽松预期收敛，外部掣肘增大。随通胀风险上行，主要经济体降息预期大幅收敛，甚至面临加息的可能。进一步降息或导致中美利差倒挂走扩，对汇率与资本流动产生扰动，外部均衡对降息空间的约我们认为全年10Y国债利率中枢进一步上行的概率在提高，预计主要波动区间1.7%-2.0%，主要基于更高的通胀预期和更低的降息概率。首先，霍原油、化工品等价格继续大幅攀升且全年维持高位，输入PPl同比转正时点提前、全年通胀中枢进一步抬升。其次，通胀抬升客观上会近五年来当物价上行主要由供给侧推动（例如供给收缩或地缘冲突引发输入型通胀），政策利率也是均维持不变。今年随着全球通胀上行，我国货币政策宽据继续抬升、PPl同比转正上行对债市的冲击。历史上供给拉动或输入型通胀不顺畅，因而货币政策转鹰的条件也不充分。二则考虑到中东地缘冲突、油价经济修复的持续性也有待观察。如果出现基本面动能转弱、资管机构配置需求策略上，建议继续持有同业存单指数基金、短债基金等中短期纯债品种，而长久期品种适合继续等待，利率回升至区间上沿后配置价值提升，届时可适bp25-0325-0525-07bp25-0325-0525-0725-0925-1126-0126-03200-10-20-30-40-506M3M9M预计短期内信用债市场将跟随利率债偏弱运行但进一步收窄空间也不大，中短久期品种仍占优。当前影响因素仍处相对有利环境，一方面流动性溢价有望维持低位，征延续，流动性大幅收敛概率不高；另一方面信用风险溢价策略上，继续持有中短久期品种获得票息；中预计资金面将整体稳定，现金类产品收益相对债市短期内可能将是偏弱波动，建议继续持有同金等中短期纯债品种，而长久期品种适合继续等待，利率回预计短期内股市、债市均偏弱，中期内仍有上产的固收+产品净值可能短期有所回调，建议继续持有资。对于固收+理财，可以考虑的策略包括：+量化中性指数类别近一个月指数本年以来指数涨跌幅(%)指数类别近一个月指数本年以来指数0.240.79债券久期0.290.63-1.14-0.050.290.91货基可投债券指数0.210.430.29高等级同业存单指数0.200.42中债-综合财富10年以上-0.490.440.290.75货币基金0.130.271-3Y金融二级债指数0.300.80AAA同业存单指基0.200.420.030.68短债基金0.210.48-5.650.990.210.64-5.90-0.98含权债券基金-0.970.553月初以来，全球主要股市普遍调整，核心交易中东冲突引发的紧缩风险。济停滞、通胀高企与货币紧缩三者共振，构成对权益市场A针对上述宏观风险，我们已于3月12日上证指数4129点时发布《原油价格对A股冲击的风险提示》明确指出，A股短期存在下行前高位，尚未充分定价全球滞胀风险；并提示历史经验：布伦特原油持续运行在90美元/桶上方时，市场多呈现熊市特征，典型阶段包括2008年、2011—A股何时企稳，关键取决于中东局势拐点与油价高位回落，当前仍存在不确定性。回顾二战以来全球市场表现，一个较为确定的规律是：战争周期通常偏长，但市场对战争风险的定价往往较快完成。拉长视角看，冲突越趋剧烈升级，反而意味着尾部风险最剧烈阶段正在过去，后续逐步缓和的概率上升；滞胀紧缩预期带来的悲观情绪，也为后续市场修复打开空间，本轮调整同样孕育从历史回撤规律看，A股下行空间已相对有限。历史数据显示，上证指数任一自然年度最大回撤普遍不低于8%；近10年指数上涨年份回撤多集中在8—17%区间，平均回撤约13%。以此测算，上证指数回落至3500—3850点属于牛市中的常态化调整区间，当前指数已临近该合理区间，空间有限。当然仍需警惕局势恶化的尾部风险，若油价呈现“更高更久”态势，2003-122005-122007-122009-122023-122025-1270006000500040003000200010000原油价格高于90美元，A股多熊市806040200期货结算价(连续):布伦特原油上证指数（右轴）40019971999200120032005200720091997199920012003200520072009202120232025资料来源：Wind、招商银行研究院后续判断市场企稳可重点跟踪三大信号：一是战争层面出现转机，如美方撤军、霍尔木兹海峡恢复通航等；二是强势板块补跌，该信号已于上周二初步显现；三是A股与日韩股市的相对表现，中国经济在冲突中具备更强韧性，A综合判断，A股风险虽有较多释放，但拐点仍需观察，在此之前仍以谨慎控仓。若中东冲突恶化且油价居高不下，市场或继续调整；若局势缓和，则有弱，我们上个月建议成长价值风格均衡，与我202010-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-062025-060.860.750.640.530.420.30.20价格：创业板/沪深300指数美国：联邦基金目标利率（右轴）全球:销售额:半导体:同比全球:销售均价:半导体:当季同比046.10远未结束。冲突对中东核心能源产区的生产设施、运输成了结构性破坏，这类能源基础设施的重建周期往往需性、竞争性补库行为会在原本已偏紧的全球能源市场上力供给刚性缺口。国家电网公司已宣布，“十五五”时期固定资产投资升，新能源与储能成为保障自主供能、对冲地缘风源两手抓，传统能源提供短期弹性与避险属性，电力电网科技板块在3月经历了一轮显著调整，科创50指数单月跌幅达13%。硬科技作为新质生产力落地的核心载体，是国家重点支持的关并未改变。从产业趋势看，全球半导体行业复苏迹象明地进程不断加快，为硬科技板块带来了持续的业绩支撑质上是消化前期高估值和高拥挤的过程，反而为中长机。配置方向应从单纯追逐主题转向聚焦业绩确定性。重）；在地缘冲突局势升级、美联储降息预期下降的背景下，权益市场的风险偏好阶段性回落。资金对确定性的要求提升，红利板块凭借其高股息、低波动和稳健的现金流，避险价值凸显。从长周期看，其低波动、高现金回报的特性是穿越市场周期的有力工具。对于寻求长期稳健回报的投资者而言，红利板块具备长3月份，全球股市均定价中东冲突带来的滞胀紧缩风险，全球股市相关性结构配置关注两条线索，一是偏防御的红利股与自由现金流股，二是受益恒生科技方面，其走势一方面与美股软件板块联动，另一方面受国内内需消费驱动。当前板块虽估值处于低