境外债专题分析：地缘冲突范式下的美债逻辑重构与情景推演

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、地缘局势正成为影响全球资产的关键变量 3（一）地缘冲突加剧，全球资产涨跌互现 3（二）地缘冲突对资产的传导路径和可能影响 5二、美债的纠结：避险属性与通胀风险 6（一）冲突类型确定与选择 6（二）冲突复盘：三个标志性案例的交易范式 7（三）本轮冲突与典型案11三、不同情景下的美债展望 13（一）情景一：冲突持续3-6个月，形成“新常态” 13（二）场景二：冲突缓和，脉冲影响后逐步可控（1-2个月） 13（三）情景三（极端场景）：冲突扩大化为全面区域战争 14（四）当前定价与其他影响要素 14四、风险提示 20一、地缘局势正成为影响全球资产的关键变量（一）地缘冲突加剧，全球资产涨跌互现随着2月26日第三轮伊核谈判破裂，2月28日美以发动大规模联合空袭、伊朗随即报复性反击并封锁霍尔木兹海峡，美以伊局势从外交对峙转向直接军事对抗。这一地缘“黑天鹅”在全球金融市场引发巨震，原油一周内上涨近30%、美债收益率先大幅上升后有所回落、美元指数持续走强，全球各风险资产价格应声下跌，地缘局势突发、超预期并有蔓延迹象也进一步引发投资者担忧。表1：伊以冲突后1/3/5个交易日全球股债商价格涨跌布伦特原油（%）纳斯达克综合指数（%）恒生指数（%）指数（%）东京日经225指数（%）美元指数（%）10年期美国国债收益率（BP）黄金（%）T+17.260.36-2.14-0.40-1.350.9381.21T+312.310.61-5.19-4.03-7.821.183-2.16T+527.88-1.24-3.28-2.30-5.491.342-1.70注：T指冲突爆发日2026.2.28地缘冲突正从传统的“避险驱动”向“滞胀传导”切换，美债利率作为全球资产定价锚在冲突爆发后不降反升，从3.97%大幅上行18BP至4.15%（截至3月6日），创下自2025年以来单周次高涨幅（2025年4月超预期对等关税冲击最大单周涨幅33BP）。图1：10年期美债收益率走势4.40

美国:国债收益率:10年%4.304.204.104.003.903.802026-01-06 2026-01-21 2026-02-05 2026-02-20 2026-03-07把时间线推到稍早时候，2025年5月以色列袭击伊朗，尽管程度、幅度不及当前，但也可以作为过往参考路径粗略推演对资产价格的传导。图2：10年美债与原油价格走势期货结算价(连续):布伦特原油美元/桶 右轴美国:国债收益率:10年%110.00100.0090.0080.0070.0060.0050.00

5.004.804.604.404.204.003.803.6040.00 3.402025年6月伊以冲突来看，美债在冲突中定价经历三阶段变化：先集中定价避险情绪、再定价油价上涨带来的通胀影响，随冲突降温回归原宏观定价，美债收益率先下后上再下。具体来看：阶段一：基本面走弱叠加冲突初期的避险定价（6/9-6/13）：6月11日、12日公布的5月通胀数据和劳动力市场降温强化了降息预期。冲突升级信号显现，市场交易地缘风险上升，资金交易避险，驱动10Y美债收益率无视原油断供担忧带来的油价上涨，从4.49%快速下行13BP至4.36%。阶段二：油价上升与基本面走弱主导（6/14-6/19）：冲突升温推动WTI油价至75美元上方使通胀预期上升，但同期美国CPI（+2.4%）不及预期且美联储下调GDP预期（1.7%->1.4%）等使得降息预期上升，限制10Y美债收益率上行空间，从4.36%震荡上行2BP至4.38%。阶段三：油价回落与降息预期升温（6/20-6/24）：冲突降温，美伊双方宣布通过外交途径解决，原油价格由75美元/桶大幅回落至65美元/桶，市场定价主线切换回疲软的经济基本面，降息预期上升，10Y美债收益率下行8BP至4.3%。图3：25年5-6月伊以冲突以来美债走势4.60

美国:国债收益率:10年（%） 右轴期货结算价(连续):WTI原（美元/桶）油价上升与基本面走弱主导

80.004.554.504.454.404.354.304.254.20

冲突初期的避险定价（6961）6月13日，美伊在铀浓缩核心诉求上无法达成共识，随后冲突正式爆发。

（61461）

油价回落与降息预期升温（62062）6月24日，伊朗和以色列正式停火。

75.0070.0065.0060.002025-06-022025-06-032025-06-022025-06-032025-06-042025-06-052025-06-062025-06-072025-06-082025-06-092025-06-102025-06-112025-06-122025-06-132025-06-142025-06-152025-06-162025-06-172025-06-182025-06-192025-06-202025-06-212025-06-222025-06-232025-06-242025-06-252025-06-262025-06-272025-06-282025-06-292025-06-30（二）地缘冲突对资产的传导路径和可能影响不难发现由于外生冲击，地缘冲突对美债定价影响的过程中，不同的传导路径、影响程度可能在阶段性体现与演绎。一般而言，主要传导路径可能有以下三种：情绪传导（资金的短期避险需求）、价格传导（对能源、商品等短期或中期影响、政策传导（通胀要素计入联储框架下的相机抉择情绪传导：由于美国国债是全球少数同时具备高度流动性、极低信用风险且市场规模足够容纳大规模资金涌入的资产，在风险偏好回落下会成为资金的短期避险出口，美债收益率因而短暂下行。这种避险需求常在冲突初期表现得尤为明显，但持续时长有限；2）价格传导：大宗商品渠道与通胀预期。当冲突发生在核心产油区时，能源供给中断的担忧将直接推升油价，进而通过通胀预期影响长端利率。这一传导路径的强度取决于油价涨幅、持续性以及市场对通胀预期的担忧程度。传导路径包括油价上涨对PPI的直接传导、CPI能源项的直接传导、CPI非能源项的间接传导。3）政策传导：货币政策路径。地缘冲突同时影响经济供求两端，一方面抑制企业投资与消费者信心（利空增长）面推升成本（推高通胀这三重路径往往交织甚至相互冲突，共同决定了冲突期间美债收益率的复杂走势。通常来讲，冲突期间大类资产走势会经历以下三阶段。阶段一：地缘冲突加剧，避险情绪升温，避险资产如美债、黄金上涨，全球各主要风险资产指数下跌；阶段二：若战争升级/演变不确定性加大，风险资产加速下跌，流动性短缺导致黄金下跌，实物价格上涨导致通胀预期升温，全球债券收益率上移，各类资产普跌；阶段三：定价趋于结束，各资产回归各自主线定价。但值得注意的是，近年来以上规律的适用性正发生微妙变化。一方面，避险定价开始提前博弈传统的日债避险属性趋弱，美债因美国债务规模、地缘风险等因素避险地位也正面临结构性考验。各国央行对美债的配置策略出现分化，近年来新兴市场经济体更倾向于减持美债，以优化外汇储备结构、降低对单一货币的依赖。这一趋势意味着在未来地缘冲突中，美债的避险功能可能不再“自动生效”。图4：美债的持有人结构变化-部分新兴经济体央行持有美债比例下降.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

印度 巴西 沙特阿拉伯 泰国 右轴中国

86420.%.%.%.%2020-012020-032020-052020-072020-092020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11二、美债的纠结：避险属性与通胀风险（一）冲突类型确定与选择我们首先构建分析框架以确定地缘冲突类型，其次通过历史复盘不同类型地缘冲突的“冲突程度-传导路径-影响的关键宏观变量”，最后结合宏观背景与周期定位进而分析对美债的定价影响。通过三个维度确定地缘冲突类型：冲突主体、能源依存度与冲突时长与规模。维度一：关注冲突主体，主体决定传导路径的广度和深度。1）是否涉及主要经济体（美、中、欧）？2）是否涉及核心产油国（沙特、伊朗、俄罗斯）？3）是否涉及关键航道（霍尔木兹海峡、红海、马六甲）？维度二：关注能源依存度，能源是连接地缘与通胀的核心纽带。1）冲突方在全球能源供给中的占比（定量指标：百万桶/日）。2）冲突爆发时全球原油闲置产能水平（是否有关键缓冲）。3）布伦特/WTI原油价格的初始反应斜率（美元/桶/周）。维度三：关注冲突时长与规模。1）持续时长（小于1个月以短期冲突计、超过1个月以持久战计）。2）区域扩散情况（双边或多边卷入）。图5：地缘冲突类型图6：宏观背景与周期定位

宏观背景与周期定位决定利率的中枢和美联储的政策应对。1）美联储货币政策周期（息、缩表与扩表）2）美国经济所处位置（/复苏/过热/滞涨）3）核心通胀水平（趋势与目标）4）失业率情况（绝对值、趋势与目标）表2：案例所属维度

我们通过对比不同“冲突主体+宏观周期+能源冲击”的组合，分离出地缘冲突影响美债收益率的传导路径。为尽量实现较完整地案例覆盖，选择三个标志性案例复盘：海湾战争（1990.8-1991.2伊拉克战争（2003.3-2003.5）、俄乌冲突（2022.2-2022.10）。时期低通胀/宽松周期高通胀/紧缩周期涉及核心产油国+强能源冲击海湾战争（先避险后通胀）俄乌冲突（通胀主导）涉及核心产油国伊拉克战争（预期主导）——（二）冲突复盘：三个标志性案例的交易范式案例一：海湾战争（1990.8-1991.2）——明显的供给冲击。冲突背景：1990年8月2日，伊拉克入侵科威特，引发海湾危机。此次冲突导致全球原油供应减少约400万桶/日（占当时全球供应的约5%），伊拉克同时宣布停止偿还债务，引发国际金融市场动荡。以美国为首的多国部队随后集结，1991117224228日战争结束。原油价格从7月底的每桶20美元上涨至10月中旬的每桶40美元，增幅达102%，使该事件成为20宏观背景：冲突爆发时，美国经济处于完整降息周期。1989年美联储结束加息周期后，1990年开始进入降息周期，1990719929月间，美联储连续逐步降息17次，将政策利率从8%降到3%。当时通胀已处相对高位（5-6%），但货币政策处于明确的降息周期，且通胀处于下行趋势（从1990年10月峰值6.4%后开始回落）。这一宏观背景使我们能够观察在美联储目标中解决衰退先于控制通胀的环境中，能源供给冲击如何影响美债。美债表现：初期（1个月10年期美债利率从8.4%急升至8.9（通胀预期主导前期（1-2个月随着油价飙升（10月油价达到46美元/桶的峰值通胀升至高点（CPI同比升至6.3%，10年美债利率继续上行至9%中期：随10月联合国对伊拉克实施经济制裁，石油价格下跌、通胀10年美债利率回落；（开战到冲突结束随着联军地面行动展开（1991117日不确定性消除，美债利率重回归宏观定价，在联储降息中震荡下行（10年美债利率从8.2%到7.9%。阶段一：爆发初期（1990年8月-9月）——通胀预期升温，通胀上行推动利率上行。冲突爆发后，市场并未如传统避险逻辑预期的那样涌入美债，反而因油价飙升引发的通胀预期升温，10年期美债利率从8.4%急升至8.9%。阶段二：冲突前期（1990年9月-10月）——油价上涨推动通胀上行至高位，利率同期到达高位。10月，油价达到46美元/桶的峰值（较7月底翻倍），CPI同比升至6.4%的周期高点。10年期美债收益率同期到达9.0%的高位。阶段三：冲突中期（1990年10月-12月）——油价回落、通胀回落，利率同步回落。随10月联合国对伊拉克实施经济制裁、石油价格下跌（由40美元/桶的峰值回落至26美元/桶），CPI同比回落至6.3%（较10月回落0.1pct）。10年期美债收益率随之回落至8.1%。阶段四：冲突后期（1990年12月-1991年2月）——回归降息逻辑。随着油价从高位回落，且美联储持续降息以应对经济衰退，美债收益率重回下行通道。1990年12月至1991年2月，10年期美债收益率继续下行，市场焦点转向货币政策。对本轮的启示：若冲突涉及核心产油国，可参考此阶段的“先通胀预期、后通胀现实、再宏观海湾战争中后期的利率回落本质上是驱动逻辑的切换——当通胀预期的源头（价）逆转，且货币政策（降息）的主导作用重新确立时，长端利率就会回归下行通道。这一规律对当前市场的启示是：如果本轮美伊冲突导致油价持续高位，那么利率的下行需要等待油价回落或美联储降息预期进一步强化；如果冲突迅速明朗，风险溢价消退，利率也可能快速回归经济基本面。图7：期间美债驱动与价表现（美与油价，期间相关数0.58） 图8：期间美债驱动与价表现（美与联邦基金利率）9.509.008.508.007.507.00

50.00美国:美国:国债收益率:10年%右轴期货结算价(连续):布伦特原油美元/桶30.0020.0010.000.00

9.50美国:美国:国债收益率:10年%美国:联邦基金目标利率%8.508.007.507.006.506.00 案例二：伊拉克战争（2003.3-2003.5）——预期内的速战速决（主要战事持续26天）冲突背景：2003年3月19日，美国对伊拉克发动军事打击。与海湾战争不同，此次战争的预期提前数月已在市场中广泛讨论和定价（20019.11袭击使布什政府下决心必要时武力推翻萨达姆政权，2002920032月布什政府在联合国大会、安理会多次提到注意来自伊拉克的危险、美国采取行动等）。主要战事持续26（4月中旬联军进入巴格达），是速战速决类型。宏观背景：互联网泡沫后复苏期，美联储处于降息周期末期。冲突发生时，美国经济处于互联网泡沫破灭后的复苏期，美联储处于降息周期尾声。自2001年1月至2003年6月，美联储共13次降息，将联邦基金利率从6.5%下调至1%的历史低位。美债表现：战前预期阶段（2003年1月-2003年3月）：避险情绪提前反映。10年期美债利率从1月的4.2%下行至3.6%（3月10日为区间低点3.6%），期间油价由30美元/桶升至34美元/桶，但美债不对此进行定价。开战后（2003年3月-4月）：预期兑现，市场反转定价。随着联军地面行动进展顺利，不确定性消除，油价回落，利率迅速反弹至4.0%以上。阶段一：战前预期阶段（2003年1月-2003年3月）——避险情绪主导下10年期美债利率从战前1月的4.2%下行至3.6%（3月10日为区间低点3.6%），期间油价由30美元/桶升至34美元/桶，但美债不对此进行定价。阶段二：开战后（2003年3月-4月）——预期兑现，市场反转定价。由于战事进展顺利，油价回落至24美元/桶，利率迅速反弹至4.0%以上。对本轮的启示：区分“预期交易”与“事实交易”至关重要。若市场已充分定价冲突，则实际爆发后的利率方向可能相反。这可能解释了为什么当前美伊冲突爆发后，10年美债收益率不降反升——部分地缘风险可能已在前期定价中反映。美国:国债收益率:10年%:%图9：期间美债驱动与价表现（美与油价） 图10：期间美债驱动与价美国:国债收益率:10年%:%美国:美国:国债收益率:10年%右轴期货结算价(连续):布伦特原油美元/桶

35.00

5.004.00

30.00

4.003.003.50

25.00

2.003.002003-02-03 2003-03-03 2003-04-03 2003-05-03

20.00

1.002003-02-01 2003-03-01 2003-04-01 2003-05-01案例三：俄乌冲突（2022.2-2022.10）——高通胀环境下的螺旋压力冲突背景：2022年2月24日，俄罗斯对乌克兰发动特别军事行动，冲突持续至今。俄罗斯作为全球主要能源出口国，冲突引发能源（欧洲天然气危机）与粮食双重冲击，美欧对俄实施多轮制裁，制裁与反制裁引发全球供应链重构。宏观背景：美联储加息周期初期，通胀已处40年高位。2022年1月美国CPI已达7.6%，2月进一步升至7.9%。美联储3月正式开启加息周期（首次25BP），随后加息幅度扩大至50BP、75BP。美债表现：初期（1-2周）：反映避险情绪。俄乌爆发冲突带动10年美债收益率从2.0%下行至1.7%；中期（3个月）：通胀螺旋上升叠加联储加息。随着油价突破110美元/桶，通胀预期发酵叠加联储加息周期下，利率快速走高。10年利率飙升至3.0%以上。后期：市场转向交易美联储激烈加息，地缘因素退居次位。阶段一：初期（1-2周，2022年2月25日-3月4日）——避险情绪主导下俄乌爆发冲突带动10年美债收益率从2.0%下行至1.7%，尽管期间油价由98美元/桶升至118美元/桶，但美债不对此进行定价。阶段二：中期（3个月，2022年3月-5月）——地缘政治引发的避险情绪回落，西方对俄制裁措施加码，能源供给不确定性加剧。3月开始美联储正式进入加息周期，通胀和紧缩预期升温，通胀螺旋上升担忧升温，美联储释放激进加息意向，推动美债收益率大幅反弹，期间10年美债收益率从1.72%升至3.12%。阶段三：后期（2022年6月以后）——6月中旬，OPEC+秘书长巴尔金都称该组织自2020年5月开始削减的所有产量或将在20228月份完全恢复，叠加美联储激进加息引发经济衰退担忧，6月初冲至年内高点123/桶后掉头回落，至990/桶，1270元/桶，创下年内新低。8月后美债无视油价继续回落，重回宏观定价美联储激烈加息（611连续四次加息75个基点，创下自上世纪80年代以来美联储最激进的加息周期），2022911月、12月加息3次，累计200BP，同期10年美债收益率由2.6%上行至3.9%。对本轮的启示：在高通胀环境中，地缘冲突对长端利率的推升作用显著增强。供给冲击与央行紧缩形成叠加效应，导致利率在冲突后持续走高，直至央行紧缩程度放缓。图11：期间美债驱动与价表现（美与油价） 图12：期间美债驱动与价表现（美与联邦基金利率）5.004.003.002.00

140.00美国:美国:国债收益率:10年%右轴期货结算价(连续):布伦特原油美元/桶100.0080.00

5.00美国:美国:国债收益率:10年%美国:联邦基金目标利率%3.002.001.001.00

60.00

0.00（三）本轮冲突与典型案例的比较理解2026年美以伊冲突对美债的潜在影响，需要将其置于历史坐标系中进行定位。本节通过对2026年美以伊冲突与海湾战争（1990）、伊拉克战争（2003）、俄乌冲突（2022）进行系统比较，并基于冲突演进的不同场景推演其对全球资产价格特别是美债的可能影响。基于以上案例复盘，我们总结可比维度上（冲突主体、冲突量级、能源依存度、美国宏观背景）与本次冲突的相同点：首先，几次冲突/争端均涉及核心产油国。四次冲突的当事方均为全球重要产油国，具备能源传导路径；其次，均引发油价大幅波动。冲突均导致油价显著上涨，幅度取决于供给中断程度与持续时间；再次，均对全球通胀预期形成压力。从油价上涨到通胀预期升温的传导机制在几轮冲突中都有不同程度体现。当然差异点更明显，本轮冲突的特殊性主要体现在以下方面。本轮涉及关键航道霍尔木兹海峡的封锁，过往几轮并未出现。2）本轮区域扩散风险也是最高的，冲突走向、持续时长、涉及区域的纵深等不可见性将使得市场无法对这种尾部风险充分定价。美国能源独立性逐渐转变，能源冲击对基本面影响较有韧性。从海湾战争、伊拉克战争中的石油净进口国变为俄乌冲突中的净出口国，目前对中东石油依赖度降至个位数，作为一个能源净出口国，具有天然的韧性。彭博SHOK模型统计其对美国GDP增长的拖累程度远低于欧洲、英国等区域。4）宏观周期的错位与政策两难。四场冲突分别处于不同的宏观周期：海湾战争（降息周期中期，政策空间充足）、伊拉克战争（期尾声即将转向，联储基金利率已在1.25%的绝对低位、俄乌冲突（加息周期初期，政策紧缩本轮冲突处于降息周期中后期，叠加联储主席换届与特朗普政府执政联储独立性存疑，政策路径并不清楚。表3：三大案例与本轮对比对比指标海湾战争(1990.8-1991.2)伊拉克战争(2003.3-2003.5)俄乌冲突(2022.2-至今)2026年美以伊冲突（2月28日至今）冲突背景伊拉克入侵科威特，美国领导多国部队介入美国以“反恐”为由发动，主要战事26天俄罗斯对乌克兰特别军事行动，持续至今美以联军直接打击伊朗本土，伊朗封锁霍尔木兹海峡是否涉及核心产油国是（伊拉克、科威特）是（伊拉克）是（俄罗斯）是（伊朗，截至2026年1月OPEC数据，日均产油量情况：沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋为OPEC前三大产油国，伊朗位列第四，日均产油量3129千桶，产量占比为11.00%）是否涉及关键航道否（主要影响陆地产油）否否（黑海粮食通道受阻）是（霍尔木兹海峡：全球20%-30%海运石油、约20%的天然气）冲突时长与规模7个月，区域性战争主要战事26天，速战速决持续至今（超4年），长期消耗战可能走向：短期（<1个月）或长期化（>3个月）区域扩散风险较低低较高（北约vs俄罗斯）高（3/6央视新闻：也门胡塞武装称“全面支持”伊朗并准备随时参战；3/2澎湃新闻：红海航运已受实质性影响，多家航运巨头暂停订舱或征收战争附加费，业内判断2026年6-8月欧洲航线红海全面复航基本无望）能源冲击影响全球供应减少400万桶/日（占当时比例5%）油价战前预期驱动，战后回落欧洲能源危机霍尔木兹海峡封锁风险：影响全球20%-30%海运石油、20%天然气等美国能源独立性美国是石油净进口国美国是石油净进口国美国已成为能源净出口国美国能源独立：对中东石油依赖降至2%油价反应油价在2个半月时间翻倍（7月底21美元/桶，10月中46美元/桶）战前2个月油价由30美元/桶涨至33美元/桶，战后回落至24美元/桶油价在冲突初期1-2周桶升至116美元/桶，涨幅26%3月以来，布油由72美元/桶升至119美元再回落至90美元/桶。美联储政策周期降息周期中期（1990年7月开始降息）降息周期尾声（2003年6月结束降息）加息周期初期（2022年3月首次加息）降息周期中后期（2025年9月重启降息）冲突爆发时通胀水平年月CPI同比.%年月CPI同比.%月CPI同比.%（年高位）年月CPI季调同比.%冲突期间的通胀传导CPI同比/高点.%一路回落/的.%2003年3-5月CPI同比3%、.%、.%CPI同比2022/6高点9.1%后回落2022/10的.%以WTI原油升至91美元/桶，基于“原油-汽油-CPI”的传导路径测算本轮油价上涨预计拉升CPI0.48个百分点至2.9%左右（油价+10%，上拉美国CPI.%）*美联储政策立场降息以应对经济衰退（1990年7月到1992年9月，逐步降息17次，政策利率从8%降到3%）降息尾声激进加息（全年加息425bp）观望/两难：滞胀风险制约政策选择美债初期通胀预期主导），首月升至8.9%（50bp）战前避险下行（前2个月4.2%下行60BP至3.6%），开战后预期兑现，市场反转定价(开战后1个月上行40bp)初期（1-2周）反映避险（从2.0%下行30bp至1.7%）短暂下行后大幅上行10月至高点4%迅速上行（通胀预期压倒避险），首周由3.97%升4.12%美债中枢由.%下行bp至降息25bp)由1.8%上行220p至4.0%（同期联储加息幅度325P）趋势待观察央视新闻、澎湃新闻、中国银河证券研究院1212三、不同情景下的美债展望我们将冲突演进划分为三种可能场景，分别推演其对美债的影响。（一）情景一：冲突持续3-6个月，形成“新常态”假设：冲突持续3-6个月，形成“新常态”，类似2022年俄乌冲突。美债定价驱动：先通胀定价，再滞胀定价，10年美债利率在【4.1%-4.4%】区间震荡，呈现“上有顶（滞胀顶），下有底（避险底）”的特征。基准假设情景：冲突持续3-6个月，形成“新常态”（美伊通过代理人持续对抗，但未升级为全面战争；伊朗新任最高领袖采取“持久战”策略；真主党持续袭击以色列北部，黎以边境形成常态化低烈度冲突；胡塞武装持续袭扰红海航运，苏伊士—红海航线长期受阻）。场景核心特征：1）持续时长：冲突持续3-62）关键航道-霍尔木兹海峡：持续封锁1-320%石油供应持续受限。3）价格：布伦特原油维持在90-110美元/桶高位。抵抗轴心：各组织持续袭扰，形成多战线消耗战。基于相似案例-2022年俄乌冲突推导美债影响逻辑，“滞胀范式”——供给冲击长期化时，通胀预期成为主导定价逻辑，利率中枢系统性上移。当前若霍尔木兹海峡持续封锁（超过4）成类似的“供给冲击长期化”格局，推动美债收益率在更高区间运行。（值得注意的是2022年处于加息周期，紧缩预期与通胀预期形成叠加效应；当前处于降息周期，通胀预期主要影响的是降息节奏（推迟而非逆转），因此利率上行幅度可能不及2022年极端（+220BP），中枢上移10-30BP可能合理。）对美债的影响推演：通胀定价（第1-2个月通胀预期持续发酵，美债中枢区间回升至【4.1%-4.3%】；滞胀交易（第3-4个月）：增长放缓预期制约利率上行空间，【4.1%-4.4%】宽幅震荡；政策博弈（5-6个月）（二）场景二：冲突缓和，脉冲影响后逐步可控（1-2个月）假设：冲突脉冲后缓和逐步可控，类似2003年伊拉克战争。美债判断：10年美债利率将地缘定价为脉冲式的——利率冲高（如当前收益率上行的20bp）后，随着风险溢价消退，将回归宏观主线（定价降息的幅度、程度等），中枢在【3.8%-4.3%】区间震荡。基准假设情景：短暂脉冲后冲突在1-2个月内缓和（美以完成对伊朗核设施和军事目标的“有限打击”目标，宣布“任务完成”+伊朗新任最高领袖（穆杰塔巴·哈梅内伊）选择克制回应，避免全面战争+国际调停（G7联合释放紧急石油储备、法国计划海军行动等））。场景核心特征：持续时长：冲突主要战事在4-6周内逐步缓和。关键航道-霍尔木兹海峡：封锁持续2-4周后恢复通行，但战争风险溢价持续存在。3）能源价格：布伦特原油冲高至100-110美元/桶后回落，地缘风险溢价逐步消退。4）抵抗轴心：各组织象征性袭击后逐步降级，未形成全面战争。5）美国对抗：特朗普表示战事“很快”会结束（3/9发布会）；同时暂时免除部分石油相关制裁以平抑油价。基于相似案例-2003年伊拉克战争的速战模式推导美债影响逻辑，地缘对美债的影响是脉冲式的——利率冲高（或走低）后，随着风险溢价消退，将回归宏观主线。当前市场已部分定价地缘风险，若冲突迅速降温，美债将重演“预期交易→事实交易”的经典范式。（值得注意的是2003年美债初期走的是避险下行逻辑（因不涉及核心能源通道），而本轮走的是通胀上行逻辑（因霍尔木兹海峡风险）。但殊途同归——风险消退后，利率均回归降息预期）（三）情景三（极端场景）：冲突扩大化为全面区域战争假设：冲突扩大化为全面区域战争，类似1990年海湾战争叠加过往中东石油危机下的极端供给冲股债双杀，10年美债利率大幅升至【4.1%-5.0%】区间。基准假设情景：冲突持续6个月以上，全面区域战争（美国发动地面战争，直接打击伊朗本土核设施及石油设施；特朗普威胁的“比以往猛烈20倍的打击”付诸实施；伊朗对海湾美军基地大规模打击；伊拉克什叶派民兵大规模袭击美军，驻伊美军被迫撤离；以色列对黎巴嫩发动大规模地面进攻，真主党全面战争）。场景核心特征：1）持续时长：冲突持续6个月以上，全面区域战争。2）关键航道-霍尔木兹海峡：持续封锁330%海运石油贸易长期中断。3）能源价格：布伦特原油突破120-150美元/桶，极端情形下挑战历史高点。4）全球经济受显著拖累：3月6日，IMF总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃在“2050年亚洲展望”会议上表示如果国际油价上涨10%并持续一年，将推动全球通胀率上升（0.4个百分点），并使经济增长放缓0.10.2个百分点。场景三的历史映射是：1990年海湾战争的冲突主体、1973年石油禁运的能源冲击、2022年后的宏观环境，是复合极端情景，尚无完全对应的历史案例。这种场景下美债避险属性可能阶段性退化、石油美元体系裂缝加大、联储政策两难困境加深，金融稳定风险大幅上升。表4：三种场景的历史映射场景类似历史案例核心相似点关键区别短暂脉冲2003年伊拉克战争速战速决，预期交易→事实交易，利率回归宏观主线2003年是避险下行，本轮是通胀上行，但风险消退后逻辑一致长期相持2022年俄乌冲突供给冲击长期化，通胀预期持续，利率中枢上移2022年叠加加息周期，本轮叠加降息周期，上行幅度不同极端升级1990年海湾战争（冲突主体）+1973年石油禁运（能源冲击）核心产油区战争，供给实质性中断，美债避险属性受考验1990年有降息空间，本轮政策两难更突出；1973年供给冲击更极端（四）当前定价与其他影响要素当前市场定价：2026年2月27日至3月6日，通胀预期代表的10年期盈亏平衡通胀率由2.25%升至2.35%。同期10年美债收益率由3.97%升至4.15%，主要交易“通胀失控”（拉盈亏平衡通胀率），尚未反映实际利率走弱。图13：2025年以来10年美债、盈亏平衡通胀率美国:国债收益率:10年% 右轴美国:盈亏平衡通胀:10年:非季调%4.904.704.504.304.103.903.70

2.502.452.402.352.302.252.202.153.50 2.10通胀影响方面，如果未来3个月油价中枢持续在80美元-100美元，将推升CPI同比至2.9%-3.3%。2026年2月美国非季调CPI和核心CPI同比增速为2.4%和2.5%，较上期持平。虽然2025年4月对等关税推升价格上涨压力，但居住成本回落、薪资回落拖累更显著，2025年以来CPI同比增速由年初的3.3%震荡回落至2.4%。图14：2025年以来通胀趋势回落美国:CPI:非季调同比（%） 美国:核心CPI:非季调同比（%）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.002021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01居住成本回落是CPI增长的关键下拉分项。Zillow等市场租金领先指标显示2026年CPI住房成本持续放缓，住所租金为CPI最大单项权重35%。图15：通胀—关税为要推升压力 图16：租金价格显示CPI住房成呈落趋势（%）美国:CPI:住房:住所:住所租金:季调:同比Zil美国:CPI:住房:住所:住所租金:季调:同比Zillow房屋租金指数同比增速向后平移12个月15.0010.005.002019-012019-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07avalloeta 院 illo 院油价带来的通胀扰动：2016年以来的历史数据显示，原油价格上涨10%，美国汽油零售价格上涨约4.5%。考虑到汽油在美国CPI中权重为3%，基于“原油-汽油-CPI”的传导路径测算，原油价格每上涨10%，将拉动CPI0.14个百分点。据此推算，若今年3WTI原油价格中枢升至90美元/桶，将拉动CPI上升0.44个百分点至2.84%。图17：油价对美国汽油零价的影响 图18：油价升至80、90、100美元/后美国Q2CPI同比走势2016-2025年月度数据 线性(2016-2025年月度数据150.00

3.50%%

y=0.4506x+0.4446R²=0.7881

3.0050.00

2.50

美国:CPI:季调:同比% 油价升至80并维持% 油价升至90并维持% 油价升至100并维持%

2.002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-06特朗普政府基于“经济至上”、降低财政负担等需求对通胀容忍度较高，预计美联储年内有1次左右的降息。截至3/13，市场预计年内于12月降息1次，年内降息幅度25BP（地缘冲突未发生时（2/27），市场预计年内于6月、9月各降息1次，年内降息幅度50BP。刚发生时（3/2），市场预计年内于7月、12月各降息1次，年内降息幅度50BP。3月美以伊冲突后，美联储官员重要表态中“鹰派”力量增多，主要出于对通胀趋势担忧，目前鹰派/中性+鸽派力量大抵相持。图19：CME市场降息预期M 2026313表5：美联储官员3月以来的重要表态梳理日期官员姓名发言内容货币政策态度2026/3/3尼尔·卡什卡利中东冲突给经济带来新的不确定性，目前还为时过早判断该冲突将如何影响通胀和货币政策路径。中性2026/3/3杰弗里·施密德通胀仍高于目标，没有理由对通胀形势掉以轻心，倾向于维持当前利率水平。鹰2026/3/3约翰·威廉姆斯美国经济对油价冲击总体表现出韧性，但地缘冲突可能同时影响增长和通胀，需要谨慎评估政策路径。中性2026/3/5托马斯·巴尔金通胀仍然具有粘性，如果就业数据持续强劲，可能推迟降息时点。鹰2026/3/6苏珊·柯林斯货币政策应采取耐心、审慎的方式，在通胀明确回到2%之前没有必要急于调整利率。鹰2026/3/6贝丝·哈马克目前利率可能需要在一段时间内保持稳定，需要更多证据证明通胀下降和劳动力市场稳定。鹰2026/3/6玛丽·戴利就业市场出现脆弱迹象，但经济面临“双向风险”，因此不应急于降息。中性2026/3/6斯蒂芬·米兰美联储应该更加关注支持劳动力市场，而不是担心通货膨胀，其认为劳动力市场需要货币政策更加宽松。鸽2026/3/6克里斯托弗·沃勒伊朗战争不会对通胀产生持续影响，并重申其对降息25基点的倾向。鸽社华街报十数 院特朗普政府基于“经济至上”、降低财政负担等需求对通胀容忍度较高，偏好低利率。特朗普第一任期内（2017/1-2021/1）曾频繁公开批评美联储及鲍威尔，经常敦促美联储降息，上一任期内美联储共加息7次、降息5次，利率净变化从2017年1月的0.50%-0.75%回落至2021年1月的0.00%-0.25（2020年疫情后将利率打回零水平2018年加息期：特朗普频繁批评美联储加息，1717认为加息阻碍经济增长；2019年降息期：持续施压美联储降息，最终美联储7月、9月、10月连续三次降息；2020年降息期：疫情后支持紧急降息至零水平。在候选人普遍偏鸽且可能受政府部门低利率诉求影响的背景下，预计联储降息先缓后松，下半年有望落地2次降息（50BP左右5月新任美联储主席人选的正式落地（沃什，大概率偏鸽叠加政府部门偏好低利率+临近中期选举，下半年或有2次左右降息。另外，当前美元-油价的同涨跌意味着地缘冲突可能同时推升油价和美元。这使美联储的政策复杂性增加。传统分析框架中油价与美元往往呈现显著的负相关关系，即油价上涨压制美元，美元走强抑制油价。这一关系背后传导来自两方面：一是“计价效应”（原油以美元定价，美元升值则油价名义值下降二是“贸易管道效应”美国作为原油净进口国，油价上涨恶化其贸易收支，压制美元20002016年美元指数与油价的相关系数为-0.39（24个月相关系数中位数为-0.53）。2020年以来数据关系发生逆转，油价与美元涨跌趋势更为同步（2020年1月至2026年2月美元指数与油价的相关系数为0.47，滚动24个月相关系数中位数为0.47）相关关系逆转主要源于两方面变化。一方面，美国从原油净进口国转变为净出口国，逆转贸易管道传导方向。2022年俄乌冲突后，多国对俄罗斯原油实施制裁，大幅推升对美国原油的需求，美国顺势由净进口国转变为对美元的需求，那么美元升值。另一方面，地缘冲突催生避险需求的同步性。2022年俄乌冲突、2026年美伊冲突等中，供给中断担忧推升油价，同时避险资金流入美元资产，同向关系进一步强化。图20：原油价格与美元指数相关性130.0

美元指数 右轴期货结算价(连续):布伦特原油美元/桶

150.0120.0 130.0110.0 110.0100.0 90.090.0 70.080.0 50.070.0 30.01990-011991-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01当前美元-油价的同涨跌意味着地缘冲突可能同时推升油价和美元。那么未来的情景推演中，传统的‘油价上涨→美元贬值→对冲通胀’的负反馈机制将弱化，通胀预期的持续性可能更强，从而对美债利率形成更持久的压力，美元-油价同向波动可能加剧美联储的政策两难。美元-油价同向波动可能加剧美联储的政策两难。传统机制下油价上涨推动通胀升温，这将使美联储加