西部超导公司首次覆盖报告：军工材料龙头崛起多业务协同开启成长新周期

目 录1、西部超导：高端钛合金与超导材料双轮驱动的行业领军者 3、公司概览：二十余年技术积淀，打造高端材料自主可控标杆 3、主营业务：三大战略材料协同，赋能高端装备发展 3、财务表现：高端材料需求回暖驱动业绩修复，盈利能力持续优化 4、股权架构：国有核心引领，多元协同筑牢根基 52、高端钛合金与超导材料：航空装备升级与核聚变产业双轮驱动 7、高端钛合金业务有望跟随航空发动机及飞机放量重回增长通道 7、超导材料业务有望受益于核聚变产业及医疗影像市场快速扩容 8、高温合金业务有望受益于“两机专项”及国产航发产业链成熟 10、2024年至2027年西部超导高端材料营收复合增速有望超25% 10、产品结构优化与规模效应释放，毛利率有望维持高位稳定 103、盈利预测与投资建议 12、盈利预测关键假设 12、估值与评级 124、风险提示 14附：财务预测摘要 15图表目录图1：西部超导发展历程与关键节点 3图2：公司三大主营业务协同 4图3：公司2025年Q1-Q3营收同比增长23.30% 5图4：2023-2025年公司净利润保持稳定 5图5：2024年营业收入高端钛合金材料占比62.79% 5图6：2025年前三季度研发费用同比增速回暖 5图7：公司股权架构相对集中 6图8：2010-2021年中国航空航天用钛材消费量持续增长 7图9：ITER超导磁体系统 8图10：托卡马克装置结构示意图 8图NbTi超导线和Nb3Sn超导线结构 9图12：超导磁体产品图 9图13：公司核心产品盈利结构持续优化 表1：公司主要高端钛合金产品及应用领域 7表2：多款航空发动机将实现国产替代 8表3：公司主要超导产品及应用领域 9表4：公司营收及毛利率预测 12表5：公司PE估值低于可比公司平均 131、西部超导：高端钛合金与超导材料双轮驱动的行业领军者、公司概览：二十余年技术积淀，打造高端材料自主可控标杆西部超导深耕高端钛合金与超导材料领域二十余载，已完成从科研院所技术储备到规模化产业应用的跨越。有金属复合材料及超导技术方面的深厚基因。经过二十余年发展，西部超导已建立2003201420192021图1：西部超导发展历程与关键节点2003200420072011201420192021正式产首合金铸成功铸 钛合金2003200420072011201420192021公司成立 批NbTi/Nb₃Sn超导材料成功试制 突破高性能高温合金工程化难关 高温合金实现列装公司公告、主营业务：三大战略材料协同，赋能高端装备发展公司主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研发、生产和销售，领先企业。其中，高端钛合金材料是公司的立身之本，贡献主要营收与利润。钛合金是航空发动机、飞机机身及舰船的关键结构材料，其性能直接决定装备的推TC21TC4-DTTi45Nb等2024年，高端钛合金材料业务营收占比达62.79%，是公司业绩的压舱石。超导材料业务打造第二增长曲线。包括Nb3SnMgB2202429.74%（ITER高性能高温合金业务布局未来增量。公司依托钛合金技术协同优势，积极拓展高温合金业务，主要面向航空发动机燃烧室、涡轮叶片等热端部件。该业务目前处于产能爬坡期，2024年营收占比7.47%，随着“两机专项”推进及国产航发列装加速，有望成为公司第三增长极。图2：公司三大主营业务协同低温超导材料低温超导材料超导产品超导磁体高端钛合金材料超导应用部件三大主营业务航空发动机高性能高温合金材料燃气轮机其他工业公司公告、财务表现：高端材料需求回暖驱动业绩修复，盈利能力持续优化2022ITER42.2740%；10.820232024202539.89亿元，为全年业绩增长奠定坚实基础。202480%75%36.5%1.2ITER47.3%12%18%，有效平滑了钛合金业务的周期波动。高温合金业务虽尚处产能爬坡期，但已通过多家航202415.6%202412.4202520252.39亿元，订单储备充足，公司业绩确定性显著增强。20243.517.42%；20252.658.76%2024/图公司2025年Q1-Q3营收同比增长23.30% 图4：2023-2025年公司净利润持稳定（亿元）48（亿元）4644424038362022 2023 2024 营业收入 同比增速

50%40%30%20%10%0%-10%

14（亿元）12（亿元）10864202022 2023 2024 净利润 同比增长

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%图5：2024年营业收入高端钛金材料占比62.79% 图6：2025年前三季度研发费用同比增速回暖高性能高温合金材料,7.47%超导产品,29.74%

高端钛合金材料,62.79%

43210

（亿元）（亿元）2022 2023 2024

40%35%30%25%20%15%10%5%0%高端钛合金材料 超导产品 高性能高温合金材料

研发费用 同比增速1.4、股权架构：国有核心引领，多元协同筑牢根基32%局形成协同补充。公司的实际控制人为陕西省财政厅，其通过控股西北有色金属研202520.96%公司对核心子公司的高比例持股，同步推动了主业协同与第二成长曲线的拓展。33%的持属研究院20.96%属研究院20.96%11.89%4.08%3.95%其他西部超导材料科技股份有限公司（688122.SH）西安聚能装备60.00%九洲生物材料50.00%聚能高温合金47.29%广东科近超导33.62%其他（2025年半年报）2、高端钛合金与超导材料：航空装备升级与核聚变产业双轮驱动、高端钛合金业务有望跟随航空发动机及飞机放量重回增长通道西部超导是国内航空发动机钛合金棒丝材的核心供应商，在发动机零件用钛合金领域市场份额领先。生产的高端钛合金材料打破了欧美发达国家对我国航空、舰船、兵器用关键钛合金材料的技术封锁，实现了进口替代。类别 主要用途表1：公司主要高端钛合金产品及应用领域类别 主要用途高端钛合金大棒材 飞机结构件、航空发动机和燃气轮机部件、舰船、兵高端钛合金小棒材 航空航天紧固件、航空发动机和燃气轮机部件高端钛合金丝材 航空航天紧固件和航空用焊丝高端钛合金锻坯 飞机结构件、航空发动机和燃气轮机部公司招股书当前，国防现代化建设与民用航空复苏正共同推动中国高端钛合金迈入新发展2025C91913%-15%机的25%图8：2010-2021年中国航空航天用钛材消费量持续增长（吨）2.25（吨）2.251.721.260.91.030.690.850.350.410.430.470.49210201020112012201320142015201620172018201920202021消费量中金企信国际咨询航空发动机是高端钛合金的核心应用场景，国产替代空间广阔。F-2240%WS-10、WS-15表2：多款航空发动机将实现国产替代飞机类型使用发动机型号预计国产替代运-20俄罗斯D-30发动机WS-18/WS-20教练-10乌克兰AI-222-25发动机-FC-31俄罗斯RD-93发动机WS-13歼-10俄罗斯AL-31F发动机/WS-10WS-10C919美国GE的LEAP-1CCJ-1000A前瞻产业研究院、超导材料业务有望受益于核聚变产业及医疗影像市场快速扩容全球核聚变技术突破加速，商业化进程超预期。核聚变能因其燃料储量丰富、清洁无污染、安全性高等特点，被视为人类终极能源解决方案。近年来，随着高温超导带材技术突破、人工智能等离子体控制技术成熟，大量资本涌入，核聚变商业化进程显著提速。超导磁体是托卡马克装置的核心部件，超导线材成本占比最高。要产生数特斯拉的强磁场来约束上亿度的高温等离子体，超导磁体是实现这一目标（ITER）200400ITERNb3SnITER图9：ITER超导磁体系统 图10：托卡马克装置结构意图ITER官网 美国能源部DOE官网中国聚变工程实验堆（CFETR）及紧凑型聚变能实验装置（BEST）启动，催CFETR202120352050CFETR20261520255BEST10西部超导在超导材料领域具备全链条竞争优势，深度绑定国内外核心客户。司是国内唯一实现Nb3SnITERMgB2REBCO图11：NbTi超导线和Nb3Sn超导线结构 图12：超导磁体产品图公司招股书 公司招股书MRI60001-3吨NbTi30作为国内少数通过GENR类别 主要用途表3：公司主要超导产品及应用领域类别 主要用途NbTi超导线

磁共振成像仪、核磁共振谱仪、磁控直拉单晶硅、加速器、磁悬浮、核聚变、国防军工Nb3Sn超导线 核磁共振谱仪、磁悬浮、核聚变、国防军工超导磁体 磁控直拉单晶硅、加速器、磁悬浮、国防军公司招股书、高温合金业务有望受益于“两机专项”及国产航发产业链成熟航空发动机热端部件材料升级，高温合金需求持续增长。度每提高100℃10%40%-60%WS-15CJ-1000A西部超导高温合金业务处于产能爬坡期，有望打造第三增长极。2014工业等客户。随着未来子公司产能释放，公司高温合金业务有望从跟研试制向定型、2024年至2027年西部超导高端材料营收复合增速有望超25%公司三大业务形成良好协同效应，共同驱动公司进入高确定性增长通道。高端钛合金业务受益于军机放量与民机复苏，超导材料业务受益于核聚变产业发展，高温合金业务受益于“两机专项”推进。结合行业景气度及公司经营情况，我们预计2024年至2027年公司营收复合增速有望超过25%，其中超导材料业务增速相对较高，高端钛合金贡献主要营收增量，高温合金业务逐步实现规模放量。2004年起即承担航空发动机钛合金材料研制任务，与航发集团、航空工业等核心客户建立了深度配套关系，市场份额具有高度确定性。同时，公司依托西北有色金属研究院的技术基因，在稀有金属材料的熔炼、加工、热处理等核心工艺环节具备深厚积淀，TC4MgB2Bi-2223产能布局与市场需求形成良好匹配，支撑业务规模跨越式增长。续加大高温合金及超导材料产能建设投入，随着新建产能陆续投产，折旧摊销压力2.39高温合金产能逐步释放，产能释放节奏与“十五五”装备列装周期、核聚变装置建设进度高度契合，有望实现产能利用率与盈利能力的同步提升。、产品结构优化与规模效应释放，毛利率有望维持高位稳定35%-40%2024202280%63%52023年超导材料业务受益于ITER尾单交付及国内聚变装置预研订单，毛利率逆势提升至34.39%30%金业务虽尚处产能爬坡期，但已通过多家航发主机厂认证，2024年毛利率转正至22.25%，规模效应释放后盈利弹性可观。军品定价机制与供应链优势进一步锁定合理利润空间。公司军品销售遵循成熟的定价议价规则，基于制造成本、期间费用等因素向下游客户提交报价，经双方协商后确定暂定价格，并据此签约交付，最终结算价格待军方审价后追溯调整。该机制通过可预期的定价流程，有效保障了公司合理且稳定的利润空间，显著降低价格波动风险。同时，公司依托西北有色金属研究院的资源优势，在原材料供应、技术研发等方面具备显著的成本优势，为毛利率稳定提供坚实支撑。随着三大业务协同发展、产品结构持续优化，公司整体盈利能力有望保持稳健。图13：公司核心产品盈利结构持续优化50%40%30%20%10%0%2022 2023 2024高端钛合金材料 超导产品 高性能高温合金材料3、盈利预测与投资建议、盈利预测关键假设备升级与核聚变产业发展，公司高端钛合金材料主业有望重回增长通道，同时超导ITER2025/2026/202752.8亿元/65.9/82.533.3%/33.2%/33.1%C9192025-202737.444.937%、36%、35%；超导材料：超导材料业务打造公司第二增长曲线，公司是国内唯一实现Nb3Sn尾单交付及CFETRBEST2025-202716.722.2亿元、29.932%、32%32%；2025-2027年高温5.06.47.719%、21%、24%。表20242025E2026E2027E高端钛合金材料（亿元）27.5231.1637.3944.89YOY10%13%20%20%毛利率39%37%36%35%超导产品（亿元）13.0416.6622.1729.94YOY32%28%33%35%毛利率30%32%32%32%高性能高温合金材料（亿元）4.974.986.387.65YOY5%0%28%20%毛利率22%19%21%24%、估值与评级综上，我们预计2025-2027年公司的营收分别为52.80、65.94、82.48亿元，归母净利润分别为5.28、7.25、9.05亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为96.1/69.9/56.02026313日收2025-2027年PE58.542.435.0倍。公司PE估值高于可比公司平均，考虑到公司积极拓展产品品类，并积极布局发动机新型材料，未来预期增速较高，首次覆盖，给予“买入”评级。表5：公司PE估值低于可比公司平均收盘 EPS（元） PE证券代码 可比公司价（元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E300855.SZ图南股份40.230.560.991.3371.640.530.3600862.SH中航高科24.520.881.021.1727.924.121.0300034.SZ钢研高纳20.230.270.320.3875.962.853.8平均58.542.435.0688122.SH西部超导78.000.811.121.3996.169.956.0（注：西部超导盈利预测取自开源证券研究所；其余可比公司盈利预测均来自 一直预测；取2026年3月13日收盘价进行计算）4、风险提示附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E利润表百万元) 2023A2024A2025E2026E2027E流动资产949310600120281592818109营业收入 41594612528065948248现金14821513273428053356营业成本 28333065352244025516应收票据及应收账款33314197384661246638营业税及附加 2431384454其他应收款36498营业费用 3128202126预付账款4452588092管理费用 194195247242282存货33423860441659297034研发费用 329351666721823其他流动资产1291971970981981财务费用 4737221350490非流动资产25913009317335754085资产减损失 -23-39-41-41-58长期投资188191199205213其他收益 156161128137146固定资产14062062220725502984公允价变动益 3926252930无形资产291328331341352投资净益 45524其他非流动资产705428435480537资产处收益 -00100资产总计1208413609152001950422194营业利润 87010076589041130流动负债3423495665181061312856营业外入 31122短期借款728779445058759096营业外出 52223应付票据及应付账款18572653137039272945利润总额 86810066579031129其他流动负债8391524698810816所得税 10413080110139非流动负债19251387126112201194净利润 765876577793990长期借款1553905781739714少数股损益 1275506885其他非流动负债371482480481481归属母公司净利润 752801528725905负债合计5348634277791183314051EBITDA 123297213851790少数股东权益411583632700785EPS(元) 1.161.230.811.121.39股本650650650650650资本公积35773647364736473647主要财务比率 2023A2024A2025E2026E2027E留存收益20782359262029963440成长能力归属母公司股东权益63256684678969707358营业收入(%) -1.610.914.524.925.1负债和股东权益1208413609152001950422194营业利润(%) -29.715.7-34.637.325.1-30.36.4-34.137.524.8获利能力毛利率(%) 31.933.633.333.233.1净利率(%) 18.1