医药健康行业动态点评：BD中国模式可持续现金流有望重塑估值

我们认为市场低估了三个情况：BDBiotech创新药公司的平台技术较为丰富，加上研发和临床效率高，成本低，我们认为持续的BDXBI12lm（sA平台）和Ios（O平台，各完成了6次和5次D。单个首BD1~2备几十条甚至百余条管线的公司有数量级上的差距；图表4：美国biotech以非平台型为主公司名称（代码）市值（亿美元）已上市产品P3P2P1License-out次数合计首付款授权策略与核心伙伴Alnylam(ALNYUS)425647126+次~$7.5亿+~$0.3亿~$10亿+~$2亿+~$5亿+~$3.5亿+~$12亿+~$3.1亿+$0$0~$1.5亿+$0重磅授权：Roche(Zilebesiran),Sanofi,NovartisBrensocatib益自持度高OlumiantLillyJakavi(Novartis)Lilly合作高效变现：将非美权益授权给Bayer,BMS神经领域合作：与AbbVie,Takeda深度绑定平台授权王：ASO技术几乎全行业授权(AZ,GSK)区域授权：Cabozantinib海外权益给Ipsen/Takeda权益MASH市场区域授权：将Aficamten日本权益给Bayer自持为主：除与RoyaltyPharma达成的销售分成协议外，未对外授权Insmed(INSMUS)30821221次Incyte(INCYUS)188105685+UnitedTher.(UTHRUS)23762401+次BridgeBio(BBIOUS)13823403+次Neurocrine(NBIXUS)13142474+次Ionis(IONSUS)1196915615+次Exelixis(EXELUS)10921253+次BioMarin(BMRNUS)10882110次Madrigal(MDGLUS)10210110次Cytokinetics(CYTKUS)7712113+次Revolution（RVMD19601211次Average43442026318医药魔方，BDBD的BD和进IIIBD现金流，平均每年的贡献有数亿美金；iii）通常触发里程碑的节点如下：IND、首次病（FI（按适应症（按适应症（按适应症和国家；图表5：中国创新药大型BD项目金额拆解长效多肽药物平台首付款长效多肽药物平台首付款12亿美元上市IBI363、IBI343、IBI3001（选择权）现金首付款11亿美元1亿美元研发里程碑年均贡献2.5亿美元（假设里程碑中亿美元为研发里程碑，分10年兑现）净销售额双位数分成（美国市场IBI363除外，信达生物将承担其40%开发成本，相对应取得40%利润/亏损）和剩余77亿美元销售里程碑上市SSGJ-707现金首付款12.5亿美元认购1普通股股份研发里程碑年均贡献2.4亿美元（假设里程碑中12亿美元为研发里程碑，分5年兑现）净销售额双位数分成和剩余36亿美元销售里程碑研发里程碑年均贡献4.38亿美元（研发里程碑35 净销售额双位数分成和138亿美元的销售里程亿美元，假设分8年兑现）核心适应症上市或未被充分估值各公司公告 预测BD将会带来利润表的可观改善。BD将会持续带来可CM901（预期60亿美金和科伦博泰-6（预期6年底报产，100亿+美金BiopharmaBiotech来说，今年到明年是归母利润转正的关键时刻。我们对比了同资产或同类型资产在美股和A/H股的估值，A/H股均存在低估现象：vs.2,865亿美元250亿美金销售增量的市场指引，其中来自科伦博泰的ADC管线为主要贡献者（MSD目前已经针对SKB26417个全球三期临床，多为+KeytrudaSKB264将成为MD肿瘤管线当中的重要接棒K药专利悬崖品种；参考此前黑石和MD针对SKB264SKB264海外峰值（未经风险调整）120-150亿美元。128MSDMSD的管线估值，我们认为科伦博泰当前市值并未充分反映其合理价值（SKB264国6595亿美金销售峰值；此外，SKB571有望凸显更优秀安全性及联用潜力，MSD2026年开启针对该管线的海外临床。图表6：美股vs.A/H股同资产估值：MSDvs.科伦博泰公司 当前市值核心资产概况阶段MSD 2,865亿美元Keytruda肿瘤pipeline2025316.4MSD89%49%收入（MSD肿瘤线计划单独拆分）28年专利到期。Trop2，ROR1，CYP11Ai，HER3，B7H3，CDH6ADCs等已上市I-III期科伦博泰128亿美元SKB264BICTrop2ADC海外三期SKB571及其他 SKB571为潜在安全性优秀的EGFR/cMETADC，具备更好和K药联用的潜力，MSD

国内II期2026318医药魔方，案例二：Insmdv.海思科：Inmd（当前市值8亿美元，核心产品包括全球首款DPP1抑制剂（50亿美元TPIP，P/Peaksales4-5x（83亿美元全20亿美元（E40亿美元-5P/Peaksales2-3x。图表7：美股vs.A/H股同类型资产估值：Insmedvs.海思科公司当前市值核心资产概况阶段Insmed308亿美元BrensocatibDPP1抑制剂，已获批支扩，同时布局化脓性汗腺炎、无鼻息已上市肉的慢性鼻窦炎等ARIKAYCETPIP阿米卡星吸入脂质体混悬液PGI2受体类似物，适应症为肺动脉高压已上市III期海思科83亿美元HSK31858精麻、呼吸等创新药DPP1抑制剂全球进度第二克利加巴林（mebetter）、安瑞克芬（κ受体）、环III期II期-已上市泊酚、PDE4B、PDE3/4、IL-23环肽等存量业务仿制药、原料药已上市2026318医药魔方，案例三：Summitvs.三生制药：Summit（123亿美元）核心资产为研发进度全PD-1/VEGF76PD-1/VEGF100NSCLC1-1.5年，CRC适应症有望实现赶超；此外，三生制药还有自免、肿140亿元，另有存量业20Summit和存量业务，我们认为三生制药当前为低估状态。图表8：美股vs.A/H股同类型资产估值：Summitvs.三生制药公司 当前市值核心资产概况阶段Summit 123亿美元AK112PD1/VEGFEGFRTKI耐BLAFDA受理，PDUFA20261114日BLA三生制药76亿美元SSGJ707自免创新药血液、肿瘤、皮肤创新药存量业务PD1/VEGF双抗进度全球第二IL-17、IL1β、IL-5、IL4R等长效EPO、口服紫杉醇、克拉特龙等TPO、EPO、米诺地尔、益赛普等III期III期-III期-已上市2026318医药魔方，案例四：Apogeevs.康诺亚：Apogee（49亿美元）II期临床阶段IL-13APG777，10M25披露早期数据以来公司市值迅速攀升。康诺亚当前市161（21亿美元IL-4R0-0（基于-x销售峰值；TSLP/IL-13BICAD、哮喘、COPD、CRSwNP、CSUIII期正在入组，但若参Apogee50CM512的价值被低估；3）CM901为有望迭代CLDN18.2ADC，但其估值几乎未体现在市值中。图表9：美股vs.A/H股同类型资产估值：Apogeevs.康诺亚公司当前市值核心资产概况阶段Apogee49亿美元APG777长效IL-13单抗II期APG808IL-4Rα单抗I期APG990OX40L单抗I期APG333TSLP单抗I期APG279IL-13/OX40L双抗I期康诺亚21亿美元司普奇拜单抗IL-4Rα单抗已上市CM512TSLP/IL-13双抗（全球第二）II期CMG901Claudin18.2ADCIII期CM313CD38单抗II期CM336BCMA/CD3双抗III期2026318医药魔方，图表10：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E石药集团1093HK买入9.1119.25104,9700.380.390.730.4921.3620.7710.9216.50联邦制药3933HK买入10.6720.9221,0521.351.281.191.426.977.347.896.63泽璟制药688266CH买入85.93166.1622,746-0.52-0.382.062.01-165.03-224.3241.6342.68海思科002653CH买入51.3792.8857,5300.350.450.650.96145.48113.4579.5453.74康方生物9926HK买入117.50205.72108,234-0.560.040.541.40-185.272,427.02190.1273.97恒瑞医药600276CH买入56.8898.43377,5240.951.321.672.0359.5843.1433.9728.01康诺亚-B2162HK买入53.1591.0815,878-0.98-2.27-2.24-0.95-47.65-20.58-20.88-49.52恒瑞医药1276HK买入65.45108.53434,4050.951.321.672.0360.3843.7234.4328.39先声药业2096HK买入12.0119.8231,1740.410.450.540.5925.8323.3319.5818.02荣昌生物9995HK买入91.25143.5851,509-2.601.277.620.98-30.9063.3610.5582.09科伦博泰生物6990HK买入421.40559.3898,265-1.17-2.100.354.75-316.19-176.631,065.3478.07-B翰森制药3692HK买入32.8243.23198,7300.740.920.900.9539.1731.5331.9730.48三生国健688336CH增持66.7272.9641,2391.144.760.550.6658.4114.02121.60101.17Bloomberg 预测图表11：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点石药集团(1093HK)联邦制药(3933HK)

AI1235138（202621日25PD-1/VEGF与辉瑞的首付款规模。我们看好阿斯利康后续积极开启该平台海外临床，角逐海外减重广阔市场。而石药集团26年归母净利润有望受益该笔交易预付款确认实现表观高速同比增长。考虑本次超长效代谢平台BD后续临床推进，EGFRADC等重磅出海潜力，及年内潜在重磅管线数据读出，维持“买入”。AI发现平台25-2744.51/84.62/56.04（前值：45.52/46.28/50.29亿元）EPS0.39/0.73/0.49元（0.40/0.40/0.44元）。我们给予公司2624PE（26年PE2719.25（前值：12.75港币；2629PEPE下调主要反映港股药企估值中枢下移）。风险提示：集采降价风险，研发/BD进展相关风险，新品商业化相关风险，BD款确认金额不及预期。报告发布日期：2026年02月01日点击下载全文：石药集团(1093HK,买入):长效代谢平台解锁重磅出海交易UBT251（GLP-1/GIP/GCGR）II期减重数据，整体表现惊艳：24retatrutide，安全性方面多轻中度（主为胃肠道反应）IIIIUBT251海外销售空间。维持“买入”评级。25/26/27EPS1.28/1.19/1.42元,2616PE（17xPE，考虑公司中间体/原料药周期波动），目标价20.92港币（前值：22.26港币,基于25年16xPE），维持“买入”。风险提示：原料药中间体价格持续下行、临床进度低于预期风险、新产能投入后折旧费用增加。报告发布日期：2026年02月26日点击下载全文：联邦制药(3933HK,买入):UBT251II期数据惊艳，催化全球潜力股票名称 最新观点泽璟制药(688266CH)海思科(002653CH)康方生物(9926HK)恒瑞医药(600276CH)恒瑞医药(1276HK)康诺亚-B(2162HK)先声药业(2096HK)

166.16TCE（T？cell？engager，T细胞衔接器）领域研发的创新药ZG006（DLL3/DLL3/CD3）406041类创新药在中国上市销售，现金流业务或可持续支持早期创新管线研发。我们预测公司25-27年营业收入8.43/19.94/22.23亿元，归母净利润-1.01/+5.46/+5.33亿元，DCF估值法下（WACC9.7%，永续增长率0%）给予公司目标市值439.84亿元，对应目标价166.16元。风险提示：国内临床试验失败的风险，商业化进度缓慢，海外临床进展缓慢。报告发布日期：2026年01月29日点击下载全文：泽璟制药(688266CH,买入):中国TCE龙头进军全球市场251-3Q2533.00（yoy+19.95%），2.95（yoy-22.66%）3.11（yoy+44.49%），其中Q5实现营收2.9（o+2.0%o+1.1%归母净利1.7（o2.%q+0.5%扣非净利.7（o+.%，qoq+76.60%）3Q24TYK21284万美元。我们看好公司创新管线持续兑现，早期管线出海可期，维持“买入”评级。25-275.07/7.23/10.71亿元（1.5/3.6/6.2%）SOTP1040亿元（991PE2523xPE2618xPE）92.88（88.53元）。风险提示：研发进度不及预期，产品放量不及预期，政策风险。报告发布日期：2025年10月28日点击下载全文：海思科(002653CH,买入):新药快速放量，早期管线BD可期10192025ESMOLBAHARMONi-6sqNSCLCSoCPD-1单抗联PFS优势（11.1vs6.9月，HR=0.60）NSCLCHARMONi-3研究鳞癌亚组带来较强信心。考虑依沃西单抗广泛探索适应症，海外开发进度维持领先，我们看好其全球竞争力。维持“买入”。25-270.39/5.01/12.89亿元（前值：0.76/6.62/14.16亿元）DCF的目标205.72港币（205.69港币），维持WACC7.7%3.0%不变；维持“买入”评级。风险提示：临床试验风险；产品商业化风险；海外开发失败的风险。报告发布日期：2025年10月20日点击下载全文：康方生物(9926HK,买入):登场ESMO，依沃西再胜PD-1单抗1-3Q25231.9亿元（+14.9%yoy）57.5亿元（+24.5%yoy）55.9亿元（+21.1%yoy）3Q25收入74.3亿元（+12.7%yoy）13.0亿元（+9.5%yoy）13.2亿元（+16.9%yoy）3Q25BD收入确252538亿元（7GSKBD5亿美金首付款2533085-902025-202787.5/111.1/134.8亿元（0.1%/0.4%/0.3%）EPS1.32/1.67/2.03SOTPA/H6,533亿元/7,204亿港元，对应98.43元/108.53港元（103.21元/114.27港元）。风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，核心技术人员流失。