当前经济与政策思考：看多中国经济的核心理由(二)资金流动(以及全球资本再平衡)

）：证券研究报告/宏观专题报告2026年03月21、《看多中国经济的核心理由：内n从理论机制看，战争并非通过单一路径影响资本流动，而会通过收益预期、风险溢价、流动性约束和市场可达性等四条路径，推动全球资本流动；n在三类更能反映“资本流动”的项目中，“证券投资”反应最快，“其他投资”（主要体现为银行资本）调整更慢但更持久，“直接投资”最慢但最能反映长期地理重排。n上世纪90年代以来，与美国相关的战争或重大事件，可以区分三种不同类型：“战争发生在美国本土外、且美国宏观背景走弱”、“战争发生在美国本土外、但美国宏观背景转入复苏”、“重大冲击发生在美国本土”进行观察。n由于美国在上世纪的全球领先地位，全球资本受战争或事件的冲击，往往与美国当时所处的宏观环境存在关联，全球资本会针对战争时宏观环境的不同，而采取不同的配置策略。n如果美国自身处于衰退和信用收缩阶段，资本反应会偏向防御；如果美国处于低利率托底、复苏初期，资本反应类似短促的风险重定价。n“战争发生在美国本土外、且美国宏观背景走弱”的情形下：典型代表如第一次海湾战争，全球资本并非简单回流美国，而是出现“美国及其他发达经济体的吸引力下降、部分长期资本转向发展中经济体”的配置特点。n在“战争发生在美国本土外、但美国宏观背景转入复苏”的情形下：典型代表如2003年伊拉克战争，战争冲击类似为短期风险重定价，而不是持续性深度防御。体现出战争并未影响美国本土，资本再平衡往往观察美国自身经济金融周期所处的位置。n但战争和重大事件并非完全远离美国本土，典型代表如“911事件”，一旦美国本土受到冲击，全球资本对美国资产的配置逻辑也会发生变化：在“直接投资”层面，“9·11事件”放大了原先的收缩趋势；在“证券投资”层面，强化了“安全层”和“风险层”的隔离，明显提高了持仓质量；在“其他投资”层面，短期美元流动性需求陡升、支付清算和同业融资短期承压。n基于上述比较，我们认为：第一，重大战争与安全冲击并不会机械导致全球资本持续流向美国，“肌肉记忆”背后往往具有“美国领先”的前提假设；第二，更常见的情况是，资本先按风险、流动性和可达性在全球重新分层，对美国的资金流动会根据美国宏观环境的强弱，决定是否“留在美国安全层”，还是“从发达经济体边际转向更具增长和承接能力的发展中经济体”；第三，在历史上的某些关键阶段，中国因为增长韧性、制造业承接能力和制度开放预期，而在全球资本平衡中相对受益。n风险提示：政策风险；地缘政治风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 宏观专题报告1.全球资本流动的基本概念与理论机制 31.1全球资本流动的基本概念 31.2战争影响全球资本流动的理论机制 32.上世纪90年代以来与美国相关的重大战争或事件 42.1发生在美国本土以外，美国直接参与的重大战争或事件 42.2发生在美国本土的重大战争或事件 43.历次重大战争或事件对全球资本流动的影响 53.1战争发生在美国本土外、且美国宏观背景走弱 53.2战争发生在美国本土外、但美国宏观背景转入复苏 83.3重大冲击发生在美国本土 94.总结 5.风险提示 图表1：1990—1992年中国、美国及亚洲、拉丁美洲和加勒比地区FDI流入情况（亿美元） 5图表2：1990-1992年全球FDI流入情况（亿美元） 6图表3：“第一次海湾战争”和2003年伊拉克战争对全球金融市场状况的影响 7图表4：2000-2002年中国、美国及亚洲、拉丁美洲和加勒比地区FDI流入情况（亿美元） 9图表5：2000-2002年全球FDI流入情况（亿美元） 宏观专题报告1.1全球资本流动的基本概念按IMF《国际收支与国际投资头寸手册第六版》，按功能分类，金融账户其他投资（otherinvestment）、金融衍生品和雇员股票期权（financialderivativesandESOs）、储备资产（reserveassets）。其中，直接投资是投资者对境外企业拥有控制权或显著影响的跨境投资；证券投资是除直接投资和储备资产之外的跨境股权和债务证券投资；其他投资是除前几类外的剩余项，主要包括贷款、存款、贸易信贷和其他应收应付；金融衍生品是与利率、汇率、股价、商品价格等标的挂钩、可单独交易风险的合约；储备资产则是货币当局可随时动用、用于满足国际收支融资需要的对外资产。下面选取前三类相较更能反映“资本流动”的项目观察全球资本流动情况。1.2战争影响全球资本流动的理论机制从理论机制看，战争主要通过收益预期、风险溢价、流动性约束和市场可达性四条路径推动资本分层重配。其一，地缘政治冲击可通过贸易和金融限制、供应链扰动、资本流动逆转、生产设施受损及需求走弱等渠道压低企业现金流和经济活动；与此同时，商品出口国以及能源、防务等相关部门可能相对受益，并伴随贸易和投资联系的重新定向（IMF,GlobalFinancialStabilityReport,April2025,Chapter2:“GeopoliticalRisks:ImplicationsforAssetPricesandFinancialStability”）。其二，战争及其他不利地缘政治冲击会通过金融渠道加剧不确定性和风险厌恶，压低股价、推高企业信用利差，并引发避险转移、跨境证券持仓收缩以及本土偏好上升；同时，公共债务较高、财政空间较小、银行资本缓冲较弱的经济体，往往更容易放大此类冲击（ECB/ESRB,Financialstabilityrisksfromgeoeconomicfragmentation,2026）。其三，若地缘政治冲击叠加大宗商品价格和衍生品保证金的大幅波动，市场参与者可能面临迅速上升的流动性和融资压力，被要求追加现金或高质量流动资产形式的初始保证金，并被迫去杠杆、压缩头寸；这一过程还可能向货币市场等相关金融市场外溢，甚至触发由于保证金或抵押品价值折扣增加而引发的加速损失效应（Avalos,HuangandTracol,“MarginsandliquidityinEuropeanenergymarketsin2022,”BISBulletin,No.77,2023）。其四，战争及地缘政治紧张升级常伴随关税、出口管制、投资审查和供应链重组等措施，使跨境资本配置越来越受到地缘政治对齐、国家安全考量和战略部门属性的影响；在这种情况下，外国直接投资往往更倾向于向地缘政治上更为对齐的国家集团内部集中（IMF,WorldEconomicOutlook,April2023,Chapter4:“GeoeconomicFragmentationandForeignDirectInvestment”）。正因为上述四种约束作用方式不同，不同类别资本在战争冲击下会表现出明显不同的反应速度和持续时间。证券投资通常最快，因为股票和债券可以日内或短期快速减仓，最先体现为减持战区和高暴露市场、增持安全资产，随后才把部分配置转向政治关系更近、制度更稳或受益于商品和供应链重组的第三国市场。其他投资中的银行相关部分（如跨境贷款、存款和银行间资金往来）在地缘政治冲击下的调整，更多体现为跨境银行信贷收缩、跨阵营信用关系弱化和国际信用网络重排，而非单纯的短期市场价格波动。BIS工作论文利用1977—2024年BIS国际银行统计数据发现，负面地缘政治事件发生后，不同地缘阵营之间的国际银行信贷，相比阵营内部通常会额外收缩约10%—20%；相反，即便正面地缘政治事件能够带动贸易扩张，也不会带来同等幅度的跨阵营银行信贷修复。因此，国际银行信贷比货物贸易更依赖信任，具有更强的跨期承诺特征，因此地缘政治冲击对银行资本的影响，更多体现为跨境信用关系和信用网络的重排（Emteretal.，2026）。直接投资更慢，但最能反映长期资本的地理重排，因为它对应的是控制权、供应链和产能布局，一旦撤出或改道，通常意味着长期经营判断已经改变。2.1发生在美国本土以外，美国直接参与的重大战争或事件（1）1990年8月2日，伊拉克入侵并占领科威特，海湾危机由此升级；美国随后组织并领导多国联盟在沙特完成集结，并于1991年1月中旬对伊拉克发起大规模空地军事行动，最终于1991年2月28日迫使伊军撤出科威特，恢复了科威特主权。（2）1999年3月24日至6月10境内科索沃危机持续升级后，美国作为北约核心成员参与对南联盟的科索沃空袭行动，最终迫使南联盟接受其军警力量撤出科索沃。（3）2001年10月7日至2021年8月30日，阿富汗战争爆发。盟友为打击基地组织并推翻庇护其的塔利班政权发动军事行动，塔利班于2001年11月13日失去喀布尔控制权；但在长期驻军与反恐作战之后，美军最终于2021年8月30日全部撤出，塔利班重新掌控阿富汗政权。（4）2003年3月20日起，伊拉克战争爆发。美国和英国等国以伊拉克涉嫌持有大规模杀伤性武器等为由发动入侵，并于2003年4月9日攻占巴格达、推翻萨达姆政权；但此后伊拉克长期陷入占领、叛乱与重建并行的动荡局面。2.2发生在美国本土的重大战争或事件美国洛杉矶爆发持续数日的大规模骚乱，造成重大人员伤亡和财产损失。楼遭本土极端分子实施卡车炸弹袭击，造成168人死亡并重创周边300多栋建筑。（3）2001年9月11日，基地组织劫持4架美国民航客机，在纽约撞击世贸中心双子塔、在弗吉尼亚州阿灵顿撞击五角大楼，并致第4架客机在宾夕法尼亚州尚克斯维尔附近坠毁，最终造成约3000人死亡。（4）2021年1月6日，大批特朗普支持者闯入国会大厦，打断参众两院认证拜登赢得总统选举的联席会议。事件导致数人死亡、上百名警察受伤及数百万美元财物损失，构成美国当代最严重的宪政程序受冲击事件之一。上世纪90年代以来，与美国相关的战争或重大事件，可以区分三种不同类型：“战争发生在美国本土外、且美国宏观背景走弱”、“战争发生在美国本土外、但美国宏观背景转入复苏”、“重大冲击发生在美国本土”，选择代表性战争或事件，并结合美国当时的宏观经济背景进行观察。核心结论是在美国直接参与战争的背景下，全球资本会针对战争时宏观环境的不同，而采取不同的配置策略。3.1战争发生在美国本土外、且美国宏观背景走弱典型代表如“第一次海湾战争”，从直接投资看，美国吸收外资在“第一次海湾战争”前后明显走弱。根据UNCTAD资料显示，美国FDI流入由1990年的484.22亿美元降至1991年的227.99亿美元，1992年进一步降至192.22亿美元。与此相对应，发达经济体吸收FDI由1990年的1725.16亿美元降至1991年的1140.80亿美元，并在1992年仅为1110.90亿美元，显示第一次海湾战争与1990—1991年衰退、油价上冲和投资信心转弱叠加后，美国及其他发达经济体对长期资本的吸引力明显下降。图表1：1990—1992年中国、美国及亚洲、拉丁美洲和加勒比地区F来源：UNCTAD、中泰证券研究所需要注意的是，若按同一口径观察，全球FDI流入虽由1990年的2076.97亿美元降至1991年的1540.09亿美元，但1992年已回升至1659.73亿美元，说明这一时期并不是全球长期资本同步持续收缩，而是资本在发达与发展中经济体之间发生了再配置。同期，发展中经济体吸收FDI由1990年的351.10亿美元升至1991年的397.91亿美元，并在1992年进一步升至532.18亿美元；其中，亚洲由226.28亿美元升至241.56亿美元和329.95亿美元，拉丁美洲和加勒比由89.41亿美元升至116.24亿美元和161.62亿美元，中国则由34.87亿美元增至43.66亿美元，并在1992年跃升至110.08亿美元。图表2：1990.1992年全球FDı流入情况（亿美元）来源：UNCTAD、中泰证券研究所其背后的驱动因素，是发达经济体低增长与衰退削弱了投资吸引力，战争冲击通过油价冲击和不确定性上升，放大发达经济体原有的衰退与投资收缩趋势，从而间接削弱了美国等发达经济体对长期资本的吸引力，而部分发展中经济体凭借更快的增长、更少的外资限制以及自由化、私有化改革，提供了更具吸引力的长期回报预期。从证券投资看，“第一次海湾战争”期间的风险偏好压缩不仅体现在美国市场，也同步反映在主要发达市场利率、全球股市、信用利差和大宗商品价格的广泛重定价之中。根据OECD资料显示，标普500从局部高点跌至局部低点用了63天，从低点恢复至此前高点则用了89天。利率方面，美国2年期国债收益率下降0.14个百分点，而10年期国债收益率反而上升0.48个百分点。信用市场方面，美国高收益公司债和欧洲高收益公司债期权调整利差分别走阔17.23和26.70个百分点。因此，在“衰退叠加油价剧烈上行”的环境下，战争冲击下的证券投资并非简单表现为“买入所有美国国债”，而是更明显地偏向流动性更强、久期更短的安全资产，对长端资产则保持谨慎，因为油价冲击和未来财政支出预期会抬升长期利率并压制长久期债券表现。从其他投资看，第一次海湾战争冲击主要在于通过油价上冲和战争不确定性，强化了原有的衰退与信用收缩压力。在这一背景下，全球银行资本整体转向谨慎收缩与质量上移，根据英格兰银行梳理的资料显示，1991年全球净融资总量由1990年的5720亿美元降至2650亿美元，国际银行贷款出现1020亿美元净偿还，剔除银行间重复存放因素后净国际银行信贷由4650亿美元骤降至850亿美元。对美国而言，战争冲击通过推高油价、恶化增长预期和放大风险厌恶，进一步加剧了本已存在的衰退、资产质量恶化和资本约束问题。根据美联储资料显示，1990年美国全年工商业贷款增速仅为1.9%，明显低于总贷款增速的4.3%，相比之下，证券投资增速达到8.6%，其中美国政府证券增速高达13.9%，表明银行资产配置明显转向政府证券等低风险资产。6——道琼斯斯托克600————来源：OECD、中泰证券研究所备注1）指从冲突开始时附近的标普500收盘价局部最高点到局部最低点所经历的天数。（2）指在（1）期末到达低点后，标普500数值恢复到（1）期初水平所经历的天数。*表中数值为（1）期间以百分点表示的变动。**表中数值为（1）期间以百分比表示的变动。3.2战争发生在美国本土外、但美国宏观背景转入复苏典型代表如2003年伊拉克战争，美国已在2001年11月走出衰退，宏观环境转入低利率与复苏初期，战争冲击更多体现为一次短促的风险重定价，而不是长期、系统性的深度防御。从直接投资看，伊拉克战争前后，美国吸收外资并未出现第一次海湾战争后 那种持续数年的明显下坠，而是呈现出“2003年仍偏弱、2004年明显修复”的特征。根据UNCTAD资料显示，美国FDI流入由2002年的744.57亿美 元降至2003年的531.46亿美元，2004年则回升至1358.26亿美元。这一变化背后的关键，并不只是战争本身，更在于战争发生时所处的宏观环境与第一次海湾战争时期明显不同。NBER认定，美国上一轮衰退已于2001年11月结束，但到2003年上半年，美国经济仍处于低利率支撑下的复苏初期，增长基础并不稳固。正因如此，美联储又于2003年6月25日将联邦基金目标利率下调至1%。这说明，伊拉克战争临近虽然确实提高了不确定性，压低了部分长期投资决策意愿，但它叠加的并不是1990-1991年那种“衰退加深、金融体系受压、信用持续收缩”的环境，而更接近于“低利率托底、复苏初期、市场等待战争结果明朗”的环境。从后续演变看，伊拉克战争对长期资本的影响更多表现为投资决策延后，而不是对美国长期投资吸引力的持续性重估。根据UNCTAD资料显示，2004年美国FDI流入明显高于2003年，其中，再投资收益由2003年的约15亿美元大幅升至2004年的约450亿美元，构成了当年对美直接投资反弹的最主要支撑。换言之，2003年的谨慎更多是阶段性的，随着主要战事较快结束、美国增长前景改善以及企业利润回升，对美直接投资在2004年已经出现明显修复。从证券投资看，2003年伊拉克战争对全球金融市场的冲击明显弱于第一次海湾战争，持续时间更短，资产价格调整幅度更小，且部分信用市场指标甚至出现修复而非恶化。根据OECD资料显示，标普500从局部高点跌至局部低点仅用了6天，从低点恢复至此前高点用了16天。利率方面，美国10年期国债收益率下降0.30个百分点，2年期国债收益率下降0.29个百分点。信用市场方面，美国高收益公司债期权调整利差仅走阔0.48个百分点。由此可见，2003年伊拉克战争下全球资产变化的基本特征是，短期避险强于长期防御，风险资产修复明显快于第一次海湾战争，油价冲击也显著弱于第一次海湾战争，股票市场并未受到持续压制。从部分代表性机构看，根据瑞典第二国民养老基金（AP2）的年报显示，2003年伊拉克冲突使得全球股市一度承压，但随着冲突较快结束，市场自3月底起明显修复；在此过程中，基金资产管理的重点之一，是在资产类别和地域市场上“持续分散化”，以争取更稳定的回报并进一步分散风险。尽管AP2并非系统性减持美国资产，但在保留美国核心蓝筹持仓的同时，对美国相对权重进行边际下调，转向欧洲、日本、太平洋市场以及新兴市场，通过多元化的全球配置进行分散风险和稳定收益。从其他投资看，2003年伊拉克战争并没有引发跨境银行资金对美国的系统性撤离。按BEA后续修订后的官方历史序列，2003年全年，美国银行对外国人的债权增加104亿美元，对外国人的银行负债增加756亿美元。这表明美国与海外之间的跨境银行资金往来在全年净结果上仍保持扩张。需要注意的是，这并不意味着资金单边流入美国，而是说明银行体系跨境资产与负债两端仍维持较活跃的双向头寸调整。换言之，伊拉克战争并未触发类似系统性金融危机中的跨境银行资金急剧缩表，而更接近于在低利率、美元流动性较宽松且战争结果较快被市场定价的环境下，继续维持双向资金往来。3.3重大冲击发生在美国本土典型代表如“911事件”，在美国本土遭受重大安全冲击的背景下，全球资本对美国资产的配置更明显地在美国资产内部区分出“安全层”与“风险层”。“911事件”发生时，美国宏观环境本身已经较为脆弱，“911事件”进一步打击了本已脆弱的经济，导致不确定性急剧上升。图表4：2000.2002年中国、美国及亚洲、拉丁美洲和加勒比地区FDı流入情况（亿美元）来源：UNCTAD、中泰证券研究所从直接投资看，在世界经济放缓和商业信心减弱的背景下，“911事件”进一步加剧美国经济放缓、股市下跌和商业信心恶化，放大了对美直接投资的收缩趋势。根据UNCTAD资料显示，美国FDI流入由2000年的3140.07亿美元降至2001年的1594.61亿美元，2002年再降至744.57亿美元；同期，全球FDI流入由14014.66亿美元降至2001年8252.80亿美元和2002年6281.14亿美元，发达经济体由11379.84亿美元降至2001年6010.52亿美元和2002年4407.34亿美元。而以中国为代表的亚洲经济体，因增长韧性、制造业承接能力和制度开放预期，在全球长期资本边际再配置中相对受益。中国吸收FDI则由2000年的407.15亿美元上升至2001年的468.78亿美元，2002年进一步升至527.43亿美元。从证券投资看，9·11发生时全球股市原本就处于偏弱运行过程中。根据BIS数据显示，美国股市停市四日后复市，标普500复市首日下跌4.9%，一周累计下跌11.6%；但随后反弹较快，到10月中旬已恢复至袭击前水平，到11月中旬又较9月底低点回升18.3%。与之相比，信用利差修复明显更慢，长期信用利差在9·11后继续走阔，10年期BBB公司债对掉期利差在市场重开时扩大8个基点，到9月底累计扩大37个基点；商业票据利差在袭击后也大幅跳升，并在整个10月维持高位且波动较大。整体看，国债和高流动性安全资产更受追捧，股票在急跌后较快反弹，而低评级信用资产和风险融资条件的修复明显慢于股市。这一时期突出的特征是“投资结构上移”，按全年看，根据美联储数据显示，外国对美国股票的净购买由2000年的1930亿美元降至2001年的1270亿美元，而对美国公司及其他债券的净购买则升至3710亿美元；国债交易也由2000年的净卖出530亿美元转为2001年的净买入160亿美元。因此，9·11事件之后，美国股票相对于国债和高等级债券相对处于次要位置，资本配置重心显著转向安全性更高、流动性更强的美国债券资产。图表5：2000.2002年全球FDı流入情况（亿美元）来源：UNCTAD、中泰证券研究所基于上述比较，我们认为：第一，重大战争与安全冲击并不会机械导致全球资本持续流向美国，“肌肉记忆”背后往往具有“美国领先”的前提假设；第二，更常见的情况是，资本先按风险、流动性和可达性在全球重新分层，对美国的资金流动会根据美国宏观环境的强弱，决定是否“留在美国安全层”，还是“从发达经济体边际转向更具增长和承接能力的发展中经济体”；第三，在历史上的某些关键阶段，中国因为增长韧性、制造业承接能力和制度开放预期，而在全球资本平衡中相对受益。政策风险；地缘政治风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。评级说明股票评级预期