《货币与货币制度》-11

开篇案例欧洲央行的政策协调欧洲央行在经历了13个月的思想斗争之后，于2002年12月5日宣布将欧元区主导利率降低50个基点，降到2.75%，逼近欧元启动以来的历史最低水平。实际上，自2001年5月以来，欧元区的货币政策呈现单调下调的轨迹，两年间主导利率下降了200个基点，从2001年年初的4.75%（2000年10月5日确定）下降到2002年年底的2.75%。欧洲央行货币政策的单向调整与整个欧元区的经济增长下滑有着密切的关系，从2000年下半年开始，欧元区的经济增长逐渐减缓，当年实现3.5%的10年最高增长率，但进入2001年，增长骤降，2001年欧元区仅增长1.4%。下一页返回开篇案例本来指望2002年的经济有所恢复或至少能与上年持平，遗憾的是，根据欧盟及国际组织的预测，欧元区2002年的增长将是10年来的最低，不会超过0.9%；欧洲央行的预测低点是0.6%。鉴于这种经济持续走弱的态势，欧洲央行面临着欧元区成员国政府、商界、工会、消费者团体乃至国际货币基金组织不断要求降息的压力。但是，欧洲央行同时还面临着另一个压力，即欧洲央行必须保证“欧元区统一消费价格指数的年上涨率从中期看低于2%”。而欧元区HICP自2000年下半年以来持续上涨，2000年年平均水平为2.3%，2001年上升到2.5%，2002年会在2.3%左右，年年超出价格目标。上一页下一页返回开篇案例这就形成了两难局面：一方面，经济增长乏力，要求降息，另一方面，物价始终（至少已满足中期的时间长度标准）在目标值之上，政策空间并不是很大。幸好《欧洲联盟条约》提供了回旋的余地：欧洲单一货币政策的首要目标是维持价格稳定，并在不损害价格稳定的前提下支持欧洲的总体经济政策、因此，欧洲央行的货币政策实际上是要做到左右兼顾，关键的问题是选择货币政策调整的时机。上一页下一页返回开篇案例货币政策作为宏观经济调控的重要手段，在整个国民经济宏观调控体系中居于十分重要的地位。货币政策目标的正确选择、决策程序的科学合理和政策工具的正确使用是货币政策作用有效发挥的重要前提。货币政策目标确定后，中央银行必须利用自己的特殊地位，选择适当的中介指标并运用相应的政策工具，对宏观金融进行调节，以保证政策目标的实现。这一作用过程的传导就是货币政策的传导机制。货币政策能否实现预期效果，需要检验和衡量；而要准确地检验货币政策效果，则需考察货币政策与其他宏观经济政策，特别是与财政政策的配合问题，这就是货币政策效应问题。上一页返回第一节货币政策及其目标一、货币政策的内涵货币政策是由货币当局即中央银行通过调节一系列政策工具影响货币供应规模和利率，促进特定经济目标实现的方针和措施的总称。货币政策问题一般主要涉及五个方面的内容：货币政策目标；货币政策中间目标；货币政策工具；货币政策传导机制；货币政策效应。上一页下一页返回第一节货币政策及其目标二、货币政策的目标内容货币政策的最终目标是货币当局所期望达到的最终实施结果，是中央银行组织和调节货币流通的出发点和归宿，它必须服务于国家宏观经济政策的总体目标，这也就决定了货币政策最终目标与宏观经济政策目标之间是一致的。货币政策目标，是中央银行通过实施各种控制货币和信用的手段所要达到的宏观经济目标。一般主要有四个：物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡。目前国际上许多国家都把物价稳定作为货币政策的首选目标。上一页下一页返回第一节货币政策及其目标1.物价稳定所谓物价稳定是指物价总水平在某一时期内的波动保持在一较小的幅度内。货币政策实现的物价稳定可以理解为下面四个方面：首先，物价稳定的目标，是指稳定物价总水平，而不是指部分商品的物价水平，最能衡量物价总水平的通货膨胀率指标是国民生产总值折算数，由于该数据的取得需要的周期较长，无法及时反映物价变动状况，影响货币政策的实施，所以现在许多国家用消费物价指数（CPI）来反映物价波动情况。上一页下一页返回第一节货币政策及其目标其次，物价稳定并不是物价绝对不变，在市场经济环境中，各种商品和要素的价格是由市场上的供求状况决定的，如果供不应求，市场价格就会上升，需求过热导致持续的供应不足，会引起物价持续上升，货币政策的运用可以进行一些引导，增加供给，减少需求，实现价格的回落和平稳。相反，如果市场上商品供过于求，商品价格就会下降，如果物价持续下跌到零增长或负增长，会导致经济低迷，影响投资信心。所以通过货币政策的调控，使物价增长恢复到较低的增长目标中。上一页下一页返回第一节货币政策及其目标再次，物价总水平保持在一定的波动幅度内，将有利于社会经济的发展，一定的物价变化有利于加强企业的成本意识和风险意识。最后，物价总水平的波动幅度在同一国家不同时期会有不同。一般根据一个社会对物价上涨的承受能力而定。如新西兰在20世纪90年代不同时期有不同变动范围，1990-1992年为3%-5%，1992-1996年为0-2%；1996年后为0-3%。90年代前期的高位波动是由于新西兰80年代高通货膨胀的惯性所致。上一页下一页返回第一节货币政策及其目标2.充分就业所谓充分就业是指凡在一定年龄范围内有劳动能力并愿意参加工作的人能够通过寻找工作而找到了适当的工作。充分就业并不是人人都有工作，而是指将失业率维持在一个较低的合理的限度之内。货币政策目标所要求的充分就业，是指将失业率降到一个社会能够接受的水平。实现充分就业时的失业率称为自然失业率。除去自愿失业外，充分就业仍然有一定失业率，因为在经济发展过程中，劳动力市场上劳动力的需求和供给存在摩擦性、求职性、结构性、技术性和季节性等失业状态，劳动力流动畅通受到影响。将充分就业作为货币政策目标之一、是因为失业问题已成为困扰各国经济发展和社会安定的基本问题，要发展经济、稳定社会，必须降低失业率。上一页下一页返回第一节货币政策及其目标失业率，即一国的失业人数占该国有劳动能力人数的比重，这个比率应该是多少呢？或一个国家能容忍多大的失业程度(对此并没有一个统一的标准，而是由一国的政治、经济。文化、就业方式等多种复杂因素共同决定的。在不同国家或同一国家不同时期都不同。如美国在20世纪50-60年代的正常失业率为3.5%-4.5%；70年代的正常失业率为4.5%-5.5%；80年代的正常失业率为5.5%-6.5%。上一页下一页返回第一节货币政策及其目标3.经济增长所谓经济增长，是指一国在一定时期内所生产的商品和劳务总量的增长，用以不变价格计算的国内生产总值和人均国内生产总值的增加来衡量。理解经济增长必须区分短期的经济增长与长期的经济增长，并分析保持经济长期持续增长的内在因素和动力；不仅要考察经济增长的数量指标，更要考察经济增长的质量。上一页下一页返回第一节货币政策及其目标作为货币政策目标要求的经济增长，是指经济在一个较长的时期内始终处于稳定持续增长的状态中，不出现大起大落。经济增长应有一个适度的增长率，这种增长既能满足社会发展的要求，又是人口增长、各种资源潜力和技术进步所能达到的。一国的经济增长率在客观上主要取决于该国要素资源的投入水平，而要素资源的投入水平又取决于要素资源的实际供给潜力，因此，过低的经济增长速度不能充分利用资源，形成资源的浪费，而过高的经济增长速度则造成资源的短缺。衡量经济增长的程度，不仅要从增加的数量指标上看，还要从增长的质量上看。经济增长的目的是为了增强国家实力，提高人们生活水平。上一页下一页返回第一节货币政策及其目标在经济增长过程中，如果过度使用和浪费资源、破坏生态环境、无效的重复建设等，实现的经济增长，并不是真正的经济增长。因此，货币政策实施可以从一定程度上调控各种污染、森林面积减少等导致国民经济负增长的因素，实现经济稳定可持续增长。4.国际收支平衡国际收支平衡是指一个国家在一定时期内对外经济交往中全部货币收入和全部货币支出相抵后基本平衡。国际收支状况反映了一国对外经济关系的综合能力。上一页下一页返回第一节货币政策及其目标国际收支反映的一国对外经济交易活动，按其性质来分包括自主性交易项目和调节性交易项目两类。自主性交易又称事前交易，指经济实体根据自主的经济动机而进行的各种交易，如商品和服务的输出入、赠予和侨汇、资本输出入等。调节性交易又称补偿性交易或事后交易，指为弥补自主性交易差额或缺口而进行的各种交易活动，如分期付款、商业信用、黄金外汇储备的支付等。一国的国际收支，无论是顺差还是逆差，数额过大，持续时间过长，都会对经济的正常运行和发展产生不利影响。上一页下一页返回第一节货币政策及其目标因此，改善国际收支状况，实现国际收支平衡，是许多国家货币政策的目标之一、尤其是一些对国际市场依赖性强的国家，更是将此目标摆到突出的位置，如日本。货币政策所要达到的国际收支平衡，是指一国国际收支大体持平或逆差或顺差减小，避免逆差或顺差的进一步扩大。上一页下一页返回第一节货币政策及其目标三、货币政策目标间的相互关系1.物价稳定与充分就业菲利浦斯曲线说明失业率与物价变动率之间存在此消彼长的关系。1958年菲利浦斯得出关于就业率与工资增长率之间存在正相关关系的研究结论，后人在进一步研究的基础上也证明了失业率与物价变化率之间的负相关关系，如果降低失业率，增加就业机会，必须扩大生产规模，增加货币供给，物价就会以更快的速度上涨；如果要降低物价上涨率，就要压缩生产规模，须承受较高的失业率。上一页下一页返回第一节货币政策及其目标物价稳定和充分就业之间的矛盾关系给政策的制定者一个启示：要实现充分就业必然要忍受一定的物价上涨率；要维持物价稳定，又必须承受一定的失业率。政策目标之间需要设置社会临界点组合：即失业率和通货膨胀率的社会可以接受的程度组合。2.物价稳定与经济增长从长期来看，物价稳定与经济增长之间具有一致性。稳定的物价，可以减少市场的不确定性，充分发挥市场的功能，维持经济的长期增长；而经济的持续增长又有利于生产充足的商品，保持物价的稳定。上一页下一页返回第一节货币政策及其目标从短期来看，对物价稳定与经济增长之间也存在矛盾：稳定物价需要抑制总需求，而促进经济增长需要扩大总需求；要加快经济增长，就必须配合扩张性的货币政策，以刺激投资和消费，而投资和消费的增加，又有可能引发物价上涨；要稳定物价，必须实施紧缩性的货币政策，而这种政策又可能损害经济增长速度；最坏的状况是通货膨胀与经济停滞并存，出现经济&滞胀'。所以，既要保持经济持续增长，又要防止通货膨胀，保持物价稳定，也是政策目标的难解之题。上一页下一页返回第一节货币政策及其目标3.物价稳定与国际收支平衡物价稳定与国际收支平衡是货币政策的内部目标与外部目标。由于影响国内经济因素与影响国际经济关系的因素更复杂，中央银行同时实现其内部目标和外部目标将更为困难。当本国出现通货膨胀时，有利于外国商品的进口，同时为了平抑国内物价，增加国内供给，就必须增加进口，减少出口，这会导致外汇储备减少，造成国际收支逆差。为了消除国际收支逆差，需减少进口，扩大出口，减少国内商品供给，这又可能给国内市场造成压力，导致价格上涨。上一页下一页返回第一节货币政策及其目标4.经济增长与国际收支平衡在一般情况下，一国经济增长，将有利于提高本国商品在世界市场上的竞争力，有利于提高自己的出口能力。如果一国经济增长的同时国外物价上涨，会促进出口的增长，有利于平衡国际收支。经济增长引起收入增加，人们对商品的需求及购买能力增强，由于进口一般是国内国民收入的递增函数，这样就会导致进口增加和国际收支逆差。上一页下一页返回第一节货币政策及其目标5.经济增长与充分就业根据奥肯法则，在失业率与自然失业率之差和实际国民收入与潜在国民收入之差之间存在一种负相关关系。这说明，实际经济增长越接近潜在的国民收入增长率，失业率便接近自然失业率。所以可以理解为经济增长和充分就业之间存在着正相关关系。经济增长，生产规模扩大，就业岗位增加，就业人数提高，能实现充分就业。但是经济增长方式出现变化的时候，两者之间的正相关被打破，在资本和知识密集型模式下，二者之间可能会存在一定的矛盾。经济增长的同时就业人数增加可能并不明显。上一页下一页返回第一节货币政策及其目标货币政策目标之间存在着不一致性和冲突性，各个国家所选择的货币政策目标是不一样的。即使在同一国家，在不同的社会经济发展阶段，货币政策目标的侧重点也有所不同。上一页返回第二节货币政策工具货币政策目标需要中央银行采取有效的措施和手段去实现，这些措施和手段又称为货币政策工具。中央银行通过对政策工具操作，改变基础货币的供应，控制货币供应量，或者影响利率，进而影响投资和消费；或者影响商业银行的行为，影响其创造存款货币的能力；或者影响社会公众的预期心理，改变他们的经济行为。货币政策工具是多种多样的，按照工具影响范围来划分，对经济体系中有普遍影响的政策工具可成为一般性货币政策工具，影响部分地区和部分业务对象的政策工具可称为选择性货币政策工具。下一页返回第二节货币政策工具一、一般性货币政策工具一般性政策工具是从总量的角度对货币和信用进行调节和控制，从而对整个经济体系发生普遍性影响的工具。这类工具主要有三个：法定存款准备率、再贴现率、公开市场业务。人们习惯上称之为中央银行货币政策的“三大法宝”。上一页下一页返回第二节货币政策工具1.法定存款准备率法定存款准备率，就是以法律形式规定商业银行等金融机构将其吸收存款的一部分上缴中央银行作为准备金的比率。规定这一比率最初只是为了建立集中的准备金制度，用以增强商业银行的清偿能力。从20世纪30年代初起，一些国家相继把调整存款准备率作为中央银行调节信用、调节货币供应量的手段之一、当经济处于需求过度和通货膨胀状态时，中央银行可以提高法定存款准备率，借以收缩信用和货币量；而当经济处于衰退状态时，中央银行就可以降低存款准备率，使银行及整个金融体系的信用和货币量得以扩张，达到刺激经济增长的目的。上一页下一页返回第二节货币政策工具法定存款准备率是威力巨大的货币政策工具，法定存款准备率的调整使商业银行持有的超额准备金直接受到影响，这样，商业银行存款货币创造能力会发生变化，即货币乘数的变化，其结果使货币供应量大大改变。中央银行调高法定存款准备率，就是向金融体系和社会公众发出了紧缩信息，金融机构和公众立刻会根据市场变化做出的判断或预期，调整各自的行为，如商业银行可能会调整准备金头寸、调整资产负债结构，企业可能会改变融资计划，家庭可能会改变支出计划等。所有这些都会影响到货币供应量的变化。所以，法定准备金率调整具有很强的告示效应。上一页下一页返回第二节货币政策工具法定存款准备率作为货币政策工具具有明显的优点，即作用速度快、效果明显，对于信用制度不很发达的发展中国家而言，政策工具操作简便。但这一工具明显的缺陷在于作用效果过于猛烈。由于乘数效应，法定存款准备金比率的微小变动，就会造成法定准备金的较大波动，对经济造成强烈影响；同时也给商业银行带来许多的不确定性，增加了商业银行资金流动性管理的难度。上一页下一页返回第二节货币政策工具2.再贴现率再贴现是随着中央银行的产生而发展起来的。中央银行通过再贴现业务发挥其最后贷款人功能并维持银行体系储备供给的弹性制度。再贴现是相对于贴现而言的，企业将未到期商业票据卖给商业银行，得到短期贷款，称为贴现；商业银行在票据未到期以前将票据卖给中央银行，得到中央银行的贷款，称为再贴现。中央银行在对商业银行办理贴现贷款中所收取的利息率，称为再贴现率。作为中央银行货币政策工具的再贴现率，在实际中的运用原则一般是：当经济出现需求过度、通货膨胀时，就调高再贴现率；而当经济出现需求乏弱、生产下降时，就降低再贴现率。上一页下一页返回第二节货币政策工具调整再贴现率能调节信用和货币量的改变。中央银行提高了再贴现率，商业银行或者减少向中央银行融资，或者相应地提高向工商企业贷款的利率。商业银行贷款利率上升，直接增加了企业的生产经营成本，降低了投资的边际效益，贷款需求受到抑制，信贷总规模必然缩小。同时再贴现率的调整起到很好地告示效应，提高再贴现率是中央银行紧缩经济的信息，金融机构和社会公众的经济行为都会发生相应变化，导致信用的收缩和货币供应量的减少。上一页下一页返回第二节货币政策工具再贴现率作为中央银行货币政策工具，其变化直接反映了中央银行的政策取向，告示效应明显。但再贴现率调整政策效果取得其主动权不在中央银行，而在商业银行。另外，发挥再贴现率调整的政策工具需要有一个相当规模的完善的票据市场，如果政策工具操作的市场弹性很小的话，政策工具的操作意义就不理想。上一页下一页返回第二节货币政策工具3.公开市场业务公开市场业务是中央银行在金融市场上公开买进或卖出有价证券的活动。20世纪20年代美国联邦储备体系首先选用公开市场业务工具。此后，公开市场业务逐渐成为各国中央银行最重要的货币政策工具。中央银行买卖有价证券并非以营利为目的，而是借此活动达到调节信用和货币供应的目的。中央银行买卖的有价证券主要是政府短期债券，交易对象的主体主要是商业银行。公开市场业务作为中央银行货币政策工具，运用原则一般是：当经济中出现需求过大、物价上涨趋势，有必要收缩货币时，中央银行就卖出有价证券；而当经济中出现需求不足、生产下降趋势，有必要扩张货币时，中央银行就买进有价证券。上一页下一页返回第二节货币政策工具中央银行通过买卖有价证券产生的影响表现在：一是引起基础货币供应的变化，中央银行将一笔证券卖给某家商业银行时，这家银行或者减少库存现金，或者减少准备金存款，表现为基础货币收缩，反之，会引起基础货币扩张。二是引起利率的变化，当中央银行要买进或卖出政府债券时，会直接导致市场对政府债券的需求增加或减少，这种需求的变化会推动政府债券价格的上升或下降，从而促使其利率水平反方向变动，市场其他利率也相应受到影响。上一页下一页返回第二节货币政策工具在中央银行的一般性货币政策工具中，公开市场业务通常被认为是最重要、最常用和效果最理想的工具。其明显的优势是：（1）中央银行在操作中始终处于主动地位。在证券买卖的操作中，中央银行可以主动决定买卖时机和买卖数量，变动商业银行的准备金，从而调节信用和货币量为目的。（2）中央银行可以进行反向操作，具有纠错功能。公开市场业务是一种经常性、连续性的操作，调节的方向和力度随时可以根据变化了的经济金融形势而改变，如果出现操作过头可以及时纠正。（3）操作时对经济的震动很小。公开市场操作以经常性和连续性的交易活动的形式出现，减少对市场状况突发性地改变，间接调控优势明显。上一页下一页返回第二节货币政策工具但是，公开市场业务这一工具的启用和作用的发挥，必须有发达的金融市场为前提，尤其是国债市场要有相当大的规模。中央银行必须持有相当数量的证券，主要是国债，否则就没有足够的调节力量。上一页下一页返回第二节货币政策工具二、选择性货币政策工具选择性货币政策工具是中央银行针对个别部门、企业和特殊用途的信贷而采用的政策工具。选择性政策工具主要分成下面几类：1.间接信用控制工具这类工具的作用过程是通过市场供求关系或资产组合的调整途径才能实现。主要工具有优惠利率、消费信用控制、预缴进口保证金制度、房地产信贷控制、证券保证金比率等；上一页下一页返回第二节货币政策工具优惠利率是指中央银行对优先发展或重点发展的部门或产业制定较低的贴现率，鼓励这些部门和产业的发展。消费信用控制是指中央银行通过一系列手段调整特定商品消费信用的规模，以期达到消费市场的稳定有序。这些手段诸如最低首付比率、最高偿付期限和信贷利率等。预缴进口保证金制度是指中央银行根据进出口状况，主动调整进口商预缴按进口商品总价值一定比率的资金作为保证金，改变进口成本，影响进出口交易。房地产信用控制是指中央银行运用信贷政策调整来影响房地产开发和经营企业的成本，引导房地产市场的平稳发展。上一页下一页返回第二节货币政策工具2.直接信用管制工具这类工具是中央银行用行政命令的方式，直接对商业银行放款或接受存款的数量进行限制。最普遍的工具是银行贷款最高限额和银行存款利率的最高限额。中央银行对商业银行贷款最高限额的控制主要有直接控制贷款总量的最高限额和控制贷款增长幅度的限额两种。中央银行对商业银行存款利率进行限制是指中央银行规定商业银行吸收存款的最高利率。主要为了防止商业银行之间的恶性竞争，规避银行系统性风险。在市场经济条件下，这类工具的使用大为减少，只有在出现战争、经济危机和金融秩序混乱时中央银行才会采取直接的信用管制手段。上一页下一页返回第二节货币政策工具3.道义劝告和窗口指导道义劝告是指中央银行利用其地位和权威，对商业银行和其他金融机构发出书面通知或口头通知，向商业银行通报经济形势，劝其采取相应措施，配合中央银行货币政策的实施。窗口指导是指中央银行根据产业行情、物价趋势和金融市场动向，给商业银行贷款提供风险提示，并提出贷款要求。在中央银行的权威性和公信力较强的情况下，这类工具的使用将更为有效。上一页下一页返回第二节货币政策工具三、我国货币政策工具的运用1995年3月颁布的《中国人民银行法》规定：中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具：（1）要求金融机构按照规定的比例交存存款准备金；（2）确定中央银行基准利率；（3）为在中国人民银行开立账户的金融机构办理再贴现；（4）向商业银行提供贷款；（5）在公开市场上买卖国债和其他政府债券及外汇；（6）国务院确定的其他货币政策工具。这些政策工具的最终确定，一是借鉴了发达国家的经验，二是肯定了十多年货币政策工具探索和改革的成果。目前，中国人民银行可以根据宏观经济形势，灵活地、有选择地运用法律所确定的这些政策工具。上一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标一、传导的一般过程中央银行运用一定的货币政策工具，监测和评价货币政策中间目标的变化，实现货币政策最终目标。这种运用货币政策工具到实现货币政策目标的作用过程，即如何通过货币政策各种措施的实施。经济体制内的各种影响经济变量的整个社会经济活动就是货币政策的传导。其一般过程如图11-1所示。下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标二、货币政策的传导机制1.货币政策传导的两条基本途径一条是商业银行，也就是信贷渠道。货币政策工具实施后可改变商业银行向中央银行的融资成本，可改变商业银行的准备金头寸，然后，商业银行通过调整信贷规模、利率、贷款期限等，影响企业和居民等的消费、储蓄和投资活动，实现货币政策最终目标。但是有一些经济学家认为，信贷市场的主要力量来自于信贷需求，如果信贷需求者有较强的内部融资能力，或信贷需求者有更方便的外部融资渠道，或信贷需求者对经济发展的预期与政策制定者不一致，货币政策的传导机制会出现偏差。对于金融市场欠发达的国家和地区而言，采用商业银行信贷渠道来运行货币政策的传导机制较为有效。上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标另一条基本途径是金融市场，也就是利率。货币政策工具实施后，如进行公开市场操作后，金融市场的货币供给和货币需求发生改变，引起各种金融资产的收益和价格的变化，这种变化在一定程度上影响企业、居民等经济主体的行为，并影响货币政策最终目标的实现。中央银行在公开市场上的操作，会影响直接货币市场利率，在通货膨胀预期不变的情况下，短期利率变化必然会影响到长期利率，对企业的投资决策和消费者的储蓄行为真正产生影响的是长期利率。所以通过市场利率来实现货币政策目标，主要取决于对未来通货膨胀的预期。如果一个国家的对外开放度较大的话，汇率及国际市场的影响将会使货币政策的传导更为复杂。上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标所以通过金融市场运行货币政策传导机制必须具备以下几方面的经济环境条件：其一、建立未来通货膨胀稳定的目标预期，有利于中央银行货币政策的传导。其二、较为完善的金融市场。在市场经济条件下，从货币政策工具的启动到最终对企业和居民行为的影响都是借助于形形色色的金融市场来完成的，一个完善的金融市场是建立有效货币政策传导机制的重要条件；其三、企业与银行行为的市场化程度强。只有企业与商业银行真正以市场作为资源配置的有效手段，才能对中央银行的货币政策调控反应灵敏、准确，货币政策传导效果才会成效显现。上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标2.西方主要货币政策传导机制理论关于在货币政策传导过程中，哪一种变量起主要作用，在西方货币政策理论中存在很大分歧，凯恩斯学派强调利率的作用，而货币学派则强调货币供应量的作用。由此形成了凯恩斯学派的传导机制理论和货币学派的传导机制理论。上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标（1）凯恩斯学派的货币政策传导机制理论凯恩斯认为，货币供给（Ms）相对于需求而突然增加，货币市场失衡，利率（i）下降，利率下降后，资本边际效率提高，投资（I）就会增加，投资的增加必然影响总支出（E）和总收入（Y）。货币政策的实施是从货币市场对商品市场的影响。这一传导过程简单表示为上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标在这一传导过程中，利率变动起着关键的作用。由于利率的下降，引起投资的增加，产量增加。产量增加后，货币需求增加，如果没有进一步增加货币供给，货币市场的供求失衡又会使利率回升。这便是商品市场对货币市场的作用。利率回升，将导致投资萎缩，产量下降。而产量下降，货币需求减少，利率又要回落。这是一个循环往复的过程，这个过程使货币市场供求和商品市场供求同时满足均衡的要求，最终找到一个均衡点。在这个均衡点上，利率较原均衡水平低，而产出量较原均衡水平高。上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标（2）货币学派的货币政策传导机制理论与凯恩斯学派不同，以弗里德曼为代表的货币学派认为利率在货币传导机制中不起重要作用，而更强调货币供应量在整个传导机制中的直接效果。货币学派认为，增加货币供应量在开始时会降低利率，银行增加贷款，货币收入增加和物价上升，从而导致消费支出和投资支出增加，引致产出提高，直到物价的上涨将多余的货币量完全吸收掉为止。因此，货币政策的传导机制主要不是通过利率间接地影响投资和收入，而是通过货币实际余额的变动直接影响支出（E）和收入（Y）,可用符号表示为上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标式中，Ms→E，反映的是货币供给的变化直接影响支出的变化。这是因为：货币需求有其内在的稳定性。货币供给是一外生变量。当货币供给增加时，如果货币需求不变，人们的货币收入增加，必然增加支出；E→I，反映的是支出增加会引起投资增加。这是因为：人们手持的货币量增加后，进行金融性或非金融性投资，不同资产收益率会引起资产结构的调整，最终对Y产生影响。上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标三、货币政策中间目标货币政策中间目标的选择是实现货币政策最终目标的前提条件。因为最终目标的资料统计需要较长时间的收集整理，所以中央银行对整体经济状况的了解无法随时及时掌握数据，为了能及时了解政策工具是否得力，掌握政策工具的调节是否能实现预期的目标效果，中央银行实施货币政策时需要设置有效的货币政策中间目标。上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标1.货币中间目标的含义货币政策的中间目标，是指中央银行在货币政策实施中为考察货币政策的作用，在货币政策操作手段和最终目标之间设立的一些过渡性指标。货币当局必须在较短时间内利用一些能够反映经济形势的变化状况的金融变量，作为考察货币政策工具最终目标的实施效果的信号。2.货币中间指标选择的原则中间指标的选择，是货币政策运行过程中的重要环节，它直接关系到货币政策执行的效果。一般要符合可控性、可测性、相关性、抗干扰性四个原则。上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标可控性就是中央银行通过运用货币政策工具，可以直接和间接地控制和影响中间指标的变动状况和趋势。当货币政策工具的参数改变后，这种指标的数值随之发生变化。可测性就是指货币政策中间指标能及时显现其数量变动，并通过迅速收集相关数据反映货币政策工具参数变化后中间指标的变化趋势。透过这些资料和信息能够准确观察、分析和监测货币政策作用的效果和实施进度。相关性就是选定的货币政策的中间目标与最终目标之间有稳定、较高的统计相关度。当这种指标的数值发生变化时，最终目标的实现程度就随之发生变化。上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标抗干扰性就是选定的货币政策中间指标在中央银行运用货币政策调节过程中，受其他非货币政策因素的干扰度较低。3.可选择的货币中间指标货币政策中间指标，一般有如下四个：上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标（1）利率利率作为货币政策中间指标，具有极好的可测性、较强的可控性和较好的相关性。首先，利率的数据和信息的获取容易、也易于分析。利率能够反映货币和信用的供求变动，能反映经济中的投资和消费的变动。利率水平趋高表明银根紧缩，利率水平趋低则表明银根松弛)其次，利率能够为中央银行所控制。中央银行可通过变动再贴现率或在公开市场买卖有价证券等影响利率水平和利率结构；最后，利率与收入水平，物价水平，国际储备水平等反映货币政策目标的宏观经济指标密切相关。利率变动后，这些指标均受到不同程度的影响。上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标但是，利率作为中间指标，也存在很大缺陷。由于利率在经常变动，影响利率变动的因素也很多，有些因素是按同一方向影响利率变动的，有些因素之间则相互抵消。这样，当市场利率发生某种变化时，中央银行难以准确判断其成因，所采取的调节措施就不一定完全奏效。在存在通货膨胀的条件下，决定借款主体行为的根本因素是实际资本损益，而不是名义利率变动带给他们的那些表面上的影响。但是，中央银行能够观察和控制的是名义利率，而不是实际利率，也会影响中央银行对经济形势的判断。上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标（2）货币供应量从货币供应量的相关性、可测性和可控性等方面来看，把货币供应量作为货币政策中间指标较为理想。首先，货币供应量指标容易观测，数据容易获得。直接来源于中央银行的有关报表，各国中央银行都普遍将货币供应量划分为不同层次，并定期公布各个层次的货币供应量监控指标；其次，货币供应量可以为中央银行所控制。中央银行通过对货币发行的控制和对商业银行再贴现和再贷款的控制，掌握着基础货币的扩张和收缩，因而使货币供应量受到控制和调节；最后，货币供应量与反映货币政策目标的宏观经济变量相关性较高。经济增长较快时，信贷需求增加，货币供应量增加；经济衰退时，信贷需求减少，货币供应量就要收缩。上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标但作为货币政策中间指标，货币供应量也存在一些不足：首先，货币供应量与物价水平之间的对应关系是非线性的，其变动方向和数量关系不是很稳定；其次，不同层次货币的流动性、功能强弱存在很大差异，货币供应结构的变动客观上对经济活动的总量和结构会产生不同的影响；最后，中央银行在短期内控制货币供应量比较困难。上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标（3）基础货币基础货币由流通中现金和商业银行在中央银行的准备金存款所构成。基础货币与稳定货币币值之间具有较高的相关性，并且基础货币具有较好的可测性和可控性，所以基础货币是一个良好的货币政策中介指标。首先，基础货币受中央银行直接控制。现金发行是由中央银行垄断控制的，商业银行的准备金存款则可由中央银行通过再贴现、再贷款、买卖证券等方式进行调节。其次，基础货币变化能够影响货币政策目标的实现。基础货币是货币供应量扩张和收缩的基础。基础货币发生变化，通过乘数的作用，货币供应总量就会成倍地变化，而货币供应量的变化会引起物价水平、投资规模和经济增长水平的变化。上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标但是，基础货币作为货币政策的中间目标，也应注意一些问题。通过基础货币中间指标就能调控货币供应量的前提条件是货币乘数必须稳定。而货币乘数常常受现金漏损、超额准备变动等因素影响而变动，这就使得基础货币与货币供应量之间的关系并非完全一致。上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标（4）超额准备金超额准备金是商业银行全部准备金中扣除了应交中央银行法定准备金后剩余的准备金。这一货币政策中间指标，主动权在商业银行，中央银行对其的监控和调节较为有限，因此，这一中间指标能发挥的作用也是有限的。尽管超额准备金可以由中央银行通过调整法定存款准备率、再贴现率和公开市场操作而调节和控制的。但超额准备金的多少，主要取决于商业银行业务经营的原则。上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标4.货币政策中间目标使用应注意的问题（1）在经济周期的不同阶段，社会经济主要矛盾不同，货币政策最终目标侧重点有所不同，中间目标也必须与货币政策最需要解决的社会经济矛盾紧密联系。一般来说，衰退时期的中间目标以利率和信贷为主较好，膨胀时期的中间目标以货币供应量为佳。（2）中间目标表现形式多样，选择时要适应不同国家的不同情况。（3）任何货币政策中间指标甚至货币政策本身都不是万能的。上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标四、我国的货币政策中间目标我国正处在金融高速发展的时期，各种政策制度的变化使货币政策中间指标的选择具有不稳定的特性。我们曾长期将贷款规模既作为操作工具，又作为中介指标。在治理80年代中后期较严重的通货膨胀的过程中，贷款规模事实上起了控制信用、控制货币量的重要作用。随着金融体系的扩展和信用形式的多样化，只控制信贷规模已经很难达到控制货币供应量的目的。而且，贷款规模的控制，有强烈的行政干预色彩，不利于各项改革的深入。1993年年底国务院发布的《关于金融体制改革的决定》，提出将货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率作为中介目标和操作指标。上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标其中，货币供应量很快在1994年9月被人民银行正式作为监控目标，并按季公布不同层次的货币供应量统计指标，作为分析货币金融形势的重要依据；1996年，又进一步将M1和M2作为货币政策操作的实际依据。1998年以后，随着信贷规模控制的放弃，货币政策中介指标转向了货币供应量。我国现阶段以货币供应量作为货币政策中间指标，具有以下几方面的优势：上一页下一页返回第三节货币政策的传导及其中间目标（1）能够满足可测性要求；（2）具有较强的可控性。随着间接调控工具的广泛运用和不断完善，中央银行有能力通过各种间接调控工具对货币供应量进行控制并影响其变动趋势；（3）选择货币供应量作为货币政策标的，能够有效地抵抗非货币政策因素的干扰。但目前我国的货币供应量指标还需要不断完善，优化货币供应量统计结构，减少货币供应量增长率的变化中的行政干预，提高货币供应量与经济变量之间的稳定联系。上一页返回第四节货币政策效应一、货币政策效应的含义货币政策通过传导机制，是否会产生良好的政策效应，如何理解货币政策效应，还有哪些因素影响货币政策效应，这部分内容将作进一步分析。货币政策效应是指中央银行通过操作货币政策工具，通过良好的传导机制，较好地实现中央银行预期最终政策目标。现在几乎所有国家的中央银行都相信：货币政策对实际经济是有影响的。中央银行通过控制货币规模来实现货币政策目标，但由于存在制度和技术等方面的制约，货币政策操作往往难以真正有效实现货币政策目标，导致货币政策有效性的欠缺或不足。下一页返回第四节货币政策效应许多经济学家通过大量的实证分析，试图寻找货币政策中间目标与各种实际经济变量之间的相关关系，但实证结果发现这些关系并不稳定。在这种情况下，货币政策的有效性就取决于对这些相关关系的认识和把握上。在承认货币政策中间目标与实际经济变量紧密相关的基础上，对货币政策调控效应的评价，就转移到对货币政策传导机制的评价上来。货币政策传导机制是否有效，主要看中央银行基础货币的创造及其结构是否合理；货币政策工具和货币政策中间指标的选择是否恰当；货币政策工具作用于货币政策中间指标进而作用于实际经济变量的过程是否顺畅；当然，也包括货币政策传导机制是否规范，与外部经济环境是否适应等。上一页下一页返回第四节货币政策效应二、影响货币政策效应的主要因素一般认为，影响货币政策效应主要因素有三个，它们分别是：货币政策时滞、货币流通速度变动和人们对货币政策的合理预期。1.货币政策时滞货币政策时滞是指货币政策从研究、制定到实施后发挥实际效果全过程所经历的时间。上一页下一页返回第四节货币政策效应如果货币政策时滞较短或者中央银行对货币政策时滞能准确预测，货币政策效果就容易确定，货币政策工具在实施和传导的选择中就容易把握方向和力度，如果货币政策时滞较长且不稳定，政策效果就难以观察和预测。那么，政策工具在实施和传导过程中就可能变得无所适从，政策的取向和力度不能根据对政策生效程度的判断而随时确定和灵活调整，就难以达到理想的政策目标。货币政策时滞太长，其间的经济形势已发生很大变化，还可能导致最初采取的政策工具和选取的传导中介变得无效，导致政策的彻底失败。上一页下一页返回第四节货币政策效应为了准确地预测和把握货币政策时滞，人们通常将时滞进行分段分析。简单的分段法，是将时滞分为内部时滞和外部时滞两部分。内部时滞，是指从政策开始制定到实施政策工具为止这段时间。其中又细分为两个阶段，第一段叫认识时滞，它是指经济生活发生变化时，中央银行要获得反映这种变化的各种资料并进行分析和研究，以确定货币的政策意向所需要的时间。第二段叫决策时滞，它是指货币政策意向确定后，中央银行要根据对经济活动变化规律及其后果等的分析，决定实施具体的政策工具所需要的时间。内部时滞的长短，取决于中央银行收集资料、判断形势、制定决策等项工作的效率，也取决于经济形势的复杂程度。上一页下一页返回第四节货币政策效应外部时滞，又称为效应时滞，是指从中央银行操作货币政策工具开始到对政策目标产生影响所经过的时间。决定和影响外部时滞的因素要比内部时滞复杂得多。要首先作用于商业银行等金融机构、作用于金融市场，然后又进一步作用于企业3个人家庭等经济主体，通过经济主体投资、消费活动的变化使政策目标得以实现。在政策工具与政策目标之间，须经过由利率、货币供应量、基础货币、超额准备金等作为中间指标的复杂的传导过程。传导过程中的任何一个环节、一个指标发生预料不到的变化，都将影响对时滞的准确预测和把握。上一页下一页返回第四节货币政策效应时滞客观存在，其中认识时滞和决策时滞可以通过各种措施缩短，但不可能完全消失)效应时滞则涉及更复杂的因素，一般说来也是难以控制的。时滞的存在可能使政策决策时的意图与实际效果脱节，从而不可避免地导致货币政策的局限性。2.货币流通速度变动货币流通速度变动是货币政策有效性的一种主要限制因素。货币学派认为，货币流通速度对货币政策效应的重要性表现在，货币流通速度中的一个相当小的变动，有可能使货币政策效果受到严重影响，甚至有可能使本来正确的政策走向反面。上一页下一页返回第四节货币政策效应3.人们对货币政策的合理预期合理预期对货币政策效果影响很大。合理预期的含义是：人们对未来的经济变量的变动能够做出合乎理性的，从而也是正确的预期。合理预期对货币政策效果的影响表现为：当中央银行货币政策推出后，各经济主体立刻会根据所获取的各种信息来预测政策的后果，并很快做出对策。货币政策的作用可能被这种对策所冲销。如：扩张性货币政策推出后，人们通过所掌握的各种信息预期社会总需求要拉上，物价水平会上升。上一页下一页返回第四节货币政策效应在这种情况下，企业预期原材料要涨价，工人的工资会由于工会的力量强大而提高，生产成本会由此而上升，投资利润率会由此而下降，于是，投资需求必然减少，其结果是，物价上涨了，产出却没有增长甚至会减少，货币政策最终无效。这就是说，货币政策只有在人们不存在正确合理的预期，而盲目跟从的时候才会有效，但事实上，经济生活中的主体都是“理性人”，他们都会在效用最大化和利润最大化原则的驱使下，对任何一条有用的信息做出理性反映，中央银行的货币政策信息更不例外，合理预期是一定存在的，货币政策的作用就难免被抵消。上一页下一页返回第四节货币政策效应当然，合理预期对货币政策效果的这种影响不能过分夸大，因为公众预期的普遍形成要有一个过程，不可能没有“时滞”，而且这种预期不一定始终完全正确，即使是有了完全正确的预期，要采取一定的对策以及这些对策发生作用，也得有一个过程。如果再考虑到中央银行同样会对经济主体的行为做出正确预期这一因素，那么，就可以说，只有未被中央银行预期到的行为才会抵消货币政策的作用。所有这些都决定了合理预期对货币政策效果的影响是有限的。上一页返回第五节货币政策与财政政策的搭配宏观经济调控目标的实现，往往是各种政策措施共同作用的结果，在调控经济活动中，为了避免政策效果的相互抵消，增强调控力度，某种政策的制定和实施往往是与其他政策相配合而进行的。中央银行的货币政策若想取得最大效果，则必须与政府其他部门特别是财政部进行充分合作和协调。因此，衡量和评价货币政策的效果，还要看货币政策与其他政策协调与配合的情况。下面着重从货币政策与财政政策的协调与配合上展开说明。下一页返回第五节货币政策与财政政策的搭配宏观经济协调稳定发展的基本判断标准就是社会总需求与社会总供给的平衡，而货币政策和财政政策是直接影响社会总需求的两个最主要的政策。原因是，社会总需求是货币购买力的总合，是由货币供给形成的，而货币政策和财政政策都与货币供应量的变化有密切关系。货币政策主要通过信贷活动和货币发行的变化影响货币供应量，财政政策主要通过财政收入和支出的变化影响货币供应量，这样，中央银行和商业银行的信用活动和货币创造，财政的各种收支活动等就在共同影响货币供应量，影响社会总需求的过程中紧密地联系在了一起，以调节信用和货币创造为主的货币政策和以调节财政收支为主的财政政策也就必然地联系在一起了。上一页下一页返回第五节货币政策与财政政策的搭配这就要求两种政策始终要保持相同的目标，在政策工具、调节范围、调节力度等方面必须相互衔接，密切配合。财政政策与货币政策相互配合的必要性是由财政与金融的密切关系，以及财政政策与货币政策的不同特点决定的。上一页下一页返回第五节货币政策与财政政策的搭配一、财政与金融的内在联系首先，从两者对宏观经济的影响来看，其共同点在于：都是通过影响社会总需求进而影响经济增长。在金融方面，银行贷款数量、证券发行规模、货币供应量以及利率水平的变化，都要影响社会总需求；而财政的税收和支出的变化以及财政收支盈余或赤字状况，也都涉及社会总需求。正因为如此，各国政府在调节宏观经济时无不重视财政政策与货币政策的配合使用。其次，在资金运行过程中，财政与金融资金之间也有着密切联系，从而影响到两种资金的需求变化，这主要表现在以下方面：上一页下一页返回第五节货币政策与财政政策的搭配（1）银行代理国家金库银行代理国家金库，这是世界各国中央银行的普遍职能，我国也不例外。在银行代理国家金库的情况下，财政取得的收入在未使用之前都存在银行的账户上，使银行经常有大量存款，并构成了银行信贷资金的重要来源。（2）财政向银行增拨信贷基金这是属于财政对国有银行的投资，是银行取得自有资金的一种方式，是银行的一项长期性资金来源。（3）财政发行国家债券当国家发行债券时，一方面会增加财政收入，另一方面则会减少银行信贷资金的来源，并影响金融市场资金供求状况。上一页下一页返回第五节货币政策与财政政策的搭配（4）银行利率的调整在我国，利率是调节经济的一个重要杠杆，而利率的变动对财政和信贷都会产生影响。提高贷款利率，扩大存贷利差，会增加银行利润，同时会相应减少企业利润，从而减少财政收入；反之，则会减少银行结余，同时会相应增加企业利润，从而增加财政收入。由此可见，财政与银行、金融之间需要相互配合、协调行动，以利于国民经济的稳定、持续发展。上一页下一页返回第五节货币政策与财政政策的搭配二、财政政策与货币政策的功能差异货币政策的工具主要是存款准备率、再贴现率和公开市场业务等，作用对象主要是商业银行和金融市场，政策的推行主要通过中央银行的资产负债业务活动。在一般情况下，要求紧缩经济时，货币政策则能比较及时和灵活的操作，见效较快，财政政策在执行压缩开支、提高税率等措施时阻力较大，见效较慢。上一页下一页返回第五节货币政策与财政政策的搭配财政政策的工具主要是征税范围、税率、预算收支、公债、补贴等，作用对象主要是纳税人、财政性支出单位，政策的推行主要通过立法和行政程序，因此，两种政策发挥作用的特点和效果是不相同的。一般情况下，要求扩张经济时，财政政策比货币政策更直接和更迅速，因为扩张财政支出，降低税率，执行起来都很容易，对投资的作用也很直接。上一页下一页返回第五节货币政策与财政政策的搭配三、财政政策与货币政策的配合1.财政政策与货币政策的主要配合方式（1）“双松”“双松”即同时执行放松的货币政策和财政政策。在出现社会总需求严重不足，经济严重衰退，社会存在大量闲置资源情况时，可选择这种组合。（2）“双紧”“双