中国中免公司首次覆盖报告：政策红利与渠道变革共振免税龙头蓄势待发

重要财务指标营业总收入(百万元)2023A67,5402024A56,4742025E55,3902026E60,1602027E67,756增长率YoY%24.1%-16.4%-1.9%8.6%12.6%归属母公司净利润(百万元)6,7144,2673,6184,9915,974增长率YoY%33.5%-36.4%-15.2%38.0%19.7%毛利率%31.8%32.0%32.6%32.5%32.7%净资产收益率ROE%12.5%7.7%6.3%8.1%8.9%EPS(摊薄)(元)3.252.061.752.412.89市盈率P/E(倍)22.3635.1841.4930.0825.13市净率P/B(倍)2.792.722.602.422.24测;股价为2026年3月19日收盘价目录中国中免：全球免税市场的领跑者，全渠道布局引领发展 7战略定位清晰，发展历程淀深厚 7业务结构多元，核心板块献稳定 8财务表现筑底企稳，转型动业绩反转 8行业景气度回升，政策红利持续释放 10免税行业规模持续扩张，长潜力充足 10政策支持力度加大，多维利好行业发展 消费升级趋势明显，高需求持续释放 13核心竞争优势凸显，全链条布局构筑壁垒 14全渠道网络布局完善，场覆盖全面 14供应链优势显著，品牌资丰富 15数字化转型赋能，运营效提升 16品牌影响力领先，用户性强劲 17盈利预测与投资评级 17盈利预测 17投资评级 18风险提示 18图目录图1：中国中免公司发展大事记 7图2：公司股权结构（截至2025年9月30日） 7图3：2020-2025H1公司分品收入及增速（百万元） 8图4：2020-2025H1公司分品收入占比 8图5：2020-2025Q1-Q3公营业收入及增速（百万元） 9图6：2020-2025Q1-Q3公归母净利润及增速（亿元） 9图7：2020-2025Q1-Q3年司毛利率、归母净利率 9图8：2019-2025Q1-Q3年司期间费用率 9图9：2020-2025H1中国中分地区营收比例 10图10：全球旅游零售行业市场规模（亿美元） 10图11：2024年中国免税及游零售市场份额情况 图12：市内免税政策梳理 12图13：2019-2024年国内出境人员情况 12图14：2019-2025年居民人可支配收入情况 13图15：中国内地个人奢侈品市场销售额（亿人民币） 13图16：中国内地个人奢侈品消费分布（按购买地划分，亿欧元） 13图17：中免海口日月广场免税店 14图18：中免三亚国际免税城 14图19：中免机场免税店 14图20：中免机场免税店 14图21：中国中免机场免税场景布局整理 15图22：cdf海口国际免税城作品牌（部分） 16图23：中免海南数科产品简介 16图24：中免客户服务及会员体系 17图25：中国中免业务预测（百万元） 18图26：可比公司估值对比 18投资聚焦：税+有税”双轮驱动的增长逻辑。投资逻辑：2025年281.5178.2845002025H19.2%23.0%67542362025H1T3有税”741.32019Research预202577020246.110800045105AIAIT3航311930200100+全球化供应链202478.7%16004500+口岸免税+中国中免：全球免税市场的领跑者，全渠道布局引领发展战略定位清晰，发展历程积淀深厚1国中免官

中国中免历经四十余年发展，依托国资背景形成全渠道运营格局，成为全球规模领19842017+3050.3%2024逾1.5万人，是全球规模最大、渠道最全、品牌最丰富的免税零售商。图2：公司股权结构（截至2025年9月30日）公司公业务结构多元，核心板块贡献稳定68.5%309.429.3%288.9251.2%2024204.1810个A205，4500图3：2020-2025H1公司分品收入及增速（百万元） 图4：2020-2025H1公司分品收入占比财务表现筑底企稳，转型推动业绩反转2025H12025398.6230.52yoy-22.13%202416.38%36.44%20251-69.2%23.0%6754元，消图5：2020-2025Q1-Q3公营业收入及增速（百万元） 图6：2020-2025Q1-Q3公归母净利润及增速（亿元）盈利能力结构优化，免税主业韧性凸显，费用管控成效显著。2025前三季度公司整体毛利率为32.54%，同比仅微降0.58pct，其中免税业务毛利率维持50%以上的高20250.59pct918体验社交”图7：2020-2025Q1-Q3年司毛利率、归母净利率 图8：2019-2025Q1-Q3年司期间费用率2025H11AAAA60T3公4500图9：2020-2025H1中国中免分地区营收比例司年报行业景气度回升，政策红利持续释放免税行业规模持续扩张，增长潜力充足中国免税行业依托消费与行业双重利好实现规模扩张，品类结构向美妆、轻奢等方2024-20252024741.33%201985.8%GenerationResearch20257708302028202478.7%图10：全球旅游零售行业市场规模（亿美元）enerationResearch，《2024-2025中免消费白皮书图11：2024年中国免税及旅游零售市场份额情况024-2025中免消费白皮书》，数字102.2政策支持力度加大，多维度利好行业发展202010800045类。202547236（增值税2024年海南470.320259/10/1192024317111111日-1713.2520251218日封1.6161%，2.4811.853.1%/25.5%1218日-20日三311219/201.05/1.08（1218日-24日1154.9%48.2%市内免税政策落地方面，2024年8月，经国务院同意，财政部等五部门联合印发《关时间 文件名 时间 文件名 市内免税政策内容

10余个重602020年3月《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》提出完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店2022年4月《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》再次明确完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店2024年8月1日《关于完善市内免税店政策的通知》（财关税〔2024〕19号）6家中免市内免税店适用《市内免税店管理暂行办法》；13家外汇商品免税店3个月内转型为市内免税店；新增8个城市各设1家市内免税店；自2024年10月1日起施行2024年8月27日《市内免税店管理暂行办法》销售对象为60日内出境旅客（含中国籍）；提货方式为市内购买、口岸离境提货；进口商品免征关税、进口环节增值税、消费税，国产品视同出口退（免）税；经营品类以便携消费品为主，鼓励销售国货“潮品”2025年10月30日《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》扩大经营品类，新增手机、微型无人机、运动用品等；支持销售国产品，优化退（免）税流程；允许市内免税店与口岸进境免税店联动预订提货；支持网上预订服务；自2025年11月1日起施行国国家发展和改革委员会，中国政府网，中国新闻网，央广，20245552.5易进口总值的3%，增长空间广阔。出境游复苏带动口岸免税方面，2024年中国出入境人数达6.1亿人次，同比增长43.9%，内地居民出入境达2.91亿人次、外国人6488.2万人次，同比分别上升41.3%/82.9%2011.5112.3%20252019年水平，带动机场、港口等口岸免税业务持续增长。图13：2019-2024年国内出入境人员情况家移民管理局，中国政府2.3消费升级趋势明显，高端需求持续释放居民收入提升与消费群体结构变化推动免税消费高端化、多元化，成为行业增长的20254.345.0%图14：2019-2025年居民人均可支配收入情况家统计20253%-5%202417%-19%20252025Q4300082%2026年中图15：中国内地个人奢侈品市场销售额（亿人民币） 图16：中国内地个人奢侈品消费分布（按购买地划分，亿欧元） 2025-

Global

恩分析，2025年贝恩-意大利奢侈品协会全球奢侈品报告，注：不包括入境游客购买的免税商品核心竞争优势凸显，全链条布局构筑壁垒全渠道网络布局完善，场景覆盖全面中国中免是国内唯一覆盖四大免税渠道的运营商，全场景布局实现渠道协同，会员402010城全4500图17：中免海口日月广场免税店司官

图18：中免三亚国际免税城司官图19：中免机场免税店司官

图20：中免机场免税店司官图21：中国中免机场免税场景布局整理国内核心枢纽机场机场名称覆盖标段/区域运营状态核心信息北京首都国际机场T3航站楼进出境免税店2026年2月11日正式运营480275%；北方出境客单价最高口岸，锁定华北高净值客群与全国中转客流上海浦东国际机场T2航站楼、S2卫星厅进出境免税店2026年1月1日正式运营与上海机场集团成立合资公司（机场持股49%），“股权投资模150+新品牌、10+子品类上海虹桥国际机场T1航站楼进出境免税店2026年1月1日正式运营T2/S2为同一运营合作模式；开业享双倍积分+满额折扣等优惠，覆盖进口香化、高端烟酒等核心品类广州/成都国际机场全机场进出境免税相关区域已运营官方披露核心布局机场，纳入中免全球近200家免税店网络海南自贸港核心机场（离岛免税核心场景，已运营）机场名称覆盖标段/区域核心信息海口美兰国际机场机场配套离岛免税相关场景（联动海口国际免税城）依托海南封关政策，物流提速35%，集结近千品牌；2025年海南自贸港航空旅客吞吐量突破5000万人次，封关首周销售额破11亿元三亚凤凰国际机场机场配套离岛免税相关场景（联动三亚国际免税城）承接离岛免税“即买即提”政策，客流与销售额增长显著港澳地区机场及旅游零售场景（收购布局，待交割运营）机场名称覆盖标段/区域运营状态核心信息中国香港/中国澳门旗下港澳地区机场相关旅游零售全域旅游零售门店（DFS中国香港广东道新太阳广场店除外）2026年1月达成收购协议，3月19日完成收购港澳旅游零售业务及大中华区无形资产（/独家使用权）；辐射粤港澳大湾区，打造国潮出海平台，助力港澳零售经济发展国内区域特色机场（已运营，补充布局）机场名称覆盖标段/区域核心信息武汉机场机场内品牌店中店与英国TravelBlue合作开设，完善华中区域机场免税布局西安咸阳国际机场机场配套免税场景（联动西安市内免税店）“市内/中转旅客需求司公告，中免投资者关系公众号，免税零售专供应链优势显著，品牌资源丰富构建全球化采购与高效供应链体系，规模优势带来成本控制能力，丰富的品牌资源2025H1160036SKU202420019500图22：cdf海口国际免税城合作品牌（部分）司官方微信小程数字化转型赋能，运营效率提升23免海南数科官

AI+AI开AI品牌影响力领先，用户粘性强劲公司凭借行业积淀与全渠道布局形成高品牌认知度，四级会员体系打造高粘性的用202462024年中国0029.471070%3员整体水平的30倍，充分释放高端核心客群的消费潜力。图24：中免客户服务及会员体系司官方微信小程盈利预测与投资评级盈利预测2025-20272025-2027年收入分别26%持续扩大、门店数量增加，预计2025-2027年收入分别+7%/+12%/+15%，毛利率维持在60%左右。综合来看，预计公司2025-2027年营业收入分别-1.9%/+8.6%/+12.6%；归母净利润分别-15.2%/+38%/+19.7%。图25：中国中免业务预测（百万元）023A2024A2025H12025E2026E7E海南地区39,650.3828,891.8415,030.7628602.9232035.2736840.57yoy14.25%-27.13%-10.45%-1.00%12.00%15.00%毛利率25.76%23.73%20.35%24.00%23.60%23.70%上海地区17,821.2316,034.696,870.1914431.2314286.9115001.26yoy25.99%-10.02%-19.18%-10.00%-1.00%5.00%毛利率23.80%25.80%24.70%26.00%26.00%26.00%其他业务10,068.4911,547.316,115.5512355.6213838.3015914.04yoy80.35%14.69%4.38%7.00%12.00%15.00%毛利率69.86%61.44%82.87%60.00%60.00%60.00%公司公投资评级26：可比公司估值对比

PE为45.9X2026年PE为30.1X证券代码证券名称收盘价（元）2025EEPS2026E2027E2025EPE2026E2027E600859.SH王府井12.880.210.340.4361.1337.8229.94600185.SH珠免集团6.30-0.560.250.33-11.2525.3818.91600515.SH海南机场3.750.030.050.06112.7574.5159.02行业平均54.2145.9035.96601888.SH中国中免72.561.752.412.8941.4930.0825.13估值日期：采用2026年3月19日收盘价，除中国中免外、其余一致预期来自于风险提示资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2023A 2024A2025E2026E 2027E会计年度2023A2024A2025E 2026E 2027E流动资产 58,45655,96059,121流动资产 58,45655,96059,12165,19672,652货币资金 31,83834,81738,72643,43448,637应收票据 00000应收账款付账款 482839747812912存货 21,05717,34816,65117,86919,883其他 4,9402,8892,9323,0143,145非流动资产 20,41420,30020,07419,69319,340长期股投资 2,2003,6703,6723,6753,681固定资产（合 6,2926,0885,8815,6795,499无形资产 2,1281,9402,1492,1242,100其他 9,7948,6028,3738,2168,061资产总计 78,86976,26079,19584,88991,991流动负债 15,32910,96911,12712,15613,597短期借款 369233233233233应付票据 3732313438应付账款 6,3664,6854,8625,2825,932其他 8,5566,0206,0016,6087,394非流动负债 4,3594,3434,3134,3134,313长期借款 2,5222,5672,5672,5672,567其他 1,8371,7761,7461,7461,746负债合计 19,68815,31215,44016,46917,910少数股权益 5,3485,8526,1166,5037,044归属母司股东 53,83455,09757,64061,91867,038负债和股东权益 78,86976,26079,19584,88991,991单位:百万营业总收入67,54056,47455,39060,16067,756营业成本46,04938,38537,36040,58345,576营业税金及附加1,6441,2681,2741,3241,511销售费用9,4219,0639,9709,50510,367管理费用2,2081,9892,1052,1062,168研发费用5820171214财务费用-869-923-301-215-144减值损失合计-638-742-234-238-243投资净收益8764556068其他201184122132149营业利润8,6776,1784,9096,8018,238营业外收支-32-30-1-10利润总额8,6466,1484,9086,8008,238所得税1,3791,2861,0261,4221,723净利润7,2664,8623,8825,3786,515少数股东损益553595264387541归属母公司净利润6,7144,2673,6184,9915,974EBITDA8,9836,7105,0607,0498,574EPS(当年)(元)3.252.061.752.412.89会计年度经营活动现金2023A2024A2025E2026E会计年度经营活动现金2023A2024A20