轻工制造行业2026年投资策略分析报告：认知差异蜕变在即

华福证券证券研究报告|行业投资策略轻工制造行业评级

强于大市（维持评级）2026年1月20日轻工制造行业2026年投资策略：认知差异，蜕变在即华福证券投资要点➢我们定调此次策略报告主题为认知差异，蜕变在即，因为我们注意到在近年国内外宏观经济和贸易环境波动的背景下，轻工企业的商业模式加速迭代、业绩表现分化加大，后续建议研究寻找企业的阿尔法。出口我们持续看好具备高壁垒&全球产能布局领先的企业，有望在全球供应链重构过程中迎来份额加速提升。内需消费和周期子行业虽业绩承压，但我们认为目前行业景气度已处于历史底部，龙头公司深挖存量、创新增量，展现更强经营韧性；未来随着国内消费环境回暖，内需子行业景气有望逐步回升，份额进一步向头部集中。➢➢2025年回顾：轻工指数跑输大盘、板块业绩承压，其中包装个护稳增。2025年轻工板块指数收益率为+20.88%，相较于沪深300超额收益为-0.31%。从个股来看，2025年轻工板块涨幅靠前的多数为转型或重组概念个股，业绩驱动股价上涨&估值合理的仅为匠心家居。从2025年前三季度财务表现看，轻工制造行业经营仍有压力，其中包装个护稳增、家居造纸承压、出口分化。展望2026年：我们建议把握出口阿尔法、稳健增长、低位消费三条投资主线。1）出口阿尔法：我国优质出口制造企业从早期产品出海，逐步向产能出海、品牌出海升级，美国降息利好26年美国地产链需求修复，我们建议优选海外产能布局完善、具备高壁垒强盈利的出口企业。出口公司推荐众鑫股份，关注匠心家居，关注梦百合盈利修复弹性；2）稳健增长：造纸包装个护。造纸，目前浆纸价格处于历史周期底部，看好26年浆价回升，推荐新产能释放带来确定性业绩增量的文化纸龙头太阳纸业，建议关注玖龙纸业。包装“出海+股息”逻辑顺畅，推荐裕同科技、美盈森、永新股份，金属包装关注奥瑞金盈利修复弹性。个护龙头成长无虞，推荐登康口腔、稳健医疗、百亚股份。3）低位消费：家居文具。家居受近年地产和消费力下行影响大，行业加速出清，龙头盈利相对韧性。家居板块CAPEX大幅缩减、FCF收益率突出，如果2026年顺周期情绪改善，建议关注低位配置机会，推荐顾家家居、欧派家居，关注索菲亚、志邦家居。文具龙头晨光IP&强功能、出海战略深化，精创占比提升产品结构优化，下半年主业降幅收窄、科力普恢复双位数增长，26年预期经营改善。➢风险提示：宏观经济波动风险，原材料成本大幅上涨风险。2华福证券一、2025年板块回顾1.1板块走势：轻工板块25年跑输大盘1.2财报总结：个护包装稳增、家居造纸承压、出口分化目录二、2026年三条主线三、重点公司四、风险提示3华福证券1.1股价回顾：轻工板块25年跑输大盘••2025年轻工板块指数收益率为+20.88%，相较于沪深300超额收益为-0.31%。从个股来看，涨幅靠前的多数为无基本面或重组概念个股，业绩驱动股价上涨&估值合理的仅为匠心家居。图：轻工行业收益率及超额收益率（收盘价：20251231，下同）30%20%10%0%超额收益率（右轴）SW-轻工制造沪深300-10%-20%图：轻工行业年初至今涨幅前十图：轻工行业年初至今跌幅前十年初至今涨跌幅（后复权分红再投）年初至今涨跌幅（后复权分红再投）0%-10%-20%-30%-40%800%600%400%200%0%资料：ifind，华福证券研究所华福证券1.2业绩回顾：一级子板块，个护包装稳增、家居造纸承压、出口分化••轻工行业：Q3轻工样本整体营收同比-0.7%、环比Q2降幅收窄0.9pct；归母净利降幅较大（-25%）因造纸板块影响，毛利率同比略增、净利率同比-1.4pct；剔除造纸板块后，Q3净利率同比-0.3pct基本稳定。个护：Q3营收+18%、增速环比+3.7pct、利润+42%、增速环比+24.5pct，因中顺洁柔同比扭亏。个股分化，稳健医疗业绩较好，登康业绩稳健，百亚因电商放缓、投放成本提升较低。••••包装：Q3营收+13%、增速环比-5.8pct，剔除奥瑞金后Q3营收同比-0.2%。内需增长乏力且竞争加剧，导致毛利率同比略降。家居：Q3营收受国补断档影响持续下滑，毛利率稳定，但期间费率上升导致净利率同比-1.7pct。造纸：Q3文化纸、白卡纸淡季，箱板纸纸价上行，板块营收环比略增+2.9%，净利同环比降幅较大，因晨鸣亏损额较大影响；剔除晨鸣后造纸板块净利环比-26.1%。出口：Q3营收同比+0.7%、增速环比-4.4pct放缓，主要受关税及上年高基数影响；归母净利率受产能转移、美元贬值、营收放缓等影响同比下降0.2pct。图：轻工一级子版块季度业绩营收同比增速归母净利同比增速毛利率归母净利率子板块Q3同比Q3同比24Q1

24Q2

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25Q324Q1

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25Q3轻工整体家居9.0%

3.8%

0.0%

-0.6%

1.0%

-1.7%

-0.7%

67%10.4%

-10.4%

-14.9%

-12.2%

1.0%

-2.4%

-2.0%

22%

-13%

-17%

-34%7.6%

7.4%

-3.2%

-10.6%

-14.7%

-17.3%

-12.6%

640%

118%

-78%

-456%

-104%

-172%

-429%

14.3%

12.6%

9.2%

5.7%

8.6%

9.5%

8.4%

-0.8%

5.1%

4.0%

1.1%

-17.7%

-0.2%

-3.5%

-4.0%

-5.1%6%-35%

-127%

-22%

-36%

-25%

22.1%

22.2%

21.0%

20.4%

20.8%

21.9%

21.4%

0.3%

6.5%

6.7%

5.8%

-1.2%

5.0%

4.4%

4.3%

-1.4%0%

-4%

-15%

33.7%

35.9%

36.3%

35.8%

34.4%

36.9%

35.9%

-0.4%

7.6%

11.9%

12.5%

7.5%

7.5%

11.7%

10.9%

-1.7%造纸造纸环比-7.8%

6.3%

-2.6%

-6.3%

-12.1%

3.1%

2.9%6%-16%

-74%

-1643%

99%

-1383%

-19%包装5.1%

-0.5%

2.7%

13.6%

14.2%

18.8%

13.0%

-30%9.3%

8.2%

2.8%

-3.4%

-1.3%

-3.8%

0.3%

8%-6.8%

1.0%

6.9%

8.1%

25.6%

14.7%

18.4%

-22%

-19%

-81%

130%

15%4%-2%

-19%

-15%

-11%

-15%

-1%

21.1%

19.6%

19.3%

17.5%

21.1%

19.1%

19.9%

0.6%

5.9%

4.8%

5.3%

3.5%

5.3%

4.3%

5.3%

0.0%18%

42%

40.9%

40.7%

38.7%

38.6%

41.9%

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9.0%

6.6%

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6.8%

6.7%

1.1%5%6%42%12%16%

17.2%

17.7%

19.2%

19.1%

16.8%

17.4%

18.0%

-1.2%

5.9%

5.9%

7.2%

4.8%

7.3%

5.5%

7.4%

0.2%文娱用品个护出口26.3%

20.3%

21.5%

21.6%

14.6%

5.2%

0.7%

5.0%

-0.6%

-12.5%

75.2%

2.9%

-3.4%

-1.6%

29.8%

29.1%

27.3%

28.1%

27.7%

28.8%

27.6%

0.3%

9.0%

9.7%

7.1%

7.4%

8.1%

8.9%

7.0%

-0.2%5资料：ifind，华福证券研究所华福证券1.2业绩回顾：二级子板块，Q3软体家居、塑料包装较好•••家居：软体Q3营收、盈利表现均持续优于定制。国补断档对纯内销线下为主的定制影响较大，软体在电商、外销等拉动下Q3整体稳增。造纸：木浆系Q3纸价低迷，利润同比降幅较大。剔除晨鸣后Q3木浆系大宗纸利润环比-19.3%。包装纸山鹰国际Q3亏损，主因政府补助及投资收益减少。包装：塑料包装Q3收入&利润表现最优，主要因下游需求偏刚性、出海占比提升，且原油价格同比下滑。纸包装Q3经营稳健，裕同受武汉艾特剥离影响，收入同比下滑。金属包装剔除奥瑞金收购中粮影响后Q3营收同比+6.4%，需求低迷、竞争加剧压制盈利。图：轻工二级子版块季度业绩营收同比增速归母净利同比增速毛利率归母净利率子板块Q3

同比24Q1

24Q2

24Q3

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25Q1

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25Q3

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3

24Q1

24Q2

24Q3

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25Q1

25Q2

25Q324Q1

24Q2

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24Q4

25Q1

25Q2

25Q3

Q3

同比家居定制软体6.5%

-13.6%

-19.2%

-18.8%

-4.2%

-7.8%

-8.5%

36.9%

-15.6%

-17.2%

-13.5%

-15.0%

-12.5%

-22.6%

31.4%

35.0%

37.7%

35.5%

33.2%

36.2%

36.0%

-1.7%

6.5%

13.0%

15.1%

11.6%

5.8%

12.3%

12.8%14.7%

-6.0%

-8.6%

-3.2%

6.2%

4.3%

6.2%

12.9%

-7.6%

-17.1%

-69.8%

11.4%

8.0%

0.9%

36.0%

37.1%

34.5%

36.1%

35.4%

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35.7%

1.2%

8.7%

10.6%

9.2%

2.7%

9.1%

11.0%

8.8%-2.3%-0.5%造纸木浆系包装纸6.1%

9.2%

-4.3%

-20.8%

-28.5%

-30.5%

-24.4%

638.9%

89.4%

-102%

-949%

-146%

-284%

-6944%

15.2%

13.8%

9.3%

3.5%

6.2%

9.4%

8.6%

-0.7%

5.2%5.0%

2.6%

-2.9%

-4.9%

1.5%

-6.7%

-0.8%

111.4%

6.1%

-129%

-290%

-16.0%

-87.9%

-636%

9.9%

7.8%

5.7%

6.2%

9.9%

9.2%

4.9%

-0.9%

0.6%3.6%

-0.1%

-34.2%

-3.4%

-9.5%

-8.8%-8.7%1.0%

-0.6%

-6.8%

0.5%0.1%4.1%-4.5%4.6%-3.9%-0.8%特种纸

14.7%

7.2%

-0.8%

10.7%

9.0%

9.0%

6.1%

222.8%212.8%

-20.7%

-44.2%

-40.0%

-43.7%

-9.2%

15.6%

13.8%

11.6%

9.3%

11.7%

10.0%

10.7%

-0.9%

8.6%8.0%5.4%4.3%4.8%造纸环比木浆系

-4.0%

4.6%

-5.5%

-16.5%

-13.4%

1.7%

2.7%

56.8%

-28.0%

-103%

-30273%

-91.5%

-188%

5.2%包装纸

-16.9%

13.7%

-3.1%

3.8%

-11.3%

4.6%

3.0%

-85.7%

90.7%

-161%

-1053%

106.3%

-72.6%

-3783%特种纸

-8.9%

4.5%

5.9%

9.9%

-10.3%

4.4%

3.1%

-8.6%

-3.6%

-29.0%

-10.8%

-1.8%

-9.5%

14.5%包装纸包装金属包装

6.6%

-4.6%

0.9%

3.6%

23.5%

35.8%

39.4%

-44.6%

0.3%

-13.7%

-1.7%

63.9%

-19.3%

-16.9%

14.7%

14.0%

13.4%

12.9%

11.8%

12.0%

11.0%

-2.5%

6.4%塑料包装

1.7%

-2.5%

-1.5%

65.4%

4.3%

16.7%

3.7%

-23.8%

2.1%

13.6%

98.7%

6.0%

36.7%

107.8%

22.1%

22.3%

22.3%

27.2%

21.5%

23.9%

24.1%

1.7%

7.9%5.0%

3.9%

5.5%

7.8%

9.0%

5.0%

-4.3%

-18.2%

9.9%

13.6%

-25.2%

34.6%

24.0%

0.8%

17.8%

19.2%

22.6%

20.5%

20.5%

20.8%

23.8%

1.1%4.6%5.1%5.4%9.0%8.5%4.9%4.1%2.8%5.7%8.4%6.1%3.2%8.9%2.9%0.5%-2.0%8.8%8.7%

10.0%

8.0%

10.5%

17.5%6资料：ifind，华福证券研究所华福证券一、2025年板块回顾二、2026年三条主线2.1出口链：高壁垒阿尔法2.2稳健增长：造纸包装个护2.3低位消费：家居文具目录三、重点公司四、风险提示7华福证券2.1.1

出海维度：产品→产能→品牌••••我国出口企业发展分为三个阶段：产品出海：即最基本的国内生产、对欧美企业销售的代工模式，产业链附加值较低。近年来跨境电商类似于对亚马逊等平台大客户“代工”，品牌价值较低。产能出海：美国关税政策促使我国出口企业“被动出海”，海外产能的运营、全球供应链的协同也反映出企业综合能力和国际化的一次升级。品牌出海：从“被动出海“到”主动出海”，经过20余年发展我国出口型企业的制造端出海已成型，目前我国优秀企业正谋求在海外市场价值链的进一步跃升。图：我国出口发展阶段示意图2000-2018年中国加入WTO，代工为主的出口贸易快速发展2018年第一轮2020年疫情后2025年第二轮2020年后出口型企业加快品牌化转型产能出海品牌出海产品出海在境外自建渠道，销售自主品牌产品依托境外已有渠道（线上、线下），销售自主品牌产品•••传统OEM/ODM模式，为海外品牌代工亚马逊跨境电商，品牌价值较低产能主要在国内•••产能外迁至东南亚等海外国家，与国内协同规避贸易冲突风险、获取增量客户与订单••••在境外自主运营、营销代表企业：顾家家居、恒林股份、嘉益股份、共创草坪、梦百合等盈利能力高于传统代工、具备品牌附加值•代表企业：匠心家居、致欧科技等资料：华福证券研究所绘制8华福证券2.1.2

美国地产链改善弹性较大：降息利好地产链需求复苏••需求端：根据券商中国转引的美国银行预计，联邦基金利率预计将直到2026年下半年才可能在一位新任主席的领导下开始降息，届时预计将分三次降息共75个基点，最终利率达到3.00%—3.25%。2026年继续降息已有共识。美国成屋交易量有望自近十年来的低点逐步回升，美国12月成屋销售总数年化435万户，12月成屋销售环比+5.1%、同比+1.4%，降息推进、地产改善，或对后续地产链相关消费品需求有所支撑。•库存端：当前美国家具批发商、零售商库存水平健康略低，为后续需求回暖、库存回补提供支撑。图：美国成屋销售折年数同比与美国有效联邦基金利率图：美国成屋销售量12月自低点逐步回升图：美国家具批发商、零售商库存水平健康美国:成屋销售:季调:折年数

月

万套美国:成屋销售:季调:折年数:同比

月

%美国批发商家具库存（百万美元）美国批发商家具库存YoY美国:成屋销售:季调:折年数:同比（左轴）

月

%美国:有效联邦基金利率(EFFR)（右轴）

月

%美国零售商家具库存（百万美元）606.005.004.003.002.001.000.0040,00060.050.040.030.020.010.00.0800700600500400300200100060504030美国零售商家具库存YoY504035,00030,000302020

25,000101020,00000-10-20-30-4015,000-10-20

10,000-30-10.0-20.0-30.05,000-400资料：ifind，华福证券研究所9华福证券2.1.2

美国地产链改善弹性较大：优质供给有望持续受益••价格端：2025年受进口关税影响美国家具CPI趋势上行，对家具消费需求量造成负面扰动。10月以来美国全球关税政策基本稳定，消费者逐步适应后需求有望回归常态。供给端：2025年美国关税政策变化后，国内制造产能进一步向海外转移。2025年1-7月美国家具、家居等产品（94章）进口国结构中，中国、越南、墨西哥占比分别约24.1%、23.1%、18.1%。对比2017年美国家具进口

国结构，中国、越南、墨西哥占比分别变动-28pct、+15.1pct、+2.1pct。在中国与越南等海外产地对美关税差的背景下，预计拥有充分海外产能布局的出口型企业将受益。图：美国家具CPI上涨，对需求量有所压制图：美国家具进口按地区分布结构测算销售量同比中国越南墨西哥加拿大其他美国:零售和食品服务销售额:家具和家用装饰店:季调:同比

月

%美国:CPI:家具和床上用品:季调:当月同比

月

%20100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%151050-5-10-15-20资料：ifind，UN

Contrade，华福证券研究所10华福证券2.1.2

出口链需求端展望总结：跨境>全球采购零售商>美国本土制造••美国地产链公司Q3业绩及业绩指引：大型建材零售商Q3业绩低预期并下调全年指引，主因不利天气扰动及并购影响，家得宝26年收入指引保守、低于预期，仍需等待地产需求好转。但成品家具公司如功能沙发/床垫/电商Q3收入超预期、上调全年指引，或反映美国家具消费需求或将底部改善。高端家居RHQ3收入增速较高，美国中高端家居消费需求较为坚挺。综合美国家具公司业绩及指引，考虑美股各类型公司的基础价格及定位差异，预计需求展望跨境电商>全球采购零售商>本土制造商。图：美国地产链公司近期业绩情况及业绩指引公司业务Q3营收YoYQ3归母净利润YoYQ3超/低预期最新财年/季度指引上期指引25年利润下调全年收入+3%，可比收入略增经调营业利润率13%26年收入预期低于指引：同店收入+0~+2%2.8%可比收入+0.2%全年收入+2.8%，可比收入略增经调营业利润率13.4%家得宝建材零售-1.3%25年可比收入、利润下调：全年收入+2.8%，可比收入持平经调营业利润率12.1%全年收入+1%~+2.2%，可比收入0~+1%经调营业利润率12.2%~12.3%3.2%可比收入+0.4%劳氏建材零售-4.7%Q4收入+1-4%LZBSGI功能沙发床垫零售+4%，批发+2%5%(剔除并购）批发营业利润率+1.2pct收入略高、利润超收入超经调营业利润率5-6.5%（上年为6.8%）收入上调全年内生收入持平-全年内生收入低个位数下降利润上调全年收入+0.5%~+3.5%经调营业利润率17.8%~18.1%全年收入+0.5%~+3.5%经调营业利润率17.4%~17.8%WSM家居零售4.6%-3.0%-利润下调收入处于指引上限，利润略低全年收入+9~11%经调营业利润率13%-14%RH高端家居零售家居电商9.0%8.1%9.3%全年收入+9~9.2%经调营业利润率11.6%-11.9%Q4收入中高个位数增长经调EBITDA

5-6.5%（上年为3.1%）Wayfair营业利润扭亏收入、利润超资料：ifind，格隆汇、各公司公告，各公司官网，华福证券研究所11华福证券2.1.3

出口链：历史盈利波动大，优选高盈利/具备修复弹性企业•盈利能力&稳定性相对较好的公司：匠心家居、浙江自然、嘉益股份、众鑫股份、源飞宠物等。图：出口链主要公司盈利能力（截至26/01/19）毛利率净利率ROE简称（TTM）202035.4%40.7%35.6%39.9%26.2%35.8%26.0%29.7%26.9%34.6%38.0%19.2%20.2%37.9%26.7%29.5%27.1%46.7%33.9%43.5%26.1%202128.8%38.8%28.7%33.8%22.8%32.8%16.7%16.7%22.8%29.5%35.5%14.6%12.6%32.6%26.1%22.5%20.2%39.7%28.5%35.6%18.0%202232.6%36.6%34.3%28.6%24.1%31.5%13.7%22.0%24.3%30.8%31.6%19.3%13.5%31.6%29.2%21.8%21.0%34.4%31.0%37.8%22.2%202334.0%33.8%40.7%32.0%22.1%29.6%17.0%24.4%26.0%35.0%36.7%22.9%15.0%36.3%31.2%23.8%24.3%36.5%38.4%36.2%19.2%202439.4%33.7%37.7%35.0%22.9%19.6%19.6%31.2%25.9%35.4%34.9%21.6%13.6%34.7%28.0%18.6%25.3%29.1%36.9%31.8%17.6%25Q1-338.4%34.0%31.9%32.4%23.0%25.2%20.1%25.1%26.2%33.1%33.3%21.3%13.8%35.0%26.9%17.8%25.3%26.1%39.5%38.5%15.0%202015.6%27.4%18.1%23.8%13.8%24.2%15.7%15.4%9.5%202115.5%26.1%13.9%13.0%14.4%22.4%8.7%202222.8%22.1%21.5%14.5%18.0%21.1%9.9%202321.2%15.6%26.6%17.5%14.7%18.4%7.7%202426.8%18.9%25.8%20.9%14.6%3.5%25Q1-326.2%22.3%20.1%18.7%12.3%12.0%12.0%9.7%匠心家居浙江自然嘉益股份众鑫股份源飞宠物洁雅股份依依股份海象新材建霖家居松霖科技麒盛科技永艺股份久祺股份致欧科技哈尔斯22.6%9.3%32.7%13.5%12.3%2.8%12.0%3.7%11.8%9.8%5.4%11.2%10.9%9.0%2.9%8.0%9.8%9.6%9.4%12.6%8.8%13.3%12.0%6.9%10.5%11.9%3.9%13.1%6.6%14.8%5.2%8.6%0.9%6.6%4.8%8.3%8.6%6.4%5.5%11.5%14.1%9.6%6.9%5.5%7.0%5.2%4.4%5.1%9.6%4.0%4.6%6.8%4.1%4.5%-2.2%8.0%5.4%8.2%10.3%3.4%8.6%4.1%9.5%恒林股份浙江正特乐歌股份梦百合5.8%5.2%2.4%3.7%7.3%8.9%8.7%4.0%1.0%-1.1%5.9%3.5%0.0%11.2%6.4%6.4%6.8%16.2%1.5%3.5%6.6%-3.3%20.9%5.8%0.6%-2.1%3.8%2.3%4.4%雅艺科技家联科技26.3%11.1%28.2%8.9%11.9%1.6%0.7%1.1%2.0%-4.7%-5.5%资料：ifind，各公司公告，华福证券研究所12华福证券2.1.3

出口链：精选低估值、高增长、确定性➢1）盈利能力&稳定性相对较好：众鑫股份、匠心家居；2）盈利修复弹性：梦百合；3）低估值：浙江自然、恒林股份、永艺股份、建霖家居、致欧家居。图：出口链主要公司估值表（截至26/01/19）收入（亿元）收入同比25E归母净利（亿元）归母净利润同比PEPBROE公司简称（MRQ）

（TTM）24A匠心家居

25.5梦百合

84.525E33.992.815.916.512.036.329.751.2120.926E41.8102.524.221.515.743.235.858.7133.827E50.7113.930.327.719.250.441.966.3148.324A33%6%26E23%10%53%31%30%19%20%15%11%27E21%11%25%29%23%17%17%13%11%24A6.8-1.53.2-0.11.92.97.33.02.60.51.63.42.21.60.61.24.54.80.23.325E9.22.43.21.02.32.06.13.03.826E11.33.65.41.43.03.17.93.84.927E13.74.97.01.83.73.99.64.56.124A68%-242%40%-183%42%15%55%-1%25E34%260%-3%26E24%50%71%42%29%53%29%24%29%27E21%35%29%35%22%26%21%19%23%25E22.121.725.061.015.018.112.612.711.826E17.914.414.642.911.711.89.827E14.810.711.431.99.633%10%3%5.01.43.75.21.62.14.51.71.21.62.01.32.83.12.93.25.71.72.22.322.6%4.4%众鑫股份

15.5浙江正特

12.4浙江自然

10.017%13%22%38%60%34%35%-14%-5%45%34%32%35%39%1%13.5%0.0%33%20%9%790%26%-30%-16%3%9.3%哈尔斯33.39.39.5%嘉益股份

28.4永艺股份

47.5恒林股份

110.3海象新材

13.7麒盛科技

29.6乐歌股份

56.7依依股份

18.0源飞宠物

13.1家联科技

23.3久祺股份

27.9松霖科技

30.1建霖家居

50.15%8.132.7%11.5%7.3%8%10.29.18.610%-100%3%0%45%7.410%-24%-47%108%30%26%15%27%13%-83%-19%9.8%30.568.219.617.325.535.829.851.47.234.879.823.922.032.144.134.157.48.839.593.728.026.839.352.540.064.211.0136.914%17%22%27%26%23%14%12%22%26%14%17%17%21%22%19%17%12%24%19%1.83.12.41.8-0.71.63.74.80.93.82.23.82.82.21.81.94.95.51.25.02.74.53.42.72.72.26.46.31.56.417%-9%21%25%20%21%367%19%35%15%29%33%22%18%19%21%51%17%29%15%27%28%35.316.122.023.9-66.024.150.812.444.920.629.312.818.319.724.720.237.710.734.815.424.110.915.316.316.317.329.29.34.8%20%9%6.6%9%11.8%12.3%-5.5%14.1%8.8%32%10%28%-1%3%11%-218%31%-18%-1%16%-12%34%12.6%2.8%洁雅股份5.532%13%363%13%27.412.1致欧科技

81.291.6114.99.6%资料：ifind一致预期，各公司公告，华福证券研究所13华福证券一、2025年板块回顾二、2026年三条主线目录2.1出口链：精选高壁垒阿尔法2.2稳健增长：造纸包装个护2.2.1造纸：周期底部回升，看好26年浆价上行2.2.2包装：出海+股息逻辑顺畅，金属包装关注盈利修复2.2.3个护：产品渠道升级，龙头成长无虞2.3低位消费：家居文具三、重点公司四、风险提示14华福证券2.2.1

造纸：浆纸价格底部，26年浆价有望回升••浆价：阔叶浆12月外盘报价570美元/吨，环比+20美元/吨；针叶浆12月外盘报价700美元/吨，环比+20美元/吨。文化纸底部磨底持续：当前纸价处于周期底部，行业盈利低点，头部企业依靠自有浆体现经营韧性。需求端：四季度进入出版招标旺季，但整体终端需求有限，纸价向上动力较弱。供应端：近两年玖龙、联盛等新玩家产能投放导致阶段性供应过剩，行业竞争逐步加剧。后续判断：当前文化纸处于超跌状态，价格下行空间十分有限，后续纸价或迎来修复。•白卡纸继续提涨：25H2以来，白卡纸陆续经历了四轮涨价，12月下旬部分纸企发布第五轮涨价函，万国太阳拟自12月26日起对白卡纸继续上调200元/吨，联盛纸业拟自1月1日起对白卡纸上调200元/吨。在浆价上涨+需求边际改善的支撑下，预期白卡纸价格短期仍将上行，行业盈利有望修复。图：25年末阔叶浆处于近十年来31%分位；针叶浆处于45%分位图：25年末白卡纸处近十年9%分位、双胶处最低分位、铜版最低分位图：白卡纸发布第五轮涨价函阔叶浆（外盘现货，美元/吨）白卡纸（元/吨）双胶纸（元/吨）铜版纸（元/吨）110011000100009000800070006000500040003000针叶浆（外盘现货，美元/吨）1000900800700600500400资料：卓创资讯，万国太阳，华福证券研究所15华福证券2.2.1

造纸：供大于求，但26-27年新增产能已逐步收缩••••双胶纸：行业供给过剩，需求承压，行业内企业利润压缩至亏损边缘或负值，等待供应端主动收缩的信号；铜版纸：结构性需求弱+行业普遍亏损，价格维持低位平稳。电子化替代压制需求、企业今年普遍亏损，短期难见趋势性修复，关注成本端与出清节奏。白卡纸：拟建设产能或存在延期可能，实际落地产能有限，长期看以纸代塑空间较大，差异化产品出口有望打开需求空间；箱板纸：区域属性强，需求增长稳健。表：双胶纸供需情况单位：万吨行业总产能新增产能表：铜版纸供需情况单位：万吨行业总产能新增产能2023202416521122025E1737852026E173702027E173702023202469202025E69202026E69202027E69201540692总需求10111000652980960777941796总需求529473219468224464228459233供给-需求529757供给-需求163表：白卡纸供需情况单位：万吨行业总产能新增产能表：箱板纸供需情况单位：万吨行业总产能新增产能2023202417071202025E19472402026E2017702027E21871702023202447772512025E2026E2027E506080158745264980203总需求812819843869895总需求336335741203375339404137923供给-需求775888110411481292供给-需求116312271040资料：卓创资讯，各公司公告，华福证券研究所16华福证券2.2.1

造纸：26年阔叶浆新投产能不多、看好浆价回升25年-27年预计全球新增阔叶浆产能有限，利好浆价回升。•图：国内每年新增化学浆产能表：国内每年新增化学浆产能投产日期公司地点产能（万吨）拟投产时间新增化学浆（万吨）2021太阳广西803503002502001501005020232024理文联盛仙鹤玖龙江西、崇左福建6516640296248广西、湖北北海山东福建湖北广西907018653560601208060180联盛玖龙太阳广西建晖太阳玖西山东预计25年末26年末26Q420262027重庆、天津广西玖龙五洲特纸27Q127H1020212023202420252026E2027E江西图：2025-2026年海外新增阔叶浆产能不多，国内新产能时点集中在26年年底2023202455125520252026E18002027E全球新增阔叶浆（产能：万吨）其中：海外46640186%652451549035071%14029%占比%占比%46%2966%0%其中：国内23094%180100%14%54%资料：ifind，卓创资讯，各公司公告，中国造纸杂志社，广西建晖公众号，纸视界，华福证券研究所17华福证券2.2.1

造纸：废纸系短期看供给、长期看需求••春节错位影响下，后续废纸系或涨价乏力。废纸：前期废纸供应紧张情况逐步在缓解，12月中旬起废纸价格回落，对箱板瓦楞纸的成本支撑在减弱。箱板瓦楞纸：近期废纸系价格下降，我们判断系成本端国废支撑不足+需求转弱，本周，玖龙、理文和山鹰陆续宣布26年1-2月检修计划。根据目前已经发布的停机通知，预计减产约27万吨包装纸，其中绝大多数为箱板瓦楞纸。龙头同步停机检修控制供应量，缓解库存挺价意愿强。•投资逻辑：建议优选具备浆线配套的龙头，推荐太阳纸业，关注：玖龙纸业、山鹰国际。图：25年末国废处于近十年来45%分位图：25年末箱板纸处于近十年39%分位，瓦楞纸处于43%分位图：箱板瓦楞纸月度社会库存较高箱板纸（元/吨）瓦楞纸（元/吨）瓦楞纸月度社会库存（千吨）箱板纸月度社会库存（千吨）废纸均价（元/吨）65006000550050004500400035003000250020003500300025002000150010002300210019001700150013001100900700500资料：卓创资讯，华福证券研究所18华福证券一、2025年板块回顾二、2026年三条主线目录2.1出口链：精选高壁垒阿尔法2.2稳健增长：造纸包装个护2.2.1造纸：周期底部回升，看好26年浆价上行2.2.2包装：出海+股息逻辑顺畅，金属包装关注盈利修复2.2.3个护：产品渠道升级，龙头成长无虞2.3低位消费：家居文具三、重点公司四、风险提示19华福证券2.2.2

包装：包装出海从可选项升级为必选项•近年来，在国内市场存量需求竞争加剧，以及国际贸易环境和政策变化的背景下，中国包装企业出海进程加速。1）出海动机，可分为顺应客户及产业链转移的“顺势”出海，以及利润导向、绿色/智能化转型的“主动”出海，包装企业全球化探索与布局的进程持续推进；2）出海区域，东南亚/墨西哥等新兴市场为主，部分涉及中东/中亚/欧洲等区域；3）出海模式，轻资产+产线搬迁为主流，快速复制成熟海外基地经验，低Capex保障分红；4）盈利能力，海外市场供求关系改善驱动份额集中，客户与产品结构优化有望带动盈利提升。制造业成本曲线在海外更陡峭，短期内供应链重塑或许充满艰辛，但伴随高利润率回报与长期成长空间。资料：华福证券研究所绘制华福证券2.2.2

包装：纸包装出海顺应产业链转移，就近配套是强属性••产业链全球迁移直接带动包装需求海外延伸。裕同、美盈森二者消费电子类需求占比较高，裕同消费电子需求占比近70%，美盈森消费电子需求约占40%。以智能手机为代表，消费电子供应链正在重构。为顺应客户产业链转移，我们认为纸包装头部企业将继续就近配套服务，主动在东南亚、印度、墨西哥等新兴市场建设产能。龙头先发优势显著，低CAPEX保障高分红。出海建厂较早将享受土地、人工成本、税收等优惠，全球化布局有利于贴近终端客户需求，缩短交付周期并降低运输成本。经过前期大规模产能扩张（如国际化设厂、智能化改造），目前纸包装龙头公司产能布局基本完成，资本开支明显收缩。裕同科技提出“分红率不低于60%”的中期战略目标，现金流持续表现优于净利润。美盈森同样完成重资产扩张，目前资本开支已维持低位，采用轻资产模式（如工厂租赁、设备搬迁），分红比例近年稳定在70%以上。图：2022年裕同科技下游分布情况图：2025年美盈森下游分布情况图：内销竞争加剧，纸包装板块盈利承压纸包装板块净利率2.1%5.2%6.8%20%10%消费电子/ICT酒包消费电子类家具家电类白酒15%10%5%10%10%40%7.5%烟包化妆品新能源产业链其他环保纸制品67.3%30%0%2014

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2024表：裕同、美盈森出海建厂时间较早，且分布广泛图：裕同、美盈森资本开支（亿元）高峰期已过图：裕同、美盈森近年分红比例较高2010年2016年2017年2018年2019年2022年2024年2025年2017年2019年2021年2022年海外首家越南工厂越南新增两家工厂

美国服务中心印度工厂印尼工厂泰国工厂和澳大利亚办事处马来西亚工厂美盈森裕同科技美盈森裕同科技252015105400%裕同科技300%200%100%0%菲律宾、墨西哥工厂印尼环保工厂设立越南子公司设立泰国子公司设立马来西亚子公司设立墨西哥子公司美盈森02014

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2024资料：ifind，公司公告，裕同科技公众号，华福证券研究所华福证券2.2.2

包装：金属包装一超两强协同趋同，出海+提价预期•••行业反内卷倡议落地，龙头诉求转向利润：2025年10月21日金属容器专业委员会发布“加强行业自律、抵制内卷式竞争倡议书”，与头部企业并购整合、停止国内扩产相呼应，价格协同性改善，盈利修复基础更牢。年度谈判与提价预期落地顺利：年末及26年初谈判期，我们预期提价概率高，一方面铝价25H2持续走强，成本方面支撑提价落地，另一方面，奥瑞金合并中粮后，行业格局逐步迎来修复，我们认为龙头之间协同性有望持续提升。海外供给与第二增长曲线：头部积极产能外迁+海外新建/收购，海外盈利有望成为公司新的盈利增量。奥瑞金计划在泰国（7亿罐）、哈萨克斯坦（9亿罐）新建产能，并收购波尔沙特工厂，海外销量与利润占比有望提升。图：铝价25H2持续提升图：昇兴股份、宝钢包装内外销毛利率差额图：25H1外销占比相对2020年均有较大提升A00铝锭月度均价（元/吨）昇兴股份宝钢包装22500202025H120%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%2200021500210002050020000195001900018500180000%2020202120222023202425H10%昇兴股份宝钢包装奥瑞金-5%资料：ifind，公司公告，国家统计局，华福证券研究所绘制22华福证券2.2.2

包装：金属包装一超两强协同趋同，出海+提价预期••近10年国内和海外龙头盈利显著分化，出海是国内金属包装破局之道。回顾过去，以宝钢包装（金属饮料罐主要为二片罐）和奥瑞金为例，初期国内二片罐整体供需结构较好，2011-2015年与波尔、皇冠毛利率差异较小，2015年后，随行业竞争加剧，国内二片罐与波尔、皇冠的盈利表现出现分化。我们认为，若国内二片罐行业供需逐步优化、啤酒罐化率或需求提升，行业盈利向上修复空间较大。近年来，面对国内市场的竞争形势和海外发展机遇，国内金属包装企业开始主动开展海外业务布局，筛选潜在投资机会，稳步推进海外投资设厂的战略性布局规划。海外二片罐行业市场供求关系稳定，产品定价和毛利率较高。若能将国内部分冗余产能搬迁至海外，在降低当地产能建设资本开支的同时也将改善国内供给结构。图：奥瑞金、宝钢包装与海外龙头间的毛利率差额图：我国金属包装公司主要海外项目时间项目公司宝钢-金属罐毛利率奥瑞金-二片罐波尔-毛利率皇冠-毛利率2012年收购越南制罐70%股权宝钢包装宝钢包装宝钢包装中粮包装昇兴股份宝钢包装宝钢包装奥瑞金25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2013年2016年2019年2019年2020年2021年2021年2024年2025年2025年收购意大利印铁70%股权越南顺化铝制二片罐项目比利时二片罐项目柬埔寨二片罐项目（1-3期）马来西亚铝制易拉罐生产线项目柬埔寨铝制两片罐生产基地项目收购澳洲食品罐公司Jamestrong100%股权越南两片罐项目昇兴股份奥瑞金泰国7亿罐二片罐建设项目哈萨克斯坦9亿罐二片罐建设项目0.0%奥瑞金2011

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2024资料：ifind，公司公告，华福证券研究所23华福证券2.2.2

包装：塑料包装龙头产能有序扩张，出海贴近需求••头部企业持续投入研发，功能性膜材料产能有序扩张。以永新股份为例，公司近年功能性薄膜业务增长较快，2024年塑料软包薄膜营收占比超20%，销量5.6万吨，同比+36.6%。公司功能性薄膜材料产能有序投产，其中年产22000吨新型功能膜材料扩建项目总投资1.8亿，预计26年上半年将全部投放；年产3万吨双向拉伸多功能膜项目总投资1.8亿，预计25Q4到厂安装，26Q2投入使用。出海提速，高股息属性明显。公司已与众多跨国快消品企业及国内知名品牌建立稳定合作，多年来经营趋势稳健，近年公司在立足本土的同时加快拓展海外，1H25外销收入同比+40%、营收占比17%，且海外毛利率高于国内。此外，公司多年分红比例维持80%以上，股息价值凸显。图：永新股份2017-9M25营收增速、归母净利增速图：永新股份2017-1H25产品营收结构百分比图：永新股份2017-1H25分产品营收增速彩印复合包装材料其他业务塑料软包装薄膜油墨业务100%彩印复合包装材料油墨业务塑料软包装薄膜真空镀铝包装材料营收增速归母增速25%20%15%10%5%真空镀铝包装材料100%50%0%50%0%0%-50%2017

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25H1图：永新股份外销占比提升图：永新股份外销毛利率高于内销图：永新股份历年分红比例20%15%10%5%外销国内毛利率海外毛利率分红比例100%35%80%60%40%20%0%30%25%20%15%10%0%2018

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25H124资料

：ifind，公司公告，华福证券研究所华福证券一、2025年板块回顾二、2026年三条主线目录2.1出口链：精选高壁垒阿尔法2.2稳健增长：造纸包装个护2.2.1造纸：周期底部回升，看好26年浆价上行2.2.2包装：出海+股息逻辑顺畅，金属包装关注盈利修复2.2.3个护：产品渠道升级，龙头成长无虞2.3低位消费：家居文具三、重点公司四、风险提示25华福证券2.2.3

个护：牙膏和卫生巾行业规模，量稳价增特点明显••个护行业产品品质升级、零售单价提升驱动规模增长。据欧睿，2018年-2024年我国卫生巾零售均价CAGR约3%，2024年卫生巾零售规模约1000亿元。预计未来行业均价也将保持2-3%左右增长、销售量基本维持平稳，零售价格提升拉动我国卫生巾零售规模持续扩大。中国牙膏市场在过去10年的零售额增速自9%左右降至2%左右，行业增长逐步由量价齐增向价增过渡。据欧睿，

2018年-2024年我国牙膏零售均价CAGR约1%

，2024年我国牙膏零售规模为为309亿元，预计未来行业均价将保持2%左右增长、销售量持平略降。图：中国卫生巾和牙膏零售市场规模中国：卫生巾20152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E卫生巾-零售额（亿元）6567.6%7246976.3%7547365.6%7817897.2%8037991.3%8068597.5%8258913.8%8299314.4%8329643.5%8599953.3%8681,0263.1%8751,0603.4%8801,0963.4%8851,1323.3%8891,1693.2%893YOY卫生巾-销售量（亿件）YOY4.8%4.3%3.6%2.8%0.3%2.4%0.5%0.3%3.2%1.1%0.8%0.6%0.6%0.5%0.4%卫生巾-零售单价（元/片）0.910.920.940.980.991.041.081.121.121.151.171.201.241.271.31YOY2.7%1.9%1.9%4.3%0.9%5.0%3.3%4.1%0.3%2.1%2.3%2.8%2.7%2.8%2.8%中国：牙膏20152312016249201726620182772019291202029820213122022302202330220243092025E3152026E3202027E3252028E3302029E334牙膏零售额（亿元）YOY9.2%3097.8%3217.0%3334.3%3454.9%3562.3%3654.7%375-3.2%3670.2%3642.3%3641.9%3641.6%3631.5%3601.5%3581.4%355牙膏销售量（百万L）YOY3.5%3.9%3.8%3.5%3.3%2.3%2.8%-2.0%-1.0%0.2%0.0%-0.3%-0.7%-0.8%-0.7%牙膏均价（元/L）757780808282838283858788909294YOY5.5%3.8%3.1%0.8%1.5%-0.1%1.9%-1.2%1.2%2.1%1.9%1.9%2.2%2.2%2.2%资料：欧睿，华福证券研究所26华福证券2.2.3

个护：产品端，对标海外，价格提升也是主驱动••必选消费品单值低、价格敏感低、产品创新升级零售单价提升驱动规模增长。卫生巾与牙膏作为日用必选消费品，需求稳定且使用频次高。单值较低消费者对单价提升不敏感（我国牙膏零售价约10元一只，卫生巾零售价约1元/片）。未来行业增长驱动主要来自单价提升。图：对标海外，卫生巾与牙膏行业也由单价提升驱动中国卫生巾单价时间韩国卫生巾单价YOY

韩国牙膏单价YOY

韩国CPI:商品同比

日本卫生巾单价YOY

日本牙膏单价YOY

日本CPI:商品同比中国牙膏单价YOY中国CPI同比YOY2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E4.66%5.63%3.12%1.02%0.93%-0.69%-0.60%1.92%1.32%-0.29%0.88%3.12%6.69%4.01%2.43%-0.54%-0.64%-0.03%0.59%4.06%0.79%-0.55%0.94%1.72%0.66%0.48%0.74%5.47%4.56%3.18%5.55%2.62%2.62%1.92%1.44%2.00%1.59%2.07%2.90%2.42%0.98%1.97%0.23%0.22%2.81%2.41%0.69%0.59%0.22%0.48%0.27%1.68%2.10%1.50%2.37%3.62%4.89%4.70%3.94%3.52%3.29%3.06%2.76%0.47%1.00%1.65%0.99%1.50%1.20%1.73%0.52%3.58%2.00%4.81%2.85%2.02%1.80%3.90%3.40%3.50%3.52%3.41%-0.85%-1.29%-0.52%2.47%1.63%0.23%-0.13%-0.01%1.32%-1.86%1.87%2.12%5.89%6.69%3.11%2.83%2.78%2.55%2.59%0.72%1.17%1.27%1.35%2.79%2.26%2.15%2.33%2.63%2.48%2.28%2.10%3.65%4.82%5.86%3.71%2.73%2.68%2.61%6.09%5.46%6.26%5.35%2.73%1.93%1.93%4.27%0.92%4.97%3.30%4.05%0.30%2.12%2.31%2.78%2.73%2.84%2.78%5.14%3.79%1.16%4.21%5.52%3.79%3.08%0.77%1.55%-0.07%1.89%-1.18%1.19%2.15%1.91%1.93%2.23%2.25%2.19%资料：欧睿，ifind、华福证券研究所27华福证券2.3.3

个护：渠道端，抖音红利释放带来品牌份额提升增量••从不同品类对比看，抖音红利差异主要来自品类功效创新、竞争态势。①彩妆、牙膏电商化率与抖音占比均较高（口腔护理2024年电商占47%、2025年电商各平台中抖音占47%）：主要由于品牌竞争激烈，行业集中度下降，国货新品牌持续涌现，各类创新功能功效的产品不断涌现。电商特别是抖音为新品牌露出爆量的主要窗口。••②抽纸抖音红利近年来释放不大，电商化率稳步提升（2024年电商占39%、2025年电商各平台中抖音占33%）：主要由于行业兼具消费+周期属性，行业格局稳定，品类创新功效加持较少，抖音平台占比稳中有降。③卫生巾抖音红利或进一步释放（经期护理2024年电商占30%+、卫生巾2025年电商各平台中抖音占38%）：近年来益生菌、有机纯棉等爆款创新功能功效涌现，行业集中度下降，特别是舆情以来行业格局、消费者需求倾向或进一步变化，催生爆品打造空间，呈现与彩妆、牙膏相似的趋势。图：国际对比，中国卫生巾和牙膏的电商化率均较高图：但国内不同个护消费品品类的电商化率、抖音化率有差异经期护理%中国韩国日本美国彩妆电商化率彩妆香水抖音占比经期护理电商化率口腔护理抖音占比抽纸电商化率60抽纸抖音占比卫生巾抖音占比60%50%40%30%20%10%0%32.0口腔护理电商化率40200中国电商化率%日本%韩国%美国%46.9口腔护理%6040200资料：欧睿，久谦、华福证券研究所28华福证券2.2.3

个护：行业格局，卫生巾国货品牌份额将继续提升•韩国：行业电商化率较高，集中度下降。全渠道排位头部品牌中，外资品牌占据主导地位，本土品牌份额相对较低，但2017年卫生巾舆情事件之后行业品牌集中度呈现下降趋势，同时韩国卫生巾市场电商化率较高，也导致了近年来行业格局的分散化。••日本：本土品牌占据绝大份额，行业集中度高。头部品牌均为尤妮佳、花王、大王等日本本土企业。中国：外资品牌仍占约20%+，但疫情后外资占比下降。我国卫生巾品牌分为全国性品牌、区域性品牌。疫情后在抖音红利加持下，国产品牌加快产品功效创新，通过抖音红利逐步实现从区域性品牌向全国性品牌的排位提升。而外资品牌占比有所下降，但目前仍占据20%以上的份额，这与外资品牌进入我国市场较早、渠道粘性较高有一定关系，但近年来随着国货品牌的品质、功效创新通过新媒体曝光得到更多消费者认可，未来国货占比有望进一步提升。图：中国、韩国、日本卫生巾全渠道品牌格局韩国%17-24年中国19-24年2015201648201749.225.14.6201842.524.52.7201939.222.22.6202038202138.419.23.72.5-202237.818.33.82.3-202333.4183.62202433.317.13.62.1-2015201620172018201920202021202220232024变化%变化高洁丝（金佰49.1-15.9-8.0-1.0-2.0利）苏菲（尤妮佳）7度空间（恒安）护舒宝（宝洁）8.21169.111.45.32.619.712.351011.75.22.9111.211.45.812.110.85.811.79.65.73.71.62.82.51.20.30.60.60.927.310.29.35.33.81.72.62.21.20.50.60.60.825.29.49.14.83.92.22.328.78.64.34-2.5-2.8-1.50.6苏菲（尤妮佳）

25.324.54.819.93.32.9-Soonsoocott4onYejimiin4.38.55.33.84.14.23.2高洁丝（金佰利）

2.62.713.43.6护舒宝8.38.47.83.3-自由点（百亚）ABC（景兴）乐而雅（花王）洁婷（豪悦）薇尔（爱适瑞）Free（景兴）13.41.911.21.42.92.11.81.20.80.60.70.622.31.7Lilian6.64.1-------1.822.42.31.12.52.41.12.72.7-0.6-0.702.52.5日本%15-24年变化2015201639.223.612.06.0201739.623.912.26.1201846.828.915.97.4201947.328.515.47.8202047.428.915.37.4202147.429.315.37.0202248.829.813.66.8202350.830.512.05.8202454.028.412.04.71.11.21.21.20.70.60.60.723.7苏菲（尤妮佳）

39.1乐而雅（花王）

23.