商贸零售行业2026年投资策略分析报告：高端消费回暖

证券研究报告行业报告：行业投资策略2026年01月05日商贸零售2026年度投资策略之一：高端消费回暖了吗？摘要◼

25Q3以来国内高端消费呈现出复苏态势：①海南离岛免税：9月销售额同比转正、客单价增长拉动效应强，11月新政实施后首周离岛消费势头延续。②：拐点或现。③奢侈品&中高端美护&高端地产：25Q3出现亚太销售转正的积极信号。弱化同期基数影响来看高端消费复苏趋势亦走强。◼

我们认为高端消费复苏信号值得重视，高端消费恢复：①高净值人群对高端消费形成核心支撑，高净值人群规模保持稳健。②高净值人群财富增长&更高的边际消费倾向。③高端消费结构变化——从传统奢侈品转向更具体验感和服务价值的消费，精神层面的满足成为增长核心动力。◼

本土品牌正在提升高端消费市场份额，共同参与国内高端市场发展。基对于中国市场偏好更深刻的理解，距离中国消费者更近，供应链端的升级等。Z世代年轻消费人群对高端消费贡献逐步提升，也为高端国货品牌发展带来机遇。◼

国内更多的高端消费子行业正在进行本土化：本地品牌较早渗透的高端消费领域包括珠宝、酒和美食、酒店，本土品牌正在提升市占率的领域包括美妆、高端设计、汽车、成衣、鞋。◼

我们看好化妆品、黄金珠宝、免税在高端消费复苏趋势中的成长性。美护受益于国货品牌价值突围、核心技术升级和渠道变革，黄金珠宝中高端金饰品牌正在快速崛起、破圈并有望实现中国传统工艺、中国传统文化出海，免税受益于国内政策红利有望延续景气度。建议关注：美护——水羊股份、毛戈平等；黄金珠宝——老铺黄金、周大福（商社与轻纺联合覆盖）等；免税——中国中免等。◼

风险提示：宏观经济不及预期，行业竞争加剧，新品牌或新产品表现不及预期，原材料成本波动等。2中观观察：25Q3以来高端消费出现复苏迹象，客单价恢复趋势更强◼

国内高端消费呈现出复苏态势：◼

①海南离岛免税：9月销售额同比转正、客单价增长拉动效应强，11月新政实施后离岛消费势头延续。2025年9月海南离岛免税购物金额同比增长3%、为近18个月以来首次转正，10月增速提升至13%。分拆量价来看，9/10月购物人次同比下滑7%/下滑13%、客单价同比增长11%/增长30%。11月离岛免税新政实施首月，海南离岛免税购物金额23.8亿元、同比增长27.1%。◼

②：拐点或现。2月以来中国澳门毛收入延续同比正增长，6-8月提速至同比双位数增长，10月同比增速达16%。据中国澳门2026年财政预算，预计2026年毛收入2360亿元、对应同比增速约3.5%。◼

③奢侈品&中高端美护&高端地产：25Q3出现亚太销售改善的积极信号。奢侈品集团、国际化妆品集团25Q3在亚太市场销售额普遍恢复正增长或降幅收窄；从高端地产零售表现来看，25Q3太古系内地各零售物业的零售销售额普遍正增长且环比提速，恒隆地产国庆期间零售额同比增长15%、其中客流同比增长3%。表：高端品牌&地产销售额yoy（已剔除汇率影响）图：免税月度同比数据图

：

中国澳门月度数据行业公司25Q125Q225Q3LVMH集团（亚洲除日本）

-11%-6%2%40%20%0%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%开云集团（亚太除日本）爱马仕（亚太除日本）Prada（亚太除日本）雅诗兰黛（亚太）-25%1.2%10%-1%-19%5.2%10%-4%-8.8%-10%6.2%10%9%奢侈品美护欧莱雅（北亚）6.9%-0.1%-20%-40%-60%25H1内地物业租赁收入yoy-0.1%；25年国庆前四天内地销售额同比+15%、客流量同比+3%恒隆地产太古汇内地零售物业零售销售额：-20%北京三里屯太古里广州太古汇6.0%-2.5%-2.9%10.1%1.5%6.8%7.8%0.3%2.4%41.9%5.6%2.9%高端地产-2.1%海南离岛免税购物金额yoy海南离岛免税购物人次yoy海南离岛免税客单价yoy3成都太古里0.2%中国澳门毛收入yoy上海兴业太古汇上海前滩太古里北京頤堤港13.5%4.0%0.0%恢复至2019同期%（右）-0.4%资料：Wind，海口海关，中国澳门统计暨普查局，各公司公告，天风证券研究所3持续性探讨：头部高净值人群是高端消费具备韧性的核心支撑◼

高端消费恢复①：高净值人群对高端消费形成核心支撑，高净值人群规模保持稳健。◼

2024年中国高端消费市场规模达1.63万亿元、同比下滑2%，尚未恢复至2021年的峰值（1.73万亿元），在国内消费中仍占据重要地位。国内高端消费市场小幅收缩主要受传统奢侈品和高端烟酒茶消费收缩的影响。◼

参考全球数据，虽然奢侈品消费人群缩减但高消费人群对奢侈品行业贡献提升。根据贝恩咨询，全球奢侈品消费者总数从2022年的约4亿人缩减至2025年的3.3亿人左右（2025年降幅约5%-6%），但高消费人群对奢侈品行业贡献度却在逐步提升，2019年高消费人群对全球奢侈品行业贡献比例为30%，至2024年贡献比例提升至45%，2025年有望继续提升至46%-47%水平。高消费人群成为高端消费的核心支撑。表：2017-2024中国财富家庭规模（万户）图：全球奢侈品消费人数变化图：全球高消费人群对奢侈品行业贡献度提升24yoy2017

2018

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202450040030020010000%高消费人群支出占比400380国际超高净值家庭数3000万美元资产350-2%-4%7.98.98.48.68.99.28.88.6-2.3%3303302025E202446-47%45%超高净值家庭数亿元人民币资产12.1

13.3

12.7

13.0

13.313.813.3

13.1-1.7%-5.7%-6%201930%40%高净值家庭数-8%186460201488198494202501206508211518208514207-0.8%513-0.3%千万人民币资产2013

2019

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2024

2025E0%20%60%全球奢侈品消费人数（百万人）富裕家庭数600万人民币资产4yoy资料：胡润《高净值人群消费心态及行为研究报告2025》，贝恩咨询《2025年全球奢侈品市场研究》，天风证券研究所4持续性探讨：黄金、股市等投资市场表现积极构成高端消费回暖的基础◼

高端消费恢复②：高净值人群财富增长&更高的边际消费倾向。◼

高净值人群财富的主要贡献是：投资、分红、工资等，工资及房租贡献度下降。其中，黄金&股票等投资是2025年增加投资的方向，复盘来看2025年黄金、A股、基金等投资品表现积极，构成中高端消费群体消费复苏的基础。◼

财务的变化：根据胡润报告，回顾2019-2025年高净值人群投资行为变化，2020年是一个重要的分水岭，疫情之后黄金成为首选投资标的，并自2021年以来持续增加，而海外投资和房地产过去五年持续减少。与高净值人群相比，超高净值人群更早地减持房地产投资，并更早地增持黄金。◼

从消费倾向来看高：高净值人群高于中产。高净值人群消费欲望分值在60分以上的占比87%，消费欲望较2019年相比无变化或者增加了的占比60%，均高于中产人群。图：国内高净值人群投资方向变化（胡润2025）图：2025年国内高净值人群消费倾向高于中产人群5资料：胡润《2025中国高净值人群品质生活报告》，胡润《高净值人群消费心态及行为研究报告2025》，天风证券5研究所；注：高净值定义为家庭可支配资产在600万人民币以上，中产定义为家庭可支配资产在200-600万人民币持续性探讨：高端消费从商品性消费向更具体验和服务价值的消费延展◼

高端消费恢复③：高端消费结构变化——从传统奢侈品拓展至更具体验感和服务价值的消费，精神层面的满足成为增长核心动力。◼

受消费环境和汇率波动影响，中国传统奢侈品市场整体承压，规模从2024年的4900亿元收缩至4500亿元。市场下滑主要受高端腕表和珠宝表现不佳影响（高端腕表、高端珠宝下滑22%、10%），高端箱包、服装、化妆品及鞋市场下滑9%、4%、4%、3%。而体验消费持续增长，高端消费服务（酒店、旅游等）市场规模达970亿元、同比增长17%。◼

从品类结构的演变看，2019至2025年的全球奢侈品消费中，体验类消费贡献持续扩大。2019年奢侈品商品仍贡献行业40%的增长，而到2025年体验消费成为奢侈品行业唯一正增长，传统奢侈品商品收缩。◼

我们认为，高端消费逐步从“产品本身”的“炫耀性心理”向“情感体验”

等悦己属性方向延展。消费者不再单纯追求品牌的炫耀价值，而是更看重消费带来的自我满足、情感共鸣与个人表达，描绘高端消费领域更广阔的发展蓝图。图：国内高净值人群消费细分方向对比表：全球奢侈品行业增长贡献分拆（23年后体验消费贡献主力）分类奢侈品商品

体验型商品体验15%正向19-23年23-25年40%45%负向负向资料：胡润《2025中国高净值人群品质生活报告》，贝恩咨询《2025年全球奢侈品市场研究》，天风证券研究所6持续性探讨：国内高端消费竞争加剧，本土品牌进入高端赛道◼

本土品牌正在提升消费市场份额，共同参与国内高端市场发展。源于：对于中国市场偏好更深刻的理解，距离中国消费者更近，供应链端的升级等。◼

为应对来自于本土品牌的竞争，国际品牌调整策略，例如国际美妆品牌通过降价等策略优化，降低高端消费门槛，推动销售增长。国际化妆品品牌普遍降价。25M1-M10期间，淘天平台HR均价降幅达35%、兰蔻均价降幅12%，大幅降低了消费者的入手成本。从具体产品来看，部分产品优惠力度突出。CPB洁面乳618期间在抖音以三支套装形式销售，单只价格已降至200元出头。雅诗兰黛小棕瓶、兰蔻小黑瓶采用“买正装送超量小样”的降价方式，赠品容量甚至超过了正装。图：25M1-10国际化妆品品牌线上淘天平台价格及降幅（元）2612%256-0.4%-0.3%-2%799191.424M1-M10

25M1-M10-4%-7%1047796190.8-8%-11%1027138-12%12924M1-M10

25M1-M1060628242824M1-M10

25M1-M10522555

24M1-M10

25M1-M1027138224M1-M10

25M1-M1045824M1-M10

25M1-M1024M1-M10

25M1-M1024M1-M10

25M1-M1024M1-M10

25M1-M101244808-35%24M1-M10

25M1-M10资料：久谦中台，天风证券研究所7持续性探讨：Z世代年轻消费人群对高端消费贡献逐步提升，为高端国货品牌发展带来机遇◼

Z时代逐步成为高端消费人群，国货迎来机遇。Z时代消费者见证了中国快速发展、繁荣富强，在他们眼中国际大牌没有自带光环，而强烈的民族认同和文化自信让他们在消费过程中更追求独特的东方审美，我们认为这为国货品牌的进一步崛起提供了基础。根据麦肯锡研究，中国Z时代消费人群特点中“品牌追随者”

和“高端购物狂

”占比最高。品牌追随者热爱品牌、紧跟潮流，不花额外的精力寻找更优惠的价格，热衷于尝试新产品、新服务和新体验；高端购物狂热爱购物，通过在线渠道花时间研究和比较以便于随性购买，为了得到想要的产品和服务，他们也愿意支付溢价，因此高端购物狂人群是高端品牌争夺的目标之一。◼

Z世代对奢侈品行业贡献逐步提升。参考全球数据来看，Z世代对全球奢侈品支出贡献占比从2019年的8%提升至2025年的19%左右。Z时代的消费理念、消费行为或将影响高端消费行业发展趋势。图：Z世代消费者消费特点图：不同世代消费人群对全球奢侈品支出贡献变化50%40%30%20%10%0%47%

46%36%30%25%25%23%19%19%10%10%8%婴儿潮X世代2019千禧年Z世代20242025E资料：麦肯锡，贝恩咨询《2025年全球奢侈品市场研究》，天风证券研究所8趋势探讨：国内高端消费子领域的本土化进度◼

国内更多的高端消费子行业正在进行本土化：根据贝恩咨询报告，本地品牌较早渗透的高端消费领域包括珠宝（初级、偏中级）、酒和美食（顶级）、酒店（初级和顶级），本土品牌正在提升市占率的领域包括美妆（中级）、高端设计（初级、偏中级）、汽车（初级）、成衣（初级、中级）、鞋（初级、偏中级），仍由海外品牌占据主要市场的领域包括游艇及飞机、皮具、表。图：国内主要高端消费子领域本土品牌的渗透表现注：由左至右代表本土品牌的渗透率走弱，每个子领域上方的三角形中的红点代表消费水平由下至上为初级、中级到顶级资料：贝恩咨询《2025年全球奢侈品市场研究》，天风证券研究所9趋势探讨：K”字型消费分化，化妆品月均消费结构高端化◼

国内化妆品消费结构“K”型分化加剧。在“K”结构下端，消费者对低价和替代性产品的需求增加，助力拼多多美妆下沉市场发展；而在“K”结构上端，消费者对价值感和体验感的追求，推动兼具品牌与文化属性的高端化妆品持续增长，高奢化妆品市场仍展现出强劲的增长势头。◼

高奢化妆品月均消费结构高端化趋势显著。根据艾媒咨询，消费者月均化妆品支出中，对千元以上的高奢化妆品投入占比提升。化妆品月均消费额在1001-1500元的消费者占比由2023年的8.9%增长至2024年的16.4%，同比增速高达7.5%，消费额在1501-2000元与2000元以上的消费者占比分别增长至6.5%与2.4%。图：2023-2024年中国消费者化妆品月均消费结构45%40%35%30%25%20%15%10%5%10%8%38.9%34.4%34.2%7.5%6%29.3%4.9%6.5%4%2%1.2%2.4%16.4%15.0%0%11.2%-3.8%8.9%-2%-4%-6%1.6%1.2%-4.7%-5.1%201-500元0%200元及以下501-1000元1001-1500元2024

yoy1501-2000元2000元以上2023资料：艾媒咨询公众号，天风证券研究所10趋势探讨：化妆品核心技术持续升级，品牌心智更为成熟◼

国货品牌利用科技护肤的浪潮，成功突破了价格天花板，实现了从平替到平价甚至溢价的跨越。◼

①

毛戈平：明星产品奢华鱼子面膜搭载IBPN专利提拉科技，形成仿生提拉膜，实现及时塑形，搭配鱼子精粹与人参精萃，单款65g鱼子酱面膜定价780元，2025H1零售额超过6亿元。养肤焕颜黑霜利用专研水屏障技术，复配山茶花提取物等多重精粹，实现保湿修护等功效，单款50g养肤焕颜黑霜定价680元，

2025H1零售额超过2亿元。◼

②巨子生物：创始人范代娣教授团队深耕重组胶原蛋白技术，截至2025H1拥有超过140项在研项目，已获授权及申请中专利达到186项，持续优化基因设计、发酵、分离纯化等核心技术和工艺，不断提升重组胶原蛋白的生产效率与产品质量。可复美旗下多款产品在

618

大促中位列天猫、京东相关榜单前列。图：毛戈平奢华鱼子面膜IBPN专利提拉科技表：巨子生物重要专利项目专利注册日期到期日一种胶原蛋白温敏型水凝胶及其制备方法2012年11月28日2031年6月2日一种利用原人参二醇组皂苷大规模转化生产人参皂2018年8月7日2019年11月5日2013年12月18日2013年8月14日2014年5月21日2019年5月31日2036年5月24日2036年7月28日2031年10月26日2031年11月16日2031年11月16日2035年2月10日苷rk1的方法人参皂苷rk3在制备防治毛细血管扩张症药物中的用途重组胶原蛋白重组胶原蛋白及含氟纳米羟基磷灰石複合胶原蛋白人工骨类人胶原蛋白及注射型类人胶原蛋白软组织填充材料一种特别适用于干性皮肤的油－水两相型胶原蛋白敷料资料：毛戈平MGP公众号，巨子生物公告，天风证券研究所11趋势探讨：平台精细化运营分工，淘天渠道回归◼

①淘天：核心阵地回归，以88VIP会员为主的核心用户群持续扩大、消费意愿持续提升，成为品牌爆发强劲动力。2025年双十一期间，淘宝天猫渠道以37%的GMV占比领跑。◼

②抖音：注重内容营销。抖音电商以其独特的内容营销模式，成为品牌争夺用户心智、重构消费链路的关键战场。◼

③京东与拼多多：差异化场景补位。京东物流对外宣布整合达达，增强即时配送的能力支撑，强化即时零售布局。拼多多通过百亿补贴成为价格洼地，触达下沉市场。图：双十一期间各平台美护GMV占比图：各平台彩妆、护肤品类增速14%5.3%6.2%拼多多淘天9%37%13.6%7.3%7.1%15%抖音10.5%9.0%25%京东12.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%

12.0%

14.0%

16.0%淘宝天猫京东抖音拼多多其他彩妆香水面部护肤资料：复旦消费大数据实验室公众号，天风证券研究所12趋势探讨：情绪消费崛起，香水赛道前景广阔◼

香水作为情感资产有望表现出活力。根据弗若斯特沙利文发布的数据显示，香水整体市场（含高端、大众）逐年扩容，且高端香水产品占比稳步提升。2025Q2天猫香水市场显著增长，客单价有所提高，尤其是在六月份大促期间，800元至1500元及1500元以上价格段的商品销售占比增长明显。◼

LELABO、AMOUAGE等香氛品牌加速拓展门店，线下消费场景的渗透加深。◼

国际巨头、国货美妆、跨界品牌纷纷入局香水赛道

，供给端的多元化布局进一步巩固香水品类消费趋势。图：中国香水市场规模预测（单位：十亿元）504014.123.812.721.1302010011.718.610.616.29.68.68.17.66.36.06.85.05.311.72.613.810.12.29.82.17.71.76.23.74.55.41.11.53.12018201920202021202220232024e2025e2026e2027e2028e奢侈（十亿元）高端（十亿元）入门高端（十亿元）门

店

拓

展

加

速品

牌

入

局

加

速品牌观夏野兽派定位/名称品牌广州首店首家中国工坊店地址广州东山口上海新天地时间1月25日2月科蒂集团推出了全新大众美妆香水品牌Origen推出了自有高端香水品牌Solférino

Paris预计将于2025年底推出红运香氛系列已完成13款香水产品的备案国际香水巨头国际香水巨头国货美妆Interparfums韩束Perfumer

H内地的首家门店、四层沉浸式旗舰店苏州中心香氛实验室、苏州首店上海巨鹿路845弄5号3月毛戈平国货美妆苏州中心商场上海武康路3月22日4月18日5月17日珀莱雅已完成“珀莱雅启时集致香水”备案推出了“阳光与海盐之水”、“森林之水”两款香水与Interparfums合作预计在2027年推出首款香水与Perfume

Street公司联名推出“Black

Iris”香水推出COS

PERFUMERY系列国货美妆LE

LABO勒莱柏上海·集雅香氛实验室、中国内地地区的首家街边店北京·合院香氛实验室林清轩国货美妆北京王府中环19号府Longchamp珑骧BorsalinoCOS法国皮具轻奢品牌意大利经典帽饰品牌快时尚品牌香轩红廊锦阁石家庄北国商城哈尔滨市西城红场成都市仁和新城4月4月4月DOCUMENTSBalestra推出首款香水Balestra1924意大利高端定制时装品牌日本运动品牌闻献全新旗舰空间「珑宫Long

Temple]上海西岸梦中心上海张园4月Onitsuka

Tiger鬼塚虎Palm

Angels推出“佩戴静谧的光辉”香水系列AMOUAGE亚太首家旗舰店、品牌全球唯一海洋主题门店5月27日计划2027年推出首个香水系列奢侈街头服饰品牌资料：颖通控股招股书，

C2CC新传媒公众号，化妆品那些事公众号，天风证券研究所13趋势探讨：悦己及体验消费付费意愿增强，医美景气度有望复苏◼

在悦己消费驱动下，医美行业在合规化与轻医美主导下可能复苏。◼

根据罗兰贝格管理咨询发布的数据显示，从2020年到2030年，医美市场整体规模将从1647亿元增长至5910亿元。轻医美（非手术类）占比持续提升，2030年占比有望升至64%，手术类占比相应降至36%。2025

年轻医美占比预计达

57%，成为医美市场的主导品类。◼

高端需求者医美花费持续增加，人均消费金额相较于去年增长19%，呈现上扬趋势，项目升级与需求拓展成增长引擎。◼

政策层面，合规化提速，2024年中至2025年中，全国累计关停超1.5万家无证机构，行业规范性与集中度持续提升。80006000400020000图：中国医疗美容市场预测规模（亿元）202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E手术类占比非手术类（轻医美）占比图：医疗金额相较于去年变化图：医美高端需求者花费增长原因25%做医美的频率更高了20%15%10%5%同样的治疗需求选择了更多项目有更多的医美需求0%-5%-10%高端需求者其他需求者同样的治疗需求选择了更高端项目0%10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%20232024资料：罗兰贝格管理咨询公众号，德勤Deloitte公众号，天风证券研究所14化妆品个股：国内高端消费回暖，高端国货品牌引来机遇◼

随着国内高端消费市场逐步回暖，消费者对高品质高端美妆产品需求持续释放，为高端国货美妆品牌带来全新发展机遇。◼

水羊股份：公司初步完成自有品牌体系高端化、全球化转型，管理全球化、高端高奢品牌的能力持续得到验证。EDB产品矩阵焕新升级，Q3推出全新顶奢臻金系列、第二代rich面霜，渠道端Q3线下布局加速，东北首店落地大连，入驻广州天环、深圳万象城、上海机场，开设北京SKP、西安SKP快闪，Q4温州首店将亮相。RV定位北美奢华科学功效护肤品牌，线上渠道Q3入驻中免日上小程序，小红书平台用户自发发布笔记占比80%，话题浏览量破千万。PA今年来推新节奏加快，Q3上新24H眼精华、柔焦光盾防晒，举办PDRN科研先锋发布会，产品矩阵不断丰富。研发端，持续加大投入、布局专利，携手

Celless

成立海外实验室夯实技术壁垒。高端品牌运营与管理能力持续提升，助力全球资源整合，全球化布局井然有序。◼

毛戈平：2025年双十一期间首次跻身天猫美妆前20。产品端，彩妆业务收入增长稳健，护肤业务收入增速亮眼，香氛新赛道表现优异。香氛新品

“闻道东方”系列精准契合悦己消费需求，2025H1香氛产品销量超过3.5万件，助力品牌切入嗅觉经济赛道，迎合高端消费市场中香水品类的持续热度与增长需求。渠道方面，线上深耕平台运营，线下布局405家自营专柜，未来计划持续拓店。激励层面，公司推出限制性股票激励计划，有助于充分激发公司核心员工积极性。毛戈平的全方位突破，有望彰显高端国货在消费回暖趋势下的强劲发展势能。图：水羊股份收入及增速（亿元）图：水羊股份归母净利及增速（亿元）图：毛戈平收入及增速（亿元）图：毛戈平归母净利及增速（亿元）5040302070%

10.0100%5040302010015%3.53.02.52.01.51.00.50.0150%60%50%40%30%20%10%0%8.06.04.02.00.080%60%40%20%0%10%5%100%50%0%0%-50%

10-5%-10%-100%022A23A24A

25Q1-Q3yoy22A23A24A

25H122A23A24A25H1yoy22A23A24A25Q1-Q3yoy归母净利润营业收入yoy归母净利润营业收入资料：各公司公告，天风证券研究所15趋势探讨：古法金趋势带动黄金珠宝行业高端化趋势，国货品牌快速破圈◼

古法金是黄金珠宝中高增长方向：根据弗若斯特沙利文预测，2023-2028年古法金市场规模CAGR为21.8%，至2028年市场规模有望达到4214亿元。古法金市场处于初始阶段且市场规模的基数相对较小，具有强劲增长潜力。◼

古法黄金珠宝将现代设计与中国古典文化相结合，具有色彩温润、外观精美或其他古代宫廷金饰特征，应用特殊中国传统技术，需手工制作，较普通黄金珠宝更为昂贵及耗时。民族文化崛起的大背景下古法金迎合了国潮审美趋势。自老铺黄金于2009年推广该概念起，古法黄金珠宝以其精致的形态和文化内涵，从推出起便在珠宝市场掀起一股时尚热潮。◼

古法工艺下，除了足金产品外推出价格带更高的足金镶嵌产品带来增量贡献，也将非黄镶嵌类消费向古法金转移。足金镶嵌加工需要复杂的工艺，因黄金纯度越高、黄金越软，在镶嵌过程中亦更容易划花或弯曲黄金，不专业的工艺可能会导致镶嵌珠宝被挤压变形，因此此前市场上大多数镶嵌产品为K金镶嵌（K金耐用性更强）。根据弗若斯特沙利文的资料，老铺黄金是市场上第一家开发足金镶嵌产品的公司，引领了黄金珠宝业务的发展趋势。相较足金产品，足金镶嵌产品价格带更高，为古法金赛道的增长带来了增量贡献，也将此前部分非黄镶嵌类消费向古法金转移。图：国内古法金行业市场规模表：古法金市场增长的驱动因素分析500040003000200010000160%140%120%100%80%4214134%384233172783219378%60%147351%53%97349%40%83054226.9%30419.2%20%17%15.8%1309.7%0%2018

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2028E中国古法黄金珠宝市场规模（亿元）YoY资料：老铺黄金招股书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所16趋势探讨：古法金趋势带动黄金珠宝行业高端化趋势，国货品牌快速破圈◼

在高端古法金潮流下，催生出很多新国内金饰品牌，以足金为材质，结合中国传统古典元素进行设计，获得消费者的喜爱，引领黄金珠宝行业供给端的更新迭代。◼

君佩：20年高级珠宝经验，传承东方文化精髓，以"珠宝级黄金"产品独特定位致力于为每一位佩戴吉祥黄金珠宝的东方女性打造出更适合现代人佩戴且极具高级品位、更具年轻时尚感的东方珠宝级黄金，更适配现代东方人生活场景。经典产品包括貔貅、竹节等系列。◼

琳朝：坚持中式传统和手工的黄金品牌。1916、1944、1977年分别诞生了琳朝三代人，此后凭借对传统文化的坚持和热爱，三代人继承并发扬了我国传统宫廷细金工艺，创造性地将金器制作工艺与大众金饰制作结合起来，创立了“琳朝”。以传统考究的设计文化、繁复高难的精湛工艺以及风格强烈的创念独树一帜，多年来逐渐形成强烈的“琳朝”风格，成为业内高工、品质及创新的代名词。全国仅兰州一家实体店，拒绝批量，只为带来品质和魅力。◼

宝兰：坚守中华匠心，传统时尚内外兼修，构建东方奢侈品牌，传递古法手工金器，奋力挖掘、继承与发扬“花丝镶嵌”这门中华民族的“独门绝学”。12月1日宝兰完成一轮超1亿元融资，挑战者创投领投，开云集团、顺为资本跟投。图：代表性古法金品牌及作品老铺黄金君佩琳朝宝兰资料：各品牌官网，天风证券研究所17黄金珠宝个股：老铺黄金——高端古法金引领者，迈向世界级黄金品牌◼

我们认为，老铺黄金打破传统黄金品牌经营模式，以高端消费品定位销售黄金产品，产品、渠道、服务及消费环境均呈现高端消费水平，引领国内高端金饰破圈热潮，且正在将中国传统文化、金饰工艺传播至海外市场。◼

老铺黄金品牌在国内市场依然在破圈中，我们认为店效未达天花板，26年考虑门店位置优化、新进入的高势能商圈贡献，同店有望创新高。25H1在海外开设第一家门店（新加坡金沙门店）。我们预计海外市场分为华人市场和非华人市场逐步突破，奠定世界级黄金品牌之路。老铺黄金品牌国内延续成长性，海外市场远期空间广阔。预计25-27年经调净利润49/66/83亿元（彭博一致预期），对应PE为21/15/12X（计算依据为2026年1月4日市值）。图：2023-25H1老铺黄金业绩呈现高增长图：老铺黄金门店环境300%250%200%150%100%50%25201510522.7286%254%400%300%200%100%0%1401201008060123.5251%340%85.114.7168%146%31.8404.2-17%12.612.92%2001.10.90%0-100%2021202220232024

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25H1净利润（亿元）收入(亿元)yoy18资料：Wind，老铺黄金公告，老铺黄金官网，天风证券研究所18趋势探讨：免税——政策加持下离岛免税景气度有望延续◼

全岛封关与离岛免税共存，政策加持离岛免税景气度：◼

离岛免税政策历经数论优化，2025年10月新政重点是客群扩围（岛民/离境客）、品类放宽（新增2个大类）。2025年12月18日，海南自贸港全岛封关正式启动。封关运作后，海南将实施以“‘一线’放开、‘二线’管住、岛内自由”为基本特征的自由化便利化政策制度。封关运作后，“零关税、低税率、简税制”会逐步创造条件全面实施，对于在海南扩大旅游、拉动旅游消费也是极大的利好。◼

2025年9月海南离岛免税购物金额同比增长3%、为近18个月以来首次转正，10月增速提升至13%。11月离岛免税新政实施首月，海南离岛免税购物金额23.8亿元、同比增长27.1%。政策加持下对海南离岛免税有望延续景气度。表：海南现行离岛免税政策（2025年10月新政）离岛免税岛民免税离岛且不离境旅客离岛且离境旅客一个自然年内有离岛记录的岛内居指年满18岁，已购买离岛机票、火车

指年满18周岁，已购买从海南离境

民（年满18周岁，持有海南省身份票、船票，并持有效身份证件，离开

的机票、船票，持进出境有效证件

证、海南省居住证或者社保卡的中海南本岛但不离境的国内外旅