社会服务行业2026年投资策略分析报告：消费复苏关注结构性机会

消费复苏分化，关注结构性机会——社服行业2026年投资策略2026年1月16日证券研究报告核心观点展望2026年，餐饮板块：当前餐饮板块追求性价比和新鲜，推荐高性价比的大众餐饮领导企业小菜园（H），致力于成为新鲜便利店且业绩保持较快增长的古茗（H），少有的具备工业化能力的现制茶饮龙头品牌蜜雪集团（H）；消费市场仍较疲软，防守策略下推荐基本面稳健、高分红的海底捞（H）、百胜中国（H）。教育板块：教培需求旺盛，行业竞争格局显著改善，随着政策边界逐步明晰，行业不确定性逐步消散，建议关注具备AI+属性的全国性行业龙头好未来和高中一对一龙头学大教育。出行链：国内休闲游人次持续增长，入境游贡献增量，商旅温和复苏。景区板块：考虑自然景区资源稀缺，叠加文旅+IP的创新供给增强，资源整合迭起，建议关注：稀缺性较强，创新供给增加、外部交通改善以及运营能力较强的峨眉山、长白山与三峡旅游。OTA板块：行业整体竞争格局稳定，AI技术应用加速，龙头积极布局国际业务、酒店业务，打造新增长曲线，推荐携程集团-S（H）与同程旅行(H)。酒店板块：供给增速逐渐放缓，休闲游支撑酒店需求大盘，商旅温和复苏，龙头企业加快产品迭代，优化组织效率，夯实会员体系建设，建议关注：亚朵、华住集团-S(H)、锦江酒店、首旅酒店。风险提示：宏观经济下行风险，政策风险，天气等自然灾害风险。2本人有

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每月1000元目录1、板块回顾2、餐饮：需求弱复苏，质价比为王3、教育：需求坚挺，格局改善4、出行链：国内休闲游旺盛，入境游迈向黄金发展期5、投资建议6、风险提示31、板块回顾1.1中国消费者信心指数小幅复苏，消费意愿仍然谨慎1.2“体验型、服务型”

的消费趋势持续强化1.3低线城市表现优于高线城市1.4K型分化，高端消费边际复苏1.5板块股价回顾：2025年社服板块跑输大盘1.1、中国消费者信心指数小幅复苏，消费意愿仍然谨慎2025年以来中国者消费信心呈小幅温和复苏态势，但消费信心的反弹力度与可持续性仍需观察。

2018-2019年中国消费者信心指数维持在120左右的高位景气区间，而2025年1月至11月，该指数虽然从87.5小幅回升至90.3，但是仍然与此前的高位存在明显差距。

居民储蓄倾向较强，信用消费较弱，反映出消费意愿仍偏谨慎。2022年起，中国居民新增人民币存款规模较2021年之前显著抬升，2022年6月至2025年6月，工商银行、农业银行等银行的信用卡消费额同比增速持续处于负增长区间，储蓄端的增长与信用端的收缩在一定程度上对消费形成了抑制。

我们从不同维度观察到消费呈现分化趋势：1）服务消费强于商品消费，且二者剪刀差持续走阔；2）低线城市消费强于高线城市；3）高端消费整体已呈边际复苏，但是不同行业的中低端消费表现各不相同。图1：2018年1月至2025年11月中国消费者信心指数图2：2004年至2025年前11个月中国居民新增人民币存款图3：2021年6月至2025年6月，银行信用卡消费额与同比增速银行信用卡消费额（亿元）累计值（亿元）中国:消费者信心指数中国居民新增人民币存款累计值（亿元）银行信用卡消费额同比增速（%）130.0200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000125.0120.0115.0110.0105.0100.095.018000035%16000014000012000010000080000600004000020000025%15%5%-5%90.085.0-15%-25%80.05资料：wind，光大证券研究所；注：选定的银行名单为：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、平安银行与兴业银行。资料：wind，光大证券研究所资料：wind，光大证券研究所1.2、消费的对象维度：“体验型、服务型”

的消费趋势持续强化服务消费增长动能显著强于商品消费

2025年1-11月份，服务零售额同比增长5.4%，增速比1-10月份加快0.1个百分点；2025年5月至11月，服务零售额累计同比从5.2%增长至5.4%，而商品零售额累计同比从5.1%回落至4.1%——两者的增速剪刀差持续扩大，11月服务消费增速已快于商品消费1.3pcts，服务消费的增长动能显著强于商品消费。图4：2025年2月至2025年11月中国服务零售额与商品零售额累计同比中国:服务零售额:累计同比（%）中国:社会消费品零售总额:商品零售:累计同比（%）5.505.305.104.904.704.504.304.103.903.703.502025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11资料：国家统计局，光大证券研究所；注：1-2月数据合并公布61.2、消费的对象维度：“体验型、服务型”

的消费趋势持续强化服务消费增长动能显著强于商品消费

政策端的利好在一定程度上为服务消费扩容提质提供了关键支撑：2025年以来，多轮政策聚焦文旅、养老、医疗等核心服务通过业态创新、标准规范等方式，激活服务消费的需求潜力，成为消费结构转变的重要推手。另外，政府以旧换新补贴政策的边际效应递减，对商品消费的拉动作用逐步消退。表1：25年出台的刺激服务消费政策时间政策名称核心内容强化消费能力支撑：明确居民收入增长与经济增长同步，聚焦中低收入群体推进增收减负，完善工资正常增长机制。安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，补贴品类扩至12类家电，同时政策覆盖范围延伸至农村，撬动大宗消费需求释放。扩容多元优质供给：一方面扩大健康、养老、托幼等民生服务供给，适配老龄化下的刚性需求；另一方面推动数字、绿色等新型消费发展，同时落实优化休假制度，并完善免税店政策、扩大入境免签范围，释放文旅及入境消费潜力。2025年3月《2025年政府工作报告》全方位优化消费环境：深化国际消费中心城市建设，健全县域商业体系打通城乡消费链路。强化消费者权益保护，针对直播带货等新业态加大监管力度，同时通过完善行业标准与监管规则，构建安全放心的消费生态，助力内需成为经济增长的稳定锚。聚焦“一老一小”、文旅、餐饮等核心领域，以48条具体举措构建“政策支持+场景扩容+开放赋能+标准规范”的政策框架。通过深化“服务消费季”等促消费活动、打造商旅文体健融合场景、扩大服务业开放与民生服务供给，叠加财政金融配套支持，精准破解服务消费供给同质化、体验不足等痛点，预计将有效撬动基础型与改善型服务消费需求释放，为2025年服务零售额增长提供关键支撑。《服务消费提质惠民行动2025年2025年4月2025年9月工作方案》扩大服务业高水平对外开放，支持将更多服务消费领域纳入《鼓励外商投资产业目录》，提供差异化服务供给。优化学生假期安排，完善配套政策。吸引更多境外人员入境消费。拓展数字服务消费，鼓励电商平台创新线上线下融合的数字服务消费场景，支持生活服务企业数字化转型和推广运营。《关于扩大服务消费的若干政策措施》锚定核心目标：规划将“居民消费率明显提高”列为核心经济目标，明确内需拉动经济增长的主动力作用需持续增强，通过推动消费从生存型、数量型向发展型、享受型转变，把超大规模市场优势转化为经济高质量发展动能。夯实消费能力根基：一方面统筹促就业与增收入，推动居民收入增长同经济增长、劳动报酬提高同劳动生产率提高保持同步，改善收入分配结构；另一方面加大直达消费者的普惠政策力度，提高民生类政府投资比重，通过完善社保、教育、养老等公共服务，减少居民预防性储蓄，增强消费底气。扩容优质消费供给：既放宽教育、医疗、养老等领域准入，吸引社会资本与外资进入以补充优质服务供给；也发力商品消费提质与新业态培育，推动智能穿戴等新技术产品拓展消费赛道，同时打造商旅文体健融合等消费新场景，并完善免税店、入境免签等政策释放文旅及入境消费潜力。2025年10月《十五五规划建议》优化消费制度与环境：清理汽车、住房等领域消费不合理限制，建立适配消费新业态新模式的管理办法；推进全国统一大市场建设，破除市场分割壁垒，同时强化消费者权益保护，完善带薪错峰休假等制度，为居民“能消费、敢消费、愿消费”筑牢制度保障。资料：中国政府网，光大证券研究所71.3、消费的区域维度：低线城市表现优于高线城市低线城市消费增速好于高线城市，中部地区消费表现更优。

从社零数据看，25年1-9月三线及以下城市社会消费品零售总额累计增速表现优于一二线城市，印证低线城市消费活力持续释放。旅游消费领域，中低线城市居民出境游增长亦佐证此趋势。根据同程旅行，25年中秋国庆非一线城市用户预订的欧洲跟团游产品同比增长超过140%，预订的美洲跟团游产品同比增长超过32%。根据麦肯锡预测，到2030年66%的中国个人消费增量将来自于县城及以下市场。低线城市依托可支配收入提升、房产价值降幅较低等特点，消费表现优于高线城市。图5：25年1-9月社会消费品零售额累计增速平均值（%）图6：25年1-9月分省份社会消费品零售额累计增速（%）65432105.214.994.774.623.921.73增速>76<增速≤75<增速≤64<增速≤53<增速≤42<增速≤3增速≤0一线新一线二线三线四线五线资料：各城市统计局，光大证券研究所8资料：各省份统计局，光大证券研究所1.3、消费的区域维度：低线城市表现优于高线城市

从五星级酒店在各城市等级的表现来看，二、三线城市的表现亦好于一线城市。主要原因在于二、三线城市受益于旅游目的地下沉的趋势，休闲游表现较好。根据中国旅游饭店业协会数据，2024年二线城市五星级酒店、三线城市五星级酒店的休闲游客源占比均较2019年提升6.0pcts。

2024年二、三线城市五星级酒店的ADR分别达到657元、484元，分别恢复至2019年水平的104%、102%；RevPAR分别达到412元、249元，分别恢复至2019年水平的104%、96%。一线城市五星级酒店的ADR/RevPAR分别为969/672元，分别恢复至2019年水平的94%/88%。由于商务需求下滑与休闲游客源增长较弱，一线城市的五星级酒店经营恢复速度较慢。图7：2019-2024年各城市等级的五星级酒店商务图8：2019-2024年各城市等级的五星级酒店ADR图9：2019-2024年各城市等级的五星级酒店RevPAR客源与休闲客源的占比（单位：元）（单位：元）2019

202454%一线城市ADR三线城市ADR二线城市ADR一线城市RevPAR三线城市RevPAR二线城市RevPAR60%50%40%30%20%10%0%52%44%11001000900800700600500400300800700600500400300200100049%47%47%41%47%44%47%42%36%201920202021202220232024201920202021202220232024资料：《中国饭店业务统计》，光大证券研究所资料：《中国饭店业务统计》，光大证券研究所资料：《中国饭店业务统计》，光大证券研究所91.3、消费的区域维度：低线城市表现优于高线城市

究其根源，一是因为：一、二线城市居民受固定资产价格缩水影响较大，房产价值距离高点回落幅度较大，消费信心和消费能力在一定程度上被抑制；而三、四线城市的房价较高点回落幅度较小，居民的消费信心与能力更强。25年12月，一线/二线/三线/四线城市二手房出售挂牌价指数分别较25年1月回落18/13/12/7点。

二是因为：低线城市人均可支配收入增速高于高线城市，2024年一线/新一线/二线/三线/四线/五线城市居民人均可支配收入平均增速分别为4.7%/4.8%/4.9%/5.3%/5.3%/5.6%。图10：2015年1月-2025年12月中国各等线城市的二手房出售挂牌价指数图11：2024年居民人均可支配收入平均增速（%）中国:一线城市:二手房出售挂牌价指数中国:三线城市:二手房出售挂牌价指数中国:二线城市:二手房出售挂牌价指数中国:四线城市:二手房出售挂牌价指数65432105.65.35.3240.0220.0200.0180.0160.0140.0120.0100.04.94.84.7一线新一线二线三线四线五线资料：各城市统计局，光大证券研究所资料：wind，光大证券研究所101.4、消费的档次维度：K型分化，高端消费边际复苏中国消费市场呈现明显的K型分化态势。从消费群体结构看，形成了高净值群体、中产群体、大众群体的金字塔结构，BCG预计2025年中国高净值群体达1.9亿人，中产群体6.2亿人，大众群体6.0亿人。不同群体消费方向分化显著，高净值的富裕阶层偏向买高端、买尊贵；中产阶层则呈现悦己需求下买品质、买体验，理性需求下买性价比的分化；大众阶层聚焦买刚需、买基础。整体消费市场呈现高端化与大众化并行的K型分化格局，不同层级群体的消费偏好和需求差异推动着市场向这两个方向持续发展。图12：中国消费市场呈K型分化买高端富裕阶层高净值群体买尊贵1.9亿人（2025E）高端化大众化买品质买体验中产阶层悦己需求中产群体中产阶层理性需求6.2亿人（2025E）买性价比大众群体买刚需买基础大众阶层6.0亿人（2025E）资料：BCG，光大证券研究所注：月均家庭税后可支配收入>1.55万元为高净值群体，月均家庭税后可支配收入<0.66万元为大众群体，其余为中产群体111.4、消费的档次维度：K型分化，高端消费边际复苏

高端消费：富裕人群的金融资产配置比例较高，依托财富效应，高端消费逐步走出调整期。2025年第三季度高端消费出现回暖迹象，LVMH等奢侈品集团在亚洲市场的业绩首次转正。另外，以高端酒店为代表的高端服务消费的恢复速度快于以手表、豪车为代表的高端实物消费，25Q3万豪国际大中华区的营收已恢复至23年同期的89%，而瑞士手表的进口额、保时捷的中国区销量仅分别恢复至23年同期的61%、64%。图13：24Q1-25Q3部分奢侈品集团亚太（非日本）单季度收入增速图14：万豪国际大中华区营收逐渐恢复至2023年同期的水平大中华区营收(百万美元）较2023年同期恢复程度24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q320015010050120%110%100%90%80%70%60%50%40%20%10%0%160154155152152148140142142136131-10%-20%-30%-40%0LVMH开云集团普拉达爱马仕2023Q1

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2025Q3图15：23Q1-25Q3瑞士手表出口到中国的金额图16：23Q1-25Q3保时捷在中国的销量瑞士手表出口到中国的金额（万瑞士法郎）较2023年同期恢复程度保时捷在中国的销量（台）较2023年同期恢复程度80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000100%80%60%40%20%0%25000100%80%60%40%20%0%200001500010000500002023Q1

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2025Q312资料：wind，各公司公告，光大证券研究所1.4、行业细分——餐饮：中端餐饮有所萎缩，低端餐饮呈现韧性

中端&低端餐饮消费：以中产阶层为代表的消费群体，在收入预期走弱的背景下外出就餐的消费倾向有所趋缓。24Q2-25Q2期间，客单价60-150元的中端及中高端餐饮门店数量占比呈现逐步下降趋势，而客单价15-60元的偏低价格带餐饮门店数量占比则稳步提升，一定程度上反映出消费需求向高性价比区间倾斜的倾向。图17：24Q2-25Q2国内各价格带餐饮门店数量占比变化100%4.5%5.8%4.4%5.8%4.3%5.8%4.2%5.7%4.2%5.7%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%11.0%10.9%45.8%24Q310.9%45.9%24Q410.6%46.2%25Q110.6%46.2%25Q2200元以上150-200元100-150元80-100元60-80元45.0%40-60元15-40元0-15元24Q2资料：章鱼OAD数据库，光大证券研究所131.4、行业细分——酒店：中高端酒店恢复较快，中/低端酒店表现较弱

根据中国旅游饭店业协会数据，2024年平均房价1000元以上、701~1000元、401~700元与400元（含）以下的酒店RevPAR分别恢复至19年的103%、100%、99%与90%。综合看，中高端与高端酒店的Revpar表现较好，而低端酒店的RevPAR表现较弱。图19：2019-2024年中国各价格区间的酒店RevPAR表现图20：2019-2024年中国各价格区间的酒店OCC表现图18：2019-2024年中国各价格区间的酒店ADR表现（单位：元）（单位：元）平均房价1000

元以上平均房价401-700

元平均房价701-1000

元平均房价400

元及以下平均房价1000

元以上平均房价平均房价701-1000

元平均房价400

元及以下平均房价1000

元以上平均房价401-700

元平均房价701-1000

元平均房价400

元及以下73%68%63%58%53%48%43%38%401-700

元1,5001,3001,1009001100900700500300100700500300201920202021202220232024201920202021202220232024201920202021202220232024资料：《中国饭店业务统计》，光大证券研究所资料：《中国饭店业务统计》，光大证券研究所资料：《中国饭店业务统计》，光大证券研究所141.4、行业细分——酒店：中高端酒店恢复较快，中/低端酒店表现较弱

收入弹性低+溢价能力弱的经济型酒店恢复较弱，原因是经济型酒店连锁化率较低，供给增加较多（2024年平均房价400元及以下的酒店房间量较2019年新增3.6万间），且同质化严重，价格竞争激烈。另外，低线城市以经济型酒店为主，而低线城市的酒店市场存在消费升级的趋势，大部分非连锁的经济型酒店无法顺应该趋势。图21：2019与2024年中国各价格区间的酒店房间数量图22：24Q1中国县域各等级酒店占比图23：2023年中国各等级城市酒店连锁化率（单位：万间）酒店连锁化率2019

202450%44%2540%30%20%10%0%36%19.5201510516.426%11.514%7.96.25.85.23.80平均房价1000元

平均房价701-1000

平均房价401-700

平均房价400

元及以上

以下元元资料：酒店观察，光大证券研究所资料：酒店观察，光大证券研究所资料：《中国饭店业务统计》，光大证券研究所151.5、板块股价回顾：2025年社服板块跑输大盘2025年以来社服板块跑输大盘，各细分板块呈现分化。

参照中信行业分类，社服板块2025年年初至12月31日累计上涨15%，跑输沪深300约2.4pcts。

从二级子板块表现看，旅游及休闲板块表现最好，酒店及餐饮板块表现最弱。

从三级子板块表现看，旅游零售涨幅最高，为44%；餐饮跌幅最大，下跌14%。图24：2025年以来社服板块涨跌幅跑输大盘120%100%80%60%40%20%0%18%15%-20%图25：2025年以来社服二级子板块表现图26：2025年以来社服主要三级子板块表现44%30%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%33%25%30%13%

11%10%

9%6%4%3%-10%-20%-3%-14%7%6%1%0%旅游及休闲综合服务教育酒店及餐饮16资料：Wind，光大证券研究所（注：数据日期为2025.1.1-2025.12.31）2、餐饮：需求弱复苏，质价比为王2.1复苏进度分化，行业进入质价比时代2.2消费者追求性价比和新鲜2.3以美为鉴，餐饮K型分化2.1、餐饮：复苏进度分化，行业进入质价比时代

2025年以来餐饮行业整体收入增速慢于社零增速，整体恢复较慢。25年1-11月餐饮行业收入增速呈现两端高中间低的局面，25年5月中共中央、国务院发布新修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》，6月餐饮行业收入增速明显放缓。

餐饮行业客单价持续承压。23年11月以来，餐饮行业门店数量同比降幅收窄，受需求疲软以及竞争加剧影响，人均价格承压，均价从23年10月的85元下降至25年11月的73元（单11月均价yoy-2%）。

强者恒强，餐饮市场份额向头部集中。在较弱的餐饮消费环境下，限额以上餐饮企业抗风险能力及恢复能力更强，表现出更好的经营韧性，行业集中度提升，限额以上餐饮企业收入占比从2019年的20.2%提升至25年1-11月的28.6%。图27：2024年至今餐饮行业当月收入及增速情况图28：24年2月以来餐饮人均价格同比持续下降图29：2020年以来限额以上企业份额提升12,00014%12%10%8%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%20,00040%35%30%25%20%15%10%5%10,0008,0006,0004,0002,000015,00010,0005,00006%4%2%0%-2%-4%0%限额以上餐饮企业收入（亿元）限额以上餐饮企业收入占比餐饮收入（亿元）餐饮收入yoy限额以上餐饮收入yoy在营门店数yoy人均价格yoy社零yoy资料2025.11）：国家统计局，光大证券研究所（注：数据截至资料2025.11）：国家统计局，光大证券研究所（注：数据截至资料2025.11）：久谦咨询，光大证券研究所（注：数据截至182.1、餐饮：复苏进度分化，行业进入质价比时代

25年以来国内餐饮行业继续弱复苏，细分赛道整体表现有所分化，客单价越低的板块恢复速度和程度更优（茶饮>快餐>正餐）。

客单价：2022-2023年餐饮行业结束了客单价逐年上行的趋势，开始进入降价通道。25年部分餐饮企业客单价下行压力已逐步缓解，25H1海底捞、太二等品牌客单价同比小幅提升，肯德基客单价于25Q2同比小幅提升1%；绿茶（主要受外卖客单价下滑影响，25H1堂食客单价基本企稳）、小菜园（24H2菜品降价影响）等品牌客单价同比下滑。

同店：从同店销售额增速看，头部品牌先后有转正趋势。头部茶饮品牌（古茗、蜜雪冰城）率先于25Q1转正；头部西式快餐品牌（肯德基、必胜客）于25Q2转正；正餐中头部大众餐饮品牌绿茶、小菜园同店销售额增速于25年5月转正，海底捞由于客单价相对较高，整体翻台率增速于8月转正。

开店数量：茶饮赛道再次领跑，古茗、蜜雪冰城等品牌在25H1加速开店；西式快餐品牌则按计划正常展店；正餐赛道开店速度稍显滞后。图30：2019-25H1部分餐饮品牌客单价情况（元）海底捞太二（自营）绿茶小菜园11010090106.1104.9102.3100.999.197.597.980.079.061.377.08075.058.475.073.071.07062.965.861.865.260.666.156.259.26055.557.15020192020202120222023202425H1资料：各公司公告，光大证券研究所192.2、餐饮：消费者追求性价比和新鲜

从国内餐饮行业趋势看，对于正餐行业来说，消费者更加追求质价比和“锅气”。

趋势一：2022年以来餐饮客单价整体呈现下降趋势，消费者更加追求质价比。据辰智餐饮大数据，2022年第四季度餐饮人均消费降至35.4元，为2019年以来首次下降。红餐数据显示中式正餐赛道人均消费从2023年的87.6元降至2024年的79.2元，降幅达9.6%，各细分品类均不同程度承压。这种趋势与消费者追求质价比直接相关：红餐产业研究院“2025年餐饮消费大调查”显示，选择正餐餐厅时，对“性价比高/优惠力度大”（33.8%）和“价位和档次”（33.7%）的关注比例超三成，仅次于“口味独特/菜品有特色”“食材新鲜度”和“菜品选择丰富”，多维度折射出行业转向“性价比竞争”的结构性调整，消费者对餐饮消费的决策更趋理性，既注重菜品品质与体验，也对价格敏感度显著提升。图31：2022-2024年部分餐饮赛道人均消费情况（元）图32：2025年消费者选择正餐餐厅关注的因素中式正餐饮品火锅西餐烧烤小吃快餐菜品卖相精致品牌知名度高11.4%亚洲料理12010080604020019.2%21.4%23.8%26.9%29.3%33.7%33.8%36.7%41.7%46.3%97.288.7特色环境和装修无需等位或等位时间短服务好93.089.387.886.779.284.977.484.273.894.295.487.679.2消费口碑好价位和档次性价比高/优惠力度大菜品选择丰富25.1

21.6

24.518.623.121.6食材新鲜度口味独特/菜品有特色资料：红餐产业研究所，光大证券研究所资料：红餐产业研究所，光大证券研究所注：数据为受调研对象选择关注因素的比例202.2、餐饮：消费者追求性价比和新鲜

趋势二：餐饮回归“现炒现做”，追求“烟火气”。当前餐饮行业“现炒现做”与“烟火气”已从营销标签升级为核心竞争力，供需两端特征显著。消费端，美团2025年1-5月数据显示，“鲜活”“新鲜”“现炒”搜索增速分别达135.3%、99.4%、71%，评价中“新鲜”“烟火气”“锅气”提及占比为99.4%、75.4%、46.5%。本质上，这是消费者平衡低价与品质的理性选择，契合“质价比”需求，成为餐饮存量竞争的差异化突破路径。图34：2025年1-5月必吃榜评价关键词下的门店占比图33：2025年1-5月大众点评APP和美团APP搜索增速烟火气现炒41.7%锅气46.5%71%烟火气75.4%新鲜99.4%新鲜99.4%鲜活135.3%资料：美团APP和大众点评APP相关数据，光大证券研究所资料：美团APP和大众点评APP相关数据，光大证券研究所212.2、餐饮：消费者追求性价比和新鲜

对于现制茶饮行业来说，产品更加突出性价比，健康新鲜的产品更加受青睐。

趋势一：2022年以来，现制茶饮行业的规模化趋势突出，同时茶饮产品更加追求性价比。更多茶饮店提供高品质、价格亲民的产品。随着消费者更频繁地消费现制茶饮，并将其融入日常生活中，因而也日益追求高品质并价格亲民的高性价比产品。能够以相对实惠的价格提供高品质产品及服务的现制茶饮店在消费者中更受欢迎。

趋势二：健康化、新鲜化亦逐步成为现制茶饮的消费趋势。2024年，喜茶创新推出“羽衣纤体瓶”，上线一个半月销量超过1000万瓶，成为爆款产品。随后一众新茶饮品牌围绕“蔬菜+水果+茶”的创新搭配，将羽衣甘蓝、西芹、胡萝卜等蔬菜融入到产品中。从现制茶饮新品趋势看，果蔬产品上新款数占比逐步提升，轻乳茶上新款数经过24年高峰后，25年逐步回落。图35：2024年现制饮品消费者选择现制茶饮的影响因素

图36：2024年现制饮品消费者对茶饮细分种类消费偏好图37：2024.8-2025.4现制茶饮行业上新情况上新总数（款）其他服务3.4%2.6%其他咖啡7.6%1.7%果蔬茶数量占比（右轴）轻乳茶数量占比（右轴）地理位置6.0%7.9%装修环境酸奶/奶昔纯茶9.8%16.5%35020%15%10%5%外观出品25.1%27.0%30025020015010050健康和营养成分优惠/联名活动等卫生35.2%经典奶茶轻乳茶水果茶35.1%40%48.7%49.4%46.2%价格00%58.8%60%品牌知名度51.7%10%

20%

30%

40%

50%

60%0%0%20%80%资料：《现制饮品新品趋势观察报告2024》，光大证券研究所

资料：《现制饮品新品趋势观察报告2024》，光大证券研究所

资料：《澳大茶饮》公众号统计，光大证券研究所222.2、餐饮：消费者追求性价比和新鲜

现制茶饮：25年以来“外卖补贴大战”促使外卖单量获得显著提升。餐饮领域中客单价越低（补贴能转化为更大折扣）、需求弹性越高的品类（如咖啡、茶饮）则更多受益于外卖补贴。25年的外卖补贴始于4月，二次升级于7月，8月以来外卖补贴力度有所走弱。

第一轮始于京东入局：4月11日京东宣布发放外卖百亿补贴。

第二轮始于淘宝闪购宣布发放500亿补贴：7月2日淘宝闪购宣布启动的500亿元补贴计划，补贴用户和商家。7月5日淘宝闪购日单量达到8000万单，美团亦升级补贴，两大平台大量放出无门槛大额外卖红包，7月5日晚美团即时零售日订单突破1.2亿单。

展望2026年，在外卖补贴退坡、市场竞争加剧的背景下，我们认为具备以下两类核心能力的餐饮企业更有望脱颖而出：一类是线下客流基础稳固的品牌，例如蜜雪冰城，其在本轮外卖补贴退潮后仍能维持良好的线下客流表现；另一类是成功拓展并培育新品类的品牌，例如古茗通过推出咖啡、早餐等新品类，实现了业务的多元延伸。外卖补贴短期或对竞争格局造成一定扰动，但中长期仍看好头部品牌提升市场份额。图39：淘宝闪购500亿补贴图38：京东外卖百亿补贴资料：京东外卖公众号，光大证券研究所资料：淘宝公众号，光大证券研究所232.3、餐饮：以美为鉴，餐饮K型分化

美国经济温和增长下消费群体分层加剧。进入25H2，美国经济呈放缓态势，IMF预测25年美国实际GDP增速为2.0%，美联储预测的中间值为1.7%。在此背景下，消费群体分化加剧：高收入阶层受益于持续上涨的股票市场和稳健的房地产资产，其财富效应显著，消费信心和能力得到了有效支撑，截至2025Q2，前10%高收入群体净资产占比达67.4%，较2023Q1提升0.7个百分点，财富规模增长21.2%，显著高于低收入人群。低收入家庭正面临购买力下降的困境，高企的通胀削弱实际收入，就业市场波动影响其基本生活。图40：美国不同收入水平群体净资产份额变化图41：美国月度失业率及CPI同比（%）图42：美国不同收入水平消费者信心指数变化后50%前10%-50%前0.1%前1%-10%美国:失业率:季调美国:CPI:季调:同比（右轴)收入后1/3收入中间1/3收入前1/3前0.1%-1%前10%占比（右轴)4.74.54.34.13.93.73.6

1003.4100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%68%9080706050403.23.02.82.62.42.22.067%66%

3.5资料：美联储，光大证券研究所资料：美国密歇根大学，光大证券研究所资料：美国劳工部，光大证券研究所注：数据截至2025.11注：数据截至2025.11242.3、餐饮：以美为鉴，餐饮K型分化

美国餐饮市场亦有类似现象，经济增速放缓下餐饮行业呈现“K型”两级分化。从行业整体趋势看，25年3-8月美国餐饮行业同店收入增速呈现逐渐改善的趋势，9月同店收入增速有所回落。量价拆分看，24年以来客流量持续承压，同店收入增长主要靠价格驱动。

美国的餐厅大致可以分为两类，一类是有限服务餐厅，提供快速、方便、价格相对低廉的餐饮服务；一类是全方位服务餐厅，能提供完整餐饮服务，顾客可以享受到从点餐到上菜再到结账的全套服务，价格相对较高。

与美国经济和整体消费分化的趋势类似，25年以来美国餐饮市场全方位服务餐厅整体收入增速快于有限服务餐厅，全方位服务餐厅菜单价格同比增速也快于有限服务餐厅。图43：美国餐厅同店收入及量价增速变化（%）图44：美国不同类型餐厅月度收入增速变化图45：美国不同类型餐厅菜单价格变化（%）同店收入增速客单价增速客流量增速全方位服务餐厅有限服务餐厅菜单价格:有限服务餐厅:餐饮业:美国:当期同比:月菜单价格:全方位服务餐厅:餐饮业:美国:当期同比:月6430%25%20%15%10%5%10987654321020-2-4-6-80%-5%资料：Bloomberg，光大证券研究所资料：美国人口普查局，光大证券研究所资料：美国餐馆协会，光大证券研究所注：数据截至2025.09注：数据截至2025.07注：数据截至2025.11253、教育：需求坚挺，格局改善3.1需求刚性，家庭付费意愿高3.2供给政策属性强，“双减”后竞争格局改善3.3上市公司25年以来业绩出现分化3.4AI+教育优化行业生态3.1、教育：需求刚性，家庭付费意愿高

对于教培行业来说，行业规模=参培率⬆*K12学生人数⬇*客单价⬆，竞争加剧促使参培率逐渐提升，一定程度上抵销了出生人口下滑带来的影响，家长对教育支出的低敏感性推动行业稳定增长。

参培率：我们根据弗若斯特沙利文测算的2017-2021年小、初、高参培人数，以及教育部公布的在校生人数，可以计算出2017-2021年整体参培率分别为30.5%/30.6%/31.5%/32.4%/33.4%，其中2021年高中/小初参培率分别为60.7%/28.9%。考虑到“双减”政策对高中阶段仍有影响，我们

估

计

2022年高中参培率降至40%，

假

设

2023-2026年逐年递增2pct。考虑到“双减”后线下义务教育阶段教培机构数量缩减96%，我们估计参培率也有类似下降幅度，再考虑到仍有部分“小黑班”的存在，我们估计2022年小初课外培训参培率为5.8%，假设2023-2025年参培率提升加速，分别为7.3%/9.8%/12.8%，预计2026年小初参培率增速恢复至与高中阶段的2pct一致，参培率预计为14.8%。

在校生数：按照历史出生人口等数据对于未来各阶段适龄人口规模，以及2022年各阶段毛入学率计算得出2023-2026年在校生人数，预计在校生人数于2026年有较明显下滑。

客单价：参考2017-2021年客单价变化，我们预计2022-2026年客单价增速维持在6%。

市场规模：经测算，我们预计2022-2026年全国小初高校外培训市场规模分别为2197/2681/3400/4274/4955亿元，对应增速分别为-65%/+22%/+27%/+26%/+16%。表2：全国小初高教培行业市场规模测算201716911237520181736723751499230.6%57.7%26.3%53.120191780224141538831.5%59.7%27.0%5620201813324941563932.4%59.7%28.0%58.720211840326051579833.4%60.7%28.9%61.420221856727141585310.8%40%20231872827091601912.2%42%2024E1864827261592214.7%44%2025E1852127151580617.6%46%2026E1809027131537819.7%48%小初高在校生人数（万人）高中在校生人数（万人）小初在校生人数（万人）总参培率（%）1453630.5%56.4%26.2%51.5高中课外培训参培率小初课外培训参培率参培人数（百万人）客单价（元）5.8%20.07.3%23.09.8%27.612.8%32.714.8%35.7812085836%91977%97846%103606%109826%116416%123396%130806%138656%yoy高中课外培训市场规模（亿元）小初课外培训市场规模（亿元）小初高校外培训市场规模（亿元）yoy1088309441821176338245589%13243826515013%14584286574312%16374724636111%119210052197-65%13241356268122%14801920340027%16342641427426%18053150495516%资料：思考乐招股说明书，弗若斯特沙利文，教育部，光大证券研究所273.1、教育：需求刚性，家庭付费意愿高教培行业的整体需求始终保持稳健，但考研与留美需求出现下滑。一方面，从家庭支出角度来看，立信数据表明，2025年家庭余钱用于子女培养的支出占比虽比2024年有所下降，但仍保持在45%以上，依旧具备良好韧性。另一方面，考研人数从2024年起连续两年下滑，主要系适龄人群重新考量考研的性价比；中国留美学生数量则自2021年起逐年减少，主要系消费力下行与国际关系变化。图46：家庭日常消费开支之外余钱的主要用途图47：考研报名人数及中国留美学生人数（万人）24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3考研报名人数中国留美学生人数（右轴）60%50%40%30%20%10%0%5004504003503002502001501005040353025201510500资料：立信数据研究院，光大证券研究所资料：opendoorsdata，光大证券研究所283.2、教育：供给政策属性强，“双减”后竞争格局改善

2024年2月出台《校外培训管理条例（征求意见稿）》，对原有“双减”政策进行了深化，对高中阶段未提及。政策对教育培训机构实施了严格的规范和限制措施，严禁以商业化的方式运作，同时禁止资本投资于学科教育领域。这些措施打击了主要业务为学科类培训的机构，目的在于促进教育的回归本质。表3：“双减”政策和征求意见稿对比比较维度“双减”政策征求意见稿主要变化指学校教育体系外，面向社会开展的，以中小学生和3至6岁学龄前儿童为对象，以提高学业水平或者培养兴趣特长等为主要目的，有组织或系统性的教育培训活动。

明确校外培训的定义。校外培训的定义

未作明确定义。明确非学科校外培训在学校教育中的有益地位。校外培训贯彻国家的教育方针，落实立德树人根本任务，遵循公益性原则，促进素质教育的实施，成为学校教育的有益补充。校外培训按照学科类和非学科类实行分类管理。各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。

明确审批主体，对线上培训审批主体作出特别规定。校外培训办学许可由县级以上人民政府教育行政部门审批。利用互联网技术在线开展校外培训活动的，由省级人民政府教育行政部门审批。审批情况对非学科类培训机构，各地要区分体育、文化艺术、科技等类别，明确相应主管部门，分类制定标准、严格审批。对非学科类培训删掉了“严格”审批的字样。非学科类校外培训办学许可，在向教育行政部门申请许可前，应当报同级行业主管部门审核同意。课后服务不能满足部分学生发展兴趣特长等特殊需要的，可适当引进非

县级以上地方人民政府应当完善经费保障机制，通过多种方式，引入质量高、信用

对非学科类校外培训机构参与学校课后服学科类校外培训机构参与课后服务。

好的非学科类校外培训机构参与学校课后服务。

务更加积极。课后服务培训时间课程价格校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类

校外培训应当安排在培训所在地中小学教学时间之外的时间，不得占用国家法定节

规定范围收窄至“义务教育阶段学科类培培训。假日、休息日及寒暑假期组织义务教育阶段学科类培训。训”，非学科类和高中阶段学科类未在规定范围内。线上培训每课时不超过30分钟，课程间隔不少于10分钟，培训结束时间

省级人民政府教育行政部门可以会同行业主管部门对培训时长、时段等作出具体规不晚于21点。定。

各省份可以自行规定培训时长、时段。将义务教育阶段学科类校外培训收费纳入政府指导价管理。

进一步明确监管主体。面向义务教育阶段学生实施的学科类校外培训，应当依法实行政府指导价管理，由省级人民政府制定收费管理办法。其他校外培训的收费价格，应当报审批机关备案。根据市场需求、培训成本等因素确定培训机构收费项目和标准，向社会公示、接受监督。非义务教育阶段学科类校外培训收费价格需备案。校外培训机构融资及收取的费用，应当主要用于培训业务活动、改善培训条件和保

融资和收费用途适当放宽，员工待遇得以障员工待遇。

保障。融资和收费用途

培训机构融资及收费应主要用于培训业务经营。资料：教育部，光大证券研究所293.2、教育：供给政策属性强，“双减”后竞争格局改善

行业大幅出清，竞争格局优化利好龙头。“双减”政策落地后，大量中小教培机构因无法满足进入门槛、经营合规和资金管控等更高要求逐步被市场淘汰。而头部企业具备强大品牌信誉和资源支持，并积极转型培育新增长点，优势显著，市场集中度进一步提高。根据教育部部长怀进鹏2022年10月28日在第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十七次会议上所作的报告，“不再审批新的学科类培训机构，2021年底前实现‘营转非’、‘备改审’完成率100%”。截至2022年10月，原12.4万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减到4932个，压减率为96%，原263个线上校外培训机构压减到34个，压减率为87.07%。图48：“双减”后义务教育阶段线下学科类校外培训机构数量变化图49：“双减”后义务教育阶段线上学科类校外培训机构数量变化义务教育阶段线下学科类校外培训机构数量线上校外培训机构数量140000300124000263120000100000800006000040000200000缩减率达96%25020015010050缩减率达87.07%3449320双减前截至2022年10月双减前截至2022年10月资料：中国人大网，光大证券研究所；单位：家资料：中国人大网，光大证券研究所；单位：家303.2、教育：供给政策属性强，“双减”后竞争格局改善“双减后”教育牌照重新发放，但数量仍有限。从牌照的收紧到重新发放大致可以分成三个阶段。

阶段一：21H2-22Q3为产能淘汰阶段。这一阶段的核心任务聚焦于压缩学科类培训机构的不合理产能，整治行业乱象。国务院于2022年10月发布的“双减”阶段成果报告成为该阶段的标志事件，报告披露，此阶段学科类机构产能淘汰比例已超过90%。

阶段二：22Q3-23H1为办学资质确定与教材审核推进工作。教育部等十三部委于2022年12月发布了《关于规范面向中小学生非学科类校外培训的意见》，这一文件成为该阶段的关键标志。文件明确提出，到2023年6月底，各地需基本建立非学科类培训政策制度体系，同时健全常态化监管机制，为非学科类培训的规范化发展奠定制度基础。

阶段三：23H2进入重新发放学科与非学科培训牌照阶段。教育部先后在2023年8月发布《校外培训行政处罚暂行办法》、2024年2月发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，为牌照发放后的监管提供了政策依据，各地也纷纷跟进。截至2026年1月9日，全国K9营利性非学科牌照共有约10万张，教培行业供给有所恢复。图50：K9营利性非学科牌照发放情况牌照数（万张）1.21.00.80.60.40.20.0资料：全国校外培训监管于服务综合平台，光大证券研究所注：时间截至2026.1.9313.3、教育：上市公司25年以来业绩出现分化整体来看，25年以来教培公司收入增速较23、24年有所放缓，回归稳健的增长水平；利润增速方面不同教育公司出现分化。我们选取的几家上市公司25H1及25Q3收入均实现同比增长，卓越教育集团和好未来收入增速靠前，新东方受出国业务拖累，收入增速较慢。利润端，大部分上市公司25H1及25Q3归母净利润实现同比增长，25Q3学大教育受成本压力加大、增投销售费用和股权激励费用影响，归母净利润同比下滑；新东方归母净利润主要受东方甄选（25H1）和出国业务（25Q3）影响。表4：教育培训公司收入及归母净利润增速收入增速（%）归母净利润增速(%)公司名称202323.127.047.842.22.9202425.927.325.934.455.6125.249.425H118.311.812.53.525Q311.212.37.36.139.1/20231,035.2-211.948.5202416.874.125.727.9NA25H142.225Q3-89.919.0101.8-1.9116.1/学大教育昂立教育凯文教育新东方116.9107.4-17.3-38.462.1NA好未来40.5188.910.1NA卓越教育集团思考乐教育-0.441.962.162.158.0/58.058.0/资料：各公司公告，光大证券研究所注：2022年数据好未来选择FY22Q4-FY23Q3测算，新东方选择FY22Q3-FY23Q2测算；2024年、25H1数据类似323.4、教育：AI+教育优化行业生态政策、技术共振，推动AI+教育应用加速落地。

政策：2025年国家对“AI+教育”的定位发生了战略性转变。4月，教育部等九部门发布《关于加快推进教育数字化的意见》，明确提出“以人工智能助力教育变革”，并将其核心角色定位为“重塑教育”。8月，国务院在《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》中更是进一步强调，要“把人工智能融入教育教学全要素、全过程”。这标志着AI成为推动教育系统性变革的核心驱动力。

技术：2022年ChatGPT的发布为AI技术的转折点，此后AI技术不断迭代，为AI在教育领域的应用打好了基础。当前多家教育培训公司已加速应用AI技术：好未来凭借大模型技术（如九章大模型）构建了最全面的布局；新东方（如慧学系统）则聚焦于优势赛道，用AI提升教学效率；学大教育（如星图AI）和卓越教育（如“鲸准教”教学系统）都在大力推进自研AI产品的落地；而思考乐教育（如“5G+数字孪生的智慧教育平台管理方法”）则尝试通过创新技术来优化教学评估环节。表5：24年底以来AI+教育相关政策时间发布单位教育部政策/会议名称主要内容《教育部办公厅关于加强中小学人工智能

探索中小学AI教育实施路径，构建系统化课程体系，在国家智慧教育平台开设专栏，分批设2024年12月教育的通知》立教育基地，并加强教师培训。以“人工智能与教育变革”为主题，系统部署年度工作，并发布了国家智慧教育平台2.0智能版。2025年3月教育部国家教育数字化战略行动2025年部署会《教育部等九部门关于加快推进教育数字化的意见》2025年4月2025年8月教育部等九部门国务院明确以教育数字化开辟教育发展新赛道，提出全面推进智能化，促进人工智能助力教育变革。《国务院关于深入实施“人工智能+”行动将教育作为重点领域之一，提出把人工智能融入教育教学全要素、全过程，创新人机协同教的意见》

学模式。资料：教育部，国务院，光大证券研究所334、出行链：国内休闲游旺盛，入境游迈向黄金发展期4.1国内旅游人次增速较快，人均花费偏弱4.2赛事+演艺+春秋假推动国内休闲游发展，下沉市场表现较好4.3商旅逐渐复苏，差旅目的地亦呈下沉化趋势4.4免签政策与文化出海双轮驱动，入境游迈向黄金发展期4.5国际航线运力稳步修复，出境游需求增长稳健4.6景区表现分化，资产整合迭起，文旅+IP等创新供给增加4.7OTA：竞争格局较稳定，龙头营收增长稳健4.8

：25Q2以来边际改善明显，高端客群回流4.9酒店：供给增速逐渐放缓，RevPAR修复4.1、国内旅游人次增速较快，人均花费偏弱

根据文旅部，2025年前三季度国内出游人次49.98亿，同比增长18%；国内游客出游总花费4.85万亿元，同比增长11.5%。出游人次增速高于出游总花费增速。

2025年，国内旅游市场延续质价比趋势。2025年春节/清明/五一/端午的国内出游游客人次分别为5.01/1.26/3.14/1.19亿人次，同比增速分别为5.7%/5.9%/6.4%/8.2%，国内旅游收入分别为6770/575/1803/427亿元，同比增速分别为7.0%/6.6%/8.0%/6.0%；旅游的人均每日消费同比增速分别为1.2%/0.7%/1.5%/-2.1%。2025年中秋国庆，人均消费为911元，低于24年国庆节的916元。国人出游热情仍然较高，但是消费较为理性。

中长期看，随着政策利好落地、交通网的完善，

AI行程规划逐渐成熟以及情绪消费的发展，国内游有望维持较高热度。26年元旦全国国内出游1.42亿人次，同比增长5.2%；国内出游总花费847.89亿元，同比增长6.3%。图51：2019-2025年前三季度国内游客人次及同比增速图52：2019-2025年前三季度国内旅游收入及同比增速国内游客（亿人次）同比增速（%）（右轴）国内旅游收入（万亿元）同比增速（%）（右轴）806040200100%60%86420150%110%70%60.0656.25.735.848.9149.984.914.8532.4620%30%28.792.9225.32.232.04-10%-50%-90%-20%-60%资料：QuestMobile，文旅部，光大证券研究所资料：QuestMobile，文旅部，光大证券研究所354.2、赛事+演艺+春秋假推动国内休闲游发展，下沉市场表现较好

旅游消费逐渐从观光向深度体验转变，展演及赛事等体验性经济对旅游拉动明显，尤其是对下沉市场的旅游拉动作用较强。“赛事+旅游”、“演艺+旅游”持续推动业态融合，有助于将游客流量转变为游客留量，推动多元消费场景的发展。

体育赛事：经济带动效应显著，围绕赛事衍生出的旅游、餐饮消费潜力较大。以苏超为例，根据江苏省监测，前六轮比赛江苏线下监测的旅游、出行、餐饮、住宿、体育五个场景合计实现服务营收379.6亿元，同比增长42.7%。其中，出行、餐饮的省外游客支付占比分别为28.8%、19.7%。根据去哪儿2025年中秋国庆报告，北京中国网球公开赛拉动奥体中心周边酒店预订增116%。

音乐节：根据去哪儿2025年中秋国庆报告，安徽马鞍山的“葫芦果音乐节”、四川泸州的“银河左岸音乐节”，刺激当地节日期间酒店预订量同比增2.6倍、2.1倍。根据抖音2025年中秋国庆报告，有关音乐节、演唱会的团购销售额同比分别增长72%、38%。图53：抖音25年中秋国庆各个娱乐方式的团购销售额同比增幅36资料：《2025抖音生活服务国庆假期消费数据报告》，光大证券研究所4.2、赛事+演艺+春秋假推动国内休闲游发展，下沉市场表现较好

春秋假试点表现亮眼，缓解集中假期的压力，有效激活短途、本地游的淡季旅游市场。2025年以来，多部门密集出台政策优化假期安排：3月国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，9月商务部等9部门联合发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，均明确鼓励有条件的地方探索设置中小学春秋假，在保障放假总天数和教学时间总量不变的前提下，结合带薪年休假落实等因素调整假期结构，为旅游出行等服务消费释放时间空间。

截至25年11月10日，浙江全省、四川全省以及陕西省汉中市已明确推行中小学春秋假。叠加部分景区实施折扣，春秋假对旅游消费的刺激作用立竿见影：浙江省2025年11月12日至11月16日秋假期间，省内多个景点门票的预订量周环比翻倍增长，例如杭州野生动物世界门票预订环比涨5倍。四川省25年11月12日至11月16日秋假期间，根据去哪儿旅行，四川省内的门票总体预订量同比增长3.4倍，环比秋假前五天增长1.4倍。多地景区再现“淡季变旺季”的旅游热潮。图55：四川四姑娘山风景区11月13-14日门票预约满额图54：浙江省秋假期间上海迪士尼门票销售火爆37资料：杭州日报，光大证券研究所资料：四姑娘山风景区公众号，光大证券研究所4.2、赛事+演艺+春秋假推动国内休闲游发展，下沉市场表现较好

下沉市场延续较高旅游热度，尤其是节假日期间，由于主流景区客流量较大，为追求更好的旅游体验，反向旅游的趋势明显。根据微信《2025“国庆中秋”微信数据报告》，2025年10月1日-10月5日，新一线城市与县域市场消费总额对比五一（4月29日至5月3日）增幅达到10%。因“鸡排哥”爆红，景德镇国庆假期抖音团购整体订单量增长83%。

2025年前三季度，城镇居民出游人次37.89亿，同比增长15.9%，花费4.05万亿元，同比增长9.3%；农村居民出游人次12.09亿，同比增长25.0%，花费0.80万亿元，同比增长24.0%。农村居民虽然整体出游人次和花费的金额仍然较低，但是增速较快，体现旺盛出游热情。图56：抖音25年中秋国庆部分三四线城市住宿订单量图57：2024年前三季度/2025年前三季度国内城图58：

2024年前三季度/2025年前三季度国内城同比增幅镇居民和农村居民出游人次镇居民和农村居民出游花费城镇居民国内出游人次(亿）农村居民国内出游人次(亿）城镇居民出游总花费（万亿元）农村居民出游总花费（万亿元）40353025201510537.894.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.053.7132.6912.099.670.80.65024年前三季度25年前三季度24年前三季度25年前三季度资料：《2025抖音生活服务国庆假期消费数据报告》，光大证券研究所资料：文旅部，光大证券研究所资料：文旅部，光大证券研究所384.3、商旅逐渐复苏，差旅目的地亦呈下沉化趋势

商旅需求逐渐复苏。随着2025年四季度的会展季展开，商务需求温和复苏，商务线航班量与旅客量同比增速逐月改善。根据航班管家，2025年9月-11月商务线航班量同比分别增长2.9%/3.7%/4.2%；旅客量同比分别增长5.0%/5.9%/8.7%。展望2026年，商务需求有望持续温和复苏。

企业人员差旅目的地逐渐从一、二线城市向三线及以下城市延伸。根据美团调研数据，2023-2025年，63%的企业员工曾前往三线及以下城市出差。差旅目的地的下沉化趋势，亦推动低线级城市旅游市场的发展。图59：2025年1月-11月商务线航班量同比变化图60：2025年1月-11月商务线旅客量同比变化图61：美团平台用户2023-2025年出差目的地城市等级分布商务线旅客量同比

(%)商务线航班量同比(%)20.0%16.0%17.0%14.2%14.0%12.0%10.0%8.0%15.0%11.3%7.9%8.9%10.0%8.7%6.5%6.6%5.9%5.9%6.0%4.2%5.0%3.7%5.0%4.0%2.9%3.1%2.4%2.8%2.0%1.1%0.3%0.0%-1.3%0.0%

-1.3%-1.5%-2.0%-4.0%-5.0%39资料：航班管家，光大证券研究所资料：航班管家，光大证券研究所资料：《美团企业版2025年企业员工差旅行为与需求调研》，光大证券研究所4.4、免签政策与文化出海双轮驱动，入境游迈向黄金发展期

中国入境游市场的增长动能主要来自两方面：1）免签政策红利释放；2）中国传统文化与潮流文化加速出海，“以文促旅、以旅彰文”的文旅融合良性循环已现雏形，中国在全球范围内的吸引力逐渐增强。自23年以来，中国入境游市场实现快速增长，展望2026年，入境游的增长态势有望延续，中国入境游市场的黄金时代逐渐来临。

免签政策方面，中国从过境免签政策、单方面免签政策与互免政策三方面入手，逐渐加强开放型旅游强国的建设，带动入境游客人次与消费增长。2000年至2025年，中国过境免签政策不仅将入境者的停留时间从72小时扩展至240小时，适用国家从最初10余国扩展至55国，并且极大地扩大了过境游客的允许活动范围，过境游客对区域经济发展的促进作用逐步放大。截至25年6月底，中国与26个国家实现全面互免。截至25年9月15日，中国对欧洲33国、大洋洲2国、亚洲7国以及南美洲5国，共计47个国家实施单方面免签。表6：截至25年6月底，与中国实现全面互免签证的国家名单洲际亚洲名单阿联酋、哈萨克斯坦、卡塔尔、马尔代夫、新加坡、泰国、亚美尼亚、格鲁吉亚、阿塞拜疆、马来西亚。欧洲阿尔巴尼