“居民财富何处流”研究三广义视角：存款搬家是个“伪命题”

目录1. 2024-2025年参照系：资金的“稳健底色” 3机构的变化：固收“+”的渗透 6股市真相：是“杠杆共振”而非“存款入市” 7风险提示 9系列二中，我们对中国居民财富的两轮历史迁徙进行了详细回顾，并提出当前在低利率低通胀的背景下，第三次历史性的迁徙已经从2023年左右正式开启，存款+或是主要流向。2025年则经历了一次高体量的存款到期压力测试，成为验证迁徙特征的关键窗口。2026年初的数据则提供了压力测试后的延续性验证。从2024年至今的完整观察期来看，所谓的存款搬家更多是金融体系内部的形态再平衡。资金从狭义存款流向保险、理财等存款+资产，但居民防御性偏好并未根本改变，未出现大规模流向高弹性资产品种的现象。所以如果将存款+看作广义的存款，并没有出现明显的存款搬家现象。1.2024-2025年参照系：资金的稳健底色进一步探究本轮迁徙的核心特征，2024-2025年呈现出明显的稳健底色"。（图12-20232024年新增规模大幅转正，2025年延续增势约3.32024年受债市带动大幅扩容后，2025年规模增长1.45万亿元的强劲增长。在2025年，还有私募证券投资基金与股混基金的规模增长较2024年明显1.91.8另外，债券基金与资金信托产品同样在2024年出现规模扩张的明显提速，2025图1：主要资管产品余额年度变动对比：理财由净赎回转为增长（万亿元）银行理财 保险 货币基金 股票混合基金私募证券投资基金 资金信托 债券基金20151050-5-10-15

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025，图中产品规模变化包含估值效应的影响，2025年信托规模增长为预测值图2：2024年以来，理财、保险、货基产品余额增速集体抬升（%）保险理财货币基金保险理财货币基金信托403020100，考虑到部分产品规模更易受估值效应干扰，我们进一步测算资管产品的实际资金净流入。剔除估值影响，2024-2025年间三大类存款资管产品的年均净流入规模分别约：银行理财2.6万亿元、保险2.7万亿元、货币基金1.97元，构成了本轮存款搬家资金的绝对承接主力。除开股市上涨带来的估值扰动，2025年全年股票与混合型基金份额增长3313202418132021截至目前，我们仍看到的是，尽管资金的表观形态从表内定期存款转向了保权益类资产的配置仅是边际上的试探，且明显受赚钱效应驱动，尚未形成趋势性力量。图3：近两年，理财保险货基三类产品合计年均吸纳资金近7万亿元（亿元）250,000

居民存款 银行理财 保险 货币基金 股票混合基金200,000150,000100,00050,0000-50,000

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025， 除产品间嵌套投资导致的重复计算部分；数据系居民与企业加总口径。图4：2025年全年股票与混合型基金份额增长3313亿份（亿份）股票基金债券基金股票基金债券基金混合基金QDII基金30,00025,00020,00015,00010,0000， ，202620261月具体看，6851287700金是主要贡献来源，主动权益修复相对有限。这说明居民端的中高风险资金仍处于从减量向增量转化的早期阶段，风险偏好的全面回升尚未确立。4000 普通型+增强型股基 偏股混合型基金被动指数型股基300020000-2000图4000 普通型+增强型股基 偏股混合型基金被动指数型股基300020000-2000新增股票和混合基金份额 新增股票和混合基金份额 股票和混合基金份额存量同比（右轴）4,500-1,5002018/012018/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/07

6040200 ， ，再到2026年前两月，居民存款呈现进一步外溢态势。1-2月居民存款合计同比少增8900亿元，对应非银存款同比多增1.12万亿元，截至2月末非银存款的余额增速高达26%，部分受到去年同期低基数的支撑。并且这一强度需结合季节性因素理解：在系列一中，我们测算得到，2026年77万亿到期居民定存中约有44%将集中在一季度到期，显著的到期再配置压力对前两月非银存款数据形成支撑。2025图7：非银机构存款同比增速高达26%（%）住户存款:同比 非银机构款:同比40.035.030.025.020.015.010.05.00.021/06 21/12 22/06 22/12 23/06 23/12 24/06 24/12 25/06 25/12，2.机构的变化：固收+的渗透到2025年，居民配置行为呈现出表与里的分化：表面上，居民依然主动选择理财、保险等低风险产品，延续着对安全性的核心诉求；但在政策推动与机构行为驱动下，产品底层配置结构已发生转变，使得居民资金出现间接层面向权益市场渗透。保险是这一变化最突出的载体。一方面，政策导向与赚钱效应的双击，直接带动了保险资金入市比例的抬升。2024年以来，推动中长期资金入市的政策持续落地，叠加权益市场的回暖，带动保险资金运用中股票余额的比例从2024年底的7.5%快速抬升至2025年底的10.1%。另一方面，保险产品结构转型主动贴合市场需求，2025年人身险行业重点转向分红险即为直观体现。分红险凭借1.75%的保底预定利率（高于定期存款）和浮动分红的复合属性，能够精准对接存款客户安全+收益的需求。更重要的是，这种浮动收益机制降低了公司的刚性兑付压力，为资产端配置权益类资产提供了更大的风险容忍空间。由此，保险资金对权益市场的增量支撑作用在2025年显著增强。运用余额：股票和证券投资基金-环比变化（亿元）股票/投资基金余额