专题研究：供需共振二永债能否延续强势

1敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究供需共振，二永债能否延续强势？——二永债Q2投资策略方正证券研究所证券研究报告分析师李清荷登记编号：S1220525050005孙晓玲登记编号：S1220525080006《低利率下，二永如何择时？》2026.04.07《如何看待固收+赎回对二永的影响？》《“固收+”基金赎回，谁在承接二永？》《增值税新规后，新老券的博弈》2026.03.23《国债期货跨品种套利策略》2026.03.14对比一季度二永各类策略持有期收益，二级债长债策略表现最好，收益为系央行下发行政许可决定书时间较晚影响。结合二季度二永到期情况及二季度银行在手资本工具批文剩余额度到期情况，预计二季度二永供给超方面表现不突出，但二级资本债和永续债上市当日估值均普遍明显高于老预计二季度二永整体呈现震荡偏强格局，同时需谨防通胀、市场结专题研究2敬请关注文后特别声明与免责条款择券视角，除活跃度较高的大行二永外，还可关注具备较高活跃度的股份资本债01BC、25长沙银行二级资本债01、24上海银行二级资本债01、25平安银行永续债01BC、24华夏银行永续债01、24江苏银行永续债01、25收益率曲线不变：二级债长债型策略表现最好，持有期收益为0.66%。算基于当前情况不代表必然发行进度；收益测算可能受未来市场环境变化专题研究3敬请关注文后特别声明与免责条款正文目录 5 5 6 8 10 2.1.2TLAC供给情况 18 23 244敬请关注文后特别声明与免责条款 5 5 5 5 6 7 7 8 9 9 10 11 11 12 13 13 14 14 14 14 15 15 15 15 16 16 17 17 18 19 19 19 19 20 20 20 21 21 21 21 22 23 245敬请关注文后特别声明与免责条款收益率分别较年初下行17.07BP、18.65利差分别较年初压缩2.02BP、5.49BP、3.10BP、9.818.78BP、21.83BP、19.06BP、23.48BP、17.4.73BP、8.67BP、6.23BP、10.74BP、13.31BP。AAA-&1YAAA-&3YAAAAA-&1YAAA-&3YAAAAA-&1YAAA-&3YAAA-&5YAAA-&1YAAA-&3YAAA-&5Y6敬请关注文后特别声明与免责条款卖出二永，理财对市场形成承接，支撑三月中下旬二永再度走强（参考我们于3AAA-&5Y0元，净卖出1Y及以下二永433.43亿元。此外，基金对5-7Y、7-10Y二永也保持一定净买入量，一季度分别净买入127.61亿元、49.62亿元。7敬请关注文后特别声明与免责条款述期限品种357.59亿元、291.49亿元，3-5Y品种买入卖出基本平衡，一季度整体净卖出13.12亿元。分月度来看，理财在3月净买入量明净买入二永合计403.07亿元。08敬请关注文后特别声明与免责条款种；进入3月，保险上旬保持卖出，下旬多数时期保持净买入，买入期限以1-10Y以上——AAA-&3YAAA-&5Y——AAA-&7Y0们共设计了5种二级资本债信用策略、3种永续债策略，分别为二级债短债型策略、二级债短债下沉型策略、二级债中短债型策略、二级债长债策略、二级债哑铃型策略、永续债短债型策略、永续债下沉型策略、永续债长债型策略，一季度以上8种策略的收益分别为0.75%、0.75%、0.78%、0.79%、1.45%，其中二级债长债策略表现最好，从所有信用策略行对比，该策略收益仅次于城投长债策略，一季度主要受益9敬请关注文后特别声明与免责条款城投短债型城投长债型城投哑铃型产业短债型产业长债型产业哑铃型城投短债型城投长债型城投哑铃型产业短债型产业长债型产业哑铃型城投债产业债二级资本债2026年2月2026年3月2026年一季度2026年1月10敬请关注文后特别声明与免责条款行下发行政许可决定书时间较晚影响，本月初工行与中为二永发行淡季，但今年一季度未有二永发行的情况相对较发行流程来看，除有在手发行批文外，还需有央行下发的行00总偿还量(亿元)净融资额(亿元，右轴)11敬请关注文后特别声明与免责条款3,0003,0000二季度和四季度，两个季度分别合计到期2739亿元、2564亿元，参考往年二季度二永净融资普遍为正，故预计今年相应季节供给量仍大于到期量，二季季度供给在2800亿元以上。从银行目前在手规模剩余24807.60亿元，二季度到期902026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-1212敬请关注文后特别声明与免责条款二级资本债永续债资本工具城商行农商行其他银行股份制城商行农商行其他银行国有大行股份制城商行农商行2026年5月--------2026年6月--------800.005.002026年7月-36.50--------2026年8月--------43.00-2026年9月-------90.00-2026年10月-3.00-------75.00-2026年11月-7.00--------2026年12月--------24.000.102027年1月---------326.00-2027年2月---------40.00-2027年3月25.006.00--20.00------2027年4月-------2000.00--2027年5月8.00--350.00--750.00--2027年6月----20.00----95.00-2027年7月---------2027年8月---------71.00-2027年9月-3.00--35.00-----2027年10月-5.00-----3400.00700.00308.002027年11月50.00---40.00---25.00-2027年12月45.0031.00--40.00----2028年1月---------45.002028年2月-------7100.00-60.00-2028年3月30.00-30.00----4500.00-60.00根据2021年中国人民银行、银保监会、财政部结合我国实际情况联合发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》要求，我国全球系统重要从第二组升为第三组，执行2.0%附加资本要求，其余银行，农、中、建仍为第13敬请关注文后特别声明与免责条款因阶段二满足时间为2028年年初，故假设以上存元、1203.42亿元。考虑到金融债发行的季节性，假设二季度和四季度发行占比分别为35%，则上述两家银行对应二季度TLAC发行分别为509.57亿元、421.20亿元，合计930.76亿元。结合交行2000亿元供给，预计二季度TLAC供给约为00000√√√√√××√√×----00-专题研究14敬请关注文后特别声明与免责条款度，纯债基金总规模也自2025年三季度开始下降。对比“固收+”基金和纯债8.80%、重仓永续债占比4.36%，普通纯债基金重仓二级资本债占比4.28%、重金发行规模(亿元)“固收+”基金普通纯债基金“固收+”基金普通纯债基金0“固收“固收+”基金普通纯债基金04.28%4.28%4.36%23.60%注意：普通纯债基金银行永续债占比仅为0.80%，纳入其他专题研究15敬请关注文后特别声明与免责条款也面临较大的赎回压力，从第一部分机构交易行为部分来看，0000长，截至2025年末，我国理财规模合计33.29万亿，以来，占比持续在55%以上。16敬请关注文后特别声明与免责条款50据来看，理财披露持仓中二级资本债占比7.95%、永续债占比6.80%，两者占比关注理财自身赎回对二永的抛售及其他资管产品，如债基，赎回时理财的承接能力，前者可能导致二永估值持续上行，后者若理财可有效承接，则能保持二17敬请关注文后特别声明与免责条款20.44%28.09%中国:中国:保费收入:保险公司:单月值(亿元)0更低，但享有超额收益的分配权。分红险采用VFA法计量负债，该计量方式之18敬请关注文后特别声明与免责条款下，资产负债可呈现同涨同跌的特征，资产波动性的影利差走势来看，单日发行量、净融资较大时部分日期，其利差会出现回调调，但当日市场也受“反内卷”之下的市场风险偏好影响较大；此19敬请关注文后特别声明与免责条款图表30:二永发行量与AAA-&3Y/5Y/7Y二级资本债利差0000AAA-&3YAAA-&7Y图表32:二永发行量与AAA-&3Y/5Y/7Y永续债利差走势0000资料来源：Wind，方正证券研究所永新老券定价有何差异？——二永观察系列之一》对二永新老券定价进行接投。考虑到本季度有大量二永发行上市，我们对二永新券上市首日估值与发20敬请关注文后特别声明与免责条款行票面进行比较，结果显示多数新券上市首日估值高于票面，其中25中行二级级市场方面，多数时期，二永新券在收益率上行时其调整相对更小，收行时，其下行相对更大，即交易维度更具性价比，但进入3月，随着二永新老图表35:25农行二级资本债03A(BC)&25农行二级资本新老券利差(右轴)25建行二级资本债03BC25建行二级资本债02A(BC)新老券利差(右轴)25建行二级资本债03BC25建行二级资本债02A(BC)2.102.001.95新老券利差新老券利差(右轴)25农行二级资本债03A(BC)25农行二级资本债02A(BC)2.352.252.102.052.001.9521敬请关注文后特别声明与免责条款新老券利差(右轴)25农行永续债02BC25农行永续债01BC新老券利差(右轴)25农行永续债02BC25农行永续债01BC2.102.001.95新老券利差新老券利差(右轴)25中行永续债02BC25中行永续债01BC76543210银行类型国有银行股份制银行城商行农商行隐含评级AAAAA+AAAA+AAAA及以下AAAA及以下0-0.5年0.5-1年2.222.431-2年2.452-3年2.313.033-5年42.052.5122敬请关注文后特别声明与免责条款01BC、25长沙银行二级资本债01、24上海银行二级资本债01、25平安银行永续债01BC、24华夏银行永续债01、2银行类型债券名称代码发行人隐含评级成交笔数成交金额(亿元)估值较年初变动(BP)国有大行25中行二级资本债02BC232580050.IB中国银行股份有限公司39871778.87-18.2125中行二级资本债03A(BC)232580067.IB中国银行股份有限公司38111561.56-18.1525建行二级资本债03BC232580054.IB中国建设银行股份有限公司2575843.10-18.1925农行二级资本债04A(BC)232580046.IB中国农业银行股份有限公司1877752.38-18.2225工行二级资本债02BC232580008.IB中国工商银行股份有限公司1704500.96-21.7825中行二级资本债01BC232580012.IB中国银行股份有限公司1648511.50-21.4725农行二级资本债03A(BC)232580035.IB中国农业银行股份有限公司1422430.63-18.3125建行二级资本债01BC232580002.IB中国建设银行股份有限公司1304365.31-22.1325工行二级资本债01BC232580001.IB中国工商银行股份有限公司1268368.29-22.3125农行二级资本债03B(BC)232580036.IB中国农业银行股份有限公司1245295.55-19.1225工行二级资本债03BC232580022.IB中国工商银行股份有限公司963272.54-20.8821建设银行二级012128025.IB中国建设银行股份有限公司946396.91-19.4124工行二级资本债01A(BC)232480061.IB中国工商银行股份有限公司856260.98-22.6724建行二级资本债03BC232480106.IB中国建设银行股份有限公司828239.25-22.5425建行二级资本债02A(BC)232580026.IB中国建设银行股份有限公司807371.93-20.76股份制25广发银行二级资本债01BC232580056.IB广发银行股份有限公司1945700.16-22.2725民生银行二级资本债01232580006.IB中国民生银行股份有限公司1011268.94-26.4425浦发银行二级资本债01A232580044.IB上海浦东发展银行股份有限公司855311.01-21.3925中信银行二级资本债01BC232580009.IB中信银行股份有限公司679204.95-26.2124民生银行二级资本债01232400014.IB中国民生银行股份有限公司521126.50-26.0621兴业银行二级022128042.IB兴业银行股份有限公司500213.79-18.6024浦发银行二级资本债01A232480052.IB上海浦东发展银行股份有限公司472150.00-27.5522华夏银行二级资本债01092280069.IB华夏银行股份有限公司462153.71-19.8523中信银行二级资本债01A232380089.IB中信银行股份有限公司436139.18-24.2824浦发银行二级资本债02A232480098.IB上海浦东发展银行股份有限公司435114.67-27.6322兴业银行二级012228003.IB兴业银行股份有限公司403151.81-18.17城农商行25徽商银行二级资本债01232580055.IB徽商银行股份有限公司488118.57-21.3025长沙银行二级资本债01232580051.IB长沙银行股份有限公司35493.09-26.0425南京银行二级资本债01BC232500043.IB南京银行股份有限公司27083.92-26.4522上海银行二级资本债01092280014.IB上海银行股份有限公司24889.17-19.0124上海银行二级资本债01232480050.IB上海银行股份有限公司24574.04-27.4824南京银行二级资本债02232400036.IB南京银行股份有限公司22360.90-27.6123广州农商行二级资本债01232380008.IB广州农村商业银行股份有限公司21462.12-22.2624宁波银行二级资本债01232400018.IB宁波银行股份有限公司20960.96-26.3022宁波银行二级资本债01092280033.IB宁波银行股份有限公司20849.09-19.4724成都银行二级资本债02232400032.IB成都银行股份有限公司20846.44-27.2722杭州银行二级资本债01092280098.IB杭州银行股份有限公司20453.16-20.4323敬请关注文后特别声明与免责条款银行类型债券名称代码发行人隐含评级成交笔数成交金额(亿元)估值较年初变动(BP)国有大行25工行永续债02BC242580047.IB中国工商银行股份有限公司424.04-20.3825农行永续债01BC242580017.IB中国农业银行股份有限公司359.81-22.8125农行永续债02BC242580045.IB中国农业银行股份有限公司295.26-20.3625中行永续债01BC242580029.IB中国银行股份有限公司992320.29-22.1325工行永续债01BC242580011.IB中国工商银行股份有限公司969337.86-23.0625中行永续债02BC242580035.IB中国银行股份有限公司903354.81-20.4725建行永续债01BC242580012.IB中国建设银行股份有限公司287.77-22.9624农行永续债02242400009.IB中国农业银行股份有限公司274.42-26.4424工行永续债01242480007.IB中国工商银行股份有限公司640-26.7721工商银行永续债012128021.IB中国工商银行股份有限公司572250.56-22.2422农业银行永续债012228011.IB中国农业银行股份有限公司569238.40-20.58股份制25平安银行永续债02BC242580054.IB平安银行股份有限公司354.68-23.3325华夏银行永续债01242580060.IB华夏银行股份有限公司943255.23-23.4725平安银行永续债01BC242580003.IB平安银行股份有限公司789281.92-25.4725浦发银行永续债01242580019.IB上海浦东发展银行股份有限公司707241.32-23.1825民生银行永续债01242580022.IB中国民生银行股份有限公司694210.50-23.0625光大银行永续债01242580041.IB中国光大银行股份有限公司676268.59-22.6325兴业银行永续债01BC242580007.IB兴业银行股份有限公司637255.31-23.7825招商银行永续债02BC242580015.IB招商银行股份有限公司636229.41-23.3524华夏银行永续债01242480004.IB华夏银行股份有限公司626213.64-26.4425浦发银行永续债02242580026.IB上海浦东发展银行股份有限公司489-22.8825招商银行永续债01BC242580008.IB招商银行股份有限公司488-23.7225兴业银行永续债02BC242580038.IB兴业银行股份有限公司457-22.5724兴业银行永续债01242480002.IB兴业银行股份有限公司424-26.3124广发银行永续债01242400011.IB广发银行股份有限公司420-26.43城农商25江苏银行永续债01BC242580004.IB江苏银行股份有限公司424-23.9225北京银行永续债01242580014.IB北京银行股份有限公司410-23.4625杭州银行永续债02242580057.IB杭州银行股份有限公司39496.88-23.4025成都银行永续债01242580034.IB成都银行股份有限公司318-24.2424江苏银行永续债01242400008.IB江苏银行股份有限公司28690.72-26.4425宁波银行永续债01242580042.IB宁波银行股份有限公司27863.42-22.6221北京银行永续债012120089.IB北京银行股份有限公司245-17.8925杭州银行永续债01242500036.IB杭州银行股份有限公司24183.12-24.1725上海银行永续债01242580063.IB上海银行股份有限公司22861.39-25.5925江苏银行永续债02BC242580018.IB江苏银行股份有限公司22763.55-23.18二级债长债型策略表现最好，持有期收益为0.66%。24敬请关注文后特别声明与免责条款二级债短债下沉、永续债下沉策略表