【《我国的货币政策对股票市场的影响实证研究-基于VAR模型的分析》9600字（论文）】

ii我国的货币政策对股票市场的影响实证研究—基于VAR模型的分析【摘要】货币政策与股票市场一直具有相关性。一方面，货币政策会造成股市波动；另一方面，股市是真实的宏观经济运行写照，可以作为货币政策制定的重要参考。当下，资本市场复杂多变，关于两者之间相关性的研究仍然不在少数。本文选取货币政策与股票市场的相关变量，并且引入宏观经济指标，通过VAR模型研究货币政策与股票市场，股票市场和宏观经济，以进行央行干预股票市场的有效性和必要性分析。最终我们得出，央行货币政策工具的运用对股价的波动存在着较为显著的影响，股票市场一定程度影响着宏观经济。【关键词】货币政策；股票市场；向量自回归模型目录摘要 ⅰTOC\o"1-3"\h\u一、引言 1（一）研究背景 1（二）研究意义 1（三）研究内容与思路 2二、文献综述与理论分析 2（一）货币政策与股票市场国内外文献 2（二）相关理论分析 5三、货币政策与股票市场实证分析 6（一）变量选择与数据说明 6（二）VAR模型的设定 8（三）模型估计 10（四）格兰杰因果检验 12（五）IRF脉冲响应分析 12（六）方差分解 15（七）稳健性检验 16三、研究结论与政策建议 16（一）研究结论 16（二）政策建议 17参考文献 18一、引言 研究背景进入21世纪以来，金融市场的不稳定性将货币政策与股票市场之间的关系不断拉入大众视野，货币政策是否应该关注股票市场成为焦点性问题。2008年全球性金融危机后，针对这一问题，大众普遍给出肯定的答案。时至今日，我们仍然可以认为，一国的股市，会受到来自其货币政策的影响，然而，当前众多学者的研究发现股票价格的决定因素非常复杂，货币政策作为其中一项重要因素，和宏观经济的运行，政治，法律，文化自然等多种因素的共同影响这金融市场的资产价格。对于我国央行来说，经济增长作为最终目标，然而股票市场的不稳定性会对宏观经济产生冲击，为此中央银行货币政策的实施需要真正作用到股票市场，以此来维护国民经济的长治久安。研究意义长期以来我们所面临的问题是如何维持本国金融体系的稳定以及提高资源配置的效率。中国金融起步前期，我们讨论的是央行的货币政策怎样适当操作（戴根有，2002），随着国内金融市场的深入发展，股市的不稳定性引发了中央银行在执行货币政策时，是否应该纳入股票市场的讨论。对于这一问题，参与讨论的学者有不同的看法，第一种观点是央行应该持续关注股票市场，把稳定股价作为政策目标。第二种观点是应该重视市场的调控作用，遵循股市发展的规律，适当的通货膨胀会对经济产生正向的促进作用。第三种观点是中和前两种观点，认为中央银行应该在尊重股票市场内在运行的同时对金融市场的安全稳健进行监督，在必要时施行一定的调控政策。随着时代的发展，以上的理论仍有相当不完善的地方，但如果能够证明股票市场确实对宏观经济运行有影响,那么中央银行或许应该重视股市发展，适度干预引导。当前我国处于十四五的开局之年，在全球局势不明朗的前提下，各国经济出现了不同程度的下滑，而我国经济仍然实现了正向增长，这与金融政策有很大的相关。2008年，我国经济存在下滑趋势，中央银行随机将货币政策放宽，在严峻的态势下，经济由此得以回升，股市也迎来牛市。由此可见，制定合理的货币政策，对我国市场经济的发展具有极大的促进作用。如此严峻的环境下，制定更加稳健的货币政策成为重中之重。国内外学者大多将研究的重点偏向于货币政策对股票市场的作用机制，即货币政策对股市有效性的分析，而很少有人分析央行干预股票市场的必要性，这需要我们在现有的作用机制下，引入新的经济变量。为此，本文希望通过建立一个多变量的VAR模型，考察货币政策在稳定宏观经济的目的下，怎样对股票市场产生影响，以此分析和阐述货币当局干预股票市场的有效性和必要性。研究内容与思路选取宏观经济中的一些指标，将其内生化，与货币政策和股票市场的指标共同建立VAR模型。研究的问题包括：（1）货币政策的哪些代表性指标会对股票市场产生的有效性影响，具体分析影响的大小与方向，以及其内涵的作用机制。（2）除货币政策外的宏观经济体系中哪些因素会对我们的研究机制产生影响，即分析影响股票市场的其他因素，并将其内生化。（3）通过分析不稳定的股票市场会对宏观经济变量产生冲击来证明货币政策干预股票市场的必要性。（4）探索宏观经济整体背景下怎样实施更稳健的货币政策。引言文献综述和理论分析货币政策与股票市场引言文献综述和理论分析货币政策与股票市场实证分析数据与变量模型设定模型回归格兰杰因果脉冲响应方差分解稳健性分析结论提出建议货币政策与股票市场国内外文献综述国内外对于相关的理论和实证研究不在少数。在理论研究方面，主要分为几种流派：第一种研究代表性指标之间的关系：Chordia（2000）认为，股票市场受到利率的影响，当经济不稳定时，股票市场会流动性缺失。郭金龙，李文军（2004）认为货币供应量对股价变动有影响。蒋振声等(2001)发现上海交易市场股价与上海银行间同业拆借利率有关。易纲，王召(2002)指出，货币供应量只能在短期内影响股票价格，长期货币中性。Kontonikas和Ioannidis(2005)认为，在宏观经济体系下，资产价格会起很大的影响。第二种是从宏观整体进行分析：ShenWang&DavidG.Mayes（2012）选取了澳大利亚、欧洲等的股市作为研究对象，观察货币政策对股市的影响，发现不同国家会产生不同变化，欧洲受到的影响会更加明显。Boonyanam（2014）分析泰国的货币政策，得出亚洲的货币政策与股价波动存在着显著性。王少林、林建浩等（2015）认为货币政策会对股票市场产生影响，同时股票市场也会影响股票市场。汪澜等（2019）通过研究货币政策的时效，探索我国股市的波动受到货币政策的影响大小。刘慧云，李延飞，贾清显（2020）详细论述三大政策工具如何对股市产生影响，并进行了相关政策建议分析。在实证分析方面，不同的研究者采用了不同的研究方法，一般的，传统研究方法包括：陆蓉（2003）通过研究宏观经济，物价，货币政策，股票市场，运用向量误差修正模型进行实证分析。肖洋，倪玉娟，方舟（2012）选取了中国1997-2011年的股价，通胀等数据进行向量自回归，结果发现股价与通胀等的相关关系。屈晶（2015）选取2009~2012年的时间序列数据，用向量自回归研究变量货币供应量，利率对于股价的影响。向俞澄（2020）结合我国的经济形势考察央行货币政策的松紧与股市的相关性。而有不少研究者通过创新性的实证分析，往往会得出更有效的结果：孙华妤等（2003）为了验证央行干预股票市场的有效性和必要性，将计量的方法调整为动态滚动式。何国华、黄明皓(2009)进行了协整检验，发现货币供应量、银行间同业拆借利率与股票流通总市值之间存在长期均衡关系，这是基于一种新的资产价格传导机制模型。Nakajima（2011）提出的带有随机波动的TVP-VAR模型，通过加入经济政策不确定性，研究货币政策与股市之间的内在机制。王曦，邹文理（2011）通过货币政策的作用渠道，详细说明货币政策作用，这是基于引入结构方面的的SVAR模型，。邹昆仑（2020）运用结构向量自回归创造性的比较了财政政策与货币政策分别对股票市场产生的影响。黄沛帆（2020）为了分析不同市场状态的非对称性，在VAR的基础上建立了MS-VAR，得出货币供应量和利率与股市流动性之间的关系，更加直观。相关理论分析（1）货币政策对股票市场的有效性分析笼统来讲，货币政策可以被描述为扩张性或者紧缩性，两者的实施会通过一定的作用机制表现到股市上面。当经济增长过快时，政府为了抑制通货膨胀，选择降低市面上货币流通。一般的，当市场货币供应量的减少时，企业融资难，成本高，净利润下降，股市利空。当经济萎靡时，政府增加货币供应量，股市利好。市场利率的变化会波及到股票市场。从替代效应来讲，当市场利率上升，债券等其他固定收益的投资收益率会相对上升，股票的收益率相对下降，投资人的持股意愿会降低，股价会下降，股市低迷。从成本效应来讲，当利率上升时，企业的融资成本就会上升，企业的扩张意愿就会下降，或者会选择缩小生产规模，导致企业净利润的降低，该企业的股价也会随之下降。总的来说，利率反作用于股价。（2）中央银行干预股票市场的必要性分析考虑到货币政策的最终目标，长久以来发生的金融危机告诉我们，维持金融体系的稳定重中之重，而金融体系中的股票市场，其稳定性必然也会十分重要，如果我们研究股市的某些指标变动，是如何对宏观经济产生影响的话，就能更好的证明中央银行干预股票市场的必要性。三、货币政策与股票市场的实证分析 变量选择与数据说明货币政策指标选取货币政策指标变量选取货币供应量、利率、汇率。相对于M1，广义货币供应量M2在M1的基础上增加了定期存款、储蓄存款和信托类存款等，更多地反映了投资和中间市场，由于本文着力研究股票市场，因此选取广义货币供应量M2更为合理。在利率指标的选取上，上海银行间同业拆放利率作为一种算术平均利率，银行的信用等级高，对我们研究股票市场有较大的影响，因此，本文选取7天上海银行同业拆借利率作为货币政策的短期利率指标。汇率对股市的影响包括资金流向以及上市公司业绩两方面，采用美元兑人民币月平均汇率能够较好反映货币政策作用于股价的效果。股票市场指标的选取股票市场的存在，帮助我们合理利用资金，提高其利用率，实现更多的更大程度的财富创造。上证综指作为一个股市整体的衡量指标能综合反应股票市场的各种现象。因此，本文将研究对象定为上证综指，来代表股票市场的发展水平，用上证综指月度收盘价作为股票市场的指标。宏观经济指标的选取目的是考察我国宏观经济与股票市场的相互作用。一方面，影响股票价格的因素很多，宏观经济指标也有很大可能产生影响，增加股票市场的不确定性；另一方面，为了确定货币当局对股票市场干预的必要性，我们必须衡量股票市场的波动对于宏观经济的冲击。宏观经济指标中选取了消费者价格指数cpi以及工业增加值同比增长率iva，cpi衡量了商品和服务的价格水平的变动情况，其在实体经济中占据重要地位，广泛地应用于对通货膨胀和物价水平的度量。工业增加值，其增长率衡量了经济增长的态势，对于宏观经济具有一定的代表性，可以作为宏观调控的重要参考和依据。表3.1变量名称与数据来源表变量变量名称数据来源M2广义货币供给量国泰安CSMAR系列研究数据库SHIBOR上海银行间7天同业拆放利率国泰安CSMAR系列研究数据库NEER美元兑人民币月平均汇率中国货币网SHIC上证综指月度收盘价EPS《中国宏观经济数据》CPI居民消费价格指数EPS《中国宏观经济数据》IVA工业增加值同比增长率国家统计局本文采用月度时间序列数据进行实证检验，所使用软件为Eviews10，样本期间是从2010年1月至2020年12月。为了消除异方差现象，对M2，NEER，SHIC，CPI进行取对数的处理。VAR模型的设定VAR模型的定义单变量时间序列模型往往不能够满足解决现实问题的需要，在经济、金融领域，我们常常涉及到多变量时间序列分析，VAR模型的发展很好的解决了这一问题，尤其是在宏观金融问题方面，这对我们的货币政策分析有很大的帮助。一般的，对于一个P阶的VAR模型，VAR(P)的定义为：Yt=C+Φ1Yt-1+Φ2Yt-2+…+ΦpYt-p+εtVAR模型实际上是考察了多个变量之间的动态互动关系，在模型中，每个变量都对包括其自身的所有序列的滞后期进行回归。ADF检验为了综合多种变量进行更加全面的分析，我们将要构建VAR模型。首先进行平稳性检验。表3.2各变量的平稳性检验结果变量检验统计量值P值平稳性lm2-3.2710690.0185平稳shibor-1.8648160.3479不平稳dshibor-6.1337820.0000平稳lneer-2.5203390.3180不平稳dneer-6.5563070.0000平稳lshic-2.2024110.2065不平稳dshic-9.6279350.0000平稳lcpi-1.9591670.3046不平稳dcpi-12.250830.0000平稳iva-6.2787690.0000平稳单位根检验结果如表3.2所示，四个非平稳序列shibor，lneer，lshic，lcpi，经过一阶差分后平稳，即所选变量通过单位根检验。滞后期选择为了使随机扰动项满足向量白噪音过程，我们需要选择一个最优的滞后期，VAR模型最优滞后期有几种判断准则，包括AIC、SIC和LR检验法判定，另外还包括FPE，HQ准则等。本文选择通过信息准则判定，根据“多数原则”得出该模型在滞后期为1时，FPE，AIC，SIC，HQ均达到最小值，因此最优滞后期为1。模型平稳性检验和单个变量一样，模型整体同样需要保证平稳性，如图3.1，特征方程的特征根在单位圆内，该VAR模型平稳。图3.1模型单位根检验残差检验为了检验序列之间是否存在相关性，我们要进行残差检验。结果得到P值大于0.5，说明残差序列不存在自相关性，可以建立模型。变量的排序不同的变量顺序会对我们的脉冲响应分析产生影响，本文为了研究在宏观经济体系下的货币政策对于股票市场的影响，对变量进行排序。一般来说，cpi与iva内生性较强，且其可能对系统内其他变量产生影响。因此将其放在前面，其次是货币政策的指标，货币供应量指标作为一种代表市场现金流的指标，是货币政策调控常用的一种手段，其对股市可能会产生较大影响，因此将其放在第三位。利率代表资金的价格，且其对股市的影响长期有效，故本文将其放在第四位，接着是汇率。因此本文的基本排序是DCPI,IVA,LM2,DSHIBOR,DNEER,DSHIC。模型估计常见的模型估计是最小二乘估计和最大似然估计，由于OLS回归简单易行，是估计VAR模型的最常用方法之一，故本文采用OLS估计。本文采用的VAR（1）模型，对于DSHIC的回归分析结果如下：DSHIC=0.773501DCPI(-1)+0.003818LM2(-1)-0.462065DNEER(-1)+0.141901DSHIC(-1)-0.001009IVA(-1)-0.001537DSHIBOR(-1)-0.0445941C对于上证综合指数收盘价的VAR模型的模型估计结果，理论上，系数对应的t统计量和临界值相比，可以帮助我们判断某个变量系数的显著性水平，而系数的大小与正负，可以帮助我们分析在该回归结果下，各个变量间的动态关系。我们发现，从t统计量看，上证综指一阶差分受到其本身，货币供应量的对数（LM2）、上海银行间7天同业拆借利率的一阶差分（DShibor）、美元兑人民币的月平均汇率的一阶差分（DNEER）和居民消费价格指数的一阶差分（DCPI）以及工业增加值增长率（IVA）的影响的显著性具有差异。从系数上来分析，DSHIC与其滞后一期的本身，滞后一期的DCPI和滞后一期的LM2呈正相关关系，与滞后一期的DNEER，滞后一期的IVA，滞后一期的DSHIBOR和其他外生变量呈现负相关关系。整体来看，本文选取的货币政策指标对于上证综指的回归结果具有差异性，这种差异可能是正效应，也可能是负效应，也说明了当下我国的股票市场可以对货币政策的影响做出一定的反应。格兰杰因果检验格兰杰因果检验上的因果和通常我们所说逻辑意义上的因果关系是有差异的，格兰杰因果关系检验的是一方的前期数据变化是否能够影响另一方当期数值，如果可以，说明一方是另一方的格兰杰因果原因。但这与真正意义上的因果关系存在差别。表3.5格兰杰因果检验H0:a不是b的格兰杰原因解释变量(a)被解释变量(b)LM2DSHIBORDNEERDSHICDCPIIVALM2/TTTTTDSHIBORF/TTTTDNEERTT/TTTDSHICTTT/TTDCPITTTT/TIVAFTTTT/注:T表示接受H0，F表示拒绝H0由表3.5可知，变量之间存在格兰杰因果关系，因此，在所研究的样本期内，货币供应量、利率、汇率、消费者价格指数以及工业增加值增长率之间存在着相互影响的关系，变量排序也较为合理。IRF脉冲响应分析以上的分析中，我们证明了不同的货币政策对于股票市场的影响具有差异性，为了进一步深入货币政策的有效性分析以及探究股票市场对于宏观经济的影响，我们需要进行脉冲响应分析。在IRF中，我们可以识别到1单位的LM2变动对DSHIC产生的冲击，即货币供应量受到冲击会使得股市的上下波动，1单位的DSHIBOR变动对DSHIC的冲击，即利率的增长率变动对股市产生的影响，1单位的DNEER变动对DSHIC的冲击，即美元兑人民币汇率的变动率对股市产生的影响。图3.2LM2对DSHIC的冲击图3.2表明：LM2每受到一个单位的正向冲击，或者说每增加一个百分点，就会对DSHIC产生冲击效应，而这种效应是一种从负效应到正效应的过渡。通过图3.2我们观察到，在第一期时，货币供应量的负效应最大，第二、三期，负效应逐渐降低，到了第三期就转化为正效应，但到了第五期之后，这种效应会逐渐消失。这说明货币供应量在短期内造成股价的波动具有时滞，短期内，货币供应量对于股价大部分是正向的效果，并且有一定的时滞，长期无效。图3.3DSHIBOR对DSHIC的冲击图3.3表明：DSHIBOR每受到一个百分点的正向冲击，同样会对会对DSHIC产生一定的负面效应，这种冲击效应在第1期达到最大，在第三期后就逐渐平稳至消失。SHIBOR作为短期利率的风向标，反映了市场的现金流水平，表明了利率与股价之间的负相关关系。理论研究表明，由于利率市场参与主体与股票市场参与主体会相互影响，所以利率在一定程度上会长期影响股价。在过去年间，当美联储和众多欧洲国家降息放水后，股市都会有一个较好的发展。在我国，银行间的拆借利率的变化有时并不能准确反映到股市，比如偶尔出现的拆借利率与股价同向发展的局面，所以，我国利率市场化改革要把握利率的形成机制，让利率真正成为反映宏观经济运行，维护金融市场稳定的方向标。图3.4DNEER对DSHIC的冲击图3.4表明：对于DNEER的一个正向的冲击，DSHIC产生的响应在第1期最大，并且是负效应，但该效应随着时间推移逐渐上升趋势，在第六期逐渐趋于平稳。说明汇率对于股价的波动产生的负效应较大。一般的，当外币兑人民币的汇率上升时，说明人民币出现了贬值，会刺激出口，抑制进口，这对于出口企业来讲是正向作用，而对于进口型企业却是反向作用，在短期内，人民币贬值还会造成本币流出，投资者会在股市抛售股票，股价会下降。但长期来讲，汇率会受到国际形势，贸易，投资者情绪等各种因素左右，我们不能要综合多重因素考虑。虽然由于各种因素影响，汇率对于股票市场的有效性十分有限，但随着对外开放程度不断加深，汇率造成的国内外资本的流入给股市带来的间接影响也不容忽视。图3.5DCPI、IVA与DSHIC之间的脉冲响应DCPI受到正向的一个单位的冲击时，会对DSHIC产生的效，第一期受到一定的负效应影响，第一期到第二期产生正效应，并且在第二期达到正向的最大值，并且在第二期转折，在第三期后逐渐趋于平稳。IVA受到正向的一个单位的冲击后，DSHIC会在第一期产生最大的正效应，随后逐渐降低效应，第二期产生转折，从第四期开始逐渐趋于平稳。当DSHIC受到一单位的正向冲击后，在第一期DCPI受到来自DSHIC的负的效应，到第二期逐渐上升到正效应，第三期下降，第四期逐渐平稳。而IVA受到DSHIC冲击的影响，在第二期达到了最大值，第三期减少，第五期趋于平稳。而IVA受到来自DSHIC的负的效应。一方面，考虑到宏观经济对于股票市场的影响，DCPI和IVA会对股票市场产生不同程度的影响，工业增加值增长率的冲击正效应会更多，两者都会有一定的时滞。一般而言，当居民消费价格指数上涨时，通货膨胀压力较大，政府一般会采取紧缩性的货币政策，资金的流动性减少，股市利空，当居民消费价格指数下降时，政府会采取较为宽松的货币政策，对股市是利好消息。工业增加值增长率作为一项重要指标，与国内现金流几乎是正相关，也就会使得股价同向变化。因此，工业增加值增长率对股票价格有正效应。另一方面，股票市场对于DCPI和IVA的脉冲响应分析结果表明，股市的波动会在一定程度上反映到宏观经济中，尤其是对工业增加值增长率方面，会在较短的时间内有较强的正效应，这说明股市确实会对宏观经济产生冲击，因此，保持股市的稳定，必然会为国民经济运行带来一份保障，尤其是在金融市场复杂多变的今天，来自股市的一个冲击，就可能给经济带来巨大的波动，央行干预股票市场具有必要性。方差分解脉冲响应函数表明了VAR模型中一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响，而方差分解主要是为了研究一个要素的方差可以被其他要素解释的程度，这可以帮助我们分析各种变量对于被解释变量DSHIC方差的贡献程度。以更详细的了解哪种变量对股票市场更具有有效性，下表是对上证综指月度收盘价的一阶差分进行的分解分解。表3.6DSHIC的方差分解PeriodS.E.DCPIIVALM2DSHIBORDNEERDSHIC10.0049140.1951411.5232410.8329911.7993227.33473488.3145720.0049950.5077931.5119410.8206061.8978367.97776687.2840630.0050070.5070211.5119160.8200481.8937968.10186287.1653640.0050110.5074001.5115700.8206801.8932198.12637687.1407650.0050120.5076591.5114850.8212871.8930908.13130987.1351760.0050120.5077761.5115010.8217381.8930698.13225787.1336670.0050120.5078181.5115110.8221161.8930748.13240487.1330880.0050120.5078331.5115080.8224561.8930858.13240087.1327290.0050120.5078391.5115020.8227751.8930978.13237387.13241100.0050120.5078401.5115010.8230821.8931098.13234687.13212从表3.6中可以看出，对于上证综指月度收盘价的预测方差中，DSHIC本身具有最强的解释能力，在第一期产生了最大的正向作用88.31457%，整体的正向效应在87.1%以上，其次起到贡献的是DNEER，即汇率对于股价的预测方差具有一定的解释能力，在第一期正向效应在7.334734%，第7期最大值8.132404%的解释程度，这说明汇率是构成股票市场波动的一个重要指标，股票市场的货币政策效应具有一定的滞后性。接着可以用来解释的指标是DSHIBOR，起到的最大贡献度是在第十期1.893109%，而货币政策指标中的货币供应量对于研究对象方差的解释具有很大的局限性，宏观经济指标DCPI和IVA也不能对方差起很好地解释作用。稳健性分析我们知道，不同的VAR模型排序得到的脉冲响应结果可能会不同，因此我们变换变量之间的排序，来观察脉冲响应的结果，以此来证明模型的稳健性。首先我们选择的顺序是lm2dshibordneerdshicdcpiiva，得到的脉冲响应结果如图其次我们选择的顺序是dshibordneerlm2dcpiivadshic图3.6LM2、SHIBOR、DNEER对A股的脉冲我们发现，两张图中得到的脉冲响应分析结果和原模型相比较为一致，说明我们构建的VAR模型是稳健的。四、研究结论与政策建议（一）调节货币供应量对于股票市场的影响（1）研究结论货币供应量对于股价具有一定的影响，两者同向变动，并且该冲击效用具有一定的时滞。具体来说，当货币供应量增加时，短期内会造成市场中的现金流增加，股票市场利好，长期来说，货币供应量增加，可以促进生产，增加社会中商品的供给，使物价上升，对于股份公司来说，销售收入和利润可观，股利就会随之上升，投资者持股意愿增加，股价上涨。更甚者，当货币供应量持续增加，会带来通货膨胀，持续的通货膨胀下，市场会出现怪相，虚假繁荣，股价也会相对升高。（2）政策建议中央银行可以通过调整法定存款准备金率影响货币供应。当法定存款准备金率提高时，货币乘数变小，商业银行可提供放款及创造信用的能力下降，货币供应量随之减少，最终导致股市低迷。反之，如果中央银