中国人工智能行业回答投资者的十大问题-

报告中，我们将回答投资者对中国人工智能基础模型行业提出的十个关键问题，包括需求增长、API定价、竞争、盈利能力、模具、行业结构和全球扩张风险。我们认为这个行业已经进入更为商业化的重要阶段，原因是模型质量的不断改善开始转化为更快的需求增长、更清晰的投资者怀疑的不是AI的价值（我们的自下而上分析显示，到2030年全球呈非线性：模型“几乎足够好”时AI的落地看来呈线性，随后当其能力突出于这个原因，我们认为2026年编码在中国非常重要。美国市场已经表明有可能遵循类似的模式，尤其是在编码方面。国内模型已经更接近，甚至超同样的需求逻辑也开始出现在智能体侧。OpenClaw已成为重要催化剂，原因是它将用途从单轮交互推向多步骤执行，这显著提高了每个任务的token强度。更重要的是，这已不再是开发者实验-包括腾讯、阿里巴巴和字节跳动在内的互联网巨头已将与OpenClaw挂钩的工具融入现有生态系统中-换句话说，其趋势已从单独演示发展为现有生态系统中的全面部署，并具有内置流量、工作流和商业入口。这样的整合很重要，因为产品-市场契合只是方程式的一部分，推广和生态系统整合则决定了模型就绪后使用量能以多快2将B端和C端放在一起，我们仍将2026年解读为中国企业需86422026年迄今：~2x2025年：~10x9●●-3-2/20254/20252/20262/20254/20252/202650860.050.040.030.020.010.0-ClaudeOpus4.6Claude4.5SonnetClaudeOpus4.5ClaudeOpus4.6Claude4OpusClaudeClaude4OpusCalude3.7SonnetClaude3.5Haiku208642011/202412/20241/20252/20253/20254/20255/20256/20257/20258/20259/202510/202511/202512/20251/20262/20263/2026ArtificialAnalysis模型得分（左轴）ARR（十亿美元，右轴）60.050.040.030.020.0ClaudeOpus4.6GLM5Claude4OpusGLM4.7Claude4.5SonnetClaudeOpusClaudeOpus4.6GLM5Claude4OpusGLM4.7M2Calude3.7SonnetM2M2.5GLM4.5GLMM2.5GLM4.5GLM4.6Claude3.5HaikuM1M2.711/202412/20241/20253一方面，能力形成定价权。如果某个模型能独一无二地释放高价值任务，如智能体编另一方面，单位成本应继续优化，这自然会给足够好的模型带来定价压力。随着硬件、系统和算法效率不断改善，我们预计同等性能下推理成本将持续下降。这就意味着，随着时间推移不再明显改善的模其结果是分化的定价结构。仍处在前沿的模型有可能同时实现业务量增长和有可能看到价格滑坡，甚至是在使用量继续增长的情况下。从模型公司的角度看，不是所有业2026/32026/3这是和去年所讨论内容的关键差异-特别是在中国，当时市场是编码和智能体相关情景中需求的强劲增长，而供应增速开始显著放缓。在这种环境下，我们认购买的是任务的顺利完成。如果更频繁地成功，需要的重试次数更少，并减少4高性价比产品仍将有市场，尤其是在更简单、更标准化的公司通常能更容易地移动到较低端的市场，立足于低价的公司则不那么容易向较高端市场进军。出于这样的原因，大语言基础模型仍是几个月就很重要的行业。在中国，各家大小得多，这使得市场高度不稳定。公司必须保持支出并不断迭代以避免落后–原地踏步不是行业变现方式使压力增大。商业模式越来越集中在直接或间接销这就是为什么这个领域不太可能无限期保持拥挤状态的原因。不同的公司可能采用仍将取决于不断反复的模型周期。跟得上的公司仍能立足，跟不上的公司在商业和财务上就Token业务的底层经济性很简单：收入营费用是研发，特别是训练相关支出。因此，主要争议点不是模型业务能否产生毛利对于保持着全球顶级地位的大语言模型提供商，我们认为毛利率应上升：更高的模应降低服务单位需求的平均成本，而价值更高的工作负载应支持更有利的收入结构。换句5较不明朗的问题是营业利润，这是因为行业仍处于活跃的模型竞争之中。Anthr因此盈利能力问题就变成了毛利润增速能否超过研发支出增长率？如果能，经营杠杆就会在这个十年的末期出现；如果不能，这个行业在结构上就仍由“研究补贴”。我MiniMax预计都将从2029年起扭亏6,0005,0004,4364,8214,5005,0004,0002,1942,1940毛利润研发支出毛利润研发支出资料来源：公司公告和摩根大通估算•Token价格：我们认为token价格是最重要的指标，这是因为它告诉客户公司认为其产品在市场上的位置。API定价提供了实时的市场出清信号，的定价者。随着整个行业的推理成本下降并部分趋同，相对于前沿定价的持续折扣开始变得越来越完全由成本优势驱动。相反，与最佳模型的价格差正在成为实际模型定位的良好代表，从而捕捉到力广度、鲁棒性和高价值场景适用性方面的•Token使用量：Token实际消耗量表明用户和开发者愿意大规模使用的对象。最准确的来源是公司披露信息，我们会把OpenRouter等第三方API聚合器作为参考，而不是总需求的完整体现。但即便是部分数据，•第三方评估：ArtificialAnalysis和LMArena很有用，原因是它们集中了不同形式的外部评估：一个更接近6574446114611685555242482485533152243536152Gemini-3.1-flashlit242437定定价：输入/输出价格价格：美元/百万Token输入价输出价25,00020,0002026年迄今token需求持续加20,000速增长15,00010,0005,0000uanthropicuarcee-aiudeepseekugooglemeta-llamauminimaxumoonshotaiuopenaiuopenrouteru千问ustepfunutngtechax-aiu小米uz-aia其他86,0005,0004,0002,3503,0002,3502,0001,3001,000425422357230211203200163-6,0005,0004,0003,0002,0001,000-5,2601,37065628046165628086702078670有一段时间，两者的区分似乎更明显：互联网巨头在云、流量、分发和企业资源方面具独立模型提供商可将自身定位为具备强大模型的云中立提供商。这种区分仍然存在，但随着平台本这种转变在整个行业清晰可见：阿里巴巴已明景和商业工作流挂钩。腾讯最近推出的智能体产品已经细分到个人、开发人员和企业场景，包产品。在美国，OpenAI的商业化重点也更加坚定地转向企业产品、编码态触达也不够。在企业部署中，客户最终购买的仍是模型质量：是否具备更出色的编靠地完成工作流，并以可接受的成本满足更高要求的使用场景。分发是优势，云中立仅能够更有效地训练模型，还更有能力以可接受的成本响应需求。在产品质量和成本效率都很重要第三是组织。在快速迭代的市场中，将研究进展转化9我们还认为，对于这个市场而言，将同质化视为主要担忧还为时过早。在一个不断扩大的产力提升扩展到更广泛的消费端场景（品味、风格及偏好更为重要这种可能性进一用程序和用户群体中，上述偏好不太可能完全相同。因此，更现实的最终状态不是我们认为AI基础模型行业的公司仍需持续发力。预期节奏约为每年推出一代旗舰模型（如GLM4.7到我们认为大多数中国模型公司最终将采取混合策略，闭源最好和最新的模型，而全球扩张方面，最大的风险仍是算力。训练和推理都取决的跨境数据传输问题就更易处理。余下的不确定性在于当地隐私规定、披露要求以及中我们给予智谱“增持”评级。我们的投资观点以对基础模型行业如何创造和保持价值进行们认为长期经济结果主要取决于公司能否在跨越多个技术周期的过程中使工具增强推理和面向开发人员基础设施的战略性转变，表明公司正将其技术该公司的业务架构加强了这一轨迹。智谱在中国的受监管行业拥有巨大的本地化部署基础，我们认构性持久需求池。随着基础模型的迭代。这一安装基数有可能演变为升级驱动型、经云的API代表了一个规模可扩展的增长引擎，我们预计随着GLM-4.7在开发者中的认可度提升，使用率会快速提并采用15%的加权平均资本成本进行折现。风险包括出口管制、地缘政治风险和被列入实体清单；竞争加剧；持续的高额研发投入带力形成压力；商业化和客户采用仍然存在不确定性；对计算基础设施和外部供应商的依赖使稀缺性。公司目前已取得出色的技术成果，其模型在主要基准测试中表现亮眼，全谱•模型能力将日益主导AI模型领域的竞争格局，MiniMa测试中表现出色，其文本、语音和视频生成模型均在全球范围内排名靠前。集团已取得较高的研•全谱系模型助力实现B2B/B2C双重商业化。文本、视频和音频模型的共存，使MiniMax能够处理设计上日益•全球化布局驱动扩张和盈利能力提升。MiniMax从早期开始即布局全球，在目标客户和基础设施战略中均有体盈利，同时采用15%的加权平均资本成本折现。3分析师声明（简称“AC”本报告首页所示姓名右上角带有“AC”标识的证券分析师声明（或者，若多名证券分报告负责，则在首页或文本中出现的带有“AC”标识的分析师各自就本报告中该分析师所覆盖的每支证券或发行人而言，声明）,无论在过去、现在还是将来均与证券分析师在本报告中所表达的具体建议或观点无直接或间接关系。对于首页所列的所有常驻韩国的证券分析师，如适用，他们还根据韩国金融投资协会（KoreaF,确认他们的分析是基于真诚之原则，反映了他们个人的观点，没有受到不当的影响或干预。除非另有说明，本报告的全体署名作者均为开展独立研究的证券分析师。就欧洲而言•客户/非投资银行、证券相关：下列实体目前是，或在过去12个月内曾是摩根大通的客户，享受摩根大通•潜在的投资银行服务报酬：摩根大通预计在未来三个月内将会就所提供的投资银行服务获得•已收取的非投资银行服务报酬：摩根大通在过去12个,并获得相应报酬。•债务头寸：摩根大通可能持有智谱,MiniM公司特定披露：重要披露，包括价格图表和过去的信用观点表格（如适用），可参见概要性报告，关于摩根大有公司及某些未覆盖公司，可访问https://jpmsc.poresearch.disclosure.inqu摩根大通使用以下评级体系：增持（在本报告所述目标价格期间，我们预计这只股票的表现将超过研究分析师或研队研究覆盖范围内股票的平均总回报率）；中性（在本报告所述目标价格期间，我们预计这只股票的表现将与研究分究分析师团队研究覆盖范围内股票的平均总回报率相一致）；和减持（在本报告所述目标价格期间，我们预计这只股据，或基于法律、监管或政策原因，摩根大通已不再对该股票给予评级和目标价格（如适用）。投资者不应再依赖先,我们预计这些股票的表现将优于/持平于/不及研究分析师或研究分析师团队在该地区相应期间的研究覆盖范围内股票的平均总回报率。就亚洲（不含澳大利亚和印度）和英国的小盘股和中盘股的研究而言，每只股票的预期总回报是与基准国数的预期总回报进行比较，而不是与相应研究分析师研究覆盖范围内股票的回报作比较。如果相关研究分析师的研究未出现在本报告的“重要披露”部分，可访问摩根大通研究部网站查询。摩根大通证券有限责任公司(JPMS)股票股票估值和风险：与被研究公司或其目标价格相关的估值方法和风险，请访问，参阅最新的对该公司的研究报告，联系报告的主笔分析师或您的摩根大通客服代表，或发邮件至research.disclosure.inquiries@j垂询。有关所使用的自有模型的重要信息，请参阅公司研究报告中的财务摘要和公司数据客户网站的公司页面下载https://jpmsc.portal.jpmorga历史投资建议：您可在网站查看过去12个月发)的非美国附属公司的雇员，可能没有根据美国金融业监管局（FINRA）的规定注册为证券分析师，可能不是摩根大通证券有研究产品类别的指引，英国客户应参考此网页：UKMIFIDResearchUnbundlingexempt除非相关法律明确允许，所有提供给客户的研究材料都可以在我们的客户网站重新分发、通过电子邮件发送或提供给第三方内容聚合商本材料文中所称中国、香港、台湾、澳门，分别指代中国内地、香港特别行政区摩根大通研究部门可能会不时撰写涉及受到美国、欧盟、英国或其他相关司法管辖区政府机关实施或执行的经济或本研究报告中讨论的任何数字资产或加密资产都受到快速变化的监管环境的影响。有关监管意见，请参见/disclosur本研究报告的作者可能未获得在您的司法管辖区内开展受监管活动的许可牌照，如果其未获得许可的牌照期权和期货相关研究：如果本文所包含的信息涉及期权或期货相关研究，则此类信息仅供已收到适当的期权或联系您的摩根大通客服代表或访问/components/docs/riskstoc.pdf，获取期权清算公司的特征和标准化期权的风险之副本,或访问/sites/default/files/2020-08/Security_Futures_Risk_Disclosure_Statement_2020.pdf获取证券期货风险披露声明之副本。银行间同业拆借利率(IBOR)和其他基准利率的变化：某些利率基准现在或将来可能会受到正在进行的国际性的、国家层面的和其他的、改革或改革建议的影响。欲了解更多信息，请查询：/global/disclosures/inter对证券研究材料制作和分发负责的法律实体：本材料署名证券分析师姓名下方所示法律实体对本研究材料负责。若本师，则这些分析师姓名下方的法律实体共同对本研究材料负责。若分析师姓名下方所示法律实体超过一个，则第一个法律实责，除非另有说明。来自不同摩根大通子公司的证券分析师可能为制作此材料做出了贡献，但可能未获得在您的司法管辖范动的许可（并且不认为自己能够这样做）。除非下方法律实体披露另有说明，否则本材料由负责制作的法律实体分发，或者所示法律实体超过一个，则由第一个法律实体负责分发。如有任何疑问，请联系您所在司法管辖区的相关证券分析师根大通私人银行提供给您的，而不是由摩根大通的任何其他部门(包括但不限于摩根大通企业与阿根廷：JPMorganChaseBankN.ASucursalBuenosAires受阿根廷中央银行(,简称BCRA)和阿根廷国家证券委员会(ComisiónNacional澳大利亚:J.P.MorganSecuritiesAustraliaLimited((AustralianFinancialServicesLicense：238066))受澳大利亚证券和投资委员会(AustralianSecuritiesandInv证券交易所股份有限公司(AustralianSecuritiesExchange，简称ASXLimited)的市场参与者、ASXASXClear(Futures)PtyLimited的清算参与者/research/disclosures。摩根大通寻求覆盖所有全球行业分类（GIC）项下的所有行业以及一系列市值规模不等的与国国际投资者群体息息相关的公司。如适用，在对目标公司进行公开侧尽职调查过程中，分析师团队有时可能会与公司接洽（例如公司代表进行讨论，管理层演示等）开展尽职调查。JPMSAL发布的研究报告遵照摩根大通澳大利亚的“研究部,可访问：J.P.MorganAustralia-ResearchIndependencePolicy。巴西：BancoJ.P.MorganS.A.受巴西证券交易委员会（ComissaodeValo加拿大：J.P.MorganSecuritiesCanadaInc.是注册的投资交易商，受加拿大投资监管组织(CanadianInvestmentRegula省证券委员会(theOntarioSecuritiesCommission)监管，是加拿大交易所的参与成员。本材料由J.P智利：InversionesJ.P.Morgan迪拜国际金融中心：美国摩根大通银行迪拜分行(JPMorganChaseBank,N.A.,DubaiBranch)受迪拜金融服务管理局(DubaiFiAuthority,简称DFSA)的监管，其注册地址是DubaUAE。本材料已由美国摩根大通银行迪拜分行分发给DFSA监管条例所定义的专业客户(professionalclients)或市场对手方。BaFin)授权为信用机构，并受BaFin、德国中央银行（Deu,注册地址为TaunusTurm,Taunustor1,FrankfurtamMain,60310,Germany。这些材料已在欧洲经济区分发给被视为专业投资者(或相当于专业投资者)的人士(合称“欧洲经济区专业投资者”)情况。非欧洲经济区专业投资者不得依据本材料采取行动，也不得依赖本材料。与本材料相关的任何投资或投资活动仅面向欧洲经济区期货事务监察委员会监管，J.P.MorganBroking(HongKong)Limited公司（公司实体编号AAB027）受香港证券及期货事务监察委员会监管。美国摩根大通银行香港分行（JPMorganChaseBank,N.A.,HongKongBranch公司实体事务监察委员会监管，是依美国法律成立的有限责任公司。如在香港分发本材料属于受监管活动，则该等材料由摩根大通证券(J.P.MorganSecurities(AsiaPacific)Limited)及/或J.P.Mo印度：J.P.MorganIndiaPrivateLimited(公司识别码-U67120MH1992FTC068Santacruz-East,Mumbai，邮编400098(ResearchAnalyst)”，注册编号INH00StockExchangeofIndiaLimited)券业务参与行(“MerchantBanker”)(SEBI注册号-MB/INM000002970)。美国摩根大通银行孟买分行(JPMorganChaseBank,N.A.-MumbaiBranc称RBI)颁发牌照(牌照编号53/牌照编号BY.4/94;SEBI-IN/CUS/014/CDSL:ININE231311239)，该分行作为印度一家商业银行，该等牌照是其主牌照，使得其能在印度开展银行业务和一家银行分行在印度能他活动。对于非本地研究材料，此材料不是由J.P.MorganIndiaPrivateLimited在印度分发。合prasanna.bandal@；+912261575159.申诉专员：RamprasadhK;jpmipl.re的注册和印度国家证券市场学院（简称NISM）的认证不能保证中介机构的表现或为投资者提供任何回报保证的条款和条件(MITC).年度合规审计报告参见http://w印度尼西亚：PTJ.P.MorganSekuritasIndonesia是印度尼西亚证券交易所(IndonesiaStockE韩国：摩根大通证券(远东)有限公司首尔分公司(J.P.MorganSecurit的成员。美国摩根大通银行首尔分行（JPMorganChaseBank,N.A.,SeoulBranc融服务委员会(FinancialService日本：JPMorganSecuritiesJapanCo.,Ltd.和美国摩根大通Berhad）的参与组织，持有马来西亚证券委员会(SecuritiesCommission)颁发的资本市场服务许可证(CapitalMa墨西哥：J.P.MorganCasadeBolsa,S.A.deC.V.和J.P.MorganGrupoF哥国家银行和证券交易委员会(NationalBankingandSecuritiesExchangeCo新西兰：本材料由JPMSAL在新西兰发行和分发，仅分发给“批发客户(wholesaleclients)”(定义见“20ConductAct2013)”之界定)。JPMSAL依据新西兰的“2008金融服务提供商注册与争端解决法DisputeResolution)Actof2008)”注册为“金融服务提供商(Financia菲律宾：J.P.MorganSecuritiesPhilippinesInc是菲律宾证券交易所（PhilippineStockExchange）的交易参与者，也是菲律宾证券清算公司(SecuritiesClearingCorporationofthePhilippines)和证券投资者保护基金（SecuritiesInvestorProtectionFu新加坡：本材料由J.P.MorganSecuritiesSingap体在新加坡发行和分发。JPMSS是新加坡证券交易所有限公司(SingaporeSingapore均受新加坡金融管理局(MonetaryAuthorityofSingapor业投资者(expertinvestors)和机构投资者(institutional资者类别的散户投资者或任何其他投资者。在新加坡，本材料的收件人须就该材料所引起或与该材料有南非：J.P.MorganEquitiesSouthAfricaProprietaryLimited以及美国摩根Branch）是约翰内斯堡证券交易所(JohannesburgSecuritiesExchange)的成员，受,简称FSCA）的监管。台湾：摩根大通证券股份有限公司(J.P.证券期货局监管。与股本证券有关的研究材料由摩根大通证券股份有限公司在台湾发行和分发，并受许可证范围和在台湾适用的法律法规的限制。若摩