周大福投资价值分析报告：百年龙头底蕴深厚度过波折重新起航

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u1、周大福：底蕴深厚，历久弥新 7历经多发，转越周期 7郑氏家控，股构集中 92、历史复盘：度过波折，重新起航 103、金饰价升量降，消费走向年轻化 14珠宝首行内部，黄占比步升 14黄金细赛机会，金消费向轻化 16古法金景、高，竞格局头集中 184、定价首饰引领增长，标志性系列更亮眼 195、门店呈收缩趋势，经营质量夯实强化 216、盈利预测与估值 23关键假及利预测 23相对估值 25绝对估值 25估值结与资评级 267、风险分析 27图目录图1：周福团下牌 7图2：公司FY2009~2026H1收及比速 8图3：公司FY2009~2026H1归净润同增速 8图4：公司FY2013~2026H1分区入同增速 8图5：公司FY2013~2026H1分区店量家） 8图6：周大福最早推行珠宝首饰一口价政策 9图7：周福2025财出新象店 9图8：公股结（至2025年9月309图9：2011以公价、生数计跌复盘金走势 10图10：司FY2009~2026H1收及母利表现 11图司宝务FY2013~2026H1地门量（） 11图12：司FY2013~2017同店售同增速 11图13：司FY2013~2017同店量比速 11图14：司FY2009~2026H1收及母利表现 12图15：司宝务内地营加门数（家） 12图16：司国地FY2013~2026H1渠收现 12图17：司国地FY2018~2024同增速 12图18：司FY2009~2026H1收及母利表现 13图19：司宝务内地营加门数（家） 13图20：司国地营和盟度店售增速 13图21：司国地品季零值比速 13图22：2017~2027E销售计国宝饰业市规模 14图23：2010以中银珠零额计比速 15图24：2025年1~12国金珠零额月比增速 15图25：销额中宝首行细品市规模亿） 15图26：国宝饰细分类2017~2024复合速 15图27：国金品类 16图28：2017~2024年售额中黄产市规模增速 17图29：2017~2024年黄金品珠首中渗透率 17图30：轻费金有超60% 18图31：费对金看法 18图32：销额中金产细品市规占比 18图33：销额中金产细品市规年复增速 18图34：司体品入占及入比速 19图35：司国地类零值比零值比增速 19图36：司国地首饰产分类售占比 19图37：司国地道季零值比速 19图38：大传、、传、宫列分品展示 20图39：承列售内地金饰产的重 20图40：大传系品展示 20图41：司国地FY2013~2026H1渠收现 21图42：司宝务内地营加门数量 21图43：司宝务内地线城门数占比 21图44：司宝务数量同对比 21图45：大上港隆全形店-1 22图46：大上港隆全形店-2 22图47：大香广旗舰店-1 22图48：大香广旗舰店金陈） 22表目录表1：公高履历 10表2：中黄及细品类费与比速 16表3：公分道入测 24表4：可公估比较 25表5：绝估核假表 25表6：现流现估表 26表7：敏性析（元） 26表8：公盈预与值简表 261、周大福：底蕴深厚，历久弥新周大福1929年创立，2011年在港交所上市，其为中国收入规模最大的黄金珠宝公司，FY2025公司实现收入896.56亿港元。公司股权集中，大部分股份为郑氏家族所有。历经多年发展，公司不断转型穿越周期，2025财年以来在终端零售走弱背景下，公司逐步收缩门店，提升门店质量。周大福珠宝集团有限公司（下文简称周大福）2011年12月在港交所上市，旗下周大福品牌成立于1929年，其主营珠宝首饰零售、批发及制造业务，涵盖黄金、钻石、铂金/K金、钟表等品类。公司以周大福珠宝为核心品牌，同时运营HEARTSONFIRE（美国奢侈钻石品牌）、ENZO（彩色宝石品牌）、SOINLOVE（轻奢婚恋珠宝品牌）、MONOLOGUE（潮搭珠宝品牌）、周大福钟表等子品牌，覆盖大众至高端消费市场及不同珠宝品类需求。公司长期坚持直营与加盟双轮驱动模式，通过庞大的零售网络覆盖全球市场。图1：周大福集团旗下品牌公司官网FY2009~2025公司收入和归母净利润年复合增速分别为10.4%、7.4%。FY2025（20244~20253）896.56下滑17.5%，归母净利润59.16亿港元，同比下滑9.0。FY20261公司实现收入389.86%40.1%。内地市场为主导，海外占比较小。公司主要收入贡献来自中国内地，FY2025司中国内地、港澳及其他市场收入占比分别为83.2%、16.8%，FY2013~2025二者收入年复合增速分别为+7.8、-4.8%。截至2025年2月1日，公司中国内地门店数量为5650家，港澳及其他市场门店数量为163家。图2：公司FY2009~2026H1收入及同比增速 图3：公司FY2009~2026H1归母净利润及同比增速2001,087.130002001,087.130008006.84896.56775.84668.04701.6460076.04 568.202645.14513.7870%60%50%40%30%20%400200351.41184389.8610%0%-10%-20%807060504072.7263.4155.0567.1264.9960.2654.5659.1653.8445.7740.9535.38120%100%80%60%40%29.0130201025.340%20%-20%-40%10收入（亿港元） YOY（%，右轴）

-30%

0归母净利润（亿港元） YOY（%，右轴）

-60%注：公司财年日期为上年4月至当年3月 整理整理图4：公司FY2013~2026H1分地区收入及同比增速 图5：公司FY2013~2026H1分地区门店数量（家）870816870816897746597423380304272352265230203224338311369426409242322161105120131190151680

0%-10%-20%-30%-40%

72877407728774076501576458954452370129881731196521242179224624491051121331401351361461491391381361421431460 公司公告 公司公告早期发展：扎根港澳市场。19291938中国港澳市场，1972年其首创999.9的黄金首饰，奠定了自身在中国港澳珠宝市场的龙头地位。扩大版图：进军内地市场。1988年周大福于中国顺德开设珠宝生产厂房，1990年推行珠宝首饰一口价政策。此后，周大福在中国内地的业务进入快速发展阶段，开始向全国扩张，以一二线城市为中心，逐步下沉发展零售网络。加速扩张：多品牌+双动力。自2014年开始，周大福陆续收购和创立了HeartsOnFire、Tmark、Monologue、SOINLOVE等多个品牌，构建多元化品牌矩阵。2018财年周大福提出SMART+2020三年策略框架，专注创新、科技和可持续发展，提升零售体验。2019财年周大福将扩大市场渗透定位为三至五年的重盟商的当地资源。2021财年周大福推出双动力策略，其由实动力（扩张版图）和云动力（科技赋能）两大组成。品牌转型：收缩门店，提升质量。2025财年宏观经济较弱，金价持续上涨影响2025829数量由2024财年的7252家高点收缩至6423家，2026上半财年进一步收缩至5814家。与此同时，周大福升级终端零售体验，开设新形象店，提升品牌影响力。图6：周大福最早推行珠宝首饰一口价政策 图7：周大福2025财年推出新形象店公司官网 公司公告1977入集团，现任董事总经理，负责企业管理、战略与营运，于珠宝行业拥有逾452025930（CTFCapitalLimited）73.39%的股份。图8：公司股权结构（截至2025年9月30日）整理表1：公司高管履历姓名职位出生年份专业背景及工作经验郑家纯主席及执行董事194619717和改革委员会成员。郑家纯博士负责本集团的策略方针及整体表现。郑志恒副主席及执行董事1978200772022615郑志雯副主席及执行董事198020194420226黄绍基执行董事19561977745202410郑锦标执行董事1959197972019445年郑炳熙执行董事及联席公司秘书197520047、公司公告

2、历史复盘：度过波折，重新起航2012~20172018~20242025200%150%200%150%12~17财年：收入/利润CAGR为-2.0%/-4.5%先扩张后放缓：在此期间公司逐步扩张，其中年金价急跌，黄金出现抢购潮，14财年业绩达到阶段性高点，收入/利润分别同比+34.7%/+32.1%至财年经济增长放缓，消费较为疲弱，公司业绩有所下滑18~24财年：收入/利润CAGR为+10.6%/+8.0%加盟扩张：18财年开始持续扩张加盟渠道，向下沉市场渗透；25财年至今：24年持续下跌：金价加速上涨，抑制消费需求；持疫情后反弹、跑赢指数：20年下半年金价回落、疫情影响减弱，公司业续闭店趋势，25财年中国绩反弹，对应21和22财年收入+23.2%/+41.0%，利润内地珠宝加盟门店净减少+107.7%/+11.4%；23财年受疫情扰动，24财年业绩创阶段性高点，收968家；25财年收入/利润入/利润分别同比+14.8%/+20.7%至1087.13/64.99亿港元下滑17.5%9.0%100%25年反弹且跑赢指数：同店销售额逐步修复，叠加低估值炒作，pe-ttm从10倍抬升至20倍周大福 恒生指数14000上海金交所:收盘价:黄金现货:Au9999（元/克)注：截至2026-03-19、公司公告2012~2017财年：2014财年金价急跌促业绩创新高，渠道呈稳步扩张趋势2012~2017CAGR2.04.5%，金价呈先震荡上行，后于2013年有所回落趋势。2009~2012业出现黄金抢购热潮，公司收入和归母净利润均创阶段性新高，分别同比+34.7-16.8、-11.9%、-9.6。在此期间公司珠宝业务门店数量呈稳步扩张态势，2017财年珠宝业务门店数共223621181182012670232014财年内地同店销售额及销量分别同比增长18.6、33.6。图10：公司FY2009~2026H1收入及归母净利润表现 图11：公司珠宝业务FY2013~2026H1分地区门店数量（家）1200120010879891000947897800776702645668593600567576568514569400351120%100%80%60%40%20%3900%-20%18523020019035573552931414629606754655925-40%8000703771077000627460005495566350004098400034298000703771077000627460005495566350004098400034292803200014481640182819922052211823171000951051121331231181191301381341331351451491510内地港澳及其他市场整理 公司公告图12：公司FY2013~2017店销售额同比增速 图13：公司FY2013~2017店销量同比增速-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%

18.6%18.6%20.2%-2.9%-3.8%-5-10.-1-12.4%-21.7%-32.8%.2%3%6.1%FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017

-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%

40.3%40.3%33.2.5%-5.1%-8.-1-15.8%-18.8%-27.7%-23.7%9%6.0%6%FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 中国内地 中国香港及澳门 中国内地 门 公司公告 公司公告2018~2024财年：大力扩张加盟渠道，门店数量快速增长2018~2024财年：期间公司收入、归母净利润CAGR分别为+10.6%、+8.0%。公司于2018财年开始扩张加盟渠道，提升下沉市场渗透率。2024财年公司珠7252数量分别为5679、1428家，其中，直营门店数量变化不大，加盟门店数量较20189244755公司2024财年在中国内地市场业务中的批发和零售收入占比分别为57.0%、2018财年提升33.3PCT，2018~2024财年二者收入年复合增速分别为34.3%、5.4%，批发渠道表现亮眼。从同店表现来看，在2020和20232021财年内地同店销售额增速最快，同比增长31.9。图14：公司FY2009~2026H1收入及归母净利润表现 图15：公司珠宝业务中国内地直营和加盟门店数量（家）5560567955605679471140144116265919361563154712471281745 77113088101393924150414931299143914811477142812001087120010879891000947897800776702645668600567576568593569514400351390185120%100%80%60%40%20%0%-20%200192135635573552931414629606754655925-40%0 -60%4000300010000收入（亿港元） 归母净利润（亿港元） 收入YOY 利润YOY（%，右轴）直营加盟整理 公司公告图16：公司中国内地FY2013~2026H1分渠道收入表现 图17：公司中国内地FY2018~2024同店增速60051150060051150043843140035744437238642228830532430028224426624426924020018120910192120140100617267870100%0%0.0%-10.0%

8.0%1.2%3.4%

31.9%824.0%8%-3.3%

11.1%.2%7.6%.2%

-12.1%

5.0%-4.5%-20.0%

-15.1%

-15.8%零售（亿港元） 批发（亿港元零售YOY（%） 批发

FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024内地销售额YOY 内地销量YOY整理 公司公告2025财年至今：门店收缩提质优化，定价首饰引领增长2025财年至今：2025财年在终端零售疲弱及金价持续上涨趋势下，消费需求不足，加盟门店有明显收缩。期末内地加盟门店数量为4711家，较上年末净减少968家，2026上半财年较2025财年末继续净减少595家至4116家。202520252026财年第二季度（即自然年2025Q3）盟和直营同店销售额同比增速转正，单季度分别同比增长8.6%、7.6%；2026（即自然年2025Q4）额单季度分别同比增长26.321.42025财年以来各季度定价首饰引领零售值增长，计价首饰零售值同比均有所下滑。图18：公司FY2009~2026H1收入及归母净利润表现 图19：公司珠宝业务中国内地直营和加盟门店数量（家）556056795560567947114014411626591936156312471281130874577181013939241504149312991439148114771428154712001087120010879891000947897800776702645668600567576568593569514390400185120%100%80%60%40%20%0%-20%200192135635573552931414629606754655925-40%0 -60%4000200010000收入（亿港元） 归母净利润（亿港元） 收入YOY 利润YOY（%，右轴）直营加盟整理 公司公告图20：公司中国内地分直营和加盟季度同店销售额增速 图21：公司中国内地分产品季度零售值同比增速40.0%30.0%32.4%40.0%30.0%32.4%26.30%20.0%10.0%10.6%9.3% ..%0.0%0.0%3.4%-10.0%-18.1%-20.0%-30.0%-19.3%-40.0%-7.2%8.5%-11.4%-5.6%-12.5%-8.7%7.6%-.%.-.%-12.3%-1-3.3%-32.5%-.-.%-26.4%-24.3%-33.1%55.8%59.6%31.0%24.2%4.9%7.5%8.7%-0.6%-8.2%-3.8%-26.8%-25.9%-24.1%-28.0%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%内地直营YOY 内地加盟YOY

定价首饰 计价黄金首饰公司公告 公司公告3、金饰价升量降，消费走向年轻化5%至73%。在金价快速上涨趋势下，黄金首饰整体消费量虽疲弱，但细分赛道如中国珠宝首饰行业规模稳健增长。根据中宝协统计，按零售额计，2024年中国珠宝首饰行业市场规模为7788亿元，2017~2024年年复合增速为5.1%，其预计2024~2027年复合增速为5.3%，到2027年市场规模将达到9094亿元。图22：2017年~2027E按销售额计中国珠宝首饰行业市场规模82008465820084658786909477887200719055005800610061009000800070006000500040003000200010000201720182019202020212022202320242025E2026E2027E

20%15%10%5%0%-5%-10%按销售额计算中国珠宝首饰产业市场规模（亿元）同比增速（%，右轴）中宝协预测从近期社零数据表现来看，20243.5%，33003.120245年中国社会消费品零售额总额累计同比增长3.712.8%，表现好于社零总体情况。图23：2010年以来中国金珠宝零售额累计同比增速 图24：2025年1~12月中国金银珠宝零售额单月同比增速50 4035403030 25202015100 0-10

2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025中国:商品零售额:限额以上单位:金银珠宝类:累计同比（%） 中国:社会消费品零售总额:累计同比（%）

中国:商品零售额:限额以上单位:金银珠宝类:当月同比(1-2月合并) 中国:社会消费品零售总额:当月同比(1-2月合并)、国家统计局 、国家统计局73568813980亿元。黄金产品在中国珠宝首饰市场中占比逐步提升，2017~2024年其市场规模年复合增速为11.6%7年的48提升至4年的73%，同期玉石、钻石市场规模年复合增速分别为-0.9、-12.7%。图25：按销售额计中国珠宝首饰行业细分品类市场规模（亿元） 图26：中国珠宝首饰行业细分品类2017~2024年年复合增速0

2017 2022 2024 2027E

其他7644309802055791151076443098020557911510111110455688546540982640钻石

-5%

11.6%11.6%10.1%-0.9%1.2%-2.4%-12.7%-13.5%黄金 玉石 钻石银及铂金珍珠有色宝石其他2017-2024年中国珠宝首饰行业细分品类规模CAGR中宝协预测 中宝协从黄金纯度角度，黄金产品可分为足金和K金。99.0%及以上，K金是黄金和其他金属混合制成的合金，其含金量等于或低于22K（91.6%）或18K（75.0%）古法金镂空、花丝、镶嵌及烧蓝；普通黄金产品为经普通加工技术加工而成的足金，相对容易变形；硬金产品主要以电铸方式生产，具有耐磨、重量轻的特点。图27：中国黄金产品分类上海黄金饰品行业协会等概念机会涌现。4年中国黄金消费量985.1吨，同比下降6，其中，黄金首饰/金条及金币/532.02/373.13/80.16-7/24.5/-%；2025年黄金消费量同比下降6，其中，黄金首饰/金条及金币/工业及其他用金分别同比-1.6%/+1/+23。年份总消费量（吨）年份总消费量（吨）YOY（%）黄金首饰（吨）YOY（%）金条金币（吨）YOY（%）吨YOY（%）2015104610.0%7546.%22425.8%683.%2016975-67%611-1.9%28929.1%7510.1%2017108911.7%69714.0%3024.%9019.6%201811515.%7365.%3092.%10617.5%20191003-1.9%676-82%226-2.0%101-49%2020821-1.1%491-2.5%2479.%84-1.8%2021112136.5%71145.0%31326.9%9715.4%20221002-1.6%654-80%259-1.2%88-85%202310908.%7068.%30015.7%84-55%2024985-96%532-2.7%37324.5%80-41%2025950-3.6%364-31.6%50435.1%822.3%中国黄金协会中国黄金产品消费规模持续增长。按销售额计，2024为5688亿元，同比增长9.8，2017~2024年年复合增速为11.6%，2024年中国黄金产品在珠宝首饰中的渗透率达73%。在金价上涨趋势下，金饰消费量虽在下降，但整体市场规模稳健增长。图28：2017~2024年按销售额计中国黄金产品市场规模及增速 图29：2017~2024年中国黄金产品在珠宝首饰中的渗透率0

20172018201920202021202220232024按销售额计中国黄金产品市场规模（亿元）同比增速（%，右轴）

56885180568851804003409830803282334926405%0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 中国黄金产品在珠宝首饰中的渗透率（%，右轴）中宝协 中宝协尽管金价快速上涨致黄金首饰消费量走弱，但细分赛道呈现高景气，即以古法、国潮等概念为主的黄金兴起，黄金消费正在走向年轻化。根据世界黄金协会于20251824622019372024显示年轻消费者购买了约38%的古法金产品，国潮崛起与年轻一代日益增长的更受欢迎。图30：年轻消费者金饰拥有率超60% 图31：消费者对于金饰的看法30252025.7世界黄金协会《2025

注：统计样本量为3025人，统计时间为2025.7世界黄金协会《2025中国金饰零售市场洞察报告》细分品类中古法金增速最快、景气度最高。根据弗若斯特沙利文数据，按销售额计，2023年普通黄金、古法金、硬金市场规模分别为2879、1573、597亿元，2018~2023年年复合增速分别为+3.6%、+64.6%、+15.5%，其预计2023~2028年年复合增速分别为-1.4%、+21.8、+13.3，古法金增速领先。其中，古法20184%20232028524214图32：按销售额计中国黄金产品细分品类市场规模占比 图33：按销售额计中国黄金产品细分品类市场规模年复合增速

2018普通黄金珠宝

硬金珠宝

2023古法黄金珠宝

64.6%64.6%21.8%15.5%13.3%3.6%-1.4%31%12%85%57%2018-2023 2023-2028E弗若斯特沙利文 弗若斯特沙利文预测4、定价首饰引领增长，标志性系列更亮眼KFY2025为80.8%、14.3%、4.9%，产品FY2025收入占总收入的比重分别为14.6%、66.2%，FY2021~2025收入复合增速分别为34.5%、7.9%，定价首饰表现亮眼。FY2026H1定价首饰、计价黄金首饰收入分别同比+9.3%、-4.0。中国内地方面，FY2025K（81154FY202572%、19%、9FY202214PCT，定价首饰12PCT。FY2025Q1~2026Q3图34：公司总体分品类收入占比及收入同比增速 图35：公司中国内地分品类零售值占比及零售值同比增速

FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025计价黄金首饰占比 珠宝镶嵌、铂金及K金首饰占

120%7.7%5.7%7.7%5.7%6.0%5.8%5.3%5.3%17.8%4.6%5.8%13.4%4.9%14.6%24.1%20.4%14.3%62.5%67.9%71.7%76.2%66.2%80%60%40%20%0%-20%-40%

FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024

100%21%18%21%18%15%15%30%25%5%4%5%4%7%5%75%82%81%78%65%68%60%40%20%0%-20%-40%定价首饰占比 钟表占比 YOY 定价首饰YOY金及K金首饰YOY 钟表YOY

黄金首饰及产品占比 钟表占比宝镶嵌、铂金及K金首饰占比 黄金首饰及产品收入YOY（右轴）珠宝镶嵌、铂金及K金首饰收入YOY（右轴） 钟表收入YOY（右轴）公司公告 注：零售值不同于收入，是指公司零售流水公司公告图36：公司中国内地黄金首饰及产品分品类零售值占比 图37：公司中国内地分渠道季度零售值同比增速72%86%72%86%85%85%9%7%7%8%7%8%7%19%40.0%30.0%40.0%30.0%32.4%26.30%20.0%10.0%10.6%9.3% ..%0.0%0.0%3.4%-10.0%-18.1%-20.0%-7.2%8.5%-11.4%-5.6%-12.5%-8.7%7.6%-.%.-.%-12.3%-1-3.3%%-40.0%-19.3% -32.5%-.-.%-.-.%-33.1%80%70%60%50%40%30%

定价首饰

金粒/金条

FY2024计价首饰

FY2025

内地直营YOY 内地加盟YOY公司公告 公司公告打造差异化标志性产品，传承、传福、传喜及故宫系列表现亮眼。公司于2017年推出传承系列，其设计灵感源于中国传统文化，以克重计价为主。2024年相继推出传福和故宫系列，传福系列以福字图案为特色，故宫系列为携手北京故宫博物馆精心打造；2025年推出传喜系列，以喜字为主题。传福、传喜和故宫系列中一口价居多，且定位中高端，价格带较高，单克均价基本在2000元以上。2025财年传承系列占内地黄金首饰及产品零售值的比重约39%，传福和故宫系列零售值均达到40亿港元。图38：周大福传承、传福、传喜、故宫系列部分产品展示周大福微信官方小程序图39：传承系列零售值占内地黄金首饰及产品的比重 图40：周大福传承系列产品展示5%0%

40%40%42%40%39%32%FY2020 FY2022 FY2025传承系列占内地黄金首饰及产品的比重注：FY2024公司未披露相关数据公司公告周大福官方微信公众号5、门店呈收缩趋势，经营质量夯实强化2018~2024财年大力扩张加盟，增加低线城市渗透：FY2018开始公司加大加盟门店扩张力度，提升下沉城市的门店渗透率。FY2024公司珠宝业务内地总门店数为7107家，达到历史峰值，较FY2018479056791428FY2018475535FY2024务中，批发、零售的收入占比分别为57.0%、43.0%，其中批发收入占比较201833.3PCT。比有所下降，而三线及其他城市门店数占比明显提升，FY2024三线及其他城市门店数占比分别为12.144.643.3FY208分别+0.1、-10.3、+10.2PCT。与同业相比（周大生、老凤祥、潮宏基），随着门店扩张力度加大，周大福珠宝业务门店数自2021年开始明显领先。图41：公司中国内地FY2013~2026H1分渠道收入表现 图42：公司珠宝业务中国内地直营和加盟门店数量511511444 37238635732232428824426624428230526924018120910192120140617267870零售（亿港元） 批发（亿港元零售YOY（%） 批发

100%0%

5560567955605679471140144116265919361563124712811308745 7718101393924150414931299143914811477142815470

直营加盟公司公告 公司公告图43：公司珠宝业务中国内地各线级城市门店数量占比 图44：公司珠宝业务门店数量与同业对比

0

7172 7172 7252599456284945560964235838581455504232445051065008317424362724352129333375389335674011450246164718418913991511 1542818907 971995107611582017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1周大福 老凤祥 周大生 潮宏基 一线城市 二线城市 市 公司公告 注：老凤祥、周大生、潮宏基财年均与自然年时间一致；周大福财年为上年4月至当年3月公司公告2025财年外部环境波动下，以加盟为主的门店逐步收缩，公司优化门店质量，强化高线城市门店布局。2024年由于金价持续上行、终端消费意愿较为疲弱，公司门店由前期扩张转FY2025833（加盟-968），FY2026H1FY2025611（加盟-595-16家）。一二线城市门店数一线、二线城市门店数量占比分别为12.4%、46.6%，较FY2024分别提升0.2、2.0PCT，而三线及其他城市门店数量占比为41.0%，较FY2024下降2.3PCT。另外，公司持续开设新形象店，且这些高端门店的每月销售持续高于同区门店的平均水平。例如，2025年12月末公司在上海港汇恒隆开设全新形象店，进一步拓展在高端消费市场的布局，门店外观采用品牌标志性周大福红为主色调，延续融汇东方韵味与现代设计的美学理念，该门店特设贵宾区，打造高端客户的专属空间；2026年2月公司在香港广东道开设周大福港澳规模最大的旗舰店，其总投资达数千万元，筹备周期超过一年，营业面积近千平方米。此外，公司珠宝业务电商渗透率亦在逐步提升。内地珠宝业务市场中，电商FY2026H1福官方商城和抖音渠道零售值增长均超40%。图45：周大福上海港汇恒隆全新形象店-1 图46：周大福上海港汇恒隆全新形象店-2宝创家 宝创家图47：周大福香港广东道旗舰店-1 图48：周大福香港广东道旗舰店-2（金器陈列） 中国宝石杂志 小红书6、盈利预测与估值我们按市场及渠道拆分预测公司未来收入增速：1）中国内地市场：预计FY2026~2028内地市场总收入同比增速分别为2.88%/5.30%/4.97%。其中分零售及批发进行预测：零售渠道FY2026~2028收入同比增速分别为16.75%/7.45%/6.35%，拆分线下直营与电商：线下直营FY2026~2028收入同比增速分别为14.70%/6.30%/5.30其（FY26Q1~Q3内地直营同店店效分别同比-3.3/+7.6/+21.4%FY2026下半财年店效逐步改善，预计FY2026~2028直营店效同比增速分别为16/6/5FY2026116家至1547家，公司新开店将围绕高线城市高端商场，预计内地直营门店数FY2026~2028分别-20/+5/+5家。FY2026H128FY2026~2028收入同比增速分别为30%/14%/12%。批发渠道FY2026~2028收入同比增速分别为-7.75%/+3.21%/+3.58%，拆分向加盟商销售货品及提供服务两部分：向加盟商销售货品FY2026~2028收入预计同比增速分别为-7.95/+3.9/+3.57%FY26Q1~Q3内地批发同店店效分别同比持平//+3FY2026FY2026~2028效同比增速分别为15/6/5%；门店数方面，珠宝业务内地批发门店FY2026H15954116FY2026~2028940/-100/-50向加盟商提供服务收入预计同比增速分别为8/5/4%。2）FY2026H16.5，FY2026Q2/Q3零售流水分别同比增长11.4/22.9。我们预计 FY2026~2028 港澳及其他市场收入同比增速分别为0/5.8/5.00%，分渠道来看，FY2026H1零售/批发收入分别同比+8.7/-7.3，预计FY2026~228零售收入同比增速分别为1/6/5，批发收入同比增速分别为2//5。毛利率方面，FY2026金价持续上涨，促进公司毛利率提升，FY2027假设金价走势相对平稳，金价对毛利率的拉动作用减少，预计毛利率同比有所下降，FY2028随着公司产品结构优化，毛利率呈稳中有升趋势，故预计FY2026~2028公司毛利率分别为.00/0/28.75。/管理/财务费用率呈稳中略降趋势，预计FY2026~2028销售费用率分别为9.69/9.66/9.66%，管理费用率分别为4.23/4.21/4.21%，财务费用率分别为-0.40/-0.36/-0.32。FY2026~2028933.45/983.80/1032.76港元，预计分别同比增长11/5.39/4.98%；归母净利润分别为81.1/89.80/95.47亿港元，预计分别同比增长37.5/10.44/6.31。表3：公司分渠道收入预测单位：百万港元FY2024FY2025FY2026EFY2027EFY2028E总营业額108,71389,65693,34598,380103,276同比增速（%）14.82%-1.5%4.1%5.9%4.8%营业成本86,42863,20163,47470,14573,584毛利率（%）20.50%29.51%32.00%28.70%28.75%内地总营业额89,69874,55676,70480,76884,784同比增速（%）9.9%-1.8%2.8%5.0%4.7%内地零售营业额38,57032,35737,77740,58943,168同比增速（%）3.3%-1.1%16.75%7.5%6.5%内地直营零售点收入34,26528,03332,15534,18135,991同比增速（%）2.4%-1.1%14.70%6.0%5.0%内地直营门店数（家）1,7281,7901,7701,7751,780同比变化（家）162-2055内地直营单店店效（百万港元）2016181920同比增速（%）2.8%-2.0%16.00%6.0%5.0%电子商务及其他直接渠道收入4,3064,3245,6226,4097,178同比增速（%）12.23%0.4%30.00%14.00%12.00%内地批发营业额51,12842,19938,92740,17841,615同比增速（%）15.15%-1.4%-7.75%3.1%3.8%内地向加盟商销售货品的收入50,68341,68738,37539,59841,012同比增速（%）15.39%-1.7%-7.95%3.9%3.7%内地加盟门店数（家）5,6794,7113,7713,6713,621同比变化（家）119-968-940-100-50内地加盟单店店效（百万港元）99101111同比增速（%）12.97%-0.85%15.00%6.0%5.0%内地向加盟商提供的服务收入445511552580603同比增速（%）-7.47%15.02%8.0%5.0%4.0%中国港澳及其他市场营业额19,01515,10116,64117,61218,493同比增速（%）45.59%-2.5%10.20%5.3%5.0%中国港澳零售营业额16,23912,38313,86914,70115,436同比增速（%）40.49%-2.7%12.00%6.0%5.0%中国港澳批发营业额2,7762,7182,7732,9113,057同比增速（%）84.83%-2.09%2.0%5.0%5.0%预测相对估值横向对比可比公司来看，我们选取港股和A20263202026~2027PE11/9PE12/12202714PE1412.74表4：可比公司估值比较证券代码公司名称（民币）人民币）EPS（元人民币）PE24年ROE23A24A25E26E27E23A24A25E26E27E618.K老铺黄金949.40537.163.039.4726.8037.8247.081775720141154%011.K周生生76.2411.351.501.192.102.182.448105557%605599.SH菜百股份175.7819.920.910.921.261.491.65222216131219%600