交通运输行业2026年投资策略分析报告：航空机场供需优化盈利变化

证券研究报告|行业策略2026

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化目录1航空：供需持续优化，关注航司盈利节奏2机场：航空业务稳增，静待非航业务恢复与培育3

风险提示201航空：供需持续优化，关注航司盈利节奏31.12025年回顾：以价换量客座率高企，反恶性竞争下票价温和修复•

以价换量客座率高企。受国内外宏观政策、行业供需平衡及居民消费能力等因素影响，上半年及暑运民航领域价格战激烈：根据航班管家数据显示，2025年1-9月经济舱平均票价755元，同比2024年、2019年分别下降6.1%、6.9%。从供给端看，2025年民航日均执行航班量创历史新高，2025年1-11月平均航班量同比增加3.72%。低票价、较为刚性的供给催生了旺盛的需求，民航客座率表现突出：根据民航局数据，2025年4月至11月，民航每月正班客座率均创2019年起新高，其中7月至10月客座率分别为84.5%、87.5%、86.3%和87.4%，显著高于2019年同期的83.6%、86.6%、82.2%和83.1%。•

反恶性竞争下票价温和修复。面对激烈的价格战，民航局于2025年6月26日召开会议，专题部署民航领域综合整治“内卷式”竞争工作；8月14日，中国航空运输协会牵头编制的《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布，旨在反垄断和反恶性竞争，严打低价倾销，规范国内航空客运市场秩序；10月24日，第三届CATA航空大会继续呼吁行业共同遏制“内卷式”竞争，推动行业从价格竞争向价值竞争转变。随着反恶性竞争整治工作的推进，在客座率保持良好增长趋势下，票价重回温和增长：根据Wind及DAST交通数据速递，2025年9月、10月，民航正班客座率同比增加2.4、2.2个百分点，平均票价分别为697、709元，平均票价同比增速0.6%、4.3%。图表：国内航线平均票价-按完整周（元）图表：民航正班客座率（%）图表：民航航班执行量（架次）2019202420252023年2024年2025年90858020,00015,00010,0005,0000751月

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12月资料：CADAS交通大数据，国盛证券研究所资料：Wind，国盛证券研究所资料：Wind，国盛证券研究所41.12025年回顾：票价压制企业盈利，航司战略影响股价表现•

票价影响板块β，航司战略选择走出个股α。2025年1-8月，受行业价格战影响，叠加公商务出行需求不足及暑运不及预期，SW航空运输板块整体跑输SW交通运输板块。行至9-11月，受益于反恶性竞争整治工作的不断落地、重要活动后公商务需求持续释放以及中秋国庆假期旺盛的航旅需求，机票平均价格实现同比转正，SW航空运输板块自9月起扭转颓势，并于10月实现板块较行业的超额收益。截止2025年12月29日收盘，航空运输板块涨跌幅前三分别为中国东航（+46.27%，国际航线恢复亮眼）、华夏航空（+45.42%，支线航空龙头）、南方航空（+22.08%）。•

背后是对基本面恢复的预期或下注盈利的确定性。国内航线作为干线航司盈利的重要，以价换量并未带来企业盈利的反转，恶性价格战反而使得盈利压力传至产业链上下游。随着票价同比由负转正，叠加传统旺季带来的业务收入托底，三大航单季度盈利边际改善，航空运输板块股价表现亦有一定程度的反转。在油汇环境友好、“反内卷”政策托底票价等利好因素叠加下，干线航司盈利能力有望不断改善。优质国际航线时刻资源稀缺、收益弹性大，作为受国际公共卫生事件影响最大的业务板块之一，其边际改善程度预计对航司基本面改善有重要影响，中国东航国际航线RPK连续12个月同比2019年增速表现优异。此外，华夏航空作为国内支线航空龙头，航线培育逐步开花结果，航线补贴回款确定性高，进一步受益于扩大内需政策的提振，一致预期盈利高增速。图表：三大航国际航线RPK同比增速（连续12个月同比2019年，%）图表：2025年航空运输指数涨跌幅（%）图表：主要航司区间股价涨跌幅情况（%）最新涨跌幅最大涨跌幅最小涨跌幅万得全ASW交通运输SW航空运输中国国航中国东航南方航空7550250403040302010046.2745.42201022.0817.8807.189.078.381月

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12月2024年12月-102025年3月2025年6月2025年9月(10)(20)中国国航

南方航空

中国东航

春秋航空

吉祥航空

海航控股

华夏航空(25)-20资料：Wind，国盛证券研究所（注：行情截止2025年12资料：Wind，国盛证券研究所（注：行情截止2025年12资料：Wind，国盛证券研究所月29日收盘价）月29日收盘价）51.2复盘二十年：宏观政策变量敏感，港股反馈更加及时图表：A股、港股航空运输板块20年行情复盘•

复盘二十年，A股航空运输板块主要有3段超额行情：✓

2006年8月-2008年1月：需求高景气、人民币升值、流动性宽裕；✓

2008年10月-2010年10月：需求高景气、人民币升值、油价大跌、流动性宽裕；✓

2014年6月-2015年6月：需求边际改善、票价改革、油价大跌、流动性宽裕。•

港股航空运输板块主要有4段超额行情，当前或正经历第5段超额行情：2005年

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2024年供需增速差客座率3%72%45%-1%3%74%20%-3%4%76%10%-5%-3%75%36%-9%3%76%-36%-2%6%80%28%-1%2%82%38%-5%-3%80%1%2%81%-3%-3%0%81%-9%0%1%82%-46%2%1%83%-16%6%1%83%21%2%0%83%31%-2%0%83%-11%5%-8%73%-33%0%-1%72%64%-7%-5%67%40%4%38%78%-17%5%8%83%-3%2%布伦特油价变动USDCNY变动-2%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000SW航空运输万得全A✓

2006年5月-2007年10月：需求高景气、人民币升值、流动性宽裕；✓

2008年10月-2010年11月：需求高景气、人民币升值、油价大跌、流动性宽裕；2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年3,5003,0002,50035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000Wind香港航

2,000空运✓

2014年5月-2015年6月：需求边际改善、票价改革、油价大跌、流动性宽裕；✓

2016年12月-2018年2月：预期供给收缩、票价市场化改革、人民币升值。输III1,500恒生指数

1,000（右轴）50002005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年资料

：民航局，Wind，国盛证券研究所（注：供需增速差为RPK增速-ASK增速，布伦特油价变动、USDCNY变动计算基础为对应年份平均价）61.2复盘二十年：行业格局变化是催化图表：三大航资本运作大事记图表：春秋航空上市日起涨跌幅（%）•

在航空板块的周期轮动中，除了核心供需关系的变化，以A股航空板块为例，各阶段也有特别的催化因素。✓

2006年8月-2008年1月：

中国国航大航资本运作助推板块情绪，航空运输板块格局变化叙事；时间重要事件初步完成与国泰航空交叉持股控股深圳航空春秋航空SW航空运输三大航300%200%100%0%2006年2010年2011年、2014年

国货航合资、增资2018年划转国货航51%股权至中航集团2022年至2023年

控股山东航空2024年国货航A股上市2015年2017年2019年2021年2023年2025年✓

2008年10月-2010年10月：行业整合；✓

2014年6月-2015年6月：民营航司春秋航空、吉2007年、2008年

东航与新航股权合作未果2009年至2010年

合并上海航空资料：Wind，国盛证券研究所图表：吉祥航空上市日起涨跌幅（%）2015年中国东航

2016年非公开发行H股引入达美航空非公开发行A股引入携程吉祥航空SW航空运输三大航祥航空陆续登陆资本市场，业绩背书下板块持续走强。400%300%200%100%0%2016年至2021年

剥离东航物流A股单独上市2019年2023年与吉祥航空交叉持股参与四川航空增资集团引入地方国资参与四川航空融资2019年南方航空

2023年2023年至2025年

分拆南航物流上市，推进与撤回：Wind，国盛证券研究所2015年2017年2019年2021年2023年2025年资料资料：Wind，国盛证券研究所71.2复盘二十年：实际盈利超预期可能是行情起点•

从板块表现以及业绩兑现来看，供需逻辑主导板块行情，油价汇率极端变化对业绩兑现有重大影响；港股相对A股，对宏观变量的变化更敏感。•

供需以及宏观变量的变化，背后是对业绩兑现的高预期。三大航逐季度业绩预期与实际业绩对比可见，在实际预期超过一致预期并形成明确趋势时，航空板块往往会有不错的股价表现，而持续的实际业绩超预期会显著加强板块的股价表现。2025年第三季度，三大航实现2020年以来首次前三季度盈利。•

那么，什么决定核心的供需关系？我们认为要回到经济基本面。跟踪投资、消费、净出口的边际变化。图表：三大航盈利（实际-预期）与相关指数（亿元）盈利（实际-预计）（右轴）SW航空运输万得全A7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006050403020100年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月月资料：Wind，国盛证券研究所81.32026年策略：跟踪宏观线索，关注供需关系•

以史为镜，跟踪宏观变量线索。航空运输板块是典型的顺周期板块，与经济活动同频共振。经济增长的三大马车为投资、出口、消费，过去20年，中国经济主要由地产投资建设驱动，航空作为经济活动载体，板块整体表现与GDP中投资分项有较强相关性。2021年以来，地产板块承压、对经济造成负面冲击，行至今日，地产冲击跌幅收敛。2025年，中国经济出口表现亮眼，在激烈的下中国出口保持了全球高份额。展望2026年，在消费、投资弱修复，出口韧性仍强，2026年PPI转正可能性提升，物价温和回升的环境下，GDP预计保持稳步增长，航空运输板块有望继2025年走出亏损阴霾后，乘油价以及汇率友好环境东风，于2026年实现盈利弹性兑现。•

供需关系主导，有效需求是关键。在供给高速增长阶段，需求决定航空板块高度。从居民角度看，航空需求的本质是确定实现交易的“有效需求”；有效需求受边际消费倾向、资本边际效率以及流动性偏好影响。居民收入水平、对未来收入的预期影响边际消费倾向；资本的边际效率是资本的预期回报；流动性偏好主要受到利率的影响。人均可支配收入增速是居民收入水平较好的替代指标。当前，地产冲击的“至暗时刻”已过，地产冲击跌幅收敛中，人均可支配收入增速有望重回温和上涨通道；此外，自2020年以来，LPR缓慢下调，当前利率环境处于较为宽松的环境。未来，随着“扩内需”政策的不断推进，预期有效需求端继续回暖。图表：各轮PPI回升阶段主要特征梳理图表：房价当月同比与消费者信心指数（%）图表：LRP走势（%）PPI由底部到PPI转正后到中国:房屋销售价格指数:二手住宅:70个大中城市:当月同比中国:消费者信心指数:消费意愿（右轴）PPI为负的持PPI低点PPI高点（%）

（%）中国:贷款市场报价利率(LPR):1年中国:贷款市场报价利率(LPR):5年PPI回升时段转正所需时

高点所需时续时间（月）间（月）间（月）82002年2月-2004年10月10512011010090第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮20121022-4.2-8.2-5.9-3.7-3.68.47.17.813.5--64202009年7月-2010年5月5128552015年9月-2017年2月5402020年5月-2021年10月119(5)年

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月2025年7月-2025年11月大于38----年年年年年年年年年年年年(10)80资料：Wind，国盛证券研究所宏观组，国盛证券研究所资料：Wind，国盛证券研究所资料：Wind，国盛证券研究所91.32026年策略：需求：继续改善趋势向好，跨境或是亮点•

潜在需求增速趋势良好。航空对经济有放大作用，行业整体增速与GDP增速有较强相关性，其中RPK增速与GDP增速整体维持在1倍关系以上，体现航空行业具备较强的边际消费倾向。根据国盛证券研究所宏观组预测，2026年GDP增速预计为5%左右，初步预计航空板块2026年RPK增速将大于5%，需求增速趋势良好；根据中国商飞预测，2025-2044年中国RPK年平均增速6.12%。从行业收入角度看，航空运输行业收入增速与GDP增速比值均值中国为1.6、美国为2.4，反映出民航整体渗透与客收单价还有提升潜力。跨境航线以及国内航线乘客结构变化或为需求重要贡献。•

跨境航线或为需求增长重要贡献。根据CADAS交通大数据，2025年1-11月，境内机场执行境外客运航班74.9万架次，同比增长15.0%，恢复至2019年同期84.1%；完成旅客吞吐量1.27亿人次，同比增长18.5%，恢复至2019年同期82.8%，平均客座率78.8%。在2025年前20通航国家中，日本、新加坡、越南、俄罗斯、英国、意大利等国家航班恢复率较2019年已超100%；受国际政治因素影响，美国、菲律宾等国家恢复较低，美国仅恢复28%、菲律宾仅恢复42%；受安全事件影响，泰国、柬埔寨仅恢复59%、47%。随着国际政治经济局势缓和，预期跨境航线将继续维持恢复状态。•

免签政策或进一步刺激国际旅客入境游需求。自2023年以来，签证、面退税、支付便利化等政策的相继推出，入境游尤其是外国人入境旅游取得超预期增长。根据携程网数据，2025年中国入境游恢复率已达123%，远超全球和亚太地区平均水平，其中法国游客消费额同比增长160%。入境游的增加将带动航空需求的进一步增长。图表：2020年前RPK增速与GDP增速比值图表：中美航空运输行业收入增速与GDP增速比值图表：前20通航国家航班恢复率（%）中国美国RPK增速/GDP增速25020015010050864202.52.01.51.00.50.00哈

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宾斯亚年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年坦亚资料：Wind，国盛证券研究所资料：Wind，国盛证券研究所资料：航旅新零售公众号，国盛证券研究所101.32026年策略：需求：商务乘客结构优化，与高铁共享客流红利•承运客户结构改善，商务航线或继续迎来修复。受假期调整以及政策管控等因素，2025年第二季度以及暑运期间，公商务出行量出现了较为明显的阶段性下滑，从总量看，2025年暑运期间公商务旅客数据同比下滑7%。9月中下旬，公商务旅客数量出现反弹。预计随着政策管控因素的解除及调整，商务旅客将持续恢复。图表：出入境人次恢复情况（亿人，%）图表：国内航线公商务旅客占比出入境人次YOY86415105-年年年年年年年前季度•

高铁分流压力逐渐退坡，航空、高铁共享客流增量。根据新华社，“八纵八横”高速铁路网建设已超80%；根据川报集团，剩余未开工项目主要位于中西部地区，对民航的边际分流压力减弱。为应对高铁分流带来的压力，民航业秉承“向远处飞”的战略不断拉长航距，根据航旅新零售数据，2025年民航平均航距预计达到1262公里。未来，随着客流量的不断增加，民航与高铁有望在各自优势服务距离上形成合理分工关系并逐步稳定，共享经济发展带来的客流红利。资料：Wind，国盛证券研究所资料：Qunar航旅大数据研究院，国盛证券研究所图表：中国民航平均飞行航距（公里）图表：中国国内主要交通运输方式旅客周转量对比1,4001,2001,0008006004002000年年年年年年年年年年年年年资料证券研究所：《中国商飞公司市场预测年报2025-2044》，国盛资料：Wind，国盛证券研究所111.32026年策略：供给：飞机交付周期延长，维持低增速趋势不变运力快速扩张周期已过，供给增速受限。我国民航业飞机净增速近年来逐级回落：“

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速CAGR分别为13.1%、10.7%、8.1%，预计“十四五”期间飞机净增速为3%左右。随着经济步入新常态，受国家交通战略发展、空域资源限制以及航司资金供给压力等原因影响，预计机队供给将维持较低增速。2020年以来，受国际公共卫生事件、俄乌冲突等宏观事件冲击，飞机制造供应链、工程师供给受到影响，国际主要飞机制造商波音、空客制造产能滑坡，目前仍在恢复中：2024年波音月交付飞机数量29架，为近10年峰值的43%；空客月交付数量为64架，为近10年峰值的89%；预计交付周期延长3年。另一方面，国产大飞机C919受限于关键零部件供应链短缺问题，交付比例较低：截至2025年10月，交付7架，与原计划交付架次有一定差距，国内外飞机制造商交付能力受限进一步限制供给增速。交付能力受限的背后，是去全球化的供应链重塑。图表：2006年起飞机净增数（架次，%）图表：波音、空客月均产能（架次/月）•净增数YOY波音空客4003002001000201510580604020002006年2011年2016年2021年年年年年年年年年年年资料：民航局，Wind，国盛证券研究所资料：Wind，波音、空客官网，国盛证券研究所图表：客货机机龄结构（架次，截至2025年上半年）图表：宽窄机机龄结构（架次，截至2025年上半年）货机客机0-5年6-10年11-20年21-30年10080604020031-40年21-30年11-20年6-10年0-5年05001,0001,5002,000窄体机宽体机资料：飞友数碳，国盛证券研究所资料：飞友数碳，国盛证券研究所121.32026年策略：供给：老旧飞机与日俱增，供应链扰动风波未平•

老旧机队数量增加，陆续退出或减少现有供给。截止2024年末，中国国航、南方航空、中国东航机队规模分别达到930架次、917架次和804架次，平均机龄为9.9年、9.2年、9.2年；截至2025年6月末，从国内客机整体看，宽体机机龄11-20年飞机占比26.6%，窄体机机龄11-20年飞机占比37.1%，占比较高。•

承运人牌照谨慎下放，行业监管趋严。自2022年起，我国航空公司数量维持在66家，增速为零：一方面，标志着行业竞争格局已趋稳定，市场新增资源有限；另一方面，也标志着政策层面的监管收紧，监管部门通过收紧牌照审批、提高准入门槛等方式，控制行业规模，以确保行业安全、健康、有序发展。此外，ATPL牌照的发放也日趋严格，2024年同比仅增长1.6%。•

供应链扰动频繁，进一步收紧有效供给。由于在生产过程中使用了受污染的粉末金属以及存在耐久性缺陷，部分PW发动机需进行检修更换，从而使得装载飞机停场，根据AvWeekNetwork，截止2025年6月，装载PW发动机的飞机停场率平均为35%；Leap发动机也因故障问题面临停场维修。飞机供应链上下游发动机、航材供应短缺的扰动，进一步影响了有效供给。图表：主要上市航司平均机龄及机队规模（架次，年）图表：航司数量及增速（家，%）图表：GTF及LEAP发动机停场情况机队规模平均机龄（右轴）航司数量YOY（右轴）1,00080060040020001210880604020015.0010.005.00-642(5.00)0中国国航

南方航空

中国东航

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吉祥航空

春秋航空资料：Wind，国盛证券研究所资料：Wind，国盛证券研究所资料：Aviation

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Network，国盛证券研究所131.32026年策略：供需差继续收窄，客座率维持高位，票价改善可期•••在需求强韧增长且存在潜在亮点，供给维持低速增长的情况下，我们测算2026年RPK与ASK的增速差或达到1.4%，供需缺口进一步缩小。预计2026年国内航线RPK将保持5%的增速，国际及地区航线RPK维持双位数的增长，受益于不断增加的出行需求，预计整体客座率继续维持高位达86%。供需缺口缩小有望推动高客座率向票价上涨传导。2025年上半年，航空公司采取“以价换量”的策略进行收益管理，目前国内航司客座率已位于历史较高水平，未来，继续提高客座率的可能性有限；飞机日利用率与行业峰值存在一定距离，但由于发动机故障维修等原因，预计2026年行业仍会受到发动机维修影响，飞机日利用率提升有限。不断缩小的供需差以及边际向上的消费者信心，筑牢机票价格上涨的基底。客流量维持较高水平，票价边际改善，有利于航司收入稳步增长。图表：2015至2026E客座率与RPK-ASK增速差（%）图表：中国在册飞机平均日利用率（小时）客座率RPK-ASK（右轴）飞机日利用率100908070605040302010050.0040.0030.0020.0010.00-1038.2198.121.392.200.98

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2026E2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2024年2025年资料：Wind，国盛证券研究所资料：Wind，国盛证券研究所141.32026年策略：油价汇率：油汇助力航司盈利释放•油价处于下降通道，助力航司盈利释放。2022年以来，油价处于下降通道，布伦特原油结算价格由127.98元/桶一度下跌至58.92元/桶。航油成本占民航成本的30-40%，持续下跌的油价有利于航司利润释放。展望后市，根据国盛证券宏观组、化工组研究，国际原油市场供应过剩压力显现，消费端已经进入淡季，原油价格仍有压力，预计未来原油价格将保持在合理的较低位置。较低的原油价格利好航司成本端改善，有利于航司全年盈利的释放。••人民币保持强劲，助推板块情绪。历史上，人民币的大幅升值，曾助力航司录得大量汇兑收益从而助攻盈利超预期。汇兑损益作为航司成本的调节项，对航空公式最终的盈利有重要影响。现阶段，人民币表现强劲。根据国盛证券宏观组预测，明年人民币有望稳重小升、中枢在7左右、并有可能阶段性升至7下方，人民币的小幅升值有利于助推板块情绪持续演绎。油汇处于温和利好环境，助推航司盈利改善。图表：油价走势（美元/桶）图表：人民币汇率表现期货结算价(连续):布伦特原油中间价:美元兑人民币160140120100807.47.27.06.86.66.46.26.05.85.65.46040200年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月资料：Wind，国盛证券研究所资料：Wind，国盛证券研究所151.32026年策略：政策：反内卷、促开放、扩内需三重呵护•政策呵护，利于行业量价改善。“反内卷”“促开放”“扩内需”政策三管齐下，有利于从量价两个维度改善航空行业盈利情况，随着相关政策的坚定推进，我们认为未来会在航司业绩端有所反映。图表：相关政策梳理政策方向时间2025年6月2025年8月机构事件概况中国民用航空局民航局召开电视电话会专题部署民航领域综合整治“内卷式”竞争工作规范市场秩序，整治“内卷式”竞争反内卷扩内需中国航空运输协会全国人民代表大会中共中央，国务院中国民用航空局《中国航空运输协会航空客运自律公约》新修订《中华人民共和国反不正当竞争法》正式实施《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》2025年全国民航工作会议2025年10月2022年12月2025年1月2025年11月2024年3月2024年5月2024年12月2025年2月强化反不正当竞争规制，约束“内卷式”竞争行为激发消费潜力，民航是重要抓手提出“服务扩内需”任务，推动运输生产稳健增长、优化航线网络提出“民航文旅融合”15项举措文化和旅游部、中国民航局中国政府、泰国政府中国政府、格鲁吉亚政府国家移民管理局《文化和旅游与民航业融合发展行动方案》发布中泰互免普通护照人员签证协定生效中格互免普通护照人员签证协定生效240小时过境免签政策升级中泰普通护照持有者可免签入境对方国家，单次停留不超过30天中格普通护照持有者可免签入境对方国家，单次停留不超过30天过境免签停留时间延长至10天，覆盖55国、60个口岸提升国际客货运通关效率，优化枢纽机场7×24小时通关保障促开放海关总署、国家移民局、中国民航局

《促进航空口岸通关便利化若干措施》按“国际枢纽/区域枢纽”分类配置航权，优先支持共建“”2025年3月2025年9月中国民用航空局中国政府《国际客运航权市场准入和配置规则》修订国家航线俄罗斯普通护照人员30天免签政策实施俄罗斯公民来华经商、旅游可免签停留30天，激发国际航空需求资料：中国民航网，中国经济网，外交部，国务院，中国民航局，中国航空运输协会，中国人大网，新华社，国家移民局，国盛证券研究所161.32026年策略：跟踪宏观线索，看好航空板块中长期景气度•投资策略：继续看好航空板块中长期景气度。运力供给维持低增速、需求持续恢复，供需缺口缩小叠加油价中枢下移、人民币走强及政策的呵护，静待票价持续修复、航司盈利不断改善。持续跟踪需求修复及跨境游情况，关注公商务出行需求及国际航班恢复情况。基于跨境航线需求改善视角，推荐吉祥航空、中国东航H/A、中国国航H/A、南方航空H/A；基于业绩确定性，推荐华夏航空、春秋航空。图表：重点标的梳理净利润（亿）2026E17.36PE证券简称证券代码603885.SH600115.SH0670.HK货币单位CNY市值（亿）324.982025E11.122027E22.912025E29.22026E2027E14.2吉祥航空18.7CNY1,325.261,177.281,634.921,233.601,451.491,054.64141.2510.3011.4812.9414.4214.0915.706.6251.5683.9793.5398.22109.4082.3191.6812.0834.77128.6102.6126.385.625.720.527.018.326.617.414.419.915.812.616.611.317.611.511.716.7中国东航中国国航南方航空HKDCNY57.43601111.SH0753.HK60.59HKDCNY67.49600029.SH1055.HK54.56103.067.2HKDCNY60.78华夏航空春秋航空002928.SZ601021.SH9.8321.3CNY582.1122.8829.3025.4资料：Wind，国盛证券研究所（注：行情截止2025年12月31日收盘价，相关估值数据为Wind一致预期，汇率按照2025年12月31日CFETS:即期汇率:港元兑人民币计算）1702机场：航空业务稳增，静待非航业务恢复与培育182.12025年回顾：基本面持续修复，政策变化点亮主题投资机会•

国际客流已超2019年同期，航空性业务持续稳扎稳打持续修复。除首都机场受大兴机场分流影响外，上海机场、白云机场、深圳机场国内客流已于2024年全面恢复至2019年水平；受益于我国免签政策范围的扩大以及效果的陆续显现，2025年国际航线客流继续恢复，1-11月累计国际航线客流0.73亿人次，已恢复至2019年同期的107%，持续修复的国内与国际客流为机场的航空性收入持续恢复奠定扎实基础。随着客流的持续恢复，客流结构的持续改善，机场业绩持续修复：2025年1-3季度，上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港分别录得扣非归母净利润16.09亿元、8.55亿元、4.03亿元和3.34亿元，同比增速36%、31%、62%、14%。•

免税业务格局变化，非航业务多元模式持续探索中。免税业务曾是大部分上市机场公司的核心非航业务，随着离岛免税以及跨境电商业务发展冲击，机场免税业务收入日益萎缩，以上海机场为例，其商业餐饮收入在非航收入占比由2019年80%下降到2025年上半年的32%。各机场公司积极探索非航收入增收可能性：深圳机场多元化发展，物流突出，物流收入同比大幅增长57%；白云机场，租赁特许综合收入同比大增19%；上海机场免税业务重新招标，引入全球免税巨头Dufry，拟增强市场竞争；厦门空港通过跨境电商、免税商业和品牌升级三个方向持续突破。•

政策主题点亮主题性投资机会。尽管机场板块全年股价表现平淡，但受益于福建板块、海南板块主题行情催化，厦门空港、海南机场等标的迎主题投资机会。图表：民航客流以及国际客流恢复情况（%）图表：2025年机场指数涨跌幅（%）图表：主要机场区间股价涨跌幅情况（%）万得全ASW交通运输ZX机场民航客流恢复情况民航国际航线恢复情况最新涨跌幅最大涨跌幅最小涨跌幅403015010050605040