煤炭开采行业市场前景及投资研究报告：蒙古跨越戈壁煤炭动脉供需梳理

证券研究报告|行业专题研究2026

02

13年

月

日煤

炭

开

采蒙

古

：

跨

越

戈

壁

的

煤

炭

动

脉

供

需

梳

理蒙古：戈壁滩上焦煤资源禀赋国表1：全球煤炭储量梳理（百万吨，截至2020年）蒙古国煤炭资源丰富➢

根据BP统计，截至2020年底，蒙古探明煤炭储量为2.52亿吨，其中次烟煤和褐煤1.35亿吨，无烟煤和烟煤1.17亿吨。无烟煤和烟煤次烟煤和褐煤

总储量占比US2189387171973719135069105979-2314132039225302560555030003904477650881285073359001172823365865-248941162166150227143197111052359003486934375283952560511525989323.2%15.1%14.0%13.3%10.3%3.3%3.2%3.2%2.6%2.4%1.1%0.9%0.7%0.7%0.6%0.6%0.6%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%Russian

FederationAustralia➢

蒙古煤炭资源主要分布于蒙古国北部区、南部区、东部区、西部区和中部区。北部区和南部区煤炭产量最大，累计产量占蒙古国99％。ChinaIndiaGermanyIndonesiaUkrainePolandKazakhstanTurkeySouth

AfricaNewZealandSerbia➢

截至2021年，蒙古煤矿数量约300个，分布在15个含煤盆地/含煤区。焦煤主要集中在南部区和西部区，靠近我国新疆维吾尔褐煤集中在中部区，次烟煤集中在东部区，靠近我国内蒙古和内蒙古中部边境。东部边境地区。10975-图1：蒙古国煤矿分布图989382540267507112504922365172-757575146596658262814554BrazilCanada1547434611094554437610813116207276-1170192142117841509137511601203868OtherEuropeColombiaOtherAfricaCzechRepublicVietnam6644422514244285726332876135021747262435953360306429092876252023662147PakistanHungaryGreeceMongoliaBulgariaOtherAsia

PacificOtherS.

&Cent.AmericaOtherCISUzbekistanMexico1808-1509-1375511211Middle

EastSpainThailand-12033191063-11871063731-Venezuela731资料：掌上煤焦，BP，国盛证券研究所2蒙古：戈壁滩上焦煤资源禀赋国煤炭资源禀赋高，焦煤资源丰富➢

煤质禀赋高，焦煤占比35%。蒙古煤炭储量丰富且煤炭品种齐全，有褐煤、焦煤、烟煤、气煤等，几乎涵盖所有煤种。其中褐煤主要供本国用作动力煤，其他煤种则主要供出口。蒙古炼焦煤资源丰富，约占总储量的35％，且多数为低灰、低硫、低磷且易选的优质炼焦煤，可满足高质量冶金、精密铸造和现代化高炉需要。➢

开采条件优越，是世界上最适合露天开采的资源地之一。蒙古煤炭普遍埋藏浅，具有良好的开采条件，露天煤矿产量占全国总产量的99％，大部分集中于东部、中部和南部地区。但蒙古基础设施及煤炭开采技术设备落后，限制了煤炭的开发利用，主要依靠吸引国外投资合作开采。➢

蒙古煤炭资源的主要成煤时代为石炭二叠纪、侏罗纪、白垩纪和古近纪，各成煤期均有厚煤层形成，为相对稳定的内陆成煤环境。图2：蒙古国煤矿采区分布图图3：蒙古国煤田分属资料：掌上煤焦，国盛证券研究所3蒙古：戈壁滩上焦煤资源禀赋国禀赋高，焦煤资源丰富表2：蒙古国煤质指标➢

蒙古煤低硫低灰易洗选。原煤硫分1.0以下较多，基本都不超1.5；原煤灰分一般在20以内；洗选回收率一般在80%以上。煤质口岸主要品种Vdaf28%AdSt.d≤0.9%≤0.7%≤1.5%≤1.5%＜0.8%＜0.65%0.9%G≥65≥80≥70≥70805#原煤5#精煤4#原煤8#原煤18%➢

蒙煤热强度指标（CSR）不足。蒙3#、蒙5#热强度低于65，该指标与焦煤高温热解产生焦炭的强度直接挂钩，一般情况下，澳洲峰景煤、山西柳林煤热强度指标在68以上，蒙煤热强度缺陷决定着蒙煤在大型高炉炼钢中使用受限，仍需要搭配山西或者澳洲优质主焦煤进行配煤使用。28%28%28-33%35%33%37%40%40%31%35%34%19%22%4110.5%20%25%8%甘其毛都马克A原煤（回收86%）马克西原煤（回收95%）南戈壁A原煤（回收75%）南戈壁A-原煤（回收80%）南戈壁B原煤（回收70%）欧斯克A原煤（回收70%）欧斯克A+原煤（回收80%）欧斯克B原煤（回收80%）瘦煤（原）6%7510%14%18%22%7.5%9%60➢

据天一能源集团了解，2025年焦化厂配蒙煤比例约5%-15%，受煤质差异影响，难以进一步提高，再增加会影响钢厂运营和产业链条。1.3%60策克1.2%500.5%65≤1%60口岸进口煤炭品牌划分：0.4%45✓

甘其毛都口岸进口主要是5号煤（原煤）和3号煤（精塔克什肯满都拉39%11.5%140.8%55煤）；主焦煤0.5%80气煤（原、回收70%）5#原煤（回收75%）0.385✓

策克口岸进口主要是马克、南戈壁、欧斯克等；✓

同牌号A煤比B煤品质好一些。二连浩特28%≤18%0.9%80资料：掌上煤焦，国盛证券研究所4蒙古：戈壁滩上焦煤资源禀赋国蒙古国焦煤开采为核心表3：蒙古国主要煤矿➢

巴嘎诺尔煤矿（电煤）：位于乌兰巴托以东125km，设计产能为600万吨/年，所产原煤绝大部分通过铁路专用线运往乌兰巴托最大的发电厂，股份制企业，国家股占90％。政府将该矿列入全部私有化企业名单，按照政府的方案将有40%的股份通过招标形式转为私有；➢

沙林格尔煤矿（电煤）：位于乌兰巴托以北240km，设计生产能力为硬煤200万吨/年，所产原煤绝大部分用于发电，该矿国家股占80%，其中55%的股份正被考虑转为私有；产能资源储量煤矿煤种动力煤褐煤位置（万吨/年）

（亿吨）乌兰巴托北

240

公里沙林格尔煤矿新乌斯煤矿200乌兰巴托南

240

公里20020塔班陶勒盖煤矿➢

新乌斯煤矿：蒙古第３大煤矿，位于乌兰巴托以南240km

，设计生产能力为200万吨/年；1.大塔矿

焦煤2.小塔矿

焦煤1800200➢

塔班陶勒盖煤矿：位于南戈壁省，世界上最大的尚未完全开发的露天焦煤矿，

该矿煤炭水分0.6%、灰分22%、硫分0.5%-0.8%，优质的冶

金焦煤，矿区埋深300ｍ以浅的煤层资源储量、地质构造特征已基本查明，主矿区划分成８个开采区，其中一采区为省属采矿区，其他采区属蒙古能源公司管理，初期设计产能为1500万吨/年，远期将达3000万吨/年；距离甘其毛都口岸280

公里左右3.ER矿（蒙古能源）

焦煤890➢

纳林苏海特露天煤矿：位于蒙古南戈壁省古尔本特斯具东南34km，露天可采煤层为５号煤层，煤层厚53.3ｍ，煤种主要为气肥煤。➢

敖包特陶勒盖煤矿：南戈壁公司煤矿之一，距蒙中边境西伯库伦---策克口岸仅约40公里，主要煤田Sunset露天矿，主要煤种为半软原焦煤。纳林苏海特露天煤矿南戈壁省古尔本特斯具东南34

公里气肥煤16.7距蒙中边境西伯库伦---策克口岸仅约40公里半软焦煤敖包特陶勒盖煤矿资料：掌上煤焦，《蒙古煤炭工业发展趋势》王妍、刘闯、翟禹镓，南戈壁公司官网，国盛证券研究所5蒙古：煤炭需求主出口，中国市场为核心煤炭出口需求成为蒙古国煤炭产量增长的重要因素➢

20世纪90年代，蒙古煤炭年总产量总体保持在５～６百万吨；➢

2004年-2011年，蒙古煤炭产量迅速增长，主要因煤炭出口需求拉动。据BP统计，2011年蒙古煤炭总产量达到1990年以来的峰值3200万吨，其中超过66%的煤炭用于出口；➢

2012年-2015年，受全球经济放缓及煤炭行业处于低谷期的影响，蒙古煤炭产量连续４年波动下降，2015年煤炭产量降至2420万吨，较2011年大幅下降了近25%；➢

2016-2024年，随着全球经济复苏和我国煤炭需求的强势回归，蒙古煤炭产量实现除2020-2021年（特殊事件）连续增长。2024年蒙古国煤炭产量累计为9772万吨，同比增长17.4%。CAGR2013-2024=10.3%。➢

2025年，随着中国焦煤市场回落，煤价下跌，蒙古国焦煤产量放缓，2025年1-11月累计煤炭产量8534万吨，比上年同期减少145.8万吨，同比下降1.7%。图4：蒙古国煤炭产量趋势（百万吨）资料：EI，中国煤炭经济研究会，国盛证券研究所6蒙古：煤炭需求主出口，中国市场为核心蒙古国煤炭需求主要为出口➢

蒙古一次能源消费中煤炭占比超过90%。蒙古煤炭消费主要用于燃煤发电，其次为钢铁、化工、居民供暖等主要耗煤行业；➢

2003年前蒙古生产的煤炭主要靠国内消费；2003年后，随着蒙古煤炭产量的提升，在满足国内消费基础上，蒙古有富余的煤炭出口；➢

2024年蒙古国煤炭出口量累计达8376万吨，同比增长20.3%。2025年蒙古国煤炭出口量累计9002万吨，同比增长7.5%。其中，硬煤出口量为8425.68万吨，同比增长6.0%；褐煤出口量为576.13万吨，同比增长36.0%，CAGR2017-2025=13.4%；➢

从出口结构来看，受益于地理优势，蒙古国煤炭主要出口中国（2024年占比94.9%），其他国家（2024年占比5.1%）。图5：蒙古国煤炭出口趋势（万吨）资料：中国煤炭经济网，国盛证券研究所7蒙古：煤炭需求主出口，中国市场为核心中国市场为核心蒙古政府发挥煤炭资源优势，对能源出口贸易非常重视。中国从20世纪90年代开始大量进口蒙古煤炭，成为蒙古重要的煤炭贸易国，2024年蒙古国煤炭出口中国占比94.9%。➢

2004年以来蒙古出口到我国的煤炭总量大幅增长，从2004年的160万吨增长到2011年的2130万吨。➢

2010年，连接中国和蒙古的重要通道“临策铁路”货物运输正式开通运营，提升了蒙古的煤炭出口能力。同时，蒙俄煤炭运输铁路专线也正式开通，帮助蒙古将煤炭出口到欧洲市场，2010-2020年蒙古年均煤炭出口比率达到68.44%。图6：中国从蒙古进口煤炭趋势（万吨）资料：sxcoal，国盛证券研究所8蒙古：煤炭贸易口岸建设逐渐完善甘其毛都口岸、策克口岸、满都拉口岸是蒙古煤炭出口至我国的主要通道➢

甘其毛都口岸：最大的煤炭通关口岸，以焦煤进口为主；➢

策克口岸：第二煤炭通关口岸，以1/3焦煤进口为主；➢

二连浩特口岸：唯一的煤炭铁路出口口岸，以电煤为主；➢

满都拉口岸：以焦煤和气煤为主，伴有少量动力煤；➢

珠恩噶达布其口岸：主要进口动力煤，量比较少；➢

乌力吉口岸：中国境内的口岸建设已完成，蒙方的口岸施工图和相关文件正在审核中。策克，满都拉口岸蒙方境内的铁路建设已完成，与中国铁路的接轨还未解决，

甘其毛都的跨境协议和设计工作正在进行中。图7：2024年蒙古国煤炭出口量与口岸图8：中蒙煤炭过境主要口岸示意图资料：永安研究，《蒙古煤炭产业现状及发展趋势分析》（“2025

年（第二届）进口煤国际论坛”），国盛证券研究所9蒙古：煤炭贸易口岸建设逐渐完善跨境铁路和货物转运站建设：包括噶顺苏海图—甘其毛都、杭吉—满都拉、西伯库伦—策克口岸的铁路，预计增加煤炭出口量约4000万吨➢➢➢➢二连浩特—扎门乌德口岸铁路：截至2016年为唯一一条中蒙跨境铁路，也是中欧班列蒙古方向的国际运输通道，年运输能力目前1600万吨/年。嘎顺苏海图—甘其毛都跨境铁路：项目建成通车后，每年运输3000万吨货物，能够担负蒙古国55%-60%的煤炭出口任务。满都拉-杭吉-宗巴彦铁路：已经建成，此铁路设计能力为2000万吨/年。西伯库伦-策克口岸铁路：铺设总长19.2公里铁路，2024年5月铁路和建筑设施等建设任务已完成，西伯库伦口岸是蒙古国的战略口岸，年均出口矿产品1000—1800万吨。开启铁路运输通道后，年均出口量将增加至3000—3500万吨。2024年，策克口岸通关过货量累计超2400万吨，创开关以来历史新高。珠恩嘎达布其—毕其格图口岸跨境铁路：蒙古国2024年计划在东部地区新建由乔巴山市经呼特至毕其格图口岸的纵向铁路，全长426.6公里；东部地区的纵向铁路建成后，将打通蒙古国经珠恩嘎达布其口岸与距海最近的中国锦州港之间的铁路连接，运输矿产品出口，建成后预计亦为蒙煤出口贡献增量。汗洪戈尔—乌力吉边境口岸公路：全程270公里，投入使用后，将日均通车约1000辆，每年煤炭出口量约2500万吨。➢➢图10：汗洪戈尔—乌力吉边境口岸公路建设规划图图9：蒙古国口岸铁路建设规划图资料：《蒙古煤炭产业现状及发展趋势分析》（“2025

年（第二届）进口煤国际论坛”），国盛证券研究所102026年蒙煤进口展望蒙古焦煤进口价格优势依旧，“以需定量”进口预期仍在➢

蒙古焦煤进口主要路径为“国内焦煤价格低、销售不畅→中蒙进口口岸库存高→古国焦煤进口顺畅，进口量上行。进口量下滑”，反过来若焦煤价格超预期，亦会带来蒙➢

2025年上半年蒙古煤炭生产相对旺盛，但由于我国焦煤供需宽松，对于蒙煤需求较弱，大量资源转化成口岸库存，间接影响蒙古生产意愿。反之，若我国焦煤需求较好，价格上行，亦会带来蒙古国焦煤进口上量。➢

蒙古国中央银行预测，2026年蒙古国煤炭出口量将达到9000万吨（2025年计划为不少于8500万吨），具体预计根据市场行情波动。表4：蒙古焦煤及南戈壁吨煤成本梳理（美元/吨）图11：我国从蒙古国进口炼焦煤趋势（万吨）蒙古焦煤

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年

2025年H1吨煤开采14.64.816.74.817.85.218.14.618.84.819.45.3成本吨煤加工成本吨煤运输成本6.29.97.27.27.1116.98.9（UHG至TKH）吨煤运输成本17.237.827.810.6（TKH至GM）2020年

2021年

2022年

2023年

2024年

2025年H112.73

17.81

34.52

30.46

39.56

48.63南戈壁吨煤现金成本资料：蒙古焦煤公司公告、南戈壁公司公告，sxcoal，国盛证券研究所11蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线蒙古煤业龙头，矿产资源布局多元化✓

蒙古焦煤是蒙古国最大的高品质焦煤生产商及出口商，也是业务集中于蒙古国的最大国际上市私营矿业公司；➢

矿产资源布局多元化，在蒙古国南部及西部地区开发并运营焦煤、黄金、铜及其他有色金属矿业资产；➢

煤炭业务主要为开采、加工、运输及销售包括洗选硬焦煤、洗选中灰半硬焦煤、洗选半软焦煤、中煤和原动力煤在内的多种煤炭产品；黄金业务专注于黄金产品的开采、加工、运输和销售。图12：蒙古焦煤矿场及矿建运输设施资料：蒙古焦煤公司官网，国盛证券研究所12蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线先聚焦煤主业夯实基础，再进资源多元转型破局公司早期以煤炭业务为核心，通过上市完成资本化布局，又凭借新矿场开采、采矿证获取而持续扩大煤矿产能与资源储备，强化主业竞争力；2023年起战略转向，收购股本切入黄金和铜矿领域，着力降低对单一煤炭业务的依赖，实现向多元资源的转型拓展。➢

2009年，UHG矿场开始商业采矿作业，标志着MMC正式投产。➢

2010年5月18日，在开曼群岛注册成立；2010年10月13日，在香港联合交易所有限公司主板上市。➢

2012年，BN矿场开始商业开采，进一步扩大了公司的煤炭产能和资源储备。➢

2013年，获得THG煤矿采矿许可证，增加了公司的资源储备。➢

2023年1月，以4000万美元收购Erdene

Mongol

LLC公司50%股本，进军黄金勘探领域，启动业务多元化战略。➢

2024年12月，拟以2050万美元收购Universal

CopperLLC的50.5%股权，进入铜矿勘探领域，继续推进业务多元化，减少对单一煤炭业务的依赖。图13：蒙古焦煤发展历程资料：蒙古焦煤公司公告，蒙古焦煤公司官网，wind，国盛证券研究所13蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线股权集中，实际控制人关联主体主导持股；层级清晰，控制关系明确➢

截至2025年中期报告，公司第一股东为MCSMiningGroup

Limited，持有公司31.27%的股份，实际控制人为OdjargalJambaljamts。公司通过旗下MogolianCoalCorporation

Limited持有天津正诚进出口贸易有限公司51%的股份。图14：蒙古焦煤股权结构资料：wind，国盛证券研究所14蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线业绩呈典型周期性波动特点✓

2015-2019年营收快速增长，主要得益于“”基建需求扩大，中国北部客户采购量激增；✓

2019-2021年营收有所收缩，主要由于特殊宏观时间，中蒙边境焦煤出口量下降；✓

2021年-2024年营收持续增长，2022年营业收入增速为196.72%，2023年为89.44%，2024年为0.49%，中蒙贸易快速攀升至高位，公司营业收入持续上行。2025年H1营收同比降低35.94%。煤炭业务为公司营收主要✓

公司自2011年以来煤炭业务的营业收入占比接近100%；✓

公司煤炭产品分为洗选硬焦煤、洗选半软焦煤、洗选动力煤、半硬焦煤。其中，洗选硬焦煤为核心收入，2024年贡献76.6%销售收入，2025年H1达68.2%；洗选半软焦煤2024年占比5.6%，2025年H1达7.7%；洗选动力煤（中煤）2024年占比2.5%，2025年H1达9.4%；✓

2023年新增洗选中灰半硬焦煤业务，当年营收28.39百万美元，2024年骤升至158.59百万美元，占比15.3%，2025年H1占比达14.52%。图15：2010-2025年H1营收变化（百万美元，%）图16：2011-2025年H1各业务收入占比资料：蒙古焦煤公司公告，wind，国盛证券研究所15蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线煤炭储量丰富截止2025年1月1日，公司总计焦煤、动力煤储量为6.12亿吨。➢

UkhaaKhudag（UHG）矿区：位于蒙古国南戈壁省（Umnugobi盟）

，是MMC最核心的焦煤生产基地。主要生产硬焦煤、半软焦煤及少量动力煤。截至2025年1月1日，UHG矿区原煤储量（证实+预可采）为3.40亿吨，其中，焦煤总储量3.21亿吨，动力煤总储量0.19亿吨。➢

Baruun

Naran（BN）矿区：位于蒙古国南戈壁省Umnugobi盟Khankhongor苏木，与UHG矿区同属南戈壁煤矿富集带。主要生产焦煤及少量动力煤。截至2025年1月1日，BN矿区原煤储量（证实+预开采）为2.72亿吨，其中，焦煤总储量为2.62亿吨，动力煤总储量为0.1亿吨。表5：UHG矿区煤炭储量（亿吨）类别焦煤动力煤总计证实3.110.193.3预开采0.10总计3.210.193.40.1表6：BN矿区煤炭储量（亿吨）资料：蒙古焦煤公司公告，国盛证券研究所16蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线产销随需波动2016-2019年，公司煤炭产量增长明显，销量在快速增长后基本保持稳定，主要由于公司产能爬坡和“”基建需求扩大，中国北部客户采购量激增。➢

2019-2021年产量、销量明显下降，主要由于宏观事件影响，出口需求下降。➢

2021-2024年产量激增，销量在激增后略微下调，主要由于宏观事件扰动结束，全球经济增长快速，煤炭行业迎来高景气周期。➢

2025年H1产量、销量与2024年相比保持稳定。➢

按矿场划分，UHG矿场主要贡献产量，BN矿场在2017年之前有一段时期关闭停止运营，主要原因是市场煤炭需求量低迷，仅需开采UHG即可保证充足供给，停运BN矿场可节省成本。➢

按产品种类划分，硬焦煤为核心销售品种，其他产品（半软焦煤、洗选动力煤等）销量在2021年后迅速攀升，体现了公司在高景气周期，为快速提升利润下，灵活的业务结构调整优势。图17：2010-2024年、2025年H1两大矿场煤炭产量（百万吨）图18：2012-2024年、2025年H1煤炭销量（百万吨）资料：蒙古焦煤公司公告，国盛证券研究所17蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线公司焦煤销售渠道集中于

MSE

平台，交付条款适配跨境贸易➢

销售模式以蒙古证券交易所（MSE）为核心，以绑定长期客户为保障。2024年通过MSE售出焦煤4700千吨，占总销量54.7%（总销量8600千吨），主要交易品类为硬焦煤（2600千吨通过MSE拍卖）。并且企业与中国钢铁企业、物流商签订长协。2024年与嘉友国际约定十年供货

1750万吨，首五年年供150万吨，后续增至200万吨，保障基础销量。➢

定价锚定MSE拍卖价，结合综合开采、运输成本与市场动态调整。硬焦煤定价参考“交付前20MSE交易日同品类拍卖均价”，2024年MSE硬焦煤加权平均价（根据各种交货条款）为每吨168.4美元。图19：蒙古焦煤交货渠道与定价机制跨境

中蒙边境GM保税区交货，2024年占比约30%，GM目的地交货短途含跨境短途运输成本。中国

中国清关后交货，从位于GM的指定海关保税海关区售出。GM卡车交货TKH自由承运人交货境内口岸蒙古口岸保税区交货，客户自行安排跨境运输。针对蒙古本土客户，于UHG矿场储煤场交货，2024年向国有实体TTT免费供应40万吨中煤（属该条款），用于居民供暖。本土UHG工厂交货资料：蒙古焦煤公司公告，国盛证券研究所18蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线售价随市场供需、跨境成本及政策变化动态调整，GM口岸交付价格为核心➢

2021年，硬焦煤各渠道均价呈现分化，GM卡车交货价146.2美元/吨、GM目的地交货价168.9美元/吨、UHG工厂交货价141.4美元/吨；➢

2022年对应渠道价格调整为169.1美元/吨（同比+15.66%）、144.9美元/吨（同比-14.21%）、127.0美元/吨（同比-10.18%），终端交付渠道（GM卡车）因涵盖跨境运输及清关成本，售价持续高于工厂及中转渠道。➢

2023-2024年，延续渠道差异化定价逻辑。2024年，市场供需趋于平衡，各渠道售价保持相对稳定。GM目的地交货价维持在160-180美元/吨区间，依托稳定的终端客户合作关系实现价格平稳；UHG工厂交货价围绕110-130美元/吨波动。同时，售价随国际焦煤市场供需波动，核心渠道（GM口岸相关）均价围绕市场中枢调整。图20：2021-2024年硬焦煤售价（美元/吨）图21：2018-2024年硬焦煤吨煤定价（不包括中国增值税，美元/吨）资料：蒙古焦煤公司公告，国盛证券研究所19蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线图23：2021-2025年H1吨煤成本分项（美元/吨）综合成本整体稳定➢

公司吨煤综合成本2018--2025年H1平均稳定在77美元/吨，整体呈现“阶段性升降、波动调整”的特点。分项成本“三升一降”，呈现对冲效应➢

运输及物流成本2024年较2021年增长83.84%领跑，开采成本、加工及处理成本2024年较2021年分别增长12.57%、0%；合规性成本（特许权使用费及费用）2024年较2023年下降33.24%，形成显著成本对冲效应；➢

加工及处理成本随产量波动调整，相对稳定：2018--2025年H1平均稳定在4.9美元/吨；➢

运输及物流成本为近年核心驱动：2024年较2021年单位增幅8.3美元/吨，涨幅达83.84%。➢

合规性成本先升后降，费率下调释放政策红利：2024年降至7941万美元（同比-33.2%），核心因特许费率调整，2022年约8.0%（基于特许权金额及总收益推算），2023年升至11.1%，2024年降至7.2%，较2023年降幅3.9个百分点。2025年H1降至6.0%。图22：2018-2025年H1吨煤综合成本（美元/吨）图24：2021-2025年H1合规性成本（万美元）资料：蒙古焦煤公司公告，国盛证券研究所注：吨煤综合成本=收益成本/销量，收益成本=开采成本+加工成本+处理成本+运输成本+物流成本+矿场管理成本+运输及存量亏损+特许权使用费及费用20蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线区位优势明显，与中国等国际客户稳定合作图26：蒙古焦煤销售及运输流程图➢

地理位置：UHG和BN矿区都位于蒙古国南戈壁省，该省毗邻中国内蒙古其中，UHG矿区紧邻中蒙边境关键物流节点（如TsagaanKhad转运站、。Gashuunsukhait边境口岸），BN矿区与UHG矿区同属南戈壁煤矿富集带，距UHG矿区约30公里。➢

公司以专门自有运输车队将煤炭从UHG运输至TKH或GST，而从TKH或GST运输至GM则主要以第三方承包商的运输车队进行，辅以自有运输车队（参考蒙古焦煤2024年年报，

TKH及GM（20公里）短途运输成本11.0美元/吨）。➢

公司通过铁路将煤炭从UHG运送至Khangi（KHA）。煤炭产品在KHA指定的海关保税区卸载，供蒙古国海关办理出口清关，再完全由客户找到的第三方承包商经由满都拉出口至中国。➢

2025年H1，公司通过MSE商品交易平台按GM目的地交货条款拍卖合共3.84万吨中挥发分硬焦煤、24.3万吨半软焦煤及23万吨动力煤。图25：2023H1-2025H1通过GS-GM跨境的载煤卡车总数（辆）资料：蒙古焦煤公司公告，国盛证券研究所21蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线布局黄金业务并初步投产，产量有望增长➢

公司通过控股Erdene

Mongol

LLC，间接持有BayanKhundii（BKH）金矿开采许可证（面积2309公顷，有效期30年）；2023年完成战略联盟搭建，与ERD签订协议以4000万美元认购EM50%

股本，EM成为附属公司并入报表；同步依据NI

43-101标准完成可行性研究，明确矿山预期总产量47.6万盎司；➢

按NI43-101标准，矿场总储量476,000盎司，平均年产能74000盎司；➢

截至2025H1，对BKH金矿的加工厂及矿场支援设施已进行了调试，2025年Q3计划开始生产；➢

截至2025年中报最新数据，矿山寿命期内，在昆迪伊(Khundii)开采许可证范围内从BKH矿山开采的矿化材料合共4.0百万吨，贫化后的平均原品位为4.0克/顺金，按估计黄金回采率92.7%计算，合共将生476千盎司黄金。图27：公司黄金矿区分布表7：DH金矿床黄金储量（截至2023年8月1日）指标吨数单位百万吨预开采0.2总计0.27品位

克/每吨金金含量

千盎司748.848.8表8：BKH金矿床黄金储量（截至2023年8月1日）指标吨数单位百万吨证实2.7预开采1.1总计3.8品位

克/每吨金

4.1金含量

千盎司

360.23104.73.8464.9资料：蒙古焦煤公司公告，

Erdene公司官网，国盛证券研究所22蒙古焦煤：蒙古国煤业龙头，金、铜资源拓展打开价值新曲线公司通过控股Universal

CopperLLC，间接控制WhiteHill（WHT）铜矿床，待后续铜资产建设投产规划，提供公司价值新增点。表9：WHT铜矿床矿产资源储量（截至2024年）平均品位金（克

吨）含金属量金（盎司）分类探明矿石种类数量（吨）%//%锌（

）铜（）银（克

吨）24.3613.4012.0614.161.97铜（吨）1,434银（盎司）151,73157,162锌（吨）159193,708132,7000.741.892.692.301.011.381.951.450.951.261.26