关于“面值退市”制度及规则适用的思考

关于“面值退市”制度及规则适用的思考随着注册制改革的逐步推进，市场对于上市公司要求更加严格，退市公司数量不断增加，数据显示，上半年沪深两市有22家公司退市，对比2019年全年18家退市，今年年退市公司数量极有可能达到新高。而在22家退市公司之中，7家属于面值退市的情形。根据数据统计显示：2017年，无此情形；2018年，面值退市1家2019年增长至6家，而2020年至今，面值退市已有6家，已触及面值退市风险的则有8家。可见面值退市也逐渐成为退市的主要情形。针对面值退市将成为退市主流，目前存在着两种观点，一种观点认为面值退市有利于维持和提高低股市质量，在清理“垃圾股”方面会有着积极作用，而另一种观点则认为面值退市制度存在着不足，规则过于“一刀切”，可能会导致一些基本面还不错的股票因为规则限制而被“误伤”，本文将针对“面值退市”制度规则进行分析。一、法律渊源及制度历史“面值退市”制度在法律层面的渊源在于《公司法》第127条关于股票发行价格的规定。《公司法》第一百二十七条股票发行价格股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。2006年11月，深交所发布《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》，首次提出对连续20个交易日公司股价低于面值的实行退市风险警示，当时规定被警示后90个交易日内股价情况未改善的（需连续20个交易日公司股价高于面值）才会被终止上市。2012年4月，深交所率先将该制度纳入《创业板股票上市规则》，但不再实行退市风险警示和补救期制度，而是直接作为终止上市的情形之一。此后《上海证券交易所股票上市规则》也对面值退市情形进行了《公司法》第一百二十七条股票发行价格股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。《上海证券交易所股票上市规则》第14.3.1条规定五）在本所仅发行A股股票的上市公司，通过本所交易系统连续120个交易日（不包含公司股票停牌日）实现的累计股票成交量低于500万股，或者连续20个交易日（不包含公司股票停牌日）的每日股票收盘价均低于股票面值……；（六）在本所仅发行B股股票的上市公司，通过本所交易系统连续120个交易日（不包含公司股票停牌日）实现的累计股票成交量低于100万股，或者连续20个交易日（不包含公司股票停牌日）的每日股票收盘价均低于股票面值；（七）在本所既发行A股股票又发行B股股票的上市公司，其A、B股股票的成交量或者收盘价同时触及本条第（五）项和第（六）项规定的标准.金杜研究院：跌破1元，关灯吃面?——对“面值退市”的几点思考原《证券法》第五十五条和五十六条规定了股票、公司债券先暂停上市、后终止上市的程序，并具体规定了暂停上市、终止上市情形，而新《证券法》增加了第四十八条，不再规定具体的终止上市情形，改为由证券交易所上市规则作出规定。《证劵法》第五十五条、第五十六条同时，取消了证券暂停上市制度，对于出现上市规则规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易。《证劵法》第四十八条上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易。证券交易所决定终止证券上市交易的，应当及时公告，并报国务院证券监督管理机构备案。新《证券法》尽管并没有对退市规则作出具体的规定，但是，原来作为上市条件的连续三年盈利已经改为可持续经营，意味着过去作为基本的退市条件之一的连续三年亏损，在注册制条件下也有可能将不再继续适用。在这种情况下，面值退市的《证劵法》第五十五条、第五十六条《证劵法》第四十八条上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易。证券交易所决定终止证券上市交易的，应当及时公告，并报国务院证券监督管理机构备案。追溯退市制度历史，1998年沪深交易所实施“ST”机制，对财务状况或其它状况出现异常的上市公司股票以“ST”作为特别处理；1997年又增设“PT”为最近三年连续亏损的暂停股票上市的上市公司提供特别转让服务；再到增设*ST的股票退市风险警示制度等一系列制度设计其本意是在于警示退市风险，但现实却是使一些在持续经营方面已经存在困难的企业利用规则继续赖在市场。这也导致了市场中利用壳概念炒作、财务数据造假、甚至利用内幕信息进行内幕交易和股价操纵等市场等市场乱象的产生，这也体现这些机制不仅没有起到预期的作用反而被投机者“钻空子”利用的弊端。二、面值退市制度背景问题倒逼改革，从我国恢复资本市场以来，不管是市值规模还是成交金额，均呈现了领先世界的良好态势，但是，特殊时期和市场转型阶段特征，以及行政与司法方面存在的不足，也同样在市场中反映出来，也给市场印下了深刻的烙印。但是长期以来，我国股票交易市场面临的情况是资本市场基本上是“只进不出”，造成此种情况的根源就是我国退市机制的不完善与市场准入方面的严格把控，这也导致了市场中的如“玩壳”等诸多乱象，长期受市场诟病。如果要推进证券市场化改革，那么股票发行注册制改革就是第一步，那么退市制度等则是必不可少的配套机制，与信息披露、赔偿机制等共同形成有机整体周洋.上市公司退市制度改革的法理逻辑——以我国重大违法退市第一案为例[J].现代商业，2015(23):258-259.。另一方面，在退市制度强力推进的过程中，虽然从长期来看保护投资者与完善投资市场制度利益是协调一致的，但不可否认的是在在短期改革中可能对投资者而言存在着改革带来的“阵痛”。但如果希望投资者真正成长，就要摒弃“父爱式监管”。在各种衍生投资品种也在如雨后春笋般不断显现，市场风险不断提高的情形下，对投资者个人的要求也变得越来越高，市场要求投资者拥有更高的水平和风险承受能力，因此打造周洋.上市公司退市制度改革的法理逻辑——以我国重大违法退市第一案为例[J].现代商业，2015(23):258-259.三、关于面值退市制度规则的争议针对面值退市制度也存在着反对者认为面值退市制度也该被取缔或是根据现实情况作出调整。有部分反对者提出面对目前的新冠疫情，应当对此种系统性风险状况对面值退市制度进行相应的调整。对此笔者认为系统性风险的确是证劵市场公认的免责情形最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第19条在测算投资者因上市公司虚假陈述产生的损失时，应当扣除因证券市场系统风险所导致的股票差价损失。，但系统性风险既然具有系统性，即是对全部或绝大部分股票的交易价格都会产生不利影响，且系统性风险发生是具有偶然性的，因此如果因为偶发性的系统性风险纳入面值退市制度规则之中笔者认为是不必要的。另外参考国外的做法，因“新冠疫情”的影响，美国纳斯达克交易就实施了宽限政策：对触发“面值退市”情形的公司，将退市警告推迟至6月30日以后，补救期也就相应延后。在纳斯达克交易所挂牌上市的途牛（TuniuCorporation）虽然同样面临“面值退市”的情形但得益于该项款项政策而有了喘息之机。因此笔者认为对于我国针对目前新冠疫情对于我国和全球经济的严重损害，可以仿照国外出台宽限政策，但不必要对于目前的面值退市制度进行更改。最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第19条在测算投资者因上市公司虚假陈述产生的损失时，应当扣除因证券市场系统风险所导致的股票差价损失。针对面值退市，反对者也提出了面值退市可能会在“大浪淘沙”的过程中将一些本身优秀的股票而同样清洗出去。不可否认大部分由于面值退市规则而被退市的上市公司，确实都存在经营困境或重大违规行为，因此才使投资者丧失信心进而被赶出市场，即使这些公司在未来可以重新上市，同样面临的问题就是如何再次获得投资者的信任，毕竟信任被破坏了就很难再度补救。但在现实中也确实存在着其基本面还不错，却面临着面值退市情况的公司，包钢就是典型的例子，2017-2019年，包钢股份的净利润分别为20.61亿元、33.24亿元和6.68亿元，无论如何到不了退市的地步。但今年春节以来，包钢股份股价就一直在1.05元-1.2元之间挣扎，成为面临面值退市的公司中，基本面最好的一家。目前包钢通过增持、回购的方式提振股价进行自救。包钢已计划在12个月之内投入20到40亿元的资金进行增持，并承诺在12个月的增持期间不减持公司的股份。另外2019年11月，包钢股份就制定通过了股份回购方案，回购金额为1到2亿元。5月7日晚包钢公司也发布的《关于股份回购进展情况的公告》，截至2020年4月，包钢通过集中竞价交易方式回购股份数量为43410200股，占公司总股0.095%，回购金额近5000万元。皮海洲.A股面值退市制度有待进一步完善[N].国际金融报，皮海洲.A股面值退市制度有待进一步完善[N].国际金融报，2020-05-18(003).四、针对面值退市制度需要考虑的因素从1978年改革开放至今，不可否认外资企业已经成为中国重要的市场主体。中国对外开放的重要内容就是如何优化环境、如何改善服务、如何吸引外资。中央针对此出台了多项文件如国务院就出台了《关于积极有效利用外资推动经济高质量发展若干措施的通知》以促进外资的进一步增长，法律方面国家出台了《外商投资法》，2020年开始实施了《外商投资法实施条例》。种种措施法律的出台的出发点就是想要营造公平透明便利、更有吸引力的投资环境。而从中共十九大报告，到今年政府工作报告再到博鳌亚洲论坛，中国也多次公开强调要实行高水平的贸易和投资自由化便利化政策、还提出了放宽市场准入，扩大对外开放等要求。受疫情和全球经济下行压力加大、保护主义抬头的双重影响，中美贸易摩擦不断加剧，稳外资当前面临更大的压力和挑战。只有打破条条框框，超越局部利益，更大力度推动改革开放，公平同等对待各类所有制、内外资企业，打造市场化法治化国际化投资环境，才能真正留住外资。五、小结秩序是法的基本价值之一，面值退市制度有利于进一步强化资本市场运行秩序。“面值退市”制度在一定程度上消灭市场上曾经风靡壳炒作风气，这也有利于充分发挥市场化资产重组的作用，推动资本市场资源优化配置手，进而也促进资本市场也有可能更好地发挥服务实体经济促进资金流动的作用。可以预计的是，如果未来“面值退市”制度取代ST机制成为未来注册制下退市方式主要方式，在某种意义上也将更有利于市场意志更好的“用脚投票”。可以说面值退市的越来越市场化是大势所趋。目前可以看的是，随着注册制改革逐步推进以及新《证券法》实施，市场开始更注重价值投资，曾经的追捧低价股的风气开始出现转变，业绩和成长确定性表现更好的消费、医药、科技类板块，以及板块龙头公司愈发受到投资者的认可，而那些公司内部存在各种问题、存在违规操作劣迹、投资风险较高的低价股，也被市场和投资者所抛弃，

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