华菱钢铁首次覆盖报告：普特协同赋能高端制造筑标杆

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、华菱钢铁：聚焦高端制造，筑牢行业标杆地位 3（一）股本结构：隶属湖南钢铁集团，实控人为湖南省国资委 3（二）业务聚焦：产品迭代升级，品种结构加速优化 4（三）财务数据：经营业绩稳居前列，推进全系统降本增效 5二、多元产品矩阵，深耕特钢转型与技术创新 8（一）产品矩阵多元，打造普特结合体系 8（二）提升品种钢占比，加速向“特钢”领域转型 10（三）研发投入筑基，赋能创新成果转化 12三、核心竞争力赋能，构建差异化壁垒 14（一）先进汽车板国产化推动者差异化竞争优势显著 14（二）区位优势显著，产业政策推动转型升级 16（三）利润分配政策稳定，公司估值待修复 17四、盈利预测与投资建议 19（一）盈利预测 19（二）估值模型 20（三）投资建议 21五、风险提示 22一、华菱钢铁：聚焦高端制造，筑牢行业标杆地位（一）股本结构：隶属湖南钢铁集团，实控人为湖南省国资委湖南华菱钢铁股份有限公司（简称华菱钢铁）是由湖南钢铁集团有限公司的前身——湖南华菱钢铁集团有限责任公司为主发起人,联合长沙矿冶研究院等单位,经湖南省人民政府批准共同发起成立的股份有限公司，1999年8月，公司在深圳证券交易所上市（股票代码：000932）。湖南华菱钢铁集团有限责任公司（简称华菱集团）1997年底由湖南省三大钢铁企业——湘钢、涟钢、衡钢联合组建的大型企业集团。华菱钢铁以冷轧、热轧超薄板、宽厚板、大小口径齐全的无缝钢管、精品线材等特色产品作为发展重点，目前已形成具有国内外先进装备水平的板、管、线系列产品生产线。各子公司的专业化生产能力为先进制造打下了坚实基础：华菱湘钢是全球排名靠前的宽厚板制造基地，华菱涟钢拥有世界先进水平的薄板坯连铸连轧生产线（CSP）以及配套的冷连轧和涂镀加工生产线，华菱衡钢在无缝钢管行业制造实力全球排名第五、中国第二，华菱安赛乐米塔尔汽车板公司（简称VAMA）是中国本土化生产铝硅镀层热成形钢Usibor和Ductibor等高端产品的先进钢铁生产商。图1：华菱钢铁发展历程华菱管线增发11.16亿元

更名为湖南华菱钢铁股份有限公司，股票简称华菱钢铁

公司下属子公司华菱涟钢拟与涟钢集团在娄底经开区合资成立湖南涟钢电磁材料有限公司，注册资本20.5亿元。1999.081999.082005.012019.042002.032008.082022.12公司在深交所挂牌上市，简称华菱管线（代码：000932）

665,076,875的6%，为第一大股东

重大资产重组，将华菱湘钢、华菱涟钢变为全资子公司实际控制人为湖南省国资委，湖南钢铁集团为控股股东。截止2025Q3，公司前五大股东合计占总股本比例54.37%，第一大股东为湖南钢铁集团有限公司，持股比例为33.41%，实际控制人为湖南省国资委。涟源钢铁集团有限公司持股7.80%，信泰人寿保险股份有限公司持股7.00%，湘潭钢铁集团有限公司持股3.89%，香港中央结算有限公司持股2.27%，建信金融资产投资有限公司持股1.53%。公司拥有全资子公司湖南华菱涟源钢铁有限公司、湖南华菱湘潭钢铁有限公司等。公司持续优化调整核心子公司布局，拓展业务市场及战略定位。子公司华菱湘钢、华菱涟钢、华菱衡钢都是国家第一批被认定符合《钢铁行业规范条件》的钢铁企业，华菱湘钢水电压力管道用钢助力巴基斯坦SK水电站创世界之最，1Ni钢批量应用世界超级工程狮子洋大桥，风电用钢板供货全国单机容量最大的海上风电项目华润连江外海海上风电项目，压力管道用钢建功一带一路重大水电工程陕西镇安抽水蓄能电站，高端桥梁结构用钢助力国家重点工程黄茅海跨海通道顺利建成。华菱涟钢延伸光伏支架用材合作领域，实现批量供货国家首个立体确权光伏用海项目；超高强钢板1300QT全国首例应用于三一重工大吨位机型的汽车起重机臂架，并已成功通过出厂前的各项检测，即将出口国外；完成首单船用LNG动力罐用低温高锰钢完成交付使用；成功研制出SK2宽幅板卷，填补该类高端锯切用特殊钢产品的国产空白，成为国内唯一一家SK2宽幅板卷供应商。华菱衡钢超高钢级大口径厚壁直连型封盐套管成功应用于奥探1井，为中国石油取得深地工程新突破立下新功；155V气密封特殊扣套管通过复杂地质考验，首次下井成功；套管助力我国首个深水深层大油田——开平南油田勘探。汽车板公司完成战略主机厂认证29项，在主要新能源新势力车企保持良好的认证势头；第二代热成形钢专利产品认可度继续提升，钢制电池包方案加快向市场推广。图2：截至2025Q3华菱钢铁股权结构湖南省人民政府国有资产监督管理委员会6%湖南钢铁集团湖南钢铁集团.0% .0% 涟源钢铁集团有限公司 7.86%

湘潭钢铁集团有限公司3.93%湘潭钢铁集团有限公司

6%

信泰人寿保险股份有限公司信泰人寿保险股份有限公司7.97%华菱钢铁.0%

9%

0%华菱安赛乐米塔尔汽车板有限公司衡阳华菱钢管有限公司湖南华菱涟源钢铁有限公司华菱安赛乐米塔尔汽车板有限公司衡阳华菱钢管有限公司湖南华菱湘潭钢铁有限公司湖南华菱湘潭钢铁有限公司（二）业务聚焦：产品迭代升级，品种结构加速优化公司品种结构以板材为主，主要面向工业用钢领域，适应未来中国制造业转型升级的方向，产品涵盖宽厚板、热冷轧薄板、线棒材、无缝钢管四大系列近万个品种规格。其中，宽厚板已经形成造船板、锅炉压力容器板、桥梁及高建板、管线钢、耐磨钢、海洋平台用钢六大系列；冷热轧薄板系列产品已成功开发出高强薄规格工程机械用钢、耐磨钢、中高碳合金钢、电工钢、汽车用钢、镀锌家电用钢等系列产品；无缝钢管产品覆盖大、中、小全组距，涵盖油气用管、压力容器用管、机加工用管等系列。公司以优异的产品、稳定的质量、超预期的服务，在能源与油气、造船和海工、工程机械和桥梁、汽车等细分领域建立了领先优势。2024年，公司产品中具有高技术含量、高附加值、高盈利能力，能满足客户终端个性化需求的品种钢销量达到1,641万吨，品种钢销量占比65%。聚焦产品迭代升级，品种结构加速优化。分品种看，宽厚板方面，华菱湘钢铜钢复合板实现国80mm规格NM600高钢级耐磨钢国内首发并替代进口，16CrNbH高温渗碳齿轮钢国内首次批量应用，高强水电钢综合性能达到国际先进水平，EH420风电高强钢供应华能玉环2号项目关键部位导管架，高温熔盐储罐用钢助力全国最大火电+熔盐储能项目落地。薄板方面，华菱涟钢B318最高级双金属锯条用钢、RC50无铬耐指纹钢（55%废钢比）3项产品实现国内首发，低温高锰钢批量应用于绿色动力船舶燃料罐，高强镀锌产品销量达25.9万吨，同比增长97.7%；硅钢领域继续发力，成功开发12个高牌号无取向硅钢、5个取向硅钢成品牌号，首批高磁感取向硅钢在6月27日实现首发交付，实现取向硅钢基料销量47.5万吨，同比增长38%，市场占有率突破60%。VAMA积极应对汽车行业供应链整合、车身模块化及可持续发展需求，新增24项新钢种技术许可，重磅发布应用第三代铝硅镀层热成形钢与第三代冷成形高强钢的多零件集成解决方案驭简，助力中国汽车产业在轻量化、安全性与成本效率方面取得新突破，获得客户广泛认可。无缝钢管方面，华菱衡钢非API油套管占据市场主导地位，高强高韧油套管供货新疆油田和准噶尔盆地清北1井等深地工程，高压锅炉管首次实现华南市场四大管道直供。工业线棒材方面，华菱湘钢稳步推进品种研发和市场开拓工作，在耐候冷镦钢领域取得重大突破，成功研发并批量供应狮子洋大桥锚固系统专用铆钉用钢，实现国内首次应用。图3：公司宽厚板产线 图4：公司钢材生产工艺程 钢公公 院 钢公公 院（三）财务数据：经营业绩稳居前列，推进全系统降本增效公司营收排名全国行业第三，期间费用控制良好。2025年前三季度华菱钢铁实现营业收入945.98亿元，同比下降14.96%；实现归母净利润25.10亿元，同比增长41.72%，营收规模排名钢铁行业第三。2025年前三季度三大期间费用率合计1.76%，较2024年上升0.21pct，期间费用控制良好，实现全系统降本增效。一是持续降低工序成本，改善技术经济指标，重点抓好铁前对标，铁水成本同比下降，2025年上半年，主要经济技术指标持续改善，32%进入先进行列；二是继续降低能源成本，加强二次能源回收利用，不断提高自发电量，上半年完成自发电量49.22亿kW·h，同比增加1.63亿kW·h，增幅3.4%，月度日均发电量达到2,948万kW∙h，创历史新高；三是持续降低采购成本，巩固主渠道、拓展新资源，原燃料各品种兑现率100%，采购成本对比行业平均持续进步，通过结构调整降低采购成本约2.5亿元，有效支撑生产经营发展；四是持续保持较低财务成本，2025上半年末资产负债率为55.62%，较年初降低0.40个百分点，财务状况保持稳健，融资成本处于历史较低位水平。图5：2021-2025Q3公司收入及同比增速 图6：2021-2025Q3公司归母净利润及同比增速

营业收入（亿元） 01A 02A 03A 04A05Q-Q3

60.0040.0020.000.00-20.00

归母净利润（亿元） 01A 02A 03A 04A05Q-Q3

100.0050.000.00-50.00-100.00图7：2020-2025Q3公司盈利能力（单位：%） 图8：2020-2025Q3公司三大期间费用率（单位：%）5.00.0

ROE（加权） 销售毛利率 销售净利率01A 02A 03A 04A 05Q-Q3

2.52.01.51.00.50.0-0.5

销售费用率 管理费用率财务费用 三大期间费用率合计2021A2021A2022A2023A04A 05Q-Q3表1：钢铁行业2025前三季度业绩排名证券代码证券简称2025前三季度营业总收入（单位：亿元）同比（单位：%）2025前三季度归母净利润（单位：亿元）同比（单位：%）600019.SH宝钢股份2,324.36-4.2979.5935.32000709.SZ河钢股份965.428.058.2344.71000932.SZ华菱钢铁950.48-14.8825.1041.72000708.SZ中信特钢812.06-2.7543.3012.88000959.SZ首钢股份772.34-5.789.53368.13000898.SZ鞍钢股份730.92-7.78-20.4059.87000825.SZ太钢不锈680.04-9.675.68202.48600808.SH马钢股份575.72-6.410.84103.30601003.SH柳钢股份507.98-4.336.59314.50600010.SH包钢股份480.80-3.582.33145.03600126.SH杭钢股份455.24-5.671.01122.52600282.SH南钢股份432.83-12.1921.7624.12601686.SH友发集团379.92-5.195.02399.25000761.SZ本钢板材352.01-12.47-22.1630.60002110.SZ三钢闽光332.670.271.84113.84603995.SH甬金股份315.622.014.50-22.95600782.SH新钢股份272.25-12.683.60162.21000778.SZ新兴铸管271.830.386.9944.67600307.SH酒钢宏兴237.57-7.77-7.1163.48表2：钢铁行业2025前三季度扣非归母净利润增速排名证券代码证券简称2025净利润）同比（单位：%）2025前三季度销售净利率（单位：%）2025前三季度销售毛利率（单位：%）000959.SZ首钢股份9.8842,686.301.345.25601686.SH友发集团4.151,309.881.453.31600382.SH广东明珠2.39487.5334.7363.27600507.SH方大特钢6.55326.745.9710.44000778.SZ新兴铸管6.33162.472.777.87601005.SH重庆钢铁-2.3182.92-1.141.33600307.SH酒钢宏兴-7.3362.89-2.998.95000709.SZ河钢股份4.3959.391.058.05600581.SH八一钢铁-6.0658.27-3.902.74000898.SZ鞍钢股份-21.6957.34-2.720.14000932.SZ华菱钢铁22.9353.643.569.84600019.SH宝钢股份80.3646.423.837.19000655.SZ金岭矿业2.0646.0518.0625.77000761.SZ本钢板材-22.9431.10-6.15-3.38600231.SH凌钢股份-22.9431.10-6.15-3.38002318.SZ久立特材-8.4825.66-7.18-3.54600282.SH南钢股份11.9717.6513.1125.28000708.SZ中信特钢18.1515.744.8313.80301160.SZ翔楼新材42.8914.715.5314.72二、多元产品矩阵，深耕特钢转型与技术创新（一）产品矩阵多元，打造普特结合体系中钢协统计数据显示，2025年上半年全国粗钢产量5.15亿吨，同比下降3.0%；粗钢表观消费量4.52亿吨，同比下降5.6%。CSPI中国钢材价格指数平均值为93.75点，同比下降13.35%。全国进口铁矿石进口均价为97.5美元/吨，同比下降17.7%，重点企业国产铁精矿、冶金焦、炼焦煤、喷吹煤采购成本同比分别下降8.38%、24.69%、27.44%、14.40%；黑色金属冶炼和压延加工业累计实现利润总额592亿元，同比增长63.26%。据海关总署统计，上半年我国出口钢材5,815万吨，同比增长9.2%，但品种增速分化明显，其中钢坯同比增长300.3%，板材同比下降0.4%；出口均价699.3美元/吨，同比下降10.2%。华菱钢铁主营业务为钢材产品的生产和销售，拥有独立、完整的钢铁制造体系，形成了板管棒线兼有、普特结合、专业化生产的格局。产品覆盖宽厚板、冷热轧薄板、无缝钢管、线棒材等10类5000多种规格系列产品。公司立足细分市场，分别在湖南省湘潭市、娄底市、衡阳市、广东省阳江市设有生产基地，拥有炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧钢、钢材深加工等全流程的技术装备，主体装备、生产工艺行业领先。产品涵盖宽厚板、热冷轧薄板、线棒材、无缝钢管四大系列近万个品种规格，产品结构齐全、下游覆盖行业广泛，主要品种间具备较强的柔性生产切换能力。在能源与油气、造船和海工、高建和桥梁、机械、汽车和家电等细分领域，突破关键核心技术制约，建立了领先优势，打造了一批隐形冠军产品，带动了产品结构由中低端同质化向中高端精品差异化的转变。表3：华菱钢铁钢材分产品介绍产品大类细分产品用途简介主要牌号示意图宽厚板、冷热轧薄版船舶用钢品种系列完整，包括一般强度、高强度、超高强系列用钢，以及碳锰低温钢、Ni系超低温钢、止裂钢、大线能量焊接用钢、耐蚀钢等品种，可满足不同船舶用钢板的需求。产品厚度6-150mm，宽度900-4800mm；产品性能稳定，厚度尺寸精度高，表面光洁度优良。AH40、DH40、EH40工程机械用高强结构钢用于制造挖掘机、装载机、自卸车、混凝土泵车、工程起重机、履带式起重机、煤矿液压支架、港口机械等工程机械关键部件。6~300mm，4800mm，CPR、数、耐疲劳等特点。Q355B、Q355C、Q355D管线用钢品种覆盖了API5L标准的所有钢级、规格，同时可生产腐蚀服役环境下的抗酸管线钢与复合管线钢、深海服役的海底管线钢、极地用超低温管线钢、地震活跃地带抗大应变管线钢等产品。产品具有高强L360M、X52M、X52MS、X52MO/四线、坦桑尼亚项目、文莱海底管线等。度、高韧性、抗大变形性、耐腐蚀和优良的焊接性等特点。桥梁结构用钢产品具有高强度、高韧性、低碳当量、低焊接裂纹敏感性、优良的抗层状撕裂性能、良好的抗震性、厚度方向性能优良等特点。可生产耐腐蚀桥梁钢、不锈钢复合桥梁用钢等品种。Q-Qq、CR、N和TMCP+TQ345qDNH、Q345qENH、Q345qFNH锅炉及压力容器用钢广泛应用于锅炉、石油化工、煤化工、清洁能源等行业。已供货神华宁煤400万吨/年煤炭间接4000/TTT准以及美标、欧标等国外标准。Q245R、Q345R、Q370R、Q420R风电用钢项目等重点项目。355~420MPa6~200mm，最大宽度4800mmCPR、H(EH()线材胎圈帘线用钢主要用于子午轮胎的生产，可以满足用户0.15mm~0.35mm各规格帘线生产要求。产品具有化学成分均匀、偏析低、纯净度高，组织性能稳定等特点。XTQ72A中高碳钢主要用于桥梁、建筑、电力等领域。具有化学成分稳定，力学性能优良，满足用户深拉拔需求。SAE1045-SAE1080棒材优质碳素钢等。φφm规格φ0φm45、S45C、S48C、S50C、S55C钢公公 院分产品看，宽厚板和棒线材销量占比高。公司主营业务按产品分为宽厚板、棒材、线材、热轧板卷、镀层钢板、冷轧板卷和钢管等。2025H1宽厚板产品销量达258万吨，占比23.24%；棒材产品销量达199万吨，占比17.93%；线材产品销量达162万吨，占比14.59%。公司形成了以华菱湘钢五米宽厚板、华菱涟钢2250和1580热连轧产线、华菱衡钢系列连轧管机组、汽车板公司酸轧机组以及立式镀锌线等为代表的现代化生产线，实现了工艺现代化、装备大型化、操作自动化和管理精益化，工艺装备达到国内领先水平。加快产线装备升级，华菱湘钢高三线减定径及配套改造项目稳步推进、华菱涟钢冷轧硅钢一期一步及二期一步第一个取向硅钢产线按期投运，华菱衡钢特大口径无缝钢管559机组连轧生产生产线项目加快建设；全力冲刺超低排放改造，确保超低排放改造项目投运，厂区环境持续改善。其中，能源及电力领域占比19.10%，汽车领域占比16.90%，船舶领域占比11.50%。产品结构方面，公司把握供给侧结构性改革重大历史机遇，在能源和油气、造船和海工、高建和桥梁、工程机械以及新能源、新材料等细分领域建立了领先优势。图9：华菱钢铁2025H1分品种销量比 图10：华菱钢铁2025H1下游销量占比7.84%7.84%23.24%12.79%17.93%15.77%14.59%宽厚板 棒材 线材 热轧板卷 镀层钢板 冷轧板卷 钢管7.84%7.84%23.24%12.79%17.93%15.77%14.59%

能源及电力 汽车 船舶 房地产高建及桥梁 基础设施 工程机械 金属制其他装备制造 家电 其他%6.00%0.90%19.10%7.20%7.40%16.90%8.30%8.40%8.40%11.50%钢公公 院 钢公公 院（二）提升品种钢占比，加速向特钢领域转型公司持续提升品种钢占比，加快产品由优钢向特钢领域转型。2025年上半年，公司重点品种钢销量占比68.5%，同比提升3.9个百分点；开发75个新产品，实现6个产品国内首发或替代进口。深化以IPD为基础的销研产一体化攻关体系建设，聚焦重大装备制造、战略性新兴产业等方面需求，加快开发船舶及海洋工程用钢、低温压力容器用钢、高牌号电工钢、超深井用螺纹接头等高精尖产品，以及高端专用和特殊用途产品，开发10-15个高精尖替代进口钢种，持续提高重点高端品种钢销量占比。在能源和油气领域，为南海西部陵水17-2气田开发项目、巴基斯坦SK水电站等项目供货，具有自主知识产权的特殊扣油套管创下了9,026米最深直井、9,396米最深水平井的亚洲纪录；华菱湘钢高温熔盐储罐用钢助力全国最大火电+熔盐储能项目建设；非API油套管占据市场主导地位，高强高韧油套管供货新疆油田和准噶尔盆地清北1井等深地工程；在造船和海工领域，先后通过全球10大船级社认证，为世界前三大造船企业中船集团、韩国现代和三星造船的主力供应商，为祥泰口号半潜船、梦想号大洋钻探船、黄茅海跨海通道、全球首个液氨动力船等重点工程供货；在高建和桥梁领域，产品中标冬奥会国家高山滑雪中心以及国家速滑馆、临猗黄河大桥、深中通道等标志性工程；在变压器和新能源汽车电机领域，华菱涟钢在硅钢领域积累了成熟的生产经验与理论基础，并与下游主要客户达成了长期战略合作关系，为国内最大的硅钢基料供应商；硅钢一期及二期一步工程项目投产，已通过高端家电、高效工业电机和新能源等行业龙头企业认证，并实现大批量稳定供货；在高强汽车板领域，在汽车板合资公司实现与全球优秀钢铁企业安赛乐米塔尔新技术同步共享、新产品同步上市，以强度高达1500MPa的Usibor®1500高强超轻汽车钢板为主打产品，Usibor®2000批量供应主机厂旗舰车型，助力汽车制造商实现车辆的最高安全评级，有效提升车辆防撞、安全和能源经济性，为国际知名新能源汽车、国内主流主机厂的主要供应商；通过多零件集成(MultiPartIntegration™)激光拼焊和热成形技术相结合等工艺的创新探索以及内外双门环、一体式后车体骨架、钢制电池包等部件的创新应用，持续满足汽车行业对高强度、高韧性材料不断增长的需求，引领汽车行业轻量化发展趋势；在风电领域，华菱湘钢助力全球首座水深超100米、离岸距离超100公里的双百海上风电平台－海油观澜号平台启航，海上风电用管桩钢在应用上取得新突破，风电用钢供货全国单机容量最大的海上风电项目—华润连江外海海上风电项目，EH420风电高强钢供应华能玉环2号关键部位导管架。华菱涟钢高耐蚀型耐候钢助力国内首个立体确权海上光伏项目。表4：华菱钢铁2024年品种钢销量及占比品种销量（万吨）占比工程机械用钢183汽车用钢364能源与油气用钢217桥梁与高建用钢1589.7%造船与海工用钢170电工钢198金属制品用钢1378.4%装备制造用钢1096.7%家电用钢905.5%其他130.8%合计1641100%钢公公 院图11：华菱钢铁历年钢材销量及品钢销量占比 图12：华菱钢铁历年品种下游分类比0

钢材总销量（万吨） 品种钢销量占比（右轴2021A 2022A 2023A 2024A 2025H1

10.80.60.40.20

5050.%

工程机械用钢 汽车用钢 能源与油气用钢桥梁与高建用钢 造船与海工用钢2021A 2022A 2023A 2024A 2025H1钢公公 院 钢公公 院（三）研发投入筑基，赋能创新成果转化坚持高端+差异化策略，科技创新持续赋能。在研发创新方面，公司维持较高投入：2024年，公司研发投入达572,608万元，占全年营业收入的4.0%；截止至2024年末，公司在编研发人员3,300人，研发人数占比14.09%。公司研发成果不断涌现，2024年新增专利授权542项，其中发明专利120项；22个产品被评为金杯优质产品，其中2项获评最高金杯特优产品，华菱湘钢海洋工程结构用钢入选第八批国家级制造业单项冠军产品名单，VAMA获得湖南省制造业单项冠军企业称号；获得省部级科技进步奖9项，其中华菱湘钢、华菱衡钢极端工况油气开采和输送用钢材制造关键技术及应用项目荣获一等奖，行业及其他科技奖13项，其中华菱湘钢高性能宽厚板绿色制备关键连铸技术开发与应用、华菱涟钢基于TiC调控的新一代耐磨钢技术及工程化应用和热连轧机高精度非对称控制技术研发和应用等三个项目荣获冶金科学技术奖一等奖。创新主体提质升级，华菱湘钢先后获批国家企业技术中心认定、国家中厚钢板产业计量测试中心筹建，公司连续两年成功创建国家级研发平台；华菱涟钢获批创建湖南省绿色高性能硅钢中试平台，成为公司第二家新材料中试平台，创新型薄规格高强韧耐磨钢开发与应用项目荣获三创品牌称号。该项目在推动装备轻量化与国产化方面取得突出成效，薄规格耐磨钢板是重大装备、重点工程和国防建设的重要原材料，面对大型工程装备对更高强度、更薄规格、更优韧性耐磨钢的迫切需求，以及长期被国际巨头垄断的局面，涟钢积极开展产学研用合作，成功研发国际首套最薄可处理2mm辊压式淬火装备、最低150℃高精度回火装备和高压水射流喷丸除鳞技术的高性能钢板生态除鳞技术装备，开发了系列功能型耐磨钢，建成全球最大的薄规格钢板热处理生产基地。图13：华菱钢铁历年研发入及占比 图14：华菱涟钢研发的薄格耐磨钢板80.00

研发投入（亿元）研发投入在营业总收入中的占比（%，右轴）

工程机械用钢 汽车用钢 能源与油气用桥梁与高建用钢 造船与海工用钢25.0%工程机械用钢 汽车用钢 能源与油气用桥梁与高建用钢 造船与海工用钢25.0%20.0%15.0%10.0%.%2021A 2022A 2023A 2024A 2025H160.00 4.0040.00 3.50

2020A 2021A 2022A 2023A

3.00钢公公 院 钢公公 院力推进集成产品开发机制(IPD)，打造细分市场领先优势。在研发体系构建方面，公司持续完善以市场为导向、创新为引擎、质量为基石的去中心、去层级矩阵式的技术研发体系，增强自有技术中心研发能力，并借助外部智力资源，形成优势互补、分工明确、风险共担的产学研协同创新体系，搭建多元化创新平台。华菱涟钢高磁感取向硅钢关键技术及应用获得湖南省十大技术攻关项目，华菱衡钢通过国家企业技术中心认定。在体制机制和人才引进方面，公司组建以研发、生产、销售、市场为一体的IPD项目研发攻关小组，要求项目小组3—6个月出成果，并在开发产品的全生命周期内给予项目小组成员一定提成激励，促使产品研发成果快速落地。集成产品开发运作模式体现为三集中，即集中产品的研发方向，有效克服研发与市场需求脱节的弊端；集中内部资源，营销、技术、生产等组成跨部门、跨系统的项目团队，提高快速响应市场的能力；多方面力量集中推广新品种，加大市场开拓力度，既要保质也要保价。该模式大大增强了用户与钢厂之间的黏度，实现了专业订制、精准供给，进一步提升了公司产品竞争力。集成产品开发(IPD)运作模式的重要特征是专业订制、精准供给，用户与钢厂之间的黏度大大增强。客户订单的点菜式管理，小批量、多品种多规格的订单要保证及时交付，使公司生产组织难度成倍增加；客户的个性化需求复杂，为他们量身打造独一无二的牌号越来越多。这意味着从产品研发到计划排产，从生产组织到订单兑现，从产品外发到技术服务都要进行整合优化，可谓保姆式服务。在集成产品开发(IPD)机制的加成下，公司产品品种钢销量占比不断提升，已具备与特钢产品相似的特点，在宽厚板、冷热轧板、无缝钢管、工业线棒材等产品上建立起细分市场领先优势。三、核心竞争力赋能，构建差异化壁垒（一）先进汽车板国产化推动者，VAMA差异化竞争优势显著华菱安赛乐米塔尔汽车板有限公司（VAMA）20146月投产，坐落于娄底经济开发区，由湖南钢铁集团与安赛乐米塔尔合力创建，公司注册资本为40.1472亿人民币。其中，湖南钢铁集团持股比例为50%，安赛乐米塔尔持股比例为50%VAMA采用领先的汽车板生产技术，供应品质一流的全系列汽车用钢产品，年产能达200万吨。VAMA专注于中国高端汽车用钢市场，满足汽车行业内更高的安全、轻量、抗腐蚀和减排要求，在细分领域建立起差异化竞争优势。产品通过欧美、日系及自主品牌主流车企认证，与多家汽车制造商保持战略合作关系，包括全球新能源汽车头部企业以及国内造车新势力等；拥有如先进高强钢（AHSS）和超高强钢（UHSS）、铝硅镀层热成形钢等丰富的产品阵营，通过多零件集成（MultiPartIntegration™、激光拼焊和热成形技术相结合等工艺的创新探索以及内外双门环、一体式后车体骨架、钢制电池包等部件的创新应用，持续满足汽车行业对高强度、高韧性材料不断增长的需求，引领汽车行业轻量化发展趋势。VAMA2014年投产以来，已成为国内汽车用钢行业的引领者。实现了全系列汽车用钢产品的开发和生产，从先进高强钢到超高强钢，再到汽车外板，产品结构日益完善，多项产品填补国内市场空白；建立多个行业产品标准，引导中国汽车行业对标国际先进标准或填补国内产品标准空白；本土化研发的全球最高强度级别热成形钢国内市场占有率第一。基于成熟的生产体系和全球领先的汽车用钢产品，以及S-inmotio®轻量化创新技术经验，VAMA提供一系列汽车用钢综合解决方案。热成形一体式门环解决方案：通过激光拼焊和热成形技续组装，门环的减重幅度相对基准比对数据达到20%以上。采用热成形一体式门环，能更有效的满足车身强度的要求，降低零件综合成本，简化制造流程，同时提升车辆的安全性能。多零件集成解决方案（MPI旨在将多个零件整合到一个激光焊接板(WB)中，多零件集成使用热成形钢(PHS)和热成形激光拼焊技术来制造单个零件，整车车间的生产效率得以提升，同时助力主机厂实现碳排放的减少和碳足迹的优化。S-iThmotioTh®钢制电池包解决方案：框架件采用辊压成型，结构设计模块化，相较于目前铝制电池包，降本40%以上。同时，钢制电池包以高强钢为主（抗拉强度450MPa以上），关键部位采用先进超高强钢（抗拉强度可高达2000MPa）。表产品特点应用名称软钢VAMA最低值为-MPa%-%。软钢在机械特性上的稳定性可以确保在冲压过程的高效生产。广泛应用于汽车的覆盖件和结构件。VAMA01、02高强度无间隙原子钢VAMA）-Pa，材%-%。高度的绝佳组合。应用于要求高机械强度的深冲部件，包括中通道、地板。180IFHS、20IFHS烘烤硬化钢VAMA可生产的烘烤硬化钢的屈服强度（-P-%VA烘烤硬型效果。应用于外板件（车门、发动机罩、前翼、后车门盖板、车顶）和结构件。180BH、220BH高强度低合金钢VAMA（-Pa%-控、细晶和析出强化，实现低合金高强度。HSLA260、HSLA300双相钢和复相钢VAMA拉强度UT）-Ma，%-%能，适用于辊压成型。双相钢和复相钢应用于汽车结构件和安全件，包括纵梁、横梁和各类加强件。此外，复相钢也广泛应用于坐垫壁板、靠背侧板、滑轨零件。DP450DP600第三代冷成形高强钢（Fotfo）VAMA（FotfomUT低值为-MP-%Fotfom冷成形的标。应用于对碰撞性能要求较高的汽车安全部BFotio热成形钢VMAibo和DtborUibo0成型后（UTS）1800MPatbor0（UT）可达1000MPa以上。ABUsibor®2000AMA公官 院图15：VAMA各产品拉伸强度和伸长率 图16：VAMA驭简集成解决方案内外双门环AMA公官 院 AMA公官 院（二）区位优势显著，产业政策推动转型升级产业政策精准赋能，区位市场需求持续释放。在区位市场布局上，公司扎根我国中南核心区域，南接珠江三角洲、东临长江三角洲，具备承东启西、连接南北的独特地理优势，且所处区域为钢材净流入区域，行业集中度较高，市场供需格局有序可控。一方面，随着中部崛起、长江经济带、一带一路、粤港澳大湾区等国家战略的深入推进，湖南及周边地区特别是广东、湖北、重庆等地工程机械、汽车、装备制造等制造业发展迅速，尤其是湖南大力实施三高四新美好蓝图，积极扩大有效投资，着力打造全国一流冶金基地、湖南省先进制造业高地、构建现代化产业体系，为公司钢铁业务带来持续且强劲的下游需求支撑。另一方面，我国持续出台钢铁行业供给侧结构性改革、绿色低碳转型、高端材料国产化等产业政策，引导行业加速向绿色化、智能化、高端化方向转型升级，行业竞争格局持续优化。华菱钢铁作为中南区域钢铁龙头企业，凭借在高端板材、特种钢管、高性能结构钢等领域的技术积累与产品优势，充分受益于制造业升级、能源装备、造船海工、工程机械及新能源等下游需求提升，叠加公司在低碳冶金、智能制造等方面的前瞻布局，有望在行业结构优化过程中维持高端市场份额，迎来新一轮发展机遇。表6：相关政策概览时间发布主体文件内容2022年10月湖南省人民政府《湖南省碳达峰实施方案》汽回收、高炉渣余热回收、富氧燃烧等节能降碳工艺。2022年12月湖南省人民政府《支持娄底市先进材料产业高质量发展若干政策措施》2026产业营业收入突破3000亿元，其中先进钢铁材料产业营业收入2000亿元以上，先进非金属材料产业营业收入500亿元以上。力争培育一批百亿级和十亿级企业。集团转型升级。2023年12月湖南省人民政府《湖南省现代化产业体系建设实施方案》2027到1万亿元，努力打造一批千亿级矿业产业集群。2025年1月湖南省人民政府《2025年湖南省政府工作报告》1.持续抓好项目大谋划、谋划大项目行动，做好专项债券自审自发试点工作，着力提升项目开工率、工程完成率、资金支付率，推进好总投资1.78万亿元的289个省重点项目。聚焦产业发展扩投资，着重抓好岳阳乙烯炼化一体化、邵虹基板玻璃、衡阳绿产品结构升级、长沙玉湖冷链交易中心、株洲中低压功率器件产业化、惠科长沙直显模组及整机、半导体湘潭智造基地等十大产业项目建设。2的知名品牌。2025年8月工信部等《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026年）》1.2025—202642（2025要素向优势企业集聚，培育若干引领型规范企业。20259工信部、发改委、生态环境部《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》2025产业结构不断优化。产业集聚化发展水平明显提升，钢铁产业集中度大幅提高。工15%，80%以上钢铁产能2%10%3供给质量持续提升。高端钢铁产品供给能力大幅增强，品种和质量提档升级，每年突破5种左右关键钢铁材料，形成一批拥有较大国际影响力的企业品牌和产品品牌。省民府工部 院（三）利润分配政策稳定，公司估值待修复积极落实利润分配政策，重视股东长期回报。公司制定了长期稳定的利润分配政策，根据《湖南华菱钢铁股份有限公司未来三年（2022年-2024年）股东回报规划》（以下简称《三年股东回报规划》），在符合利润分配条件的情况下，每年现金分红将不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，且不低于该年度公司实现的归母净利润的20%。2024年度，公司每10股派发现金红利1.00元（含税），共计派发现金6.91亿元，现金分红比例为2024年度公司实现的归母净利润的33.99%，较2023年提高2.70个百分点。目前，公司已公告拟实施的股份回购金额和2024年度现金分红金额合计达到8.91~10.91亿元，占2024年度公司归母净利润的比例为43.83%-%。图17：华菱钢铁历年分红例 图18：2024年普钢板块每股红利（元和股息率（%）每股红利 股息率（右轴）0.350.300.250.200.150.100.050.00钢公公 院

6.005.004.003.002.001.000.00公司估值处于历史低位，未来有望迎来修复。截止2026年03月25日，华菱钢铁PB仅0.64倍。由于近年来钢铁行业景气度较弱，个股回落到较低估值。公司作为行业中南区域龙头，随着未来供需格局的改善，盈利能力有望改善，有望受益于估值修复。图19：2016年以来华菱钢铁PB（MRQ）MRQ)4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00四、盈利预测与投资建议（一）盈利预测公司主营业务为钢材产品的生产和销售，拥有独立、完整的钢铁制造体系，形成了板管棒线兼有、普特结合、专业化生产的格局。产品覆盖宽厚板、冷热轧薄板、无缝钢管、线棒材等10大类5000多种规格系列产品。公司立足细分市场，分别在湖南省湘潭市、娄底市、衡阳市、广东省阳江市设有生产基地，拥有炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧钢、钢材深加工等全流程的技术装备，主体装备、生产工艺行业领先。在能源与油气、造船和海工、高建和桥梁、机械、汽车和家电等细分领域，突破关键核心技术制约，建立了领先优势，打造了一批隐形冠军产品，带动了产品结构由中低端同质化向中高端精品差异化的转变。公司扎根中南核心区域，具备承东启西、连接南北的独特地理优势，且所处区域为钢材净流入区域，行业集中度较高，市场供需格局有序可控。持续高强度投入研发，重点突破关键核心技术，拥有全球先进的生产装备与工艺，推动智能化数字化转型。同时瞄准硅钢等新兴高潜力领域，推进产能建设与产品升级，进一步巩固细分领域竞争优势。我们预计公司2025-2027年板材业务营业收入分别为581.60/607.89/643.88亿元，长材业务营业收入分别为242.12/252.05/265.18亿元，整体营业收入分别为1,261.84/1,313.13/1,380.75亿元，同比增速-12.79%/4.06%/5.15%。公司2025-2027年毛利率预测：2025年前三季度公司毛利率同比显著改善，系成本端优化与产品结构升级共同推动盈利空间持续拓宽，我们认为公司盈利能力逐步修复，成本控制初显成效。预测2025年公司整体毛利率为9.2%，主要基于2025年前三季度已实现9.8%的较高毛利率水平，品种钢销量占比预计将超68%，取向硅钢基料市场占有率突破60%，高端汽车板、高牌号硅钢、宽厚板等高毛利产品持续放量，受四季度钢铁行业传统需求淡季和原料价格波动等因素影响，预测全年整体毛利率为9.2%。预测公司2026年毛利率为9.8%，核心支撑因素包括硅钢二期等高端产能逐步进入稳定释放期，取向硅钢、无取向硅钢等产品市场占有率有望进一步提升，叠加汽车行业轻量化转型带来的高端汽车板需求增长、风电等新能源领域对高强钢的需求扩容，公司高毛利产品收入占比有望持续提升。2027年公司毛利率预计稳步增至10.1%，主要因公司特钢转型成效将进一步显现，高端产品在能源与油气、造船海工、高端装备制造等领域的认证持续落地，产品差异化竞争本控制能力进一步增强，带动毛利率小幅稳步增长。我们预测2025-2027年公司销售费用率分别为0.34%/0.34%/0.34%，管理费用率分别为1.40%/1.15%/1.15%，研发费用率分别为4.23%/4.20%/4.20%，归母净利润分别为28.87/35.41/40.67亿元，同比增速42.1%/22.7%/14.9%。表7：华菱钢铁分业务盈利预测2024A2025E2026E2027E板材营业收入（亿元）666.11581.60607.89643.88营收增速（%）-4.73-12.694.525.92占比（%）46.0446.0946.2946.63长材营业收入（亿元）309.05242.12252.05265.18营收增速（%）-24.30-21.664.105.21占比（%）21.3619.1919.1919.21钢管营业收入（亿元）122.67116.32120.01124.42营收增速（%）-1.88-5.183.173.68占比（%）8.489.229.149.01其他收入营业收入（亿元）343.29315.84326.89341.67营收增速（%）-15.56-8.003.504.52占比（%）23.7325.0324.8924.75其他业务营业收入（亿元）5.735.966.295.60营收增速（%）0.784.015.565.98占比（%）0.400.470.480.41合计营业收入（亿元）1,446.851,261.841,313.131,380.75营收增速（%）-12.03-12.794.065.15（二）估值模型相对估值法从行业类别、业务相似度、下游应用、经营规模、财务数据可比性等角度综合考量，我们选取久立特材、首钢股份作为华菱钢铁的可比公司，计算可得可比公司2025-2027年PE均值为23.54x/20.70x/17.83x。我们预计华菱钢铁2025-2027年对应PE分别为12.49x/10.18x/8.86x，低于可比公司平均水平。考虑华菱钢铁品种钢销量占比不断提升，细分市场竞争优势显著；积极打造多元产品矩阵，聚焦普特结合体系建设；经营业绩稳居行业前列，我们认为公司估值仍有提升空间。表8：华菱钢铁与可比公司估值（2026年03月25日）股票代码股票名称EPS（元/股）PE（倍）2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E002318.SZ久立特材1.531.721.842.0715.3517.8016.6314.81000959.SZ首钢股份0.060.160.190.2350.3329.2824.7620.85平均值0.800.941.021.1532.8423.5420.7017.83000932.SZ华菱钢铁0.300.420.520.5917.7412.4910.188.86绝对估值法我们采用FCFF方法进行绝对估值，折现率采用加权平均资本成本WACC。加权平均资本成本（ACC）正负波动0.1%，永续增长率（g）正负波动0.1%，进行FCFF的敏感性分析，可得公司股权价值区间为398.62495.36亿。表9：FCFF估值及参数说明假设数值假设数值依据说明无风险利率Rf1.83%取2026年03月25日10年期国债收益率市场预期收益率Rm10.00%参考沪深300历史平均收益率贝塔值β1.06华菱钢铁相对沪深300指数Beta税率T.%参考公司实际所得税税率加权平均资本成本WACC7.19%通过公式WACC=KdWd(1-T)+Ke(1-Wd)计算得到永续增长率g.%2.%表10：绝对估值敏感性分析目标价）6.89%6.99%7.09%7.19%7.29%7.39%7.49%永续增长率1.70%6.586.446.316.186.055.935.821.80%6.686.546.406.266.136.015.891.90%6.786.636.496.356.226.095.972.00%6.896.736.586.446.316.176.052.10%7.006.846.686.546.406.266.132.20%7.116.946.796.636.496.356.212.30%7.237.066.896.746.596.446.30（三）投资建议公司属中南区域钢铁龙头，经营业绩稳居前列，拥有独立、完整的钢铁制造体系，形成了板管棒线兼有、普特结合、专业化生产的格局。公司持续提升品种钢占比，加快产品由优钢向特钢领域转型，有望受益于钢铁产业政策精准赋能和区位市场需求释放。我们认为公司积极布局高端汽车用钢和品种钢，未来业绩修复可期，首次覆盖，给予推荐评级。五、风险提示下游需求不及预期的风险：行业下游需求存在不确定性，可能影响公司盈利能力和市场表现。铁矿石、煤炭等原料价格不确定性的风险：铁矿石和煤炭作为钢铁行业的重要原材料，其价格波动可能对钢铁行业盈利能力带来影响。钢铁冶炼技术革新的风险：冶钢技术革新可能对行业造成影响，改变钢企现有的生产方式和盈利模式。国内外政策不确定性的风险：行业周期性较强，国内外政策的不确定性可能影响铁矿石市场供需及价格。图表目录图1：华菱钢铁发展历程 3图2：截至2025Q3华菱钢铁股权结构 4图3：公司宽厚板产线 5图4：公司钢材生产工艺流程 5图5：2021-2025Q3公司收入及同比增速 6图6：2021-2025Q3公司归母净利润及同比增速 6图7：2020-2025Q3公司盈利能力（单位：%） 6图8：2020-2025Q3公司三大期间费用率（单位：%） 6图9：华菱钢铁2025H1分品种销量占比 10图10：华菱钢铁2025H1下游销量占比 10图11：华菱钢铁历年钢材总销量及品种钢销量占比 11图12：华菱钢铁历年品种钢下游分类占比 11图13：华菱钢铁历年研发投入及占比 12图14：华菱涟钢研发的薄规格耐磨钢板 12图15：各产品拉伸强度和伸长率 15图16：VAMA驭简集成解决方案内外双门环 15图17：华菱钢铁历年分红比例 18图18：2024年普钢板块每股红利（元）和股息率（%） 18图19：2016年以来华菱钢铁PB（MRQ） 18表1：钢铁行业2025前三季度业绩排名 6表2：钢铁行业2025前三季度扣非归母净利润增速排名 7表3：华菱钢铁钢材