兼论通胀预期回升的债市影响走出低通胀的日本经验

正文目录近期观回顾 42026/3/20输通胀现捕曲陡化交机》 41.2.2026/3/13从角度两》 41.3.2026/3/6《3月的季性律逆因》 42月价涨通数形明支撑 5日本如走长通泥潭？ 62021年来本水平续升高震荡 6日本走通链输入通是子内循环关键 7破局的点外冲击的输型胀” 7质变的升“—物—润螺的成 9中国距全物回还差么？ 13相似的点原口依国油输性导 13中日比下核胀阻：品跌涨预期强 14近期关猪支收入边向的极化 15后续债怎看？ 16风险提示 18图表目录图表1：2026年2月CPI、PPI比有回升 5图表2：近原价幅上涨 6图表3：2交通信CPI环增回幅较大 6图表420262PPI........................................................................................................................6图表5：2021以本CPI比动升在1%方震荡 7图表6：2022以品类为CPI主拉素 7图表7：2021-2022色金价大涨 8图表8：2022Q1俄突爆进步升价 8图表9：2021日本CGPI同增持上升 8图表10：本源占能使的超85% 8图表日玉自率足1% 9图表12：22年饮食品口指涨开走阔 9图表13：情始本就维的观散数再持回落 10图表14：本15-64女性动市参率续增加 10图表15：2025年日婴儿一全到75以上 图表16：疫情后日本劳动力短缺程度持续增加，尤其对于全职工作劳动力.......................................................................................................................11图表17：2023年来本春答涨增持上行 图表18：本情后出的政激策 12图表19：2020年半至2022年本产数处低水平 12图表20：22年以来认为未来一年价格大幅上涨的人数占比上行并处于高位......................................................................................................................13图表21：2021-2022日本内业品格数同大上行 13图表22：18年来原油口赖超70% 14图表23：26年2月类源CPI比正 14图表24：2020-2022油价行程，上利润善度大 14图表25：肉均价继下行 15图表26：菜格回落 15图表27：2025年来民可配入比行 15图表28：2026年2月镇调失率比行 15图表29：2025年10能繁猪栏至4000万以下 16图表30：节新交面震上行 16图表31：上二销售积超年期 16图表32：期10Y国收益震上行 17图表33：期30-10Y国债益利持走阔 18图表34：6M转现率-存负差幅动 18图表35：年股转贴率际行 18近期中东地缘政治冲突持续演绎，供给侧扰动下国际油价震荡走高。受此影响国内物价端亦发生一定变化，其中2月PPI同比跌幅明显收窄，能源及上游原材料价格大幅反弹，引发了市场对于输入型通胀及后续传导效应的关注。这与2021年的日本通胀回升或有几分相似之处，彼时日本在全球能源价格大涨的冲击下，打破了长期的物价停滞惯性，走出了长达三十年的低通胀泥潭。面对相似的外部能源价格冲击，日本借助输入型通胀实现物价环境转折的经验，对于当前的中国有何参考？中日两国在面临外部价格传导时，存在哪些深层次的异同？进一步对后续债市走势判断又会产生怎样的影响？1.近期观点回顾1.1.2026/3/20《输入型通胀重现，捕捉曲线陡峭化交易机会》2）3）短期内10Y国债1.80%以下重仓参与的性价比较低，若3月宏观数据、金融数据好于预期，不排除债市出现回调的可能性。但短端受益于流动性宽松充裕，收益确定性可能较强。春节后央行于公开市场上持续回笼流动性，但银行间资金利率维持平稳宽松，短端及存单收益率均出现不同程度的下行。考虑到短端久期较短，而套息空间相对较为确定，因此市场可能会继续博弈短端的票息价值，收益率曲线可能将进一步陡峭化。1.2.2026/3/13《从债市角度看两会》1.8%以下重仓参与的性价比一般。1.8%对于10Y3-41.75-1.9%延续，若回调至接近1.9%或看到财政发力高峰已过，可寻找机会择机做多。1.3.2026/3/6《3月债市的季节性规律与逆风因素》32.2月油价大涨对通胀读数形成明显支撑价格回升，对PPI202622PPI15.1%0.7%1.3%月CPI0.2%1.0%1.1个通过上述数据不难看出，无论是PPI同比降幅收窄还是CPI交通通信项环比的明显反弹，油价大涨这一外部输入因素在其中扮演关键的催化角色，市场也在逐步调整对于国内物价修复的预期。而PPI回升能否向CPI进行有效传导，或许我们可以从2021年同样面临输入性涨价压力并走出长期通缩的日本寻找答案。图表1：2026年2月CPI、PPI同比均有所回升指标名称，较前值变化2026-022026-012025-122025-112025-102025-092025-082025-072025-06CPI:同比1.11.30.20.80.70.2-0.3-0.400.1CPI:食品:同比2.41.7-0.71.10.2-2.9-4.4-4.3-1.6-0.3CPI:非食品:同比0.91.30.40.80.80.90.70.50.30.1核心CPI:同比11.80.81.21.21.210.90.80.7CPI:环比 0.810.20.2-0.10.20.100.4-0.1CPI:食品:环比1.91.900.30.50.30.70.5-0.2-0.4CPI:非食品:环比0.60.80.20.1-0.20.2-0.1-0.10.50核心CPI:环比0.40.70.30.2-0.10.2000.40PPI:同比 0.5-0.9-1.4-1.9-2.2-2.1-2.3-2.9-3.6-3.6PPI:生产资料:同比0.6-0.7-1.3-2.1-2.4-2.4-2.4-3.2-4.3-4.4PPI:生活资料:同比0.1-1.6-1.7-1.3-1.5-1.4-1.7-1.7-1.6-1.4PPI:环比 00.40.40.20.10.100-0.2-0.4PPI:生产资料:环比00.50.50.30.10.100.1-0.2-0.6PPI:生活资料:环比-0.100.1000-0.2-0.1-0.2-0.1Choice宏观经济EDB，东方研究所图表近期原油价格大幅涨 图表3：2月交通通信CPI环比速回升幅度较大CPI八大分项当月环比，%CPI八大分项当月环比，%928272622024-022024-042024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-02

期货结算价:布伦特原油，美元/桶期货结算价:WTI原油，美元/桶

3.02.52.01.51.00.50.0

2026年2月 2026年1月 2025年12月Choice宏观经济EBD，东方研究所 Choice宏观经济EDB，东方研究所6.54.52.50.5-1.5-3.5PPI分行业当月环比，%煤石黑有非化化石橡黑有非金通运计农食茶烟纺服木造印医汽电燃水炭油色色金学学油胶色色金属用输算副品酒草织饰材纸刷药车力气生开开采采属原纤煤塑冶冶属制设设机食制饮制制加采6.54.52.50.5-1.5-3.5PPI分行业当月环比，%煤石黑有非化化石橡黑有非金通运计农食茶烟纺服木造印医汽电燃水炭油色色金学学油胶色色金属用输算副品酒草织饰材纸刷药车力气生开开采采属原纤煤塑冶冶属制设设机食制饮制制加采采选选矿料维炭料炼炼矿品备备通品造料品 造工制制制热生产造造造力产采及 加选制 品制品信采矿业 上游2026年2月中游2026年1月下游水电热2025年12月Choice宏观经济EDB，东方研究所日本如何走出长期通缩泥潭？3.1.2021年以来日本通胀水平持续回升并高位震荡自上世纪90年代初泡沫经济破裂以来，日本陷入了长期低增长、低通胀泥潭，期间日本央行采取了多种货币宽松政策，但CPI同比增速仍未见明显回升，甚至多次跌入负值区间。尽管2008年和2013-2014年有阶段性上行，但最终还是陷入脉冲式冲高-迅速回落格局，始终无法形成可持续的通胀预期。20212021CPI202242%202612CPI1.6%图表5：2021年以来日本CPI同比波动回升并在1%上方震荡543210-1-21986-021987-051986-021987-051988-081989-111991-021992-051993-081994-111996-021997-051998-081999-112001-022002-052003-082004-112006-022007-052008-082009-112011-022012-052013-082014-112016-022017-052018-082019-112021-022022-052023-082024-112026-02日本:CPI:当月同比，%日本:CPI:不含新鲜食品:当月同比，%日本:CPI:不含新鲜食品(不含酒精饮料)和能源:当月同比，%Choice宏观经济EDB，东方研究所如果我们将日本CPICPICPI图表6：2022年以来食品类成为CPI主要拉动因素日本CPI日本CPI各分项同比拉动，%3.82.81.80.8-0.2-1.22021-072021-092021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01食品 住房 燃料、照明、用水 家具及家用器衣服和鞋类 交通和通信 教育 文化与娱乐未分类项目 医疗护理Choice宏观经济EDB，东方研究所日本走出通缩链条：输入型通胀是引子，内生循环是关键破局的起点：外部冲击下的输入型通胀20212022120美元桶。160004000140003500120003000100002500800020006000150040001000图表71600040001400035001200030001000025008000200060001500400010002010-032011-042012-052010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-102018-112019-122021-012022-022023-032024-042025-052010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-032024-112025-07期货收盘价:LME3个月铜，美元/吨 期货结算价(连续):WTI原油，美元/桶期货收盘价:LME3个月铝，美元/吨（右轴）

期货结算价:布伦特原油，美元/桶Choice宏观经济EBD，东方研究所 Choice宏观经济EDB，东方研究所作为一个能源和资源高度依赖进口的国家，日本遭遇了剧烈的贸易条件恶化，原油等价格的上涨使得日本国内能源相关CPI先出现了明显回升。图表9：2021年日本CGPI同比增速持续上升 图表10：日本能源进口占能使的比重超85%5119 47 35 23 11-1 0-3 -12015-012015-082015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-122025-072026-02

150000 97100000 9550000 93091-50000-100000 89-150000 872011201220112012201320142015201620172018201920202021202220232024日本:国内企业商品价格指数(CGPI)同比增速，%全球供应链压力指数(GSCPI)（右轴）

日本商品和贸易净出口，百万美元能源进口净额:占能源使用:日本，%（右轴）Choice宏观经济EBD，东方研究所 Choice宏观经济EDB，东方研究所1%2022图表日本玉米自给率不足1% 图表12：22年起饮料和食品进口价指数涨幅开始走阔日本食品自给率，20 0.12日本食品自给率，1816 0.114 0.081210 0.0686 0.044 0.0221984198719841987199019931996199920022005200820112014201720202023

2018-012018-082018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-012025-08

日本:进口价格指数(基于日元)大豆 小麦 玉米（右轴）

总指数 纺织品化学品及相关产品 金属及相关产品饮料和食品 石油,煤炭和天然气Choice宏观经济EBD，东方研究所 Choice宏观经济EDB，东方研究所质变的跃升：薪资—物价—利润螺旋的形成然而仅仅依靠外部能源与粮食等进口价格的上涨，似乎并不足以解释日本本轮通胀的持续性与结构性质变。回溯历史，自1990年泡沫经济破灭以来，日本也曾经历过多次国际油价大涨等外部冲击引发的短期涨价潮，如2008年、2013-2014年（本轮物价阶段回升还有日本调高消费税的影响），但均陷入了脉冲式冲高——迅速回落的状态。如果说疫后全球供应链遭受重创是输入性因素传导的加速器或者说放大器的话，那随着全球供应链压力指数在2022年持续回落并于2023年年初降至零值附近，或意味着供给侧压力似乎已经明显消退。这也说明本轮日本通胀在外部催化因素退潮之际，内生动能也完成了接力，支撑日本物价水平形成正向改善螺旋。65图表13：疫情开始后日本就业维度的短观扩散指数再度持续回落3020100-10-20-30-402000-032001-062000-032001-062002-092003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-092023-122025-03日本:就业状况指数:所有企业:所有行业Choice宏观经济EDB，东方研究所图表14：日本15-64岁女性劳动力市场参与率持续增加日本劳动参与率情况93 40日本劳动参与率情况88 358330782573206863 152005-012005-112005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-012025-11女:15-64岁，% 男:15-64岁，%女:65岁以上，%（右轴） 男:65岁以上，%（右轴）Choice宏观经济EDB，东方研究所（1947-19497525-3435-4420232023年春季劳资谈判涨薪率为3.58%302024%1年以来首次超过5，3.62%。图表15：2025年后日本婴儿潮一代全部达到75岁以上

图表16：疫情后日本劳动力短缺程度持续增加，尤其对于全职工作劳动力日本厚生劳动省，东方研究所 BOJ，东方研究所图表17：2023年以来日本春斗答复涨薪增幅持续上行7654321200120022001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025日本:春斗工资增速(要求涨薪)% 日本:春斗工资增速(答复涨薪)%Choice宏观经济EDB，东方研究所如果说劳动力短缺为员工大幅加薪从预期到落地提供支撑，进而构成日本本轮通胀的驱动之一，那么企业实现成本转嫁并改善盈利状况，则是走出通缩泥潭并达成内生性循环的另一块关键拼图。2020-2021此外，长期以来阻碍日本物价上涨的一大掣肘在于消费者及其敏感的通缩心态，企业一旦提价，往往面临市场份额的迅速流失。然而本轮通胀在外部冲击与内部实质性加薪的共振之下，这一社会心理预期也得到了扭转。日本央行民意调查数据显示，2021年以来，认为未来一年价格将大幅上涨的人数占比持续上行并稳定在30%左右高位，这种由等待降价到接受涨价的预期转变，或也降低了企业试提价的阻力。因此整体来看，在政府补贴托底支撑、居民薪资收入明显增长及全社会涨价预期发酵的共同作用下，本轮通胀期日本企业成本转嫁相对顺畅，企业不再单方面吸收上涨的原材料及人力成本，而是将其转嫁至终端消费品和服务价格中，这也使得日本企业营业利润率较疫情前有所改善，进一步强化了企业扩张投资和维持高薪酬增长的意愿，从而完成了薪资-物价-利润的良性内生螺旋。项目时间总金额主要内容项目时间总金额主要内容经济刺激计划2020年4月117.1万亿向营业额降幅较大的中小企业补助最高200万日元提高对企业的雇佣补助金标准对总额约26万亿日元的企业所得税和社会保险费允许延后支付扩充对中小企业资金周转的支援，通过政策银行和民间银行向中小企业提供无担保、无息贷款第三次经济刺激计划2020年12月73.6万亿为支持中小企业经营模式转变提供最高1亿日元的新补贴，延长无息贷款，并制定支持业务重建的新金融措施为派遣方和接收方企业提供新补贴，逐步缩减留任计划延长紧急小额贷款、生活保障贷款及住房补贴，促进就业和加薪的税收措施新冠疫情经济救助计划2021年11月78.9万亿根据企业规模提供商业重建补贴，扩大金融支持，并为缩短营业时间的企业提供地方振兴补贴延长就业调整补贴特别措施对初创企业提高开放式创新促进税，对中小企业支持企业重组和提高生产力，并通过制定私人清算指南鼓励企业振兴大力支持加强私营部门的分配，推动工资增长、劳动力流动和人力资源开发、工作方式改革和多元化人才支持综合经济救助计划2022年10月71.6万亿推动持续加薪，扩大对中小企业加薪的支持，在信用担保体系下，建立应对新增信贷需求的方案大力加强人力资本投资，实现劳动力的顺利再分配，制定“资产性收入倍增计划”，考虑大幅扩大和延续小额投资免税账户（NISA）、改革个人型确定缴费养老Co）以及加强金融教育推动对增长型行业的投资中国经济网、人民网、cabinetoffice等，东方研究所备注：总金额单位为日元30000730000765432102016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03日本:营业利润率:全行业:当季值，%（右轴）Choice宏观经济EDB、teikokudatabank，东方研究所图表20：22年以来认为未来一年价格大幅上涨的人数占比上行并处于高位日本央行民意调查：认为未来一年预期价格变动情况人数占比100%80%60%40%20%2016-032016-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09大幅上涨 轻微上涨 保持不变 轻微下降 大幅下降BOJ，东方研究所图表21：2021-2022年日本国内企业商品价格指数同比大幅上行3 122 1081 60 4-1 20-2 -22017-012017-062017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10日本:CPI:服务:同比，% 日本:国内企业品价格指数:同比，%（右）Choice宏观经济EDB，东方研究所中国距离全面物价回升还差什么？相似的起点：原油进口依赖国与油价输入性传导中国同样是典型的原油进口依赖国，20182月PICPI通过复盘上一轮2020-2022年油价大幅反弹过程中中国行业利润率的变动可以看出，中上游行业成本转嫁效果较好，尤其是石油、石化及金属采掘等行业利润率涨幅较为明显。所以外部输入型通胀或能发挥托底部分工业品价格并改善中上游企业盈利预期的积极作用。图表22：18年以来中国原油进口赖度超70% 图表23：26年2月交通类能源CPI环比转正0

12000110001000090008000700020092010201120092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-012025-082026-03年消费量:原油:中国，百万吨 批发价:汽油93，元/吨中国:进口数量:原油，百万吨 批发价:汽油97，元/吨

1050-5-10-15 :CPI:交通工具用能源:环比，%（右轴） Choice宏观经济EBD，东方研究所 Choice宏观经济EDB，东方研究所图表24：2020-2022年油价上行过程中，中上游利润改善幅度较大2020年2020年5月-2022年6月各行业累计利润率变动幅度，%0石石有煤化化黑有酒水汽纺非医家计仪烟文电铁皮其金通非黑食专印纺橡木农燃电造废金油油色炭学学色色、的车织金药具算器草教气路革他属用金色品用刷织胶材副气力纸弃属和、金开纤原金金饮生制服属制制机仪制、机、、制制设属金制设业业和加食生、和资制天煤属采维料属属料产造装矿造造、表品工械船毛造品备矿属造备和然炭冶和制和矿矿和和业、采业业通制业美和舶皮业业制物冶业制记

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工 制 、 业 业 棕 、 业Choice宏观经济EDB，东方研究所中日比较下的核心通胀阻滞：食品价跌和涨薪预期不强与日本相比，中国在从输入型向内生型物价回升演化的过程中仍面临两大核心传导阻滞。其一，食品端缺乏持续涨价动能。前文我们提到日本通胀预期扭转部分归功于较低的农产品自给率在遭遇外部冲击时引发的食品涨价潮，反观中国，春节后猪肉平均批发价明显回落，处于2020年以来的低位水平，蔬菜价格亦有2025CPI蔬菜平均批发价，元/公斤，5DMA图表猪肉平均批发价继下行 图表26蔬菜平均批发价，元/公斤，5DMA55 50 4540 35 3025 20 2020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-013.5

123456789月月

1112月月猪肉平均批发价，元/公斤

2021 2022 20232024 2025 2026Choice宏观经济EBD，东方研究所 Choice宏观经济EDB，东方研究所其二，中国就业压力和可支配收入同比下行均对薪资—物价正向螺旋形成一定制约。日本通缩破局的关键还在于深度老龄化下劳动力的短缺，这赋予了劳方较强的议价能力，而中国当前居民可支配收入同比持续下行，且从就202625.3%1且分年龄阶段来看，最新的1月16-24岁不包含在校生的劳动力失业率为16.3%中国:城镇调查失业率季节性变化，%图表27：2025年以来居民可配入同比下行 图表28：2026年2中国:城镇调查失业率季节性变化，%18 16 14 12 108 6 4 20 2017-092018-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

1112月月中国:城镇居民均可支配收:名义累计比，% 2021 2022 2023中国:农村居民人均可支配收入:名义累计同比，%

2024 2025 2026Choice宏观经济EBD，东方研究所 Choice宏观经济EDB，东方研究所4.3.近期关于猪价支撑和收入端边际向好的积极变化尽管我国物价全面上涨面临上述结构性挑战，但近期国内政策端发力及高频数据的边际改善，或也为后续推动物价回升提供一定支撑。3月20日发改委等部门组织生猪养殖企业召开座谈会，表示受节后消费需求回落等因素影响，生猪价格走低，已进入过度下跌一级预警区间。国家已开始中央冻猪肉储备收储，并指导各地同步加大收储力度，形成调控合力。同时会议要求，各生猪养殖企业要严格落实产能调控措施，科学安排生产经营，PPI进而形成CPI和PPI图表29：2025年10月能繁母猪存栏量降至4000万头以下4800460044004200400038003600340032002020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-0620