键邦股份键兴伟邦“小而美”环保助剂赛道中的隐形冠军

内容目录环保助剂隐形冠军，赛克领域细分龙头 5公司盈利能力优异，业绩表现存在周期 7PVC行业困境反转，助剂有望同步受益 9PVC景气逐步回暖，乙酰丙酮等助剂已率先涨价 9钛酸酯：行业产能供给集中，下游需求持续拉动 10DBM/SBM：国内产能较为集中，应用于PVC稳定剂 12乙酰丙酮盐：PVC环保稳定助剂，下游需求持续开拓 12赛克供给持续改善，高端需求多点开花 13产品耐热性质优良，行业呈现寡头格局 13绝缘领域持续放量，新兴赛道加速开拓 14隐形冠军客户优质，核心技术助力成长 18盈利预测与估值 22风险提示 24图表目录图1.公司发展历程 5图2.公司股权结构相对集中（截至2025Q3） 5图3.公司产品产业链图 6图4.营业收入逐年增长 7图5.归母净利存在波动性 7图6.公司分产品毛利率情况 7图7.公司期间费用率情况 7图8.公司各产品营收情况（亿元） 8图9.公司各产品毛利情况（亿元） 8图10.公司净利率、ROE和资产负债率情况 8图11.公司海内外营收情况 8图12.PVC产量稳定增长 9图13.2023-2030年全球有机稳定剂市场规模及预测 9图14.近期PVC价格加速回暖（元/吨） 9图15.乙酰丙酮价格（元/吨） 10图16.乙酰丙酮钙价格（元/吨） 10图17.钛酸正丁酯产品结构式 11图18.钛酸正丁酯产品 11图19.钛酸酯下游需求 11图20.橡胶产量稳步增长 12图21.锂电正极材料出货量增长 12图22.DBM/SBM国内主要企业产能情况 12图23.超传导薄膜结构示例图 13图24.热线反射玻璃膜 13图25.赛克产品结构式 13图26.赛克产品 13图27.赛克下游需求 14图28.我国新能源汽车市场保持高速成长 15图29.我国工业机器人产量逐年增长 15图30.漆包线产量保持增长 16图31.绝缘漆市场逐步增长 16图32.艾伦塔斯扩建5.5万吨绝缘漆项目 16图33.中国聚氨酯产量情况 17图34.全球阻燃剂销售额稳定增长 17图35.赛克价格底部或已明确 18图36.2023年公司赛克全国市场占比 18图37.2022年公司钛酸酯全国市场占比 18图38.公司核心客户情况 19图39.公司研发支出占比稳定提升 21图40.公司经营性现金流良好 21图41.公司账上现金充足 21表1：公司产品产能产量情况 6表2：赛克行业供给格局 14表3：环保助剂相关政策 17表4：公司客户情况 19表5：公司在建项目明细 20表6：公司八大核心专利 20表7：公司研发人员结构 21表8：键邦股份分产品盈利预测 22表9：可比公司估值（收盘价截至2026年3月31日） 2320DBMSBM剂为核心的产品体系，主要作为稳定剂、催化剂、增塑剂、偶联剂等功能助剂应用于绝缘涂料、PVC2024年末，公司的赛克、钛酸酯产能分别达到3.45/0.8202450002.52万吨偏苯三酸酐1图1.公司发展历程司官网、金证研微信公众号、公司招股说明书、国投证券证券研究所2040.22任公司董事长。公司董事朱昳君、刘敏、朱春波为朱剑波的一致行动人，分别持有公司股权8.82、4.11、3.82，56.97。图2.公司股权结构相对集中（截至2025Q3）司年第季度告 国证券券研所公司以单项冠军赛克为切入点，DBMSBM、PVCPVCPVCDBM/SBMPVC图3.公司产品产业链图25000究所3.45/0.8/0.5/0.42万吨，目前产品线持续开拓，产品结构持续丰富。2016201820192020202120222023201620182019202020212022202320242025Q3赛克产能（万吨）222.482.953.293.453.453.453.45产量（万吨）2.163.193.722.162.192.652.00开工率8710811363647777钛酸正丁酯产能（万吨）0.450.450.450.450.610.60.60.80.8钛酸异丙酯0.50.50.50.5钛酸乙酯0.030.030.030.03钛酸异辛酯0.020.020.020.02钛酸酯产量（万吨）0.600.460.600.670.540.460.39钛酸酯开工率8976100111895765DBM/SBM产能（万吨）0.310.310.190.290.50.50.310.310.190.29产量（万吨）0.080.300.140.200.370.370.000.01-0.05开工率39.795.573.967.974.998.41.22.6-17.7乙酰丙酮钙/锌产能（万吨）0.320.320.290.320.420.420.10.10.090.1产量（万吨）0.150.250.200.270.340.270.030.090.030.05开工率61.678.268.682.080.886.243.988.332.652.6司招股说明书、公司公告、国投证券证券研究所（注：2025Q3开工率为年化开工率）公司盈利能力优异，业绩表现存在周期公司业绩表现存在周期性。2019-20213.717.540.783.29105.4。2022DBM/SBM20227.542.43-26.32023-202420254.69元，同比-9.5，归母净利润1.1亿元，同比-17.7。图4.营业收入逐年增长 图5.归母净利存在波动性营业收入（亿元） 同比（右轴121086420

100%0%

3.53.02.52.01.51.00.50.0

归母净利润（亿元） 同比（右轴

50%0%-50% 司公、国证券券研所 司公、国证券券研所（：由会计准则原因，15-17年研发费用归属管理费用）产品盈利能力优异，期间费用稳步下降。30以上，DBM/SBM15管理，期间费用率呈下降趋势，2025年前三季度公司期间费用率为4.6，处于较低水平销售费用率 管理费用率 研发费用率综合费用率2019 2020 2021 2022 2023 2024销售费用率 管理费用率 研发费用率综合费用率2019 2020 2021 2022 2023 20248%6%4%2%0%

乙酰丙酮盐毛利率2019 2020 2021 2022 2023 2024 乙酰丙酮盐毛利率2019 2020 2021 2022 2023 20240%

赛克 钛酸酯司公、国证券券研所 公司告、投证证券究所以赛克产品为核心，持续开拓其他产品。赛克为公司核心业务，营收占比始终超。DSM/SBM2025H150.164.2，DSM/SBM23.722.4，钛酸酯营14.717.4。图8.公司各产品营收情况（亿元） 图9.公司各产品毛利情况（亿元）赛克 钛酸酯 乙酰丙酮盐 其他100%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024

赛克 钛酸酯 乙酰丙酮盐 其他2019 2020 2021 2022 2023 20242019 2020 2021 2022 2023 2024公司告、投证证券究所 公司告、投证证券究所净利率、资产负债率水平优异，ROE略有下滑。年前三季度公司净利率为22.8，资产负债率仅为7.8。随着2022年ROE2024图10.公司净利率、ROE和资产负债率情况 图11.公司海内外营收情况

净利率 ROE（摊薄） 资产负债率2019 2020 2021 2022 2023 2024

国内 国外2019 2023 公司公告、国投证券证券研究所ROE4/3和往期对比）PVCPVC景气逐步回暖，乙酰丙酮等助剂已率先涨价PVCPVCPVC年我国PVC产量为2394.2万吨同比+7.7根据普华有策全球PVC稳定剂市步扩张，202388.742030102.130，40。图12.PVC产量稳定增长 图13.2023-2030年全球有机稳定剂市场规模及预测

产量（亿吨） 同比2020 2021 2022 2023 2024

0%-20%

10510095908580

市场规模（亿元） 同比（%）2023202420252026E2027E2028E2029E2030E

2.10%2.05%2.00%1.95%1.90%1.85%川盈孚、国证券券研所 华有策微信公众号、国证券券研所PVC景气回暖有望提振助剂需求。2026年以来，受反内卷政策持续深化、差别化电价试点逐步推行以及出口退税政策取消等多重因素共同驱动，国内PVC市场景气度稳步回升，价格震荡上行。根据百川盈孚，截至2026年3月30日，PVC价格5483元/吨，较年初上涨28.77PVCPVC图14.近期PVC价格加速回暖（元/吨）1600014000120001000080006000400020000川盈孚、国投证券证券研究所乙酰丙酮等部分助剂品种已率先涨价。2021202410202384120183.3820254.454.15.227扩容的共同作用下，行业供需格局已出现结构性改善。从价格表现看，根据百川盈孚，截至2026330/2.26/2.41/1.3/1.3万元/（20256309600/11100/4.65/5.0吨2.39/2.59图15.乙酰丙酮价格（元/吨） 图16.乙酰丙酮钙价格（元吨）30000250002000015000100005000021/01 22/01 23/01 24/01 25/01 26/01川盈孚、国投证券证券研究所

3500030000250002000015000100005000021/01 22/01 23/01 24/01 25/01 26/01川盈孚、国投证券证券研究所行业产能持续出清，PVC2022年以来，受行业竞争加剧及供需结构DBM/SBMACRPVCACR产能逐步出清，加速行业进入洗牌整合阶段。展望未来，随着供给端集中度持续提升，叠加环保政策趋严加速铅盐等传统热稳定剂的替代需求释放，PVC钛酸酯：行业产能供给集中，下游需求持续拉动80001000040邦为主，其他生产企业包括科莱恩和巴斯夫。图17.钛酸正丁酯产品结构式 图18.钛酸正丁酯产品功能微信众号国投券证研究所 南玉种科技限公微信众号国投券证研究所5.5图19.钛酸酯下游需求司年报、公司官网、国投证券证券研究所下游新需求橡胶助剂和锂电正极。2012397.392023909.720238.2，7.8233535.08，202521053。中商产业研究院预测，2025445图20.橡胶产量稳步增长 图21.锂电正极材料出货量增长0

橡胶产量（万吨） 同比

5%0%

0

出货量（万吨） 同比2024

0%司招股说明书、国证券券研所 商产业研究院微信公众号、国证券券研所DBM/SBMPVCDBM/SBM主要应用于PVC稳定剂。DBM塑性塑料的光稳定剂、热稳定剂,无毒,无味,SBM一种重要的B-二酮结构的热塑性塑料的光稳定剂、热稳定剂。广泛用于聚氯乙烯(PVC)塑料和丙烯腈-丁二烯-苯乙烯(ABS)树脂中,作为塑料加工制品的新型辅助稳定剂。DBM/SBM主要PVCDBMPVCPVCSBM级的βFDAPVCDBM/SBMDBM/SBM7000/3000DBM/SBM图22.DBM/SBM国内主要企业产能情况70005000700050003000万吨）SBM（万吨）万吨）佳先股份 键邦股份0先股份2023年年报、键邦股份2024年年报、国投证券证券研究所乙酰丙酮盐：PVC乙酰丙酮钙/270.4277～284℃，在酸性水中易溶，微溶于甲醇和水。由于分子结构中含有稳定的配位键，赋予其优异的化学稳/锌主要作为添加剂应PVC/导薄膜、热线反射玻璃膜及透明导电膜的制备，并在涂料、医药及精细化工中具备拓展应用潜力。图23.超传导薄膜结构示例图 图24.热线反射玻璃膜究所

玻网、国投证券证券研究所产品耐热性质优良，行业呈现寡头格局赛克具备耐热性，下游应用丰富。又名三(2-羟乙基)异氰尿酸酯，白色结晶性粉末，熔点134～136℃。溶于水和热的稀酒精，可难溶于乙醇、丙酮、四氯化碳、石油醚。不自燃，有防潮性。由于存在稳定的三嗪环，具有优异的化学稳定性和热稳定性。三个羟乙基则具有PVC图25.赛克产品结构式 图26.赛克产品司网、投证证券究所 司网、投证证券究所80。20243.4580，60SunshieldChemicalLtd公司产能（万吨/年）产量（万吨/年）公司产能（万吨/年）产量（万吨/年）备注键邦股份3.452.65国内占比80，海外占比60滕州华安虹江2名义产能山东开来产能情况不清楚国内合计3.31SunshieldChemicalsLimited产能情况不清楚海外合计1.10全球合计4.42年年报、MarketsScreener注：国内与全球合计产量系已知键邦产量与国内/全球产量占比后倒推得到绝缘领域持续放量，新兴赛道加速开拓赛克是漆包线漆涂料的关键原料，漆包线漆作为电气绝缘的核心涂层，受下游需求端新兴行业如新能源车、机器人、商业航天等发展拉动，实现自身及上游原料的放量。图27.赛克下游需求司年报、公司官网、国投证券证券研究所①新能源汽车领域，驱动电器漆包线需求呈指数级增长，有望成为漆包线行业核心驱动力。根据中国汽车工业协会最新发布数据显示，我国新能源汽车产业在2025年继续保持强164911800V高压平台，推动耐电晕漆包线、超薄绝缘涂层技术成为研发焦202520-30，2022178.82022/202517.4/41.2CAGR33.3。②人形机器人领域，（关节驱动OptimusFigure01500-2000，兼具轻量化、高导电性和动态可靠性的微细漆包线将成为产业化的关键突破QYResearch(0.05mm20300.02mm图28.我国新能源汽车市场保持高速成长 图29.我国工业机器人产量逐年增长0

销量（万辆） 同比

300%250%200%150%100%50%0%-50%

全国工业机器人产量（万套） 同比增长（）90807060504030201002020 2021 2022 2023 2024 2025

70%50%30%10%-10%证券研究所

邦股份招股说明书、新华社、中国汽车工业协会、国投证券

经产业研究院、新京报、国投证券证券研究所③商业航天领域，GMI3.625.3，CAGR21.6。⑤消费电子领域，随着智能手机、平板电脑、笔记本电脑等产品的更新换代速度加快，20243旧换新，形成更新换代规模效应。以汽车、家电等为代表的设备大规模更新将有利于促进漆包线行业需求。⑥低空经济领域，微细漆包线正成为无人机、eVTOL飞行器、微型卫星等关键设备中不可或缺的核心材料。这类漆包线的线径范围不超过0.5mm，具有轻量化、高导电性和耐高温的显著特性，使其能够适配低空经济领域对电子元件小型化、高效能和可靠性的严苛要求，为低空设备的稳定运行提供了坚实的材料保障⑦AI算力领域GPU图30.漆包线产量保持增长 图31.绝缘漆市场逐步增长0

产量（万吨） 同比

10%8%6%2%0%

绝缘漆市场规模（亿美元）20100202020212022202320242025e 2030e经业研院、投证证券究所 YResearch微信公众号、投证证券究所绝缘漆方面，2023125.56000202680002025年底或20261.22028QYResearch，202330.75203044.912030期间年复合增长率（CAGR）为5.3。图32.艾伦塔斯扩建5.5万吨绝缘漆项目东粤扬环保科技有限公司官网、国投证券证券研究所PVCPVCPVCPVCPVC41.5，钙锌类环保稳定剂具有较大的替代空间。表3：环保助剂相关政策钙锌类助剂替代传统助剂相关政策序号年份政策内容12016《国家鼓励的有毒有害原料（产品）替代品目录》（2016年版）在《国家鼓励的有毒有害原料（产品）替代品目录》（2016年版中），明确提到了将钙锌类复合稳定剂作为传统铅盐类稳定剂的替代品。22021《山东省化工产业十四五发展规划》规划中明确提出山东省将以系统结构性变革发展为方向，引导和促进山东化工产业高端绿色可持续发展。32021《塑料加工业十四五发展规划指导意见》规划中明确提出：推进节能减排及清洁生产技术应用，推进新能源利用，采用环保新材料、新工艺及新技术降低能耗，重点行业单位工业增加值能耗、物耗及污染物排放达到世界先进水平，为碳峰值、碳中和目标的早日实现打好基础。大力研发推广可循环、易回收、可降解替代产品和技术，实现经济、环境、社会效益协调发展。42021《塑料加工业十四五科技创新指导意见》指导意见中明确提出：推进六溴环十二烷(HBCD)阻燃剂、氢氯氟烃发泡剂、聚氢乙烯(PVC)稳定剂、增塑剂等助剂的环保替代，推进生物基塑料功能化改性与加工技术水平提升。大力研发推广可循环、易回收、可降解新技术、新产品，符合国家相关政策要求，实现经济和环境、社会效益协调发展。国家鼓励的有毒有害原料（产品）替代品目录（2016年版聚氨酯和阻燃剂为新开拓方向，市场规模可观。行业龙头键邦股份将赛克环保助剂应用于聚氨酯和阻燃材料产品，聚氨酯市场规模较PVC相近，未来有望大力拉动赛克需求。聚氨酯作为一种新兴的有机高分子材料，被誉为第五大塑料。因其卓越的性能，聚氨酯被广泛应用于国民经济众多领域，产品应用领域覆盖了轻工、化工、电子、纺织、医疗、建筑、建材、汽车、国防、航天、航空等。根据财富商业洞察，20232024914.920321350.8CAGR4.4。阻燃剂作为化工助剂，能够有效阻止或减缓材料的燃烧进程，在众多领域发挥着不可或缺的防火安全保障作用。根据华经产业研究院数据显示，2019年至2021年全球阻燃剂市场规模从427.75亿元增长到515.94亿元。2030年全球阻燃剂市场或将达到911亿元，2022年至2030年的复合年增长率或将达5.37。根据QYResearch的报告，随着我国双碳目标的推进、安全生产法规的收紧和下游产业的升级，预计到2025年，我国阻燃剂市场规模将超过300亿元。图33.中国聚氨酯产量情况 图34.全球阻燃剂销售额稳定增长

产量（亿吨） 同比2021

10%8%6%4%2%0%

2.01.51.00.50.0

收入（亿美元） 同比

5%0%-10%研钧略微信公众号、国证券券研所 YResearch微信公众号、投证证券究所赛克价格底部位置明确，后续价格中枢有望延续上行。2025H12021-202320251-91.13202633101500—2500/吨；3311000-1500/图35.赛克价格底部或已明确价格（万元/吨） 核心原材料成本（万元/

2.01.82.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0201920202021202220232024 1.000.80司招股说明书、202420251-9营数据的公告》、国投证券证券研究所多个产品领域行业龙头，市场占有率高。202380以上，2021/2022/20232020—202340202241域长期积累的技术优势与产能布局，公司已建立起较强的市场竞争力与行业影响力，行业领先地位进一步得到巩固。图36.2023年公司赛克全国市场占比 图37.2022年公司钛酸酯全国市场占比键邦股份其他

键邦股份其他其他,2080其他,208042其他,58司微信公众号、国证券券研所 司招股说明书、国证券券研所键邦股份与国内外行业龙头合作基础深厚。下游助剂客户对助剂产品性能、质量、交付能力等要求较高，其供应商需要经过长时间的严格筛选且也不会轻易更换。公司经过多年的经营积累，已和艾伦塔斯集团、埃塞克斯集团等漆包线及绝缘漆行业的国际集团等，雷根斯PVC40以上。年度序号年度序号客户名称销售金额（亿元）占比2021年1艾伦塔斯集团1.8017.202百尔罗赫集团1.2311.763埃塞克斯集团0.646.104雷根斯集团0.545.215ChemTradeRothGmbH0.383.60合计4.5843.882022年1艾伦塔斯集团1.3517.932百尔罗赫集团0.587.653埃塞克斯集团0.516.734江西升华0.405.275雷根斯集团0.263.41合计3.0940.992023年1艾伦塔斯集团1.4621.592百尔罗赫集团0.639.423埃塞克斯集团0.253.704广东鑫达0.223.275江西升华0.213.05合计2.7741.02司招股说明书、国投证券证券研究所图38.公司核心客户情况司2024年年报、公司招股说明书、国投证券证券研究所艾伦塔斯和埃塞克斯均为绝缘漆和漆包线行业龙头。艾伦塔斯专注于为全球电气和电子行业提供高性能绝缘和保护材料解决方案，主要产品线包括漆包线漆、浸渍树脂和清漆、浇注与灌封材料、柔性电气绝缘材料等。国内拥有珠海和铜陵两大生产基地：珠海分公司一期2.5202455.510/年，是全球能够大规模生产漆包线漆的专业生产厂。埃塞克斯是全球前三大漆包线厂商之一，旗持续开拓新产品赋能成长。50002.52TMA。项目二期规划中进一步扩展公司主要产品赛克的生产规3（2-羟乙基（赛克32吨乙酰丙酮铜盐系列产品，在进一步扩大公司主要产品的同时开拓环保助剂领域新项目，此20258161项目名称项目内容项目名称项目内容公告日期建设期1环保助剂新材料生产基地建设项目一期年产5000吨钛酸正丁酯、25000吨钛酸酯偶联剂及有机钛特用化学品系列、20000吨偏苯酸酐(TMA)2025.08.16发布获得环评批复公告12个月二期年产30000吨三(2-羟乙基)异氰尿酸酯(赛克)、30000吨聚酯多元醇、20000吨乙酰丙酮盐系列产品3年产7000吨二苯甲酰甲烷(DBM)智能制造技改及扩产项目7000吨二苯甲酰甲烷(DBM)已暂缓610000t/a高纯乙酰丙酮项目10000t/a高纯乙酰丙酮，在原有项目（环保助剂新材料产品生产基地项目）基础上进行建设，原有项目主要建设内容未发生变动，未新增建设用地。2024年8月3日公司公告山东键邦新材料股份有限公司关于部分募集资金投资项目重新论证并暂缓实施的公告、山东键邦新材料股份有限公司关于投资建设《10000t/a高纯乙酰丙酮项目》的公告、山东键邦新材料股份有限公司关于公司募集资金投资项目取得环评批复的公告、国投证券证券研究所深耕行业多年，核心技术专利丰富。DBMSBM产品质量与性能，保持市场竞争力的重要保障。截至2025年上半年，公司及其子公司已取得授权专利57项，其中发明专利10项，实用新型专利47项，并取得软件著作权8项。公司已成为济宁市认定企业技术中心和山东省博士后创新实践基地。公司与国内高校院所积极开展产学研合作，已先后与西安交通大学、常州大学等建立合作研发关系。序号核心技术名称序号核心技术名称核心技术基本情况1赛克专用催化技术采用专用催化技术,提升催化效率与效果，提高赛克产品性能与品质2赛克合成工艺及装置应用技术形成了赛克及上游氰尿酸的完整合成装置及工艺体系,提升生产效率3赛克高效析晶工艺技术通过对降温析晶的优化改进降低了工艺流程耗时，提升生产效率与产品质量4钛酸酯合成及后处理工艺通过核心的工艺参数和后处理方式简化过程控制，降低生产成本5钛酸酯柔性合成技术采用柔性工艺装置并适配合成工艺，实现不同系列钛酸酯产品的灵活切换6DBM高效分离技术通过对分离工艺装置的优化提升产品性能与品质，并实现部分原材料的循环利用7DBM/SBM专业制备工艺通过物料配比、加料方式、工艺过程控制等的优化提升原材料利用率，降低产品杂质8乙酰丙酮盐资源综合利用技术避免使用危险性高、污染物多的溶剂，并实现离心母液的循环利用司2024年年报、国投证券证券研究所20002020年的赛克、钛酸酯等环保助剂产品研发与经营管理经验，并主导公司发展战略规划及重大经营决策，奠定了坚实的发展基础。此外，公司高度重视研发投入与人才建设，截至202413，2019材料领域的创新提供了稳固的基础。表7：公司研发人员结构研发人员学历结构学历结构类别学历结构人数占比硕士研究生24.44本科24.44专科2351.11高中及以下1840.00研发人员年龄结构年龄结构类别年龄结构人数占比30岁以下(不含30岁)48.8930-40岁(含30岁,不含40岁）2657.7840-50岁(含40岁，不含50岁）1226.6750-60岁(含50岁，不含60岁）24.4460岁及以上12.22合计研发人员数量45研发人员占比13.08司2024年年报、国投证券证券研究所图39.公司研发支出占比稳定提升2.5%

研发费用支出占比2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2020 公司年报、公司招股说明书、国投证券证券研究所公司资金储备充足。2020120192024202593012.39图40.公司经营性现金流良好 图41.公司账上现金充足国投券证研究所 国投券证研究所盈利预测与估值假设：需求扩增，预计公司未来开工逐步提高。从价上看，目前产品价格已跌落到底部位置，我们看好未来价格上行。DBM/SBM：公司之前产能开工较低，预计未来逐步提高。下游主要为PVC32027乙酰丙酮盐：2025品价格已进入历史底部区间，看好后续价格上行。TMA：2027240格为现阶段价格。2022202320242022202320242025E2026E2027E赛克收入（亿元）3.843.413.653.394.515.22成本（亿元）2.101.952.142.022.402.52毛利（亿元）1.741.461.511.372.112.70毛利率（%）45%43%41%40%47%52%DBM/SBM收入（亿元）0.640.82