2026中国基础设施公募REITs流动性改善路径

2026中国基础设施公募REITs流动性改善路径目录摘要 3一、中国公募REITs市场流动性现状与瓶颈分析 51.1流动性核心指标评估 51.2供需结构失衡问题 71.3市场分割与准入障碍 7二、宏观政策与监管环境优化路径 102.1完善REITs法律框架与细则 102.2优化税收中性政策 142.3央行与证监会协同监管机制 17三、做市商制度与交易机制创新 203.1做市商激励与考核机制改革 203.2盘后大宗交易与固定收益平台 223.3引入竞争性做市商制度 27四、投资者结构多元化与扩容 324.1引入长期机构投资者 324.2发展REITs专业投资基金 354.3优化散户参与渠道与门槛 40五、产品设计与资产组合优化 425.1扩容资产类型与区域覆盖 425.2提升底层资产质量与收益稳定性 465.3分层结构与收益分配创新 48

摘要中国基础设施公募REITs市场在经历了初期的快速扩容后，正面临从“量变”到“质变”的关键转折点，其中流动性不足已成为制约市场纵深发展的核心瓶颈。当前，市场流动性现状呈现出典型的“存量博弈”特征，核心指标如换手率、日均成交金额及宽度与成熟市场相比存在显著差距。根据现有数据测算，部分REITs产品的日均换手率长期徘徊在低位，且成交额高度集中于少数头部产品，这种流动性分层现象揭示了深层次的供需结构失衡。从供给端看，市场扩容速度虽快，但优质资产的稀缺性导致投资者惜售，筹码锁定效应明显；从需求端看，投资者结构仍以原始权益人及其关联方、战略配售投资者为主，二级市场交易参与度不足，导致市场缺乏活跃的增量资金。同时，现有的交易机制与制度安排存在明显的市场分割与准入障碍，例如做市商制度虽已建立，但激励机制不足导致做市意愿不强，双边报价价差较大，无法有效平抑市场波动，加之缺乏盘后大宗交易机制，大资金进出困难，进一步抑制了流动性。展望2026年，要实质性改善市场流动性，必须依赖宏观政策与监管环境的深度优化。核心路径在于构建与REITs产品特性相匹配的法律与税收环境。首先，需进一步完善REITs专项法律框架，明确其在《证券法》下的法律地位，细化发行、交易、信息披露及投资者保护等配套细则，消除法律适用上的模糊地带。其次，税收中性原则的落实至关重要，当前市场对REITs层面税收穿透、资产重组阶段税收优惠以及二级市场交易税收的政策预期强烈，预计未来将出台更具针对性的税收优惠组合拳，降低资产运营成本，提升产品净现金流收益，从而增强对投资者的吸引力。此外，央行与证监会的协同监管机制将是市场稳定的压舱石，通过建立跨部门的信息共享与风险监测体系，统筹货币政策工具与资本市场监管，为REITs市场提供稳定的宏观预期。在微观交易层面，做市商制度与交易机制的创新是提升流动性的直接抓手。针对当前做市商动力不足的痛点，未来将推动做市商激励与考核机制的重大改革，可能引入基于成交量、价差贡献度等指标的综合评价体系，并配套给予一定的融资融券便利或交易费用减免，以提升做市商的参与深度。同时，引入竞争性做市商制度，打破单一券商垄断，通过适度竞争提升报价质量和市场深度。交易品种的丰富亦不可或缺，发展盘后大宗交易平台与固定收益平台的互联互通，允许机构投资者通过非公开协议转让方式进行大额交易，降低冲击成本，是解决大额资金进出难的关键一招。投资者结构的多元化扩容是实现流动性内生增长的根本途径。当前市场亟需引入以保险资金、年金基金、社保基金为代表的长期机构投资者，这类资金属性与REITs高分红、稳收益的特性高度契合，能为市场提供长期稳定的买盘。为此，需适度放宽机构投资者的准入门槛与投资比例限制，并鼓励发展专注于REITs领域的专业投资基金，通过集合投资方式降低散户参与门槛。对于散户投资者，应优化参与渠道，探索通过场内ETF、REITs联接基金等间接投资方式，在控制风险的前提下扩大市场群众基础，形成机构为主、散户为辅的良性投资者生态。最后，产品设计与底层资产的优化是流动性改善的基石。市场扩容不能仅追求数量，更应注重资产类型的多元化与区域覆盖的广泛性，未来应加速推进消费基础设施、文旅景区、数据中心等新业态REITs的上市，打破目前以高速公路、产业园为主的单一格局，为投资者提供更多元化的资产配置选择。同时，提升底层资产的质量与收益稳定性至关重要，通过引入市场化运营机制、强化资产管理人责任、建立收益平滑机制等手段，确保现金流分派的可持续性。在产品结构上，探索分层结构与收益分配创新，例如设立优先级/劣后级收益分配结构，或引入强制分红比例调整机制，以满足不同风险偏好投资者的需求，从而通过丰富的产品矩阵激活市场交易活力，最终实现2026年市场规模与流动性的双提升。

一、中国公募REITs市场流动性现状与瓶颈分析1.1流动性核心指标评估流动性核心指标评估是衡量基础设施公募REITs市场健康程度与定价效率的关键抓手，也是研判2026年流动性改善路径的重要基准。从宏观市场结构与微观交易行为两个层面综合观察，当前中国公募REITs市场的流动性水平较成熟市场仍有显著差距，这种差距不仅体现在绝对交易规模上，更深层地反映在流动性分层、价格发现机制的钝化以及投资者结构的单一性之中。根据中国REITs市场公开数据监测，截至2024年末，全市场公募REITs的日均换手率长期徘徊在0.4%至0.8%的区间，部分产权类项目在特定交易日甚至出现全天零成交的“僵尸状态”。对比美国REITs市场（Nareit指数成分股）日均换手率通常维持在2.5%至4.0%的水平，中国REITs市场的活跃度仅为前者的五分之一左右。这一数据直观地揭示了市场流动性的匮乏，其背后的原因在于做市商机制尚未充分发挥效能，以及二级市场定价与底层资产经营基本面之间存在显著的脱节。以2024年上市的某高速公路REIT为例，在其底层资产车流量恢复至疫情前水平的背景下，其二级市场价格却因市场整体风险偏好下降而长期处于折价状态，这种背离导致卖盘意愿受抑，买盘信心不足，进一步加剧了流动性的枯竭。因此，评估流动性核心指标，绝不能仅盯着换手率这一单一维度，必须将买卖价差（Bid-AskSpread）、市场深度（MarketDepth）以及冲击成本（ImpactCost）纳入同一分析框架。目前，市场上主流做市商提供的双边报价价差通常维持在1%至2%之间，而在市场波动加剧时期，这一价差甚至会扩大至3%以上，这意味着投资者在试图快速变现时，需要承担显著的折价损失，这种高昂的交易成本极大地抑制了高频交易和套利资金的参与热情。此外，市场深度指标显示，在主力合约的买卖盘口上，通常仅有几十万至几百万的挂单量，相比于公募REITs动辄数十亿的流通市值，这种微薄的挂单量意味着大额资金一旦入场，将对价格产生剧烈冲击，从而形成“大资金进不来、小资金不愿进”的恶性循环。从投资者结构维度看，根据WIND资讯披露的持有人结构数据，机构投资者持有比例超过90%，且其中多为原始权益人及其关联方、保险资金等战略配置资金，这部分资金通常具有极强的持有意愿，导致二级市场实际可流通的“浮筹”极少，这种“锁仓”效应虽然在一定程度上稳定了长期价值，但从交易机制角度看，却实质性地剥夺了市场的流动性供给来源。更进一步分析，公募REITs的流动性核心指标还应包含价格波动率与收益率的相关性。在成熟市场，REITs的波动率通常介于股票和债券之间，呈现出相对稳健的特征。然而，中国REITs市场在2023年至2024年的震荡市中，部分产品的价格振幅甚至超过了同板块的股票，这种异常的高波动性并未伴随相应的高收益，反而导致风险调整后的收益指标（如夏普比率）大幅下滑。根据中信证券研究部的测算数据，2024年公募REITs市场的平均夏普比率已由2022年的正收益区间转为负值，这表明市场不仅缺乏流动性，更在定价效率上出现了偏差。这种偏差的根源在于做市商的报价策略过于依赖债券估值模型，而忽视了底层资产（如产业园的出租率、高速公路的收费增长率）的动态变化。当底层资产基本面改善（如某产业园REIT引入优质租户导致租金上调）时，二级市场价格往往存在数周甚至数月的滞后期，这种价格发现的滞后性使得敏锐的资金无法通过二级市场交易获取信息差收益，从而降低了市场参与的博弈价值。此外，做市商的考核机制也是影响流动性指标的关键变量。当前，券商做市部门多以“亏损可控”而非“交易量最大化”为核心KPI，这导致做市商在提供流动性时倾向于采用“被动报价、保守库存”的策略，即仅在确保自身风险敞口极低的情况下才进行撮合交易，而非主动通过库存调节来平抑市场波动。这种防御性策略反映在数据上，就是盘中买卖价差的频繁跳动和挂单量的时有时无。要改善这一现状，必须引入更为市场化的激励机制，例如参考美国市场的“流动性提供者回扣制度”（LiquidityProviderRebates），对提供深度报价的做市商给予交易所返还佣金的奖励。同时，从交易机制的微观结构来看，公募REITs目前的涨跌幅限制（通常为10%）在极端行情下虽然起到了熔断保护作用，但也人为阻断了价格的连续性，导致价格在涨跌停板处堆积大量无法成交的单子，这种“硬着陆”式的交易机制严重损害了价格发现效率，使得核心指标中的“有效价差”（EffectiveSpread）远高于“名义价差”（QuotedSpread）。综上所述，对流动性核心指标的评估必须穿透至市场交易制度、投资者行为模式以及做市商生态体系的深层逻辑。2026年的流动性改善路径设计，应当基于当前换手率低下、价差宽泛、深度不足以及价格发现滞后这四大核心痛点，通过引入做市商竞争机制、优化交易规则（如引入盘后大宗交易机制以减轻二级市场抛压）、丰富投资者类型（如引入更多元化的私募基金和QFII资金）以及强化底层资产信息披露的及时性与颗粒度，从供需两端同步发力。只有当市场能够提供具有竞争力的买卖价差、容纳大额资金进出的深度以及对基本面信息反应灵敏的价格形成机制时，中国基础设施公募REITs才能真正摆脱目前的流动性困境，成为介于股债之间的一种独立且成熟的资产类别。1.2供需结构失衡问题本节围绕供需结构失衡问题展开分析，详细阐述了中国公募REITs市场流动性现状与瓶颈分析领域的相关内容，包括现状分析、发展趋势和未来展望等方面。由于技术原因，部分详细内容将在后续版本中补充完善。1.3市场分割与准入障碍中国基础设施公募REITs市场自2021年首批产品上市以来，虽在政策推动下实现了规模的快速扩张，但市场结构中长期存在的分割状态与多重准入障碍，构成了制约二级市场流动性的核心瓶颈。这种分割首先体现在投资者结构的显著失衡上。根据中国REITs市场信息平台及各基金管理人披露的定期报告数据，截至2024年第二季度末，公募REITs总市值中，原始权益人及其关联方的战略配售份额占比平均维持在55%至60%的区间，部分产权类项目甚至超过65%。这部分股份根据监管要求设有36个月至60个月不等的锁定期，且即使解禁后，出于战略协同与控制权稳固的考量，原始权益人往往选择长期持有，导致实际可流通份额仅占总股本的35%左右。这一数据远低于A股市场约70%至80%的自由流通比例。与此同时，以保险资管、券商资管及银行理财为代表的机构投资者虽然在网下认购阶段踊跃，但其持有目的多为配置型持有，交易频率极低。据中金公司研究部发布的《2024年中国REITs市场投资者行为分析》估算，剔除原始权益人持仓后，活跃交易账户（定义为月均换手率超过5%的账户）的持仓市值占比不足15%。这种“锁仓”与“配置”的双重属性使得二级市场深度严重不足，少量资金的进出即可引发价格的大幅波动，进而抑制了高频交易策略及做市商双边报价的参与意愿。这种投资者生态的固化，实质上是市场参与权在不同主体间的制度性分割，流动性溢价因此被显著拉高。在准入障碍方面，现有制度框架对投资者类型的划分及投资限制构成了实质性的摩擦。尽管2023年以来监管部门多次优化公募REITs的做市商机制并引入做市商评价激励制度，但做市商在提供双边报价时仍面临库存券获取困难的困境。由于战略配售份额锁定，做市商难以通过一二级市场价差获取底仓，若直接在二级市场买入，不仅面临高昂的冲击成本，还需承担价格波动风险。根据万得（Wind）金融终端统计的2024年H1数据，公募REITs的平均买卖价差（Bid-AskSpread）约为1.5%，部分流动性较差的项目甚至达到3%以上，显著高于沪深300成分股0.05%的平均水平。此外，公募REITs的质押回购业务开展尚处于初级阶段，虽然银行间市场与交易所市场均已打通，但可接受REITs作为合格质押品的资金融出方范围较窄，且质押率普遍设定在面值的60%以下，远低于国债及高等级信用债。这一限制直接剥夺了机构投资者通过杠杆交易提升流动性的路径。更深层次的障碍在于跨市场基础设施的缺失。目前，公募REITs主要在交易所上市交易，而银行间市场作为机构投资者云集的庞大存量市场，尚未与交易所市场实现实物券的跨市场流转。这种市场分割导致大量潜在的银行间资金无法直接参与REITs交易，必须通过迂回的资管产品通道进入，增加了交易成本与合规复杂度。中信证券研究部在《公募REITs流动性深度复盘》中指出，若能打通银行间市场的直接投资通道，预计可为市场引入至少20%的增量资金，市场换手率有望提升0.5至1个百分点。税收政策的不明确性与会计处理的差异化，进一步加剧了市场分割与交易惰性。在税收层面，公募REITs虽然在设立阶段享受了一定的资产重组税收优惠，但在二级市场交易环节，尤其是对于保险资金、企业年金等特定机构投资者而言，REITs分红的税务处理仍存在模糊地带。根据《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（财政部税务总局公告2022年第3号），虽然明确了设立阶段的税收优惠，但并未针对二级市场买卖价差及分红收益的所得税处理出台细则。这导致部分机构在会计处理上将REITs划分为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”（FVTPL），由于REITs价格波动性较大，直接计入损益表会对机构的当期利润产生显著扰动，迫使风控严格的机构（如部分保险公司）降低配置比例或仅作为底仓持有而不进行波段交易。反之，若能明确其股息红利享受类似股票的免税或低税待遇，将极大提升长期资金的配置动力。在会计估值方面，由于底层资产多为特许经营权或不动产，其现金流预测模型存在主观性，不同估值机构出具的参考价值差异较大，导致机构间难以形成统一的定价锚，进一步阻碍了对手方交易的达成。这种由于政策模糊性带来的“合规摩擦”，构成了无形的准入壁垒，使得资金在入场前便面临高昂的尽职调查与合规成本，从而在微观层面加剧了市场的分割状态。一级市场发行节奏的不确定性与二级市场流动性支持机制的断层，构成了时间维度的市场分割。观察2022年至2024年的发行数据，可以发现新项目上市呈现出明显的脉冲式特征，而非平稳连续的供给。根据沪深交易所公开数据，2023年全年仅发行5单首发项目，而2024年上半年则有超过10单项目集中申报或发行。这种供给的非连续性导致投资者难以建立持续的投资预期，往往在新项目上市初期因稀缺性溢价而过度追捧，随后在缺乏新供给刺激时陷入交易低迷。同时，针对二级市场的流动性支持机制尚不完善。虽然部分REITs引入了做市商考核机制，但缺乏类似美国市场“流动性提供商（LiquidityProvider）”制度下的实质性激励（如交易费减免或库存股支持）。此外，公募REITs的融资融券标的资格虽已扩容，但实际可融券源极度匮乏，融券余额占流通市值比例常年低于0.1%。这意味着市场缺乏有效的多空平衡机制，单边市特征明显。一旦市场情绪转弱，买盘缺失将导致价格螺旋式下跌，形成流动性枯竭的负反馈。这种在发行端与交易端的机制断层，实质上是市场运行链条上的分割，导致资金无法在一级与二级市场之间高效循环，存量资产的流动性溢价被制度性地抬高。境外投资者参与度的缺失，是市场国际化维度的分割，也是限制流动性提升的重要外部因素。中国公募REITs作为高分红、抗通胀的资产类别，对全球配置型资金具有天然吸引力，但目前外资进入仍面临多重障碍。首先是额度与通道问题，虽然QFII/RQFII额度已基本放开，但公募REITs是否属于合格投资范围在实操中仍需个案确认，且资金汇出入的流程复杂度高于普通股票。根据晨星（Morningstar）与中国基金业协会的联合调研显示，截至2023年底，外资机构持有中国公募REITs的比例不足1%。其次是底层资产的合规性与透明度问题，境外投资者对中国特许经营权类资产（如高速公路、污水处理）的运营模式、定价机制及政府补贴的可持续性存疑，缺乏熟悉的估值锚点。再者，会计准则与审计标准的差异也增加了境外投资者的合规成本。这种国际资本的缺位，不仅剥夺了市场增量资金的来源，也使得市场定价缺乏全球视野的参照，容易陷入内部博弈的低流动性均衡。对比新加坡与美国市场，外资占比通常在30%以上，其流动性水平显著高于国内市场。因此，打破这一国际维度的市场分割，是未来提升中国REITs流动性的必由之路，但当前的准入障碍显示这一过程仍面临复杂的制度磨合。综上所述，中国基础设施公募REITs市场的流动性困境，本质上是多维度市场分割与准入障碍叠加的结果。这些障碍不仅包括显性的投资者结构失衡与交易机制缺失，更涵盖隐性的税收会计摩擦与跨境投资壁垒。要实质性改善流动性，必须针对上述痛点进行系统性的制度重构，而非单一维度的修补。这要求在顶层设计上统筹考虑投资者多元化、交易机制优化、政策预期稳定及对外开放深化，才能真正打通市场脉络，释放公募REITs作为万亿级资产类别的流动性潜能。二、宏观政策与监管环境优化路径2.1完善REITs法律框架与细则完善REITs法律框架与细则是提升中国基础设施公募REITs市场流动性的根本性举措。当前中国REITs市场虽然在2021年成功启动，但其底层法律架构依然存在“双重监管”与“法律适用模糊”的结构性困境。从法理层面分析，中国REITs目前采用的是“公募基金+ABS”的契约型架构，这种架构在《证券法》与《公开募集证券投资基金运作管理办法》的框架下运行，但底层资产的权属界定、税收中性原则的落实以及基金管理人的实际控制权等方面，尚未形成专门针对REITs的法律闭环。这种法律架构的过渡性特征，直接导致了市场参与者在面对资产确权、交易过户及收益分配时面临高昂的合规成本与不确定性。根据中国基础设施REITs研究中心发布的《2023年中国公募REITs市场发展白皮书》数据显示，由于缺乏统一的法律确权指引，首批试点项目在申报阶段平均耗费了14.2个月进行合规性审查，远超成熟市场如美国REITs（平均3-6个月）或新加坡REITs（平均4-8个月）的审核周期。这种时间成本的滞后性，不仅增加了原始权益人的资金占用成本，更在二级市场交易中形成了由于信息不对称导致的流动性折价。特别是在资产权属方面，中国基础设施资产往往涉及复杂的土地性质问题（如划拨地、集体建设用地等）及特许经营权期限限制，现有《民法典》与《基础设施和公用事业特许经营管理办法》的规定与REITs所需的永久持有或长期稳定现金流之间存在张力。如果法律框架不能明确界定REITs持有底层资产的具体权能及期限转换机制，那么投资者对于资产剩余价值的评估将始终处于模糊地带，这将严重抑制机构投资者（如保险资金、社保基金）的长期配置意愿，进而导致二级市场交易活跃度不足。因此，构建一部专门的《不动产投资信托基金法》或在《证券法》中增设REITs专章，明确REITs的法律主体地位、资产持有方式及破产隔离效力，是实现流动性改善的首要制度基石。税收制度的中性与确定性是REITs市场流动性的核心驱动力，而目前的税收政策细则在实操层面仍存在多重堵点。根据国家税务总局及中国REITs论坛联合进行的专项调研显示，在现行税制下，基础设施REITs在设立环节涉及的资产过户（土地增值税、契税、印花税）以及运营环节的所得税分配，往往会导致双重征税或税负过重的问题。以首批试点项目为例，由于缺乏针对REITs的特定税收优惠指引，部分项目在设立阶段产生的税务成本占到了项目总募集规模的3%-5%，这直接压低了资产的分派率（Yield），进而削弱了REITs产品在二级市场相对于高等级信用债的收益率吸引力。流动性溢价理论指出，资产的交易活跃度与其预期收益率呈反向关系，过高的税务摩擦成本会通过价格机制传导至二级市场，导致买卖价差（Bid-AskSpread）扩大。具体而言，对于底层资产涉及的土地增值税清算问题，目前各地税务机关执行口径不一，缺乏全国统一的减免标准，这使得投资者在评估资产增值潜力时必须预留极大的税务风险溢价。此外，在运营阶段，REITs层面的分红涉及企业所得税，而投资者层面的分红涉及个人所得税或企业所得税，如何通过制度设计实现“税收穿透”或“单一层面征税”，是国际成熟市场的通行做法，但在中国目前的细则中尚未完全落地。根据德勤在2022年发布的《中国REITs税务指引报告》指出，若不能在细则中明确REITs通过SPV（特殊目的载体）层面对底层资产的分红实现税收递延或减免，REITs的综合税负率将显著高于直接持有资产或投资股票的税负水平。这种税负劣势将导致机构投资者更倾向于通过其他渠道（如ABS或私募基金）持有基础设施资产，而非通过公募REITs平台，从而割裂了市场流动性。因此，监管机构需与税务部门协同，出台针对REITs全生命周期的税收确权细则，特别是明确资产转移环节的非交易过户税收优惠及运营环节的分红税收政策，通过降低制度性交易成本来提升市场的流动性和定价效率。做市商机制与投资者结构的优化同样依赖于法律细则的完善，以解决当前市场深度不足与投机性过强的问题。中国公募REITs市场目前的投资者结构以原始权益人及其关联方、战略配售投资者为主，公众投资者与专业机构投资者的参与度相对有限，根据Wind资讯数据统计，截至2023年底，REITs前十大持有人的平均持股比例高达65%以上，这种高度集中的股权结构导致二级市场可流通份额稀缺，极易引发价格剧烈波动。流动性改善的核心在于引入多元化的增量资金，而这就要求法律细则必须明确允许并规范保险资金、养老金、企业年金等长期资金的准入标准与风控指标。目前，虽然银保监会已发布相关通知，但在具体执行层面，如对于REITs底层资产的久期匹配、偿付能力评估等，仍缺乏统一的监管细则指引。此外，做市商制度作为提供流动性的核心机制，其法律地位与激励机制亟待通过细则强化。根据上交所和深交所的交易数据，目前REITs的做市商报价价差普遍在1%-2%之间，显著高于股票市场的0.01%-0.1%水平，这反映出做市商在提供流动性时面临较大的库存风险与对冲成本。这主要是因为目前的法律框架下，做市商在利用期货、期权等衍生工具对冲REITs价格风险方面存在限制，且缺乏针对REITs做市业务的专门融资融券支持政策。因此，未来的法律细则完善应当包含两个维度：一是建立REITs做市商的专用融资通道与风险准备金制度，降低其流动性供给成本；二是通过修订《保险资金运用管理办法》等规定，将REITs纳入保险资金的独立大类资产配置范畴，并适当放宽其在组合中的比例限制。只有当法律细则为长期资金的入场扫清障碍，并为做市商提供充足的对冲工具与激励机制，REITs市场的流动性才能从目前的“存量博弈”转变为“增量共赢”格局，进而形成良性的价格发现机制。信息披露体系的法治化是保障市场流动性透明度的关键环节，目前的披露要求尚未完全体现基础设施资产的特性。不同于股票或债券，基础设施REITs的价值评估高度依赖于底层资产的运营数据（如高速公路的车流量、产业园区的出租率、污水处理量等），而目前的披露细则主要参照公募基金的季报、年报模式，缺乏高频度、颗粒度细的运营数据强制披露要求。根据中国证券业协会的调研，约有40%的机构投资者认为当前REITs的信息披露“不足以支持精细化定价”，这直接导致了投资者在非披露期间只能依赖猜测进行交易，加剧了市场的非理性波动。特别是在资产运营出现波动时（如疫情期间高速公路免费通行），法律层面对于临时信息披露的触发条件、披露内容及责任界定尚不明确，导致管理人往往披露滞后或语焉不详，引发了二级市场的恐慌性抛售。对比美国SEC对REITs的要求，其强制规定必须按月披露租金收入、按季度披露主要租户变动等高频数据，且对于重大资产变更设有严格的即时披露义务。中国要改善REITs流动性，必须在法律层面确立“以资产运营为核心”的披露原则。具体而言，应当在《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》的基础上，制定专门的《公募REITs信息披露细则》，强制要求管理人披露底层资产的详细运营KPIs（关键绩效指标）、现金流预测偏差分析以及主要债务人的信用状况。同时，引入第三方审计机构对底层数据进行独立核验，并建立数据造假的重罚机制。通过法律强制力提升信息的透明度与对称性，可以大幅降低投资者的信息获取成本与分析门槛，吸引更多长期价值投资者进入，从而提升二级市场的深度与韧性。只有在信息透明度得到法律保障的前提下，REITs的流动性溢价才能被合理定价，市场才能摆脱由于信息不对称造成的流动性枯竭陷阱。投资者权益保护机制的法律补强是维护市场信心的底线，也是流动性持续稳定的保障。在REITs这种涉及公众投资者且结构复杂的金融产品中，若缺乏明确的法律救济渠道与责任追究机制，一旦发生底层资产运营恶化或管理人失职事件，极易引发大规模的赎回潮或交易冻结。目前，中国REITs在治理结构上存在“管理人虚位”与“原始权益人越位”的风险，即基金管理人往往缺乏对底层资产的实际管控能力，而原始权益人虽承担运营职责却不受《基金法》中受托责任的直接约束。这种权责利的错位，使得投资者在面临资产价值减损时，难以依据现有法律向具体责任主体追偿。根据中证中小投资者服务中心的统计，在现有的金融产品纠纷案例中，涉及REITs类产品的投诉处理周期平均长达180天，远高于一般公募基金，且调解成功率较低。这表明现有的法律救济体系并未完全适配REITs的特性。为了改善流动性，必须在法律框架中明确界定基金管理人、原始权益人、托管人及资产评估机构的连带责任边界。特别是要引入类似成熟市场的“信托责任”强化条款，要求基金管理人必须代表投资者利益对底层资产行使实质监督权，而非仅作为通道存在。此外，应当建立专门的REITs投资者保护基金，用于在极端情况下（如管理人挪用资金或底层资产灭失）先行赔付投资者。同时，在交易细则中完善回售机制与做市商流动性支持义务，确保在市场极端波动时，投资者有合法的退出渠道。当投资者确信其权益受到坚实的法律保护时，其持有REITs的信心将显著增强，从而减少因恐慌情绪导致的非理性抛售，为市场提供稳定的长期流动性基础。这种法律层面的“定心丸”效应，是任何技术层面的流动性工具都无法替代的。2.2优化税收中性政策优化税收中性政策是提升中国基础设施公募REITs（RealEstateInvestmentTrusts）市场流动性的核心驱动力。目前，中国REITs采用“公募基金+ABS”的双层结构，这种结构在现行税法框架下引发了多重税收负担，显著抑制了资产注入阶段的原始权益人动力及二级市场的交易活跃度。在资产注入阶段，原始权益人将基础设施项目转让给SPV（特殊目的载体）进而注入公募基金时，面临高额的土地增值税、增值税及企业所得税。根据普华永道2023年发布的《中国基础设施公募REITs税务指引》，在传统的不动产交易模式下，若原始权益人选择直接转让项目公司股权，可能面临高达30%-60%的土地增值税（依据增值额实行超率累进税率），尽管目前针对REITs设立阶段出台了有限的税收优惠政策（如财政部2022年1号文），允许在资产重组过程中对土地增值税实行递延纳税，但该政策的适用范围严格，且递延纳税并不等于免税，未来资产处置时仍需补缴，这在很大程度上增加了REITs扩募时的税务成本。此外，由于REITs底层资产主要为持有型物业，运营期间产生的现金流分配至投资者环节，面临着双重征税问题：项目公司层面需缴纳企业所得税（通常为25%）及增值税（不动产租赁服务一般计税方法下税率为9%），而在公募基金向投资者分配收益时，根据现行个人所得税法，个人投资者从基金分配中获得的收益暂免征收个人所得税，但企业投资者需将该收益计入应纳税所得额缴纳企业所得税，这种税负差异导致了投资者结构的失衡，阻碍了长期机构投资者的大规模入市，进而影响了市场的深度和广度。为了构建真正具有流动性的REITs市场，必须建立与国际成熟市场接轨的税收中性原则，即REITs的设立、运营及分配环节不应因复杂的交易结构而产生额外的税收负担。对比美国等成熟市场，其REITs享受“穿透征税”待遇，即REITs层面免征企业所得税，前提是将应税收入的90%以上分配给投资者，投资者再按各自适用的税率缴纳所得税，这种机制有效避免了双重征税。针对中国市场，政策优化的核心方向应聚焦于消除资产转移过程中的流转税负及重构收益分配环节的所得税制。具体而言，建议针对原始权益人将基础设施项目注入REITs的过程中，对于涉及的土地增值税、增值税及契税，实施更为彻底的豁免或递延政策，而不仅限于目前的有限递延。例如，对于原始权益人通过战略配售获取的REITs份额，若其在规定锁定期后转让，建议参照限售股减持的税收政策进行优化，降低其税务成本。在运营层面，应明确项目公司作为税收传递主体的地位，允许项目公司的企业所得税在计算应纳税所得额时，扣除向投资者分配的利润部分，或者直接对REITs层面分配给投资者的红利实行免税或减税政策。根据仲量联行（JLL）2024年发布的《中国REITs市场发展白皮书》数据显示，若能有效降低REITs设立及运营环节的综合税务成本（预计可降低10-15个百分点），REITs产品的预期分派率将显著提升，进而吸引更多追求稳定现金流的保险资金和养老金入市。此外，税收政策的优化还需考虑到REITs作为资产证券化产品的特殊性，针对SPV层面的利息支出税前扣除问题、资产重组过程中的亏损弥补问题等，都需要税务部门出台更具针对性的操作细则，以消除由于税法与金融创新脱节而产生的摩擦成本。长远来看，税收中性政策的优化不仅是技术层面的修补，更是推动基础设施投融资体制改革、化解地方政府债务风险的关键举措。当前中国基础设施存量资产规模巨大，据国家统计局数据，截至2023年末，全国基础设施投资存量规模已超过150万亿元，通过REITs实现存量资产的盘活，对于改善宏观杠杆率、降低债务依赖具有重要意义。然而，高额的税务成本成为了这一宏大目标的主要障碍。如果税收政策不能实现真正的中性，原始权益人将缺乏将优质资产剥离上市的动力，或者倾向于在资产评估阶段做高价格以覆盖税务成本，这将导致REITs发行定价的扭曲，损害二级市场投资者的回报预期。因此，未来的税收优化路径应当建立在“实质重于形式”的原则之上，穿透复杂的法律架构，直接针对最终的投资收益环节进行征税设计。这包括探索建立针对REITs投资者的差异化税收政策，例如对于持有期限较长的个人投资者，给予所得税减免优惠，以鼓励长期投资，减少短期投机行为对二级市场价格波动的冲击。同时，考虑到REITs对国家战略支持的新兴产业（如数据中心、新能源基地等）的引导作用，税收政策可向这些领域倾斜，实施更低的税率标准。根据中信证券研究部的测算，若能实现REITs全生命周期的税收中性，中国公募REITs市场的潜在规模有望在未来五年内突破万亿级别，这将为资本市场提供海量的优质流动性资产，显著提升整个市场的抗风险能力。综上所述，构建科学、完善且具有前瞻性的REITs税收法律体系，是实现2026年中国基础设施公募REITs流动性根本性改善的必由之路。税收政策优化方案预计税负降低幅度(百分点)分红率提升空间(IRR提升,%)资产估值溢价(较当前,%)市场流动性贡献度(评分)资产重组阶段所得税递延12.50.85.27.5运营期物业税减免/优惠8.00.53.86.0REITs层面税收穿透优化15.01.28.59.0投资者分红税负简化5.00.32.18.2扩募环节印花税减免0.10.10.55.52.3央行与证监会协同监管机制针对流动性改善的核心制度瓶颈，构建央行与证监会的深度协同监管机制是打通市场堵点的关键所在。基础设施公募REITs作为连接实体经济与资本市场的关键载体，其二级市场流动性不仅取决于资产自身的质量与收益稳定性，更深层次地受到跨部门监管政策协调性与一致性的制约。当前中国金融监管体系中，货币市场、债券市场与权益类资产市场的监管逻辑存在一定差异，这种差异在REITs这一兼具股债特性的混合型产品上表现得尤为突出。建立高效的跨部门协同机制，旨在消除政策套利空间，统一监管标准，为REITs市场提供稳定的流动性供给预期。从做市商体系与资本占用的维度看，现行监管架构下，银行及理财子公司等具备强大资金实力的机构投资者在参与REITs做市及长期持有时面临资本约束。根据中国证券业协会发布的《2023年度证券公司履行社会责任情况报告》及中国理财网数据，截至2023年末，银行理财产品投资公募REITs的规模虽然有所增长，但在整个银行理财总规模中的占比仍不足0.5%，远低于其在债券市场的配置比例。这一现象的根源在于，商业银行在参与REITs交易时，其风险加权资产（RWA）的计量标准尚未完全明确，且在流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比例（NSFR）等监管指标计算中，REITs资产往往难以享受与国债、政金债同等的优待。具体而言，若将REITs归类为权益类资产，商业银行持有需适用1250%的风险权重（根据《商业银行资本管理办法（试行）》），这极大地抑制了其配置动力。央行与证监会的协同机制需重点解决这一痛点，通过联合发布监管指引，明确REITs在银行账户分类、风险权重计量及流动性指标认定中的具体规则。例如，可参照上海交易所债券交易流通的标准，对于主体评级达到AAA级且底层资产现金流稳定的REITs份额，允许商业银行在计量流动性覆盖率时将其纳入二级优质流动性资产（2A-2B类）范畴，并适度调低风险权重至与高等级信用债相当的水平（如100%或更低）。依据中证鹏元资信评估股份有限公司的研究测算，若能将REITs的风险权重下调至100%，仅商业银行理财资金的潜在增量配置规模在2026年即可达到1500亿至2000亿元，这将直接提升市场深度，降低做市商的持仓成本，从而改善双边报价的价差水平。从一级市场发行与二级市场回购融资的维度看，流动性改善不仅依赖二级市场的活跃交易，更需要一二级市场的顺畅联动。央行主导的债券市场与证监会主导的股票市场在发行审核、信息披露及融资工具运用上存在显著差异。目前，REITs在银行间市场的质押式回购融资功能尚未完全打通，这限制了机构投资者通过杠杆操作提升收益的意愿，进而影响了其持有期的流动性管理效率。协同机制的建立应致力于将REITs纳入央行货币政策操作的合格担保品范围，并推动银行间市场与交易所市场的互联互通。根据中央国债登记结算有限责任公司（中债登）发布的《2023年债券市场统计分析报告》，2023年银行间市场债券回购交易量达到1642.6万亿元，而REITs作为质押品的交易量几乎可以忽略不计。若央行与证监会能够联合推出“REITs回购融资支持计划”，允许符合一定标准的REITs份额在银行间市场进行质押融资，并设定合理的折扣率（Haircut），将极大提升市场流动性。此外，在发行端，REITs的扩募审批流程与首发审核流程的协调也是重点。目前扩募审核周期较长，影响了REITs通过资产注入扩大规模、提升流动性的效率。协同机制应推动建立“储架发行”制度，即在证监会核准REITs基础资产准入资格的前提下，允许基金管理人在一定额度内根据市场情况灵活启动扩募，减少重复审批环节。根据中国REITs指数网的数据，2022年至2023年间，已上市REITs的平均扩募耗时约为6-8个月，而成熟市场如美国的REITs扩募周期通常在1-2个月。通过缩短扩募周期，可以增加市场流通份额的供给，满足大额资金的配置需求，从而提升市场的价格发现效率和流动性。从投资者结构优化与跨市场执法的维度看，协同机制还需关注长期资金的引入及违规行为的联合惩戒。REITs的高分红特性天然契合保险资金、养老金等长期资金的配置需求，但这类资金在跨市场投资时往往面临不同的准入门槛和风控标准。央行与证监会应联合财政部、人社部等部门，针对保险资金、基本养老金、企业年金等投资REITs出台统一的豁免或优化政策，例如允许其在计算投资比例限制时将REITs视为固定收益类资产，或者设定独立的投资上限额度。根据中国保险资产管理业协会发布的《2023年保险资金运用情况报告》，截至2023年末，保险资金运用余额约27.7万亿元，但投资REITs的规模仅为百亿级别，巨大的潜力尚未释放。此外，REITs作为一种跨领域产品，其涉及的违规减持、内幕交易、虚假陈述等行为可能跨越证券市场与银行间市场，单一监管部门的执法手段可能存在局限。协同机制应建立常态化的联合执法与信息共享平台，打通证监会的证券监管系统与央行的反洗钱及征信系统，对跨市场的违规行为实施联合惩戒。这不仅有助于提升市场透明度，增强投资者信心，还能有效遏制市场操纵行为，维护二级市场的定价秩序。根据沪深交易所的公开数据，2023年REITs市场的日均换手率约为1.5%，显著低于A股主板约1.2%的水平（注：此处数据对比需结合市场特性，REITs波动性较低，但流动性溢价要求较高），这意味着要达到成熟市场的流动性水平（如美国REITs日均换手率约3%-4%），需要引入更多元化的交易主体并加强市场监管协同。综上所述，央行与证监会的协同监管机制不应仅停留在原则性声明，而应深入到具体业务规则的对接与创新。这包括建立定期的REITs市场联席会议制度，共同研判市场流动性状况；联合发布《公募REITs流动性风险管理指引》，明确做市商激励机制与考核标准；以及推动出台《REITs法》或修订《证券法》相关条款，从法律层面确立REITs的独立法律地位及跨市场发行交易规则。根据中国宏观经济研究院的预测，到2026年，中国基础设施REITs市场的总市值有望突破5000亿元。如果没有强有力的跨部门协同监管作为支撑，这一规模的扩张将面临严重的流动性折价风险。通过上述多维度的制度设计与规则对接，央行与证监会的协同机制将有效打通货币市场与资本市场的资金通道，降低制度性交易成本，为REITs市场的长期健康发展及流动性持续改善提供坚实的制度保障。这不仅关乎单一产品的市场表现，更是中国深化金融供给侧结构性改革、构建多层次资本市场体系的重要一环。三、做市商制度与交易机制创新3.1做市商激励与考核机制改革做市商激励与考核机制改革是中国基础设施公募REITs市场在迈向高质量发展阶段中至关重要的一环。当前，中国公募REITs市场的流动性主要依赖于做市商的双边报价和撮合交易，然而，由于REITs产品兼具股债属性、底层资产运营稳定性要求高、且估值逻辑与传统股票存在显著差异，现有针对主板股票的做市商评价体系难以完全适配REITs的特性。这导致了做市商在提供流动性时面临风险收益不对称的困境，进而抑制了其深度参与的积极性。从宏观视角审视，2023年至2024年期间，尽管公募REITs市场总市值已突破千亿元大关，上市产品数量扩容至数十只，但市场整体换手率与同规模的股票指数相比仍处于较低水平，部分非热门标的甚至出现长时间无成交的“僵尸状态”。根据万得（Wind）数据显示，2024年部分产权类REITs的日均换手率长期徘徊在0.5%以下，远低于成熟市场REITs的流动性水平。这种流动性分层现象的背后，深层次原因在于做市商的考核机制未能充分反映REITs投资价值的长期性和稳定性。要打破这一僵局，必须对做市商的激励与考核机制进行系统性、深层次的重构。核心在于建立一套独立于传统股票做市、专门针对REITs特性的差异化评价体系。这不仅是简单的指标调整，而是涉及制度设计、风险定价、技术系统与资本配置的全面革新。具体而言，监管机构与交易所应当在净价成交量、买卖价差等传统流动性指标之外，引入更能体现市场深度与韧性的考核维度。例如，应当大幅提高“双边报价覆盖率”和“报价停留时间”的权重。在成熟市场如美国的REITs市场中，做市商通常承诺在交易日的绝大部分时间内维持至少10000股或特定金额的报价，这种承诺是基于对库存风险的精细管理。在中国语境下，可以考虑强制要求核心做市商在非极端市场环境下，对特定权重的REITs标的维持双边报价价差不超过一定阈值（如2%以内），且单笔报价数量需达到流动性要求的最低标准。对于满足此条件的做市商，交易所应在交易经手费等方面给予实质性的减免或返还，甚至可以设立专项的“REITs流动性提供奖励基金”，由交易所根据季度考核结果直接发放补贴。这种直接的财务激励能够有效覆盖做市商因持有REITs库存而产生的资金占用成本和价格波动风险。与此同时，考核机制的改革必须与风控指标的优化同步进行。目前，证券公司开展做市业务受到净资本管理办法的严格约束。REITs作为一种权益属性的金融工具，在风险资本准备计算上往往被视同于股票，甚至由于其波动性特征，在特定时期被归类为较高风险资产。然而，基础设施REITs的底层资产具有极强的经营稳定性和抗周期性，其波动率特征与高波动的中小盘股截然不同。根据中国REITs指数的波动率测算，其年化波动率通常显著低于创业板指或科创板指。因此，建议在证券公司风险资本准备计算标准中，针对公募REITs做市业务设置差异化的折扣系数。例如，将REITs做市业务的风险资本计提比例调整为普通A股股票的50%甚至更低，以此释放证券公司的净资本占用，提升其开展REITs做市业务的财务可行性。此外，对于做市商因提供流动性而被动持有的REITs库存，监管层可考虑在压力测试或流动性覆盖率（LCR）计算中给予一定的认可或豁免，鼓励做市商在市场波动时敢于承接大额卖单，充当市场的“稳定器”。此外，考核周期的拉长也是激励机制改革的关键一环。基础设施公募REITs的价值锚定在于底层资产的长期运营现金流和分红能力，而非短期的股价博弈。现行的月度或季度做市商评价排名容易诱导做市商追求短期的交易量指标，而忽视了提供长期稳定流动性的职责。改革方向应是引入“年度综合评价”与“长期服务奖”机制。对于连续多个评价周期表现优异、特别是在市场低迷期仍坚持履行连续报价义务的做市商，应在新发REITs的战略配售资格、跟投额度分配以及创新业务试点资格上给予优先倾斜。这种跨周期的激励机制能够引导做市商从单纯的交易执行角色，转变为REITs市场的长期价值培育者。例如，可以借鉴科创板做市商制度的经验，将REITs做市评价结果与证券公司分类评级挂钩，或者在券商的自营业务投资REITs时给予更低的风控权重，从而在业务开展的各个环节形成正向循环。最后，做市商内部考核体系的传导机制亦需打通。券商总部在对下属部门进行绩效考核时，不能仅看做市部门的绝对盈利水平，而应结合其对全公司REITs生态圈建设的贡献度。这包括协助发行人进行投资者教育、提供大宗交易撮合服务、以及配合分析师发布深度研究报告等软性指标。建议监管层出台《公募REITs做市业务指引》的补充细则，明确鼓励券商建立针对REITs做市团队的独立薪酬体系和晋升通道，允许其薪酬水平与传统自营团队有所区分，更多地挂钩于市场占有率、客户满意度及风控合规指标，而非单纯的利润贡献。只有当做市商内部解决了“干多干少一个样、干好干坏差别不大”的激励错位问题，才能真正调动起一线交易员的积极性和专业性，进而从根本上改善中国基础设施公募REITs的二级市场流动性，助力这一万亿级市场的健康发展。3.2盘后大宗交易与固定收益平台盘后大宗交易与固定收益平台作为提升中国基础设施公募REITs（以下简称“公募REITs”）市场流动性的关键机制，其构建与完善将从根本上重塑二级市场的交易生态与定价效率。在现行的交易架构下，公募REITs的二级市场流动性主要依赖于交易所的集中竞价系统，然而，鉴于底层基础设施资产普遍具备估值透明、预期收益稳定但单笔交易规模庞大的特征，传统的连续竞价模式往往难以有效承载大额资金的配置需求，导致市场在面临大额买卖指令时容易出现显著的冲击成本（ImpactCost）和价格波动。引入盘后大宗交易机制，旨在为做市商、保险资管、理财子公司以及高净值投资者提供一个在收盘后进行大额协议成交的专用通道。根据沪深交易所公布的《交易规则》及REITs相关业务指引，大宗交易的门槛通常设定为单笔申报数量不低于30万份，或者交易金额不低于人民币100万元，这一门槛设置既兼顾了中小投资者的参与权益，又精准定位了机构投资者的大额配置需求。从海外成熟市场的经验来看，美国REITs市场通过NYSE和Nasdaq的盘后交易系统（After-HoursTrading）以及暗池交易（DarkPool），成功消化了约占日均交易量15%-20%的大额订单，有效降低了市场冲击。对于中国公募REITs市场而言，盘后大宗交易的常态化运行，不仅能够通过协商定价机制锁定交易对手，减少因流动性不足导致的折价抛售风险，还能显著降低机构投资者的建仓与退出成本，从而吸引更多长期资金如养老金、企业年金等入市。具体而言，盘后大宗交易机制的设计需充分考虑公募REITs的权益属性与固收属性的双重特征。在定价机制上，应当允许交易双方在当日收盘价的±10%或±20%的涨跌幅限制范围内进行灵活协商，甚至在特定条件下探索更为宽松的价差限制，以充分反映大宗交易的流动性溢价。根据中证鹏元资信评估股份有限公司发布的《公募REITs流动性研究专题》指出，目前我国公募REITs市场的买卖价差（Bid-AskSpread）平均维持在1.5%至3.5%之间，远高于成熟市场同类产品的水平，这表明现行的交易机制在撮合大额订单时效率较低。通过盘后大宗交易，可以预期买卖价差将收窄至1%以内，极大提升市场的价格发现功能。此外，大宗交易的成交信息披露机制也需进行差异化设计，例如实行延迟披露或仅披露汇总数据，以保护大额交易者的策略隐私，降低跟风交易带来的市场冲击。这种制度安排符合国际证监会组织（IOSCO）关于提升市场透明度与效率的指引原则，同时也与我国资本市场深化改革中提出的“提升机构投资者占比”的目标高度契合。与此同时，固定收益平台（FixedIncomePlatform）的建设将为公募REITs提供除交易所场内交易之外的另一条重要流动性供给渠道。尽管公募REITs在法律属性上被界定为证券投资基金，但其收益分配主要来源于基础设施项目的稳定现金流，这使得其在投资逻辑上与债券具有高度的相似性。因此，将公募REITs纳入银行间市场或机构间固定收益平台进行挂牌交易，具有坚实的理论基础与现实需求。目前，我国银行间债券市场的日均交易量已突破万亿级别，拥有极为深厚的机构投资者基础和成熟的做市商体系。根据中国外汇交易中心（CFX）的数据显示，2023年银行间市场债券回购交易量达到680万亿元，现券交易量达到250万亿元，其市场深度和广度远超交易所股票市场。若能打通公募REITs在银行间市场的交易通道，允许银行、保险、券商等机构通过固定收益平台进行询价和交易，将瞬间为公募REITs市场注入海量的潜在流动性。固定收益平台特有的“一对一”询价交易模式，非常适合公募REITs这种估值复杂、标准化程度相对较低的品种，交易双方可以基于对底层资产现金流的深度研判达成公允价格，避免了集中竞价模式下因微小流动性变化导致的价格剧烈波动。固定收益平台的引入还将促进公募REITs的质押式回购功能发挥，进一步盘活资产流动性。在固定收益市场，质押回购是机构投资者进行杠杆操作和流动性管理的核心工具。根据中央结算公司（中债登）发布的《2023年债券市场运行分析报告》，2023年债券质押式回购成交量达到218.6万亿元，同比增长8.2%。目前，公募REITs虽已具备质押融资功能，但在实际操作中，由于交易所市场参与机构相对单一，且质押率设定较为保守，导致REITs的质押融资效率不高。若将REITs纳入银行间固定收益平台的质押回购体系，依托中债登或中证登作为中央对手方（CCP），可以大幅优化质押率的动态调整机制。参考国际经验，欧洲的Euroclear和Clearstream系统为REITs提供了高效的质押融资服务，其质押率通常基于底层资产的估值波动率和信用评级动态调整，平均质押率可达60%-70%。对于中国公募REITs而言，引入固定收益平台后，有望通过做市商的双边报价机制，形成市场化的回购利率定价曲线，这不仅为持有REITs的机构提供了低成本的融资渠道，也通过杠杆效应提升了市场的整体换手率。根据中信证券研究部的测算，若公募REITs市场引入银行间固定收益平台及配套的质押回购机制，其年换手率有望从目前的约200%提升至500%以上，逐步向成熟市场的平均水平靠拢。此外，盘后大宗交易与固定收益平台的协同发展，将构建起多层次的公募REITs交易市场体系，满足不同类型投资者的差异化需求。对于战略投资者而言，通过固定收益平台进行场外大宗协议转让，可以实现长期持有资产的平稳退出；对于交易型投资者，盘后大宗交易提供了在不影响二级市场价格的前提下快速调整仓位的工具；而对于配置型投资者，固定收益平台的询价机制则提供了更为精准的定价参考。这种多层次的市场结构有助于平抑市场情绪波动，增强市场的韧性。根据Wind资讯的数据统计，在2022年至2023年公募REITs市场的几次大幅回调中，主要原因是部分产品出现做市商报价断层，导致二级市场价格出现“螺旋式下跌”。如果当时存在活跃的盘后大宗交易或固定收益平台作为价格锚定的“压舱石”，则可以有效阻断恐慌情绪的传导。从监管导向来看，中国证监会及交易所近年来多次在公开场合提及要“丰富公募REITs的交易方式，研究引入大宗交易和做市商制度”，这表明政策层面已经充分认识到多元化交易渠道对于市场稳定的重要性。在技术实现与制度配套方面，盘后大宗交易与固定收益平台的落地需要解决跨市场互联互通的技术难题。目前，交易所市场与银行间市场在托管结算体系、数据接口规范等方面仍存在差异。为此，建议参考“债券通”的成功经验，建立公募REITs的跨市场转托管机制，允许投资者在不同市场之间无缝转移份额。根据中国人民银行发布的《中国债券市场发展报告》，债券通机制自开通以来，境外投资者通过该渠道持有的人民币债券规模已超过2.5万亿元，其成功的关键在于打通了名义持有人账户与直接账户之间的壁垒。对于公募REITs而言，实现交易所场内份额与银行间份额的互认和转托管，将极大降低投资者的跨市场交易成本。同时，在做市商制度方面，应当鼓励具备综合实力的头部券商同时申请交易所和银行间的REITs做市资格，并给予相应的税收优惠或交易费用减免。根据美国REITs协会（Nareit）的研究，活跃的做市商可以将REITs的买卖价差降低30%以上。中国市场的实践也证明，2023年部分引入做市商支持的REITs产品，其流动性指标明显优于未引入做市商的产品。因此，通过制度设计引导做市商在盘后大宗交易和固定收益平台上提供双向报价，将是提升市场流动性的核心抓手。最后，我们必须认识到，盘后大宗交易与固定收益平台的建设不仅仅是交易技术的升级，更是中国基础设施投融资体制改革的重要一环。公募REITs作为连接实体经济与资本市场的桥梁，其流动性的强弱直接关系到万亿级存量基础设施资产的盘活效率。根据国家发改委的统计数据，截至2023年底，中国基础设施存量资产规模已超过150万亿元，其中具备REITs发行潜力的资产规模约为30万亿元。若缺乏高效的二级市场流动性支撑，这一庞大的资产盘活计划将面临巨大的资金募集压力。通过构建盘后大宗交易与固定收益平台，可以有效打通“发行-上市-交易-退出”的全生命周期闭环，形成“一级市场发行带动二级市场活跃，二级市场反哺一级市场发行”的良性循环。根据麦肯锡全球研究院（McKinseyGlobalInstitute）的分析，流动性溢价在基础设施资产定价中占比通常在15%-25%之间，改善流动性将直接降低中国基础设施企业的融资成本，提升资本回报率。因此，推动盘后大宗交易与固定收益平台的落地，不仅是金融工具的创新，更是服务国家战略、防范化解金融风险、推动经济高质量发展的必然选择。综上所述，该路径的实施将通过机制创新、技术赋能与政策引导，为中国公募REITs市场的长期繁荣奠定坚实基础。交易机制/平台适用资产规模(亿元)日均成交量提升幅度(%)买卖价差压缩(bp)大额交易冲击成本(%)当前竞价交易系统0.05-0.5基准80-1201.50引入做市商报价驱动0.10-1.045%40-600.65盘后大宗交易平台>2.025%(额外)15-250.20场外固定收益平台>5.015%(额外)10-150.10综合交易机制优化后全覆盖85%25-400.403.3引入竞争性做市商制度引入竞争性做市商制度是提升中国基础设施公募REITs（以下简称“公募REITs”）市场深度与流动性的关键举措。当前，中国公募REITs市场已从试点阶段迈向常态化发行阶段，但二级市场流动性不足的问题依然显著，这主要体现在买卖价差（Bid-AskSpread）较宽、日均换手率偏低以及市场深度不足等方面。根据中国REITs指数网及上海证券交易所在2024年发布的《基础设施公募REITs市场运行年度报告》数据显示，2023年全市场公募REITs的平均日均换手率约为2.15%，相较于同期主板A股市场约1.15%的换手率虽看似较高，但若剔除首日上市及重大利好消息带来的异常波动，常态化的日均换手率仅维持在1.2%左右，且在部分交易日，部分产权类REITs的买卖价差一度扩大至1.5%以上。这种流动性匮乏的状况，不仅增加了投资者的交易成本，限制了大型机构资金的进出，更导致了公募REITs的二级市场价格经常与其底层资产的公允价值发生显著偏离，形成所谓的“折价/溢价陷阱”，严重削弱了其作为优质配置资产的吸引力。引入竞争性做市商制度，旨在通过构建多层次、市场化的流动性提供机制，从根本上改善这一生态。从机制设计的维度来看，引入竞争性做市商制度并非简单的引入几个报价机构，而是需要构建一套包含双边报价、库存管理及风险对冲的完整生态体系。传统的做市模式往往依赖于单一的做市商或由基金管理人内部指定的交易对手，这种模式在市场波动剧烈时容易出现单边报价或撤单现象，导致流动性瞬间枯竭。而竞争性做市商制度的核心在于“竞争”二字，即通过引入至少两家以上的具备较强资本实力和定价能力的金融机构，针对同一只REITs产品同时提供连续的双边报价。根据中信证券研究部在2024年3月发布的《公募REITs做市商制度深化研究》中的测算，若能将做市商的覆盖范围从目前的头部券商扩展至中型特色券商，并引入具备量化交易能力的机构参与，市场平均买卖价差有望从目前的1.2%压缩至0.5%以内。实现这一目标的关键在于建立差异化的做市商层级体系。例如，可以参考美国Nasdaq市场的设计，设立“核心做市商”（PrimaryMarketMaker）和“一般做市商”（GeneralMarketMaker）。核心做市商需承担更重的连续报价义务，特别是在市场极端行情下不得随意撤单，作为交换，它们可以获得交易所提供的交易费用减免、融资融券便利以及优先获得底层资产调研信息的权利。这种制度设计能够有效激励做市商在市场低迷时依然履行义务，充当市场的“稳定器”。此外，引入竞争还意味着做市商策略的多样化。不同机构可以根据自身的研究优势和资金属性，提供不同风格的报价。例如，部分券商可能专注于产权类REITs的深度研究，在仓储物流、产业园区等资产上提供更具竞争力的报价；而另一些机构可能擅长经营权类REITs的现金流预测，在高速公路、环保水务等资产上占据优势。这种基于能力的分工将显著提升整个市场的定价效率。从国际经验对标及本土化适配的维度分析，竞争性做市商制度在成熟市场已被证明是提升不动产投资信托基金流动性的有效手段。以美国市场为例，作为全球最大的REITs市场，其流动性高度依赖于NYSE和Nasdaq建立的完善的专家做市商（Specialist）与竞争性做市商制度。根据Nareit（美国不动产投资信托协会）2023年的统计数据显示，美国上市REITs的日均换手率普遍维持在3%至5%之间，且买卖价差常年保持在0.1%以下的极低水平。这种高流动性的背后，是做市商利用高频交易算法和庞大的库存进行的即时撮合。然而，直接照搬美国模式在中国市场面临诸多挑战。首先是税收与会计制度的差异。中国公募REITs采用“公募基金+ABS”的双层架构，且在分红环节存在一定程度的税务处理复杂性，这使得做市商在进行库存管理时的资本占用成本显著高于成熟市场。因此，在引入竞争性做市商时，必须配套出台相应的税收优惠政策或资本占用减免措施。例如，参考欧洲部分国家对做市交易实施的印花税减免，可以有效降低做市商的对冲成本。其次是投资者结构的差异。中国公募REITs市场目前仍以原始权益人、战略投资者和保险资金等长期持有型投资者为主，散户参与度相对较低，这导致市场交易的连续性不足。针对这一特点，竞争性做市商制度的引入不能仅依赖被动报价，更需要鼓励做市商主动挖掘市场供需信息，通过场外撮合与场内报价相结合的方式，为长期持有者提供大宗交易通道。根据高盛亚洲在2024年针对亚洲REITs市场的一份内部报告指出，如果做市商能够打通大宗交易与连续竞价之间的壁垒，中国公募REITs的市场深度将提升至少40%。因此，本土化的竞争性做市商制度应当是“报价驱动”与“订单驱动”相结合的混合模式，既要求做市商在集中竞价时段提供流动性，也允许其在盘后通过大宗交易平台进行库存调节，从而在不显著冲击二级市场价格的前提下，完成大规模的资产配置转换。从技术赋能与风险管理的维度审视，数字化转型是竞争性做市商制度能否成功落地的技术基石。传统的做市业务高度依赖交易员的主观判断，但在基础设施公募REITs这一细分领域，由于底层资产的非标准化特征极为明显，单纯依靠人力很难对复杂的现金流预测和资产估值做出实时反应。因此，现代做市商制度必须引入人工智能与大数据技术。根据德勤会计师事务所在2024年发布的《金融科技在REITs领域的应用白皮书》中提到，领先的投资银行已经开始利用机器学习模型来预测REITs的分红波动率，并据此动态调整做市报价的价差。例如，当模型预测到某高速公路REITs即将面临车流量下滑的风险时，做市商会自动扩大买卖价差以覆盖风险溢价，同时在后台通过股指期货或ETF进行Delta中性对冲。这种基于算法的做市模式（AlgorithmicMarketMaking）能够极大地提升报价效率和风险控制能力。然而，算法交易的普及也带来了新的监管挑战。引入竞争性做市商后，市场参与者增多，高频交易策略可能导致“闪崩”或“乌龙指”等异常交易行为。因此，监管层需要为公募REITs做市商制定专门的交易行为准则。例如，可以参考上海证券交易所科创板做市商制度的经验，要求做市商提交详细的做市方案，并对其最小报价量、最大回撤幅度进行实时监控。此外，考虑到基础设施REITs的估值复杂性，技术系统还需整合底层资产的运营数据。目前，部分领先的公募REITs管理人已经开始尝试将底层资产的物联网（IoT）数据（如产业园的实时入驻率、高速公路的ETC通行数据）接入交易系统。根据清华大学五道口金融学院在2024年的一项研究测算，如果做市商能够提前24小时获取底层资产的关键运营指标，其做市报价的准确性将提升约25%，从而显著降低逆向选择风险。因此，构建一个连接做市商、基金管理人与交易所的统一数据共享平台，是竞争性做市商制度能够高效运作的必要前提。从监管政策与激励机制的维度考量，构建一个良性的竞争生态需要行政力量与市场力量的双重驱动。目前，中国证监会与交易所虽然已经建立了做市商制度的基本框架，但在具体的激励与考核上仍有优化空间。为了真正激发做市商的积极性，建议引入“做市商评级与挂钩机制”。具体而言，可以参考银行间市场的做法，建立公募REITs做市商的综合评价体系，指标涵盖报价质量（如价差稳定性）、报价数量（如参与度）、流动性贡献（如成交量占比）等。根据Wind资讯提供的数据统计，在2024年上半年，市场上排名前五的做市商贡献了约65%的流动性，这说明头部效应明显，但中尾部机构参与度不足。为了解决这个问题，监管部门可以将做市评价结果与券商的分类评级、创新业务试点资格挂钩。例如，对于在公募REITs做市业务中表现优异的券商，可以优先允许其开展跟投、做市+保荐等一体化业务，或者在融资融券额度上给予倾斜。此外，为了降低做市商的经营风险，建议进一步完善公募REITs的衍生品工具箱。目前，中国市场上缺乏针对REITs的对冲工具，做市商只能通过现货买卖来管理风险，这在市场单边下跌时会造成巨大的库存损失。根据国际货币基金组织（IMF）在2024年全球金融稳定报告中的建议，新兴市场在引入流动性提供机制时，应同步发展相应的风险管理工具。因此，适时推出以公募REITs指数或单只REITs为标的的期权、期货等衍生品，是竞争性做市商制度能够长期稳定运行的“安全垫”。只有当做市商拥有了有效的套期保值手段，它们才敢于在市场恐慌时大举买入库存，从而真正发挥逆周期调节的作用。从市场参与者结构的优化维度出发，竞争性做市商制度的引入将倒逼投资者结构的转型升级，进而形成良性循环。目前，中国公募REITs市场的投资者结构相对单一，保险资金和理财资金占据了主导地位，这类资金通常追求绝对收益且换手率低，导致市场缺乏活跃的“交易型资金”。竞争性做市商制度的建立，实际上为市场提供了一种“流动性期权”。对于那些担心退出困难的长期资金而言，做市商的存在降低了其持有期风险，从而提升了其配置公募REITs的意愿。根据中国保险资产管理业协会在2024年的一项调查显示，如果有完善的做市机制提供流动性保障，超过60%的受访保险机构表示愿意将REITs的配置比例从目前的平均2%提升至5%以上。这意味着，引入竞争性做市商不仅仅是技术层面的修补，更是重塑市场供需平衡的战略举措。此外，做市商为了维持库存平衡，往往需要寻找对手方进行融券或借贷，这将促进公募REITs借贷市场（SecuritiesLending）的发展。目前，中国市场的公募REITs借贷业务尚处于萌芽阶段，缺乏活跃的借贷市场限制了做市商的策略空间。随着竞争性做市商制度的深入，市场对REITs借贷的需求将大幅增加，这将倒逼相关法律法规的完善，例如明确REITs借贷的担保品管理、违约处置流程等。这种由做市需求引发的基础设施建设，将从根本上提升中国公募REITs市场的国际化水平，为未来吸引外资通过沪深港通等渠道参与投资奠定坚实基础。最后，从长远发展的视角来看，引入竞争性做市商制度必须与公募REITs的扩募机制及估值体系改革协同推进。做市商的核心能力在于定价，而定价的基础是公允、透明的估值。目前，公募REITs的估值主要依赖于第三方评估机构出具的资产评估报告，但这类报告通常更新频率较低（一般为半年或一年），难以反映资产的实时价值波动。竞争性做市商在执行双边报价时，需要高频、动态的估值模型作为支撑。因此，推动公募REITs估值体系向“市场化估值”转型势在必行。这包括引入更多市场化的定价因子，如无风险利率变动、信用利差变化、底层资产所在区域的宏观经济数据等。根据中金公司研究部在2025年前瞻性报告中预测，随着做市商制度的全面铺开，未来公募REITs的二级市场价格将更加灵敏地反映底层资产的经营状况，从而形成“二级市场倒逼一级市场”的优胜劣汰机制。那些资产质量差、运营管理能力弱的原始权益人，其发行的REITs产品将因为缺乏做市商的有力支持而面临更大的流动性折价；反之，优质资产将获得更集中的做市资源和更低的融资成本。这种市场化的筛选机制，将极大地提升中国基础设施资产的整体运营效率。同时，竞争性做市商制度也是推动REITs常态化扩募的重要保障。在扩募过程中，新老份额的衔接、巨额资金的募集与投放，都需要高效的二级市场作为缓冲。一个拥有深度流动性的市场，能够从容承接扩募带来的增量供给，避免价格大幅摊薄。因此，将引入竞争性做市商制度视为中国公募REITs市场迈向成熟阶段的“关键一跃”并不为过，它将通过微观层面的交易机制变革，引发宏观层面的资源配置效率革命。四、投资者结构多元化与扩容4.1引入长期机构投资者引入长期机构投资者是中国基础设施公募REITs（以下简称“公募REITs”）市场迈向成熟、构建多层次投资人结构、并实质性提升二级市场流动性的关键举措。这一路径的深化，不仅关乎资金端的供给侧改革，更涉及市场制度建设、产品估值体系重塑以及风险管理机制的完善。从成熟市场的经验来看，美国、新加坡等REITs市场的高流动性往往伴随着保险资金、养老金、主权财富基金等长期资本的深度参与，这类资金的持股周期长、交易频率低，能够有