利率｜二季度如何展望？不妨看看2021年

内容目录复盘2021年，有哪些示？ 5与2021年相似的五点忧 5经济上行的担忧 5对通胀走高的担忧 6汇率持续升值，利会会有响应 8货币政策预期的不定性 9政府债供给始终构困扰 10为什么2021年利率能行？ 11政策“用好稳增长力小的窗口期” 11经济周期触顶回落 12货币政策保持支持 14政府债供给没有形显压力 15现在有哪些异同？ 182021年债市走势复盘 20开年至2月18日，利震荡后上行 212月18日至8月5日利率震荡下行 228月5日至10月18日利率上行反弹 2310月18至年底，利再度下行 25风险提示 25图表目录图1： 疫情后PMI迅速回到扩区间 5图2： 社融持续超季节性 5图3： 投资累计增速迅速正 6图4： 消费持续修复 6图5： 投资增速开年表现好 6图6： 出口、消费边际修复 6图7： PPI与原油价格 7图8： 2020年4月下旬之染人数回到个位数 7图9： 港口集装箱吞吐量 7图10： BDI探底后持续上涨 7图11： PPI与CPI先后见底 8图12： 大宗商品价格上涨 8图13： 原油与PPI 8图14： 汇率与资金利率 9图15： 汇率与债市 9图16： 2021年初资金紧张后解 9图17： 央行净投放 9图18： 近年降准降息情况 10图19： 广义赤字率与政府净资 11图20： 2020年同业存单净融与提价幅度 11图21： 出口对经济形成拉动 12图22： 2021年下半年地产销显著下行 12图23： 2021年预算内财政支同比下滑 12图24： 中长贷季节性 13图25： 企业中长贷季节性 13图26： 社融季节性 13图27： 社融和中长贷增速在2020年底率先见顶 13图28： PMI在3月见顶 13图29： 2021年消费增速高开走 13图30： 2021年投资增速持续降 14图31： 2021年工增增速高开走 14图32： 历史通胀走势 15图33： 2021年政府债存量增先下后上 16图34： 存款增速在8月见底 16图35： 保险资金投向结构 16图36： 债基净值与增速 16图37： 理财产品规模增长 16图38： 外资增持境内债券度大 16图39： MLF年度净投放 17图40： 社融与机构负债增速 17图41： 信贷节奏符合季节性 17图42： 社融节奏后置，3-5月力较小 17图43： 国债净融资进度 18图44： 新增地方债发行进度 18图45： 社融增速预测 18图46： CD净融资 18图47： 地产投资见顶回落 19图48： 新动能持续发展 19图49： 2021年下半年地产销显著下行 19图50： 利率处在相对低位 19图51： 利率走廊 20图52： 公募基金从拉久期降期 20图53： 2021年债市主要逻辑 21图54： 2021年开年小钱荒 22图55： 1月信贷强于季性 22图56： 1-2月股债跷跷板明显 22图57： 年初原油价格显著行 22图58： 国债净融资进度 23图59： 新增地方债发行进度 23图60： PMI持续下行并在9月负 25图61： 8月动力煤价格疯涨债市调整 252021年为锚，探讨当复盘2021年，有哪些启示？与2021年相似的五点担忧站在3月展望二季度，2021年担忧与当前有诸多相似，主要集中在五个方面，包括经济上行、通胀走高、政府债供给担忧、汇率升值、货币政策不确定性。经济上行的担忧20205PMI20203532020高。202120213PMI21-230%-40%。低基数的模糊影响叠加2021年春节就地过年等因素扰动，市场普遍认为经济数据可能在二季度延续改善，带动债市利率赶顶。图1：疫情后PMI迅速回到扩区间 图2：社融持续超季节性 ， ，图3：投资累计增速迅速正 图4：消费持续修复 ， ，1-2PMI321-2继超预期，市场不免有担心，一是国内旧动能降速收窄、新动能持续上升；二是美伊局势和全球供应链扰动下，部分投资者预期我国出口份额持续升高，重演2020-2021年的叙事。图5：投资增速开年表现好 图6：出口、消费边际修复， ，对通胀走高的担忧2020年3-4月，内部疫情出现拐点，海外供应链压力开始显现，全球大宗商品价格明确见底。20203OPEC+448从宏观数据看，由于物价传导有一定时滞，国内PPI于5月见底，而CPI则受基数效应和猪周期影响，11月才明确见底。202132020122021220213PPI图7：PPI与原油价格 图8：2020年4月下旬之染人数回到个位数， ，图9：港口集装箱吞吐量 图10：BDI探底后持续上涨 ， ，图11：PPI与CPI先后见底 图12：大宗商品价格上涨 ， ，站在今年三月，美伊冲突导致年内通胀大概率超预期，市场对通胀的担忧再度出现。20257年年底开始，贵金属、有色价格也PPIPPI期基本板上钉钉。图13：原油与PPI，2020进入2021站在当下，去美元化趋势、东升西落叙事叠加我国出口表现较好，2025年末人民币对美元升值破7，由于历史上人民币升值与利率上行有一定相关性，因此市场对汇率迅速升值有所担忧。图14：汇率与资金利率 图15：汇率与债市 ， ，2020年12月中央经济工作会议定调政策操作不急转弯，到2021年初资金面就有显著收紧，市场普遍的解读是不急转弯不等于不转弯。1月5日DR007见底开始上行，持续冲高至2月1日达到高点3.17%（当时逆回购利率为2.2%）。125到2021年3月，虽然资金面已经悄然放松，但由于经济冲顶、通胀、汇率等走势均不利于货币政策放松，市场依旧担心何时央行再度转弯，因此对货币政策预期较低，对债市的判断是震荡为主。图16：2021年初资金紧张后解 图17：央行净投放， ，当前市场有一定相似性，市场不仅对货币宽松空间存疑，甚至基于通胀等问题担心货币政策收紧。一方面是2025年以来市场逐渐降低货币宽松预期，即使2025年下半年基本面压力加大，但央行依旧保持定力，全年也仅有一次降准和降息，市场已经接受适度宽松是一种对状态的描述，因此今年的双降概率似乎也不高。另一方面，今年一季度内需超预期、贷款投放有回稳迹象、出口超预期、油通胀推升物价、汇率升值趋势延续，以上种种都可能制约货币政策宽松空间。图18：近年降准降息情况，2020年史无前例地宽财政，政府债发行压力大增，下半年金融机构资负整体偏紧，银行连续提价发CD。2020年疫情冲击下，宏观政策显著发力，财政赤字率抬高、且发行抗疫特别国债，政府债发行由2019年的8.5万亿元上升至2020年的13.6万亿元，净融资由2019年4.8万亿元上升至8.4万亿元。2020年5月政府债净融资开始放量，同时《政府工作报告》指出加强监管，防止资金‘空转’套利，央行引导资金收敛，银行资负压力逐渐显现，CD提价现象突出，最终导致政府债放量发行对债市形成显著扰动。虽然2021年政府债净融资安排低于2020年，但仍然处于历史高位，市场经历2020年债券供给放量扰动后，始终对政府债供给抱有担忧。2025年更加积极的财政政策对债市形成显著压力，且超长债供给压力凸显。2026年政府债安排基本持平于去年，市场对供给的担忧也在延续。图19：广义赤字率与政府净资 图20：2020年同业存单净融与提价幅度 ， ，为什么2021年利率能下行？从2021年最终市场表现来看，最终上述担忧被一一证伪。政策用好稳增长压力较小的窗口期2021年的政策基调是不急转弯与用好稳增长压力较小的窗口期，在追求高质量发展的大背景下，意在调整经济结构而非追求高增长。纵观全年，政策基调对经济和市场产生了重大影响。当市场以线性思维外推未来经济和市场走向时，宏观政策已经悄然转向，市场虽然认识到不急转弯不等于不转弯，但对宏观政策转向的影响估计不足。在这一思路下，结构型改革政策频出，2021年成为监管大年。政策在反垄断、金融、数据安全、民生、环保等方面强化监管，教培监管等本身指向收缩，而双碳减排等环保政策显著抬高能源价格，对企业生产形成扰动。城投、地产领域限制政策加速落地压实，政策端抓住窗口期调整经济结构，取得显著效果。2021年1月1日，地产三道红线全行业落地，央行、银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，对银326知》；7月13日住建部等8部门发文，整治捂盘惜售、虚假宣传、违规融资等乱象；7月监管部门对试点房企划出40%红线；多地收紧商品房预售资金监管，严控资金挪用，进一步收紧房企现金流。此外，2021年7月《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号）落地，对城投融资和基建领域产生较大影响。图21：出口对经济形成拉动 图22：2021年下半年地产销显著下行，注：2021年数据为两年均值，同时表内财政力度没有出现进一步扩张，2021年全年预算内财政支出同比100.：2021，经济周期触顶回落2020是疫情仍有负面影响，另一方面是2021年财政力度不及预期，因此2021年年初经济触顶，年内经济高开低走。信用扩张速度放缓，在一定程度上预示了2021年初的经济触顶。社融与中长贷20201011图24：中长贷季节性 图25：企业中长贷季节性 ， ，图26：社融季节性 图27：社融和中长贷增速在2020年底率先见顶 ， ，之后多项宏观数据在01PI在3图28：PMI在3月见顶 图29：2021年消费增速高开走 ， ，图30：2021年投资增速持续降 图31：2021年工增增速高开走 ， ，货币政策保持支持进入2021年，市场关注人民币升值、经济回暖、通胀上行，2021年初央行在部分场合表态偏鹰、叠加年初出现小钱荒，市场自然担忧央行收紧货币政策，但最终央行全年维持相对宽松。在内外部经济与货币分化形成汇率升值压力的背景下，央行首先采取以我为主的政策思路。央行判断海外国家实施宽松政策溢出至国内的货币在未来可能重新流出，优先服务内部均衡，参照国内经济形势施政。且汇率本身具有自动减震器和稳定器功能，可以部分对冲输入性通胀等波动。内部经济环境的应对上，信用条件逐渐收紧的背景下，央行从稳货币转向宽货币，对经济始终维持呵护，对滞的关注高于胀。央行在2021年一季度货政报告中已经预判PPIPI通胀、低基数和PPI在年初资金紧张的环境下，2月8日四季度货政报告提到，判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量；月11日一季度货政报告提到，对于年内PPI阶段性上行，宜历史、客观地看待：一是这在相当程度上是‘低基数’下的‘高读数’……二是历史上看PPI指标本身波动就相对较大，在数月内阶段性下探或冲高的现象并不鲜见……三是大宗商品价格上涨是阶段性供求错位的表现，若未来全球疫情能得到全面有效防控、新兴经济体生产供应能力恢复正常，则生产资料价格涨势可能放缓。总的看，待基数效应逐步消退和全球生产供给恢复后，PPI有望趋稳。月20日央行通过《金融时报》发声称央行保持流动性合理充裕不是一句空话，随后在6月25日投放的OMO突破100亿元地量，释放呵护信号。图32：历史通胀走势，2021年赤字额虽然略低于2020年，但仍然处在历史高位，2020年政府债发行对债市形成显著扰动，因此2021年市场仍存有担忧。但实际情况是，2021年实体融资需求萎缩，机构面临严重的资产荒。贷款需求从二季度开始边际回落，一方面是经济周期见顶，另一方面是以城投和地产为代表的建筑行业，和以黑色为首的重工业，都或多或少面临约束；而另一方面，受益于2020年宽货币的滞后效应，居民和机构都有较强的资产配置需求。01.530%2021MLF60007122.2计净投放1.6万亿元中长期流动性，对市场形成支撑。资产与负债的增长出现分化并形成资产荒，推动债市利率的持续下行。图33：2021年政府债存量增先下后上 图34：存款增速在8月见底 ， ，图35：保险资金投向结构 图36：债基净值与增速 ， ，图37：理财产品规模增长 图38：外资增持境内债券度大， ，图39：MLF年度净投放 图40：社融与机构负债增速， ，91.15.2%。政府债发行后置在一定程度上与稳增长压力较小背景下政府去杠杆与专项债项目严格审查有关。政府债发行节奏变化也造成了社融节奏的变化。2021年开年信贷节奏整体符合季节性；而社融受政府债发行后置的影响，总量虽然基本持平2020年，但节奏明显靠后，3-5月新增社融占全年比例低于季节性。3-5图41：信贷节奏符合季节性 图42：社融节奏后置，3-5月力较小， ，图43：国债净融资进度 图44：新增地方债发行进度 ， ，1.3现在有哪些异同？债市有趋势性机会。势。第二，对于通胀，央行大概率保持支持性态度，重心还是在于维稳。对于当前经济和地缘政治环境，央行明确表示要保持股、债、汇的稳定性，而且对于输入性通胀，央行还是要关注需求基本面、通胀预期和核心通胀的演绎。第三是金融机构充裕的资负状态，与社融下行而存款超预期是一体两面。图45：社融增速预测 图46：CD净融资 ， ，不同点在于，首先是政策端思路不同，今年不太可能出台广泛的严监管政策。当前经济结构调整取得一定成效，地产等旧动能经历深度下行之后，政策端已经从限制转向托底，2024年9月政治局会议以来，宏观政策更加积极，政策取向一致性也有所增强，在这一环境下出现大规模监管等限制性政策的可能性较低。图47：地产投资见顶回落 图48：新动能持续发展， ，其次是基本面所处周期位置的不同，利率所处的位置和央行宽松空间也不同。2021001Y.4.%1Y114%图49：2021年下半年地产销显著下行 图50：利率处在相对低位， ，调控能力也更强。图51：利率走廊，最后是机构的心态有诸多不同。在低利率、高波动的环境下，债市的安全垫有所不足，长端的票息保护较弱，尤其是经历了过去一年多的教训后，市场普遍对拉久期行为祛魅，因此长端比较难形成一致性的大趋势。图52：公募基金从拉久期到降久期，2021年债市走势复盘2021年债市整体呈现震荡下行、先上后下的小牛市格局，长端国债收益率整体震荡走低，10年期国债收益率全年在2.77%~3.28%之间波动，年末较年初下降37bp。图53：2021年债市主要逻辑，开年至2月18日，利率震荡后上行开年至2月中旬，10Y1bp至1Yp至.7。20201218251185011320当时机构认为不急转弯不等于不转弯，尤其在央行收紧资金的背景下，机构行为更趋谨慎。图54：2021年开年小钱荒 图55：1月信贷强于季节性注：T=0，

，图56：1-2月股债跷跷板明显 图57：年初原油价格显著行 ， ，2月18日至8月5日，利率震荡下行2月中旬至7月上旬，基本面整体偏利空，但资产荒和宽货币兑现最终推动利率下行。一方面，大宗商品加速上行、疫情扰动减轻，信贷、PPI、出口等多项宏观数据表现较好，经济复苏预期升温；除国内基本面较积极以外，海外拜登提出10Y国债下行4p至.01Y0p至31。春节后2-3A318-19之后利率下行过程中仍然有通胀抬升等扰动，但市场对利空的反应不大，根本原因是机构待配置资金不断增加，而合意资产供给不足：一是城投与地产债发行困难，违约事件局部高发，削弱机构下沉信用的意愿，且永煤事件之后机构对弱资质信用债一刀切；二是各类机构积极扩表，待配置资金较为充裕；三是市场迟迟不调整导致等待的成本越来越高，机构被迫入场配置。5月股市和商品转涨、中美谈判重启，基本面对债市偏利空，但资金宽松推动利率快速下行；6月地方债发行提速、人民币升值压力也有所缓解，并对资金形成扰动，长端转为震荡调整。图58：国债净融资进度 图59：新增地方债发行进度 ， ，661778具体来看，6月中下旬央行态度再度回暖，6月20日央行通过《金融时报》发声称央行保持流动性合理充裕不是一句空话，随后在6月25日投放的OMO首次突破100亿元地量，释放对资金的呵护信号，市场顺利跨过季末时点。7月7日国常会指出，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降，降准最终在7月9日落地，降准落地与MLF降息预期导致观望资金的集中入场，利率出现迅速下行。7月30日政治局会议没有再提稳增长压力较小的窗口期，叠加国内外疫情出现反复，10年国债利率迅速下行短暂击穿2.8%。但由于出口、社融、GDP等多项数据不支持经济弱化，且MLF降息落空、资金也没有过度宽松，因此市场在10债利率击穿2.8%后浅尝辄止。市场在上半年政府债发行不及预期的情况下对债市始终偏谨慎，超预期降准与随之而来的降息预期对机构形成显著吸引，但供给问题始终摆在桌面上，在利率下行后市场进一步追涨的意愿也不强。8月510月18日，利率上行反弹在机构配置压力集中释放与10Y动PPIYbp至34，10Y国开上行18bp至3.35%。2021年8月，财政和货币政策出现边际变化，财政部与国常会等释放宽财政信号，同时宽货币预期降温。财政方面，8月12日21世纪经济报道援引相关人士发言，提到年内发完所有12月发行、剩余新增专项债额度在9月发行完毕；8月16日国常会提到用好地方政府专项债带动扩大有效投资；8月27日《上半年中国财政政策执行情况报告》提到，下一步将适度提速地方政府专项债券发行，用好地方政府专项债券资金，指导地方加强项目储备，推动今年底明年初形成实物工作量。货币方面，7月降准之后市场出现MLF降息预期，但随后落空，且7-8月MLF转为缩量续作，8月9日《二季度货政报告》提到7月降准前瞻性考虑了税期高峰、MLF到期、地方债加快发行等影响因素，9月7日孙国峰司长在发布会上提到不存在很大的基础货币缺口，市场对后续货币进一步宽松的预期降低。8月23日，央行在信贷形势分析会上提到加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性，释放宽信用信号；9月1日国常会新增3000亿元支小再贷款额度，宽信用预期进一步升温。同时，伴随着大宗商品价格持续上涨，市场对通胀的担忧再起。2021年7月开始供给端调控力度逐渐增大，七一大庆、安全检查与国家能源局发布整改方案等推高煤炭价格，造成缺煤少电的局面，进一步影响产业生产，2021年7-10月PM