东方电气-市场前景及投资研究报告：中国GEV走向世界

证

券研究报告

公司深度报告中国GEV走向世界——东方电气深度报告（600875.SH、

1072.HK

）发布日期：2026年3月4日摘要：核心观点：公司是电源装备龙头，在国内煤电、水电、核电、燃机、风电电源设备领域市占率分别达33%、40%以上、33%、75%、5-10%；北美缺电给公司带来自主燃机出口发达国家机遇，供需缺口之大足以支撑本轮30年一遇的燃机周期下中国燃机开始进入全球供应；我们测算公司燃机出海业务整体价值有望达到千亿，甚至数千亿；主业预期差来自对增长的质疑、对后服务的忽视，东方电气业务的多元化和存量服务的增长逐步消除了电源新增装机的周期性，而市场当前仍然把公司作为周期股看待，这是主业最大的预期差，我们认为主业25-30X估值更为合理；整体来看，给予东方电气2026年目标市值2000-2500亿元，后续伴随服务业务逐步定价，公司市值具备继续向上空间。报告要点一：

北美缺电给公司带来自主燃机出口发达国家机遇，燃气轮机出海业务整体价值有望达到千亿，甚至数千亿•重型燃气轮机被誉为装备制造业“皇冠上的明珠”，是能源领域的核心设备，燃气轮机代表着一个国家顶级的科研能力和尖端制造技术。近年来，公司燃机收入占比约为7%，毛利占比约为5

%，当前公司燃机收入绝大部分来自向国内市场销售重型燃机（和三菱合作产品，核心部件引进燃机）；2009年，东方电气率先在国内开展具有完全自主知识产权的F级50兆瓦重型燃气轮机研制。•自主燃机领先国内同行3-4年，还在研发更大功率机型。当前东方电气完全自主燃机产品线中，G50为最成熟产品，已在广东清远、四川德阳投入运行，累计投入商运超12000小时，G15已通过满负荷运行试验；G80（80MW）、G200（200MW）研发中；G50稳定性与可靠性获得充分验证，远超尚处于样机验证或点火初期阶段的竞品，领先同行至少3-4年。••2025年获得出口哈萨订单：2025年，东方电气G50燃机获得3台哈萨克斯坦地区出口订单，实现了从“国内”到“国际”的关键跨越。核心优势是交期：公司G50燃机单循环效率约为36.5%，西门子同容量燃机约为38%，效率仅次于一线，G50的燃机交付期约为13个月左右，交付节奏远快于当前国际的3年以上平均周期。••自主化能力、产能：G50燃机的热端一、二级涡轮叶片和燃烧室均由东方电气自主研制，市场对此了解较少，公司自身可享受产品销售和服务高附加值；公司当前核心部件可满足每年10台自主燃机配套需求，未来产能将进一步提升。基于2023-2025年燃气订单及排产，未来三年北美燃机交付在60-70GW，与同期AI电力需求缺口150GW

相比，供需缺口之大足以支撑本轮30年一遇的燃机周期下中国燃机开始进入全球供应；我们认为东方电气的燃机出海业务价值由2部分构成：新机销售和后服务业务，测算公司燃机出海业务整体价值有望达到千亿，甚至数千亿。2摘要：报告要点二：

•主业核心预期差：对增长的质疑、对后服务的忽视市场因担心公司整体业务的下滑风险，对主业估值的分歧一直比较大，这种担心源于：历史上2008年以后，公司订单、业绩经历过明显的下行，原因是煤电、核电装机下降，带动公司整体订单下行；

我们认为，对于越成熟的电源设备企业，电源设备的行业的周期性对公司的影响是日益减弱的(对比当前GEV50%左右发电设备订单来自服务)，现在的东方电气和15年前的东方电气也已经明显不同：（1）业务结构已经多元化，周期性减弱，成长性凸显；（2）公司业务发展大方向不仅与用电需求相关，还与新能源消纳相关，如抽蓄、煤电调峰调频、煤电灵活性改造；（3）市场忽视公司电站服务业务，服务需求给公司提供了稳定的增长需求，该业务因收入占比不高极易被市场忽视，但该业务毛利率占比24%，利润占比达到40-50%，是公司贡献利润的核心电站服务业务毛利率40%以上，体量增长的同时带来业务结构改善。。且•参考GEV2028年30-40X

PE估值水平，我们认为主业给25-30X估值合理（并非当下市场预期的15-20X），东方电气业务的多元化和存量服务的增长逐步消除了电源新增装机的周期性，而市场当前仍然把公司作为周期股看待，这是主业最大的预期差。

盈利预测与估值：预计

2025、2026、2027

年公司实现营业收入分别为

779.4、831.4、894.9

亿元人民币，实现归母净利润分别为

37.2、44.8、54.7亿元人民币；对应

A

股

PE

分别为35.7、29.6、24.2X，港股

PE

分别为31.3、26.0、21.3X，维持东方电气

A/H

股“买入”评级；给予东方电气2026年目标市值2000亿元，对应A股、港股目标价均为57.8元人民币，后续伴随服务业务逐步定价，公司市值具备继续向上空间。图、东方电气电站服务业务稳定增长，且毛利率显著高于综合毛利率

图、2024年订单结构：经过多年发展，公司业务多元化增强，周期性减弱电站服务业务收入（亿元）订单（亿元）水电,燃机,公司2008年订单结构金融服务1%工程贸易公司2024年订单结构8.20%7.90%电站服务业务毛利率（右轴）新兴成长100.080.060.040.020.00.050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%0%煤电14%25%煤电,45.10%工程承包风电,14.80%12%核电电站服务7%8%风电17%燃机核电,太阳能水电7%23.50%1%8%2019202020212022202320243资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投提纲01.

电力装备龙头，业务全面覆盖电力行业各领域，燃机业务国内市占率常年第一燃气轮机业务：预期差来自自主燃机订单落地确定性、对扩产的质疑和核心部件自制能力02.03.

整体业务景气度判断：除煤电订单外，其他业务维持景气上行04.

主业核心预期差：对增长的质疑、对后服务的忽视05.

财务情况：订单逐年稳步增长，现金流优质06.

同行对比：东方电气公司治理能力、风险管控能力优于同行其他公司07.

盈利预测与估值08.

风险提示电力装备龙头，业务全面覆盖电力行业各领域

东方电气创立于1958年，是中央管理的涉及国家安全和国民经济命脉的国有重要骨干企业，前身为1958年成立的四川德阳水力发电设备厂。上世纪60年代，在国家“三线建设”的背景下，

东方汽轮机厂、东方锅炉厂于1966年分别在四川绵竹、自贡开工建设，1965年，德阳水力发电设备厂更名为“东方电机厂”

。截至目前，东方电气已为我国提供了大约四分之一的能源装备，是全球最大的能源装备制造企业集团之一。东方电机也是被批准的首批在上海和香港上市的9家企业之一。图、东方电气发展历程6月，签订第一个电站工程总承包项目--10月13日，德阳水力发电设备厂在四川德阳破土动工，后更名为东方电机研制成功第一套200MV火力发电设备和210MW水轮发电机组海口2x50MW电站工程，东方电气从发电设备制造领域进入电站成套设备供货和电站工程总承包领域我国首台国产化百万千瓦级核电站蒸汽发生器成功制造并发运12月28日，东方电气集团科学技术研究院有限公司正式成立1994-195819661974198419862000200720192022199503月05日，东方锅炉厂在四川自贡开工建设；同年11月25日，东方汽轮机厂在四川绵竹开工建设。经机械工业部批准，“东方电站成套设备公司”在成都组建，成员企业包括东方电机厂，东方汽轮机厂，东方锅炉厂和东风电机厂东方电机在香港联交所和上海证券交易所上市11月，完成主营业务资产整体上市。“东方电气股份有限公司”股票在上海证券交易所和香港联交所上市自主研制的亚洲地区单机容量最大13MW海上风电机组下线资料：公司公告，公司官网，中信建投6电力装备龙头，业务全面覆盖电力行业各领域，燃机业务国内市占率常年第一

东方电气主营开发、设计、制造、销售先进的风电、太阳能、水电、核电、气电、煤电等清洁高效能源电力成套设备，以及向全球能源运营商提供工程承包及服务等。公司构建了风电、太阳能发电、水电、核电、气电、煤电“六电并举”，以及节能环保、工程与国际贸易、现代制造服务、电力电子与控制、新兴产业“五业协同”产业发展格局。•北美缺电给公司带来自主燃机出口发达国家机遇，东方电气燃机业务坚持自主开发与国际合作相结合，具备最完整的国内机电炉打捆成套及服务能力，国内市场占有率常年保持行业第一，2025年上半年，燃气轮机业务在公司整体收入占比约7%，毛利占比约5%。图、公司业务板块覆盖广泛：风电、太阳能发电、水电、核电、气电、煤电“六电并举”/公司2025H1收入结构业务板块产品类型风电主要产品风电机组2025H1收入结构可再生能源装备水电（含抽蓄）太阳能水轮发电机组（水轮机、发电机、电机）光热发电金融服务2%核电机组（核岛主要在做蒸汽发生器、堆内结构件、压力容器；常规岛：TG、汽轮机、发电机、凝汽器、控制系统等。）新兴成长电站服务风电22%核电产业12%7%清洁高效能源装备贸易燃机煤电工程总承包贸易燃气轮机设备煤电机组（锅炉、汽轮机、发电机）EPC等1%水电5%工程总承包7%核电7%工程与贸易/工程与成套设备出口一般进出口贸易存量机组后运维、改造，含煤电灵活性改造燃机7%火电30%电站服务现代制造服务业东方财务子公司，买入返售金融资产、发放贷款和垫款、债权投资金融服务节能环保、电力电子、氢能（燃料电池）、重大专项新兴成长产业：公司公告，中信建投7资料东方电气在传统电源设备领域具备龙头地位，业绩与电源投资高度正相关

•公司是电源装备龙头，在煤电、水电、核电、燃机、风电市占率分别达33%、40%以上、33%、75%、5-10%。东方电气燃气轮机业务目前已形成“引进技术协同+自主产品突破”的双轮驱动格局，稳居国内燃机第一梯队，国内市场份额常年保持70%以上。东方电气营业收入与电源投资额呈现高度正相关，2012-2017年，公司业绩表现低迷，在此期间，电源投资连年下降，2019、2020年，电源投资快速增长，但主要受风电、光伏新能源投资驱动，2021年以来，火核等传统能源投资迎来增长。•图、东方电气市场份额，在传统电源设备领域具备龙头地位图、东方电气营收与电源投资高度正相关电源基本建设投资完成额（亿元）东方电气营业收入（亿元）东方电气营业收入YOY（%）东方电气33%哈尔滨电气33%上海电气33%电源基本建设投资完成额YOY（%）15000100005000060%40%20%0%煤电水电/抽水蓄能气电40%以上70%以上33%40%以上份额较少33%-份额较少33%-20%-40%核电资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投8从“引进消化”到“自主跨越”——东方电气燃机发展历程

重型燃气轮机被誉为装备制造业“皇冠上的明珠”，是能源领域的核心设备，燃气轮机代表着一个国家顶级的科研能力和尖端制造技术。东方电气燃机业务始于20世纪50年代，通过与三菱重工（MHI）深度合作与自主研发；目前已形成“引进技术协同+自主产品突破”的双轮驱动格局，稳居国内燃机第一梯队，国内市场份额常年保持70%以上。1950s-1990s

技术积淀2002年

合作启航2010s

深度国产化2020s+

自主跨越实现F级燃机国内最高国产化率，技术覆盖D级、F级及最先进的H级（M701J）机型以蒸汽轮机技术为核心，开启透平机械研制，为燃机研发奠定坚实工业基础2003年，与三菱重工签署技术转让协议，引进F级重型燃机（M701F）制造技术2023年，自主研发的G50成功商运，2025年开启出海，逐步摆脱核心零部件受制于人的困境产品布局：

广泛应用于京津冀、长三角、大湾区等核心调峰电站1980s，东方电气第一代2005年首台国产化制造M701F3燃机发运2022年11月，国内首台全国产化F级50兆瓦重型燃气轮机发运2022年国内首台M701J型燃机发运，是当时东气制造的效率最高投运燃机2002年，东方电气与三菱2024年初东方电气第100“争气机”——30万千瓦开展燃气轮机技术合作台燃机发运汽轮机资料：公司公告，东方电气官网，东方电气公众号，《东方电气集团与日本三菱开展燃气轮机技术合作》，中信建投东方电气燃气轮机业绩分析：当前业务集中在国内重燃市场，毛利率偏低

北美缺电有望给公司带来自主燃机出口发达国家机遇，我们首先对公司燃气轮机业务进行详细分析。

近年来，公司燃机收入占比约为7%，毛利占比约为5%，公司燃机收入绝大部分来自向国内市场销售重型燃机（和三菱合作产品，核心部件引进燃机）。•燃气轮机业务订单：2022年公司燃气轮机新增订单，同比增长，且近3-4年维持高位，主要原因是：2021年至2022年期间，国内出现缺电情况，电网稳定性需求提升，燃气轮机作为电源稳定性好、调峰响应速度快的装备，成为补充能源短板的选择；例如四川因能源结构问题（如2022年限电、极端高温）提出能源优化方案，计划新增燃气发电；广东等沿海地区为保障电力安全与稳定，也积极上马燃机项目。••燃气轮机业务收入：2019-2022年，公司燃气轮机业务收入表现整体平稳，受2022年燃机订单大幅增长影响，2023、2024年公司燃气轮机业务收入也实现明显增长。燃气轮机业务毛利率：公司燃气轮机业务毛利率低于公司近年综合毛利率（15%-20%），公司燃气轮机业务毛利率偏低：公司前期燃机业务收入绝大部分来自销售与三菱合作的重型燃机，最高附加值的核心热部件仍需进口或由合资公司供应，对盈利形成一定制约。•近年公司燃气轮机业务毛利率波动比较明显，2022年毛利率下降明显，主要受公司自主研发的首台完全自主知识产权G50重型燃气轮机（50MW）于2021年底完成满负荷试验，2022年进入示范应用阶段（如华电清远项目），由于是首台国产化示范项目，技术尚处于验证期，公司基于谨慎性原则，对项目预计合同亏损计提了减值准备。图、东方电气燃气轮机订单、收入、毛利率：当前业务集中在国内重燃市场，毛利率偏低燃气轮机业务收入（亿元）订单（亿元）燃机业务毛利率100.080.060.040.020.00.030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%2019202020212022202320242025E资料：公司公告，中信建投大国重器

G50——国内首台自主重型燃机研发历程•2009年，东方电气集团汇聚优势资源、组建科研团队，联合产业链上中下游单位，率先在国内开展具有完全自主知识产权的F级50兆瓦重型燃气轮机研制。G50（F级50MW）燃机是东方电气历时15年打造的“争气机”；该机型实现了高温部件

100%自主制造，打破了跨国巨头在燃机领域的长期垄断，其效率与可靠性均达国际领先水平，目前已进入全球商业化订单突破期。2022年11月G50正待发运至广研发攻坚期2009–2022商业落地期2022–2025全球突破期2025年后东清远，2023年3月商运2024年3月G50在德阳商运技术指标：

累计运行超12000小时，简单循环效率约为36.5%2009：

战略启动，开始G50重型燃机自2022：

具备商业化条件，首台机组正式发运主研发2013年：完成总体结构设计2023.3：

广东华电清远项目正式商运，实现从“实验室”到“电厂”的跨越出海突破：2025年

斩获海外订单（其中哈萨克斯坦3台），实现国产F级燃机海外“零”的突破2016-2018：

建成国内首批部件级试验台；压气机、燃烧器等三大核心部件研制成功2024年9月，广东清远G50通过2000小时运行鉴定2024.3：

四川德阳经开区分布式能源站投运，应用场景进一步多元化未来展望：接洽北美国际客户，向全球高端能源市场渗透2019：

整机点火一次成功，高温部件100%自主化2025年7月，济南项目G50高温部件完工下线2020年：G50首次运行至100%负荷资料：公司公告，东方电气官网，东方电气公众号，中信建投东方电气燃机产品线介绍：是国内产品类型最全、国产化率最高的燃气轮机制造商

截至目前，东方电气已建立了完整的燃气轮机设计、制造、试验验证体系，形成了自主燃气轮机研发制造能力，拥有我国首台全国产化F级50兆瓦重型燃气轮机（代号G50），同时拥有包括H100、M701D、M701F3、M701F4、M701F5、M701J全系列燃机产品线，联合循环功率涵盖160兆瓦-730兆瓦，2023-2025年市场占有率超过70%，是国内产品类型最全、国产化率最高、性能指标最优、市场认可度最高的燃气轮机制造商。

引进燃机因核心部件需依赖三菱进口，因此出口其他国家需要三菱技术授权，完全自主燃机出口则不受此限制。图、东方电气完全自主燃机产品线：G50为最成熟产品，累计投入商运超12000小时，G15已通过满负荷运行试验完全自主国产化燃机（各类型号均为F级燃机）型号G50G15G80功率技术定位最新进展50MW16.5MW80MW技术母型/商业化基石分布式能源/海上平台工业驱动/中型供能截至目前，累计运行超

12000小时，2025年获得海外订单截至2025年9月，G15天然气版已顺利通过满负荷运行试验G80处于研制攻坚与样机打造阶段G200200MW电网主力/大规模气电G200处于研制攻坚与样机打造阶段资料：公司公告，东方电气官网，东方电气公众号，中信建投图、东方电气引进型燃机产品线：联合循环功率涵盖160兆瓦-730兆瓦，近年来国内市场占有率超70%国产引进燃机（核心部件进口）类型功率/联合循环功率200MW左右型号产品介绍D级燃机M701D存量主力，主打调峰、热电联产及老厂升级，技术非常成熟，运行记录长M701F3、M701F4、F级燃机250-400MW存量主力、发电主力M701F5H100功率100MW，M701J功率730MW左右能效标杆，用于负荷中心的大型基荷电厂；非常先进且正处于大规模应用上升期的较新型号产品H/J型燃机M701J、H100资料：公司公告，东方电气官网，东方电气公众号，中信建投G50国内竞争力如何：已建立起显著壁垒，领先国内同行至少3-4年身位

在自主燃机赛道，东方电气凭借极具前瞻性的战略布局，已建立起显著的先行者壁垒。相比同行，公司早在2009年便率先启动G50（50MW级）自主研发，研发周期领先国内其他主力厂商至少5年；从产品成熟度来看，G50机组累计商业运行已突破12000小时，其稳定性与可靠性已获市场充分验证，远超尚处于样机验证或点火初期阶段的竞品，领先同行至少3-4年。

商业化进程的全面领跑进一步夯实了公司的龙头地位。南天电力哈萨克江布尔50MW联合循环项目EPC协议的正式签署，标志着东方电气自主燃机已率先开启“技术+服务”整机出海。图、东方电气与国内其他电气公司自主燃机对比：G50最为成熟，其他均未投入商运企业自主燃机产品自主燃机研发启动时间自主燃机最新业绩东方电气G50（50MW重燃）2009年启动G50研发G50燃机累计投入商业运行超12000小时2025年5月首次点火成功，2026年1月获得首个商杭州汽轮机上海电气HGT51F自主燃机（15MW）HGT51F

的研发始于

2014

年暂无完全自主燃机布局2022年项目启动业化合同HGT16仍处于样机验证阶段，已完成满负荷试车和哈尔滨电气HGT16（16兆瓦级）燃气轮机慢车运行2025

年完成了多轮变转速、变负荷试验2026

年初，该机型正准备进行首次满负荷并网运行测试300MW

级

F

级重型燃机，三大动力提供

2014年项目纳入国家“两机”重关键部套制造、样机总装、商业推广

大专项中国联合重燃资料：东方电气，杭州汽轮机，上海电气，哈尔滨电气，中国联合重燃，中信建投G50出海：2025年签署出口哈萨合同，G50首次运用于海外，交付节奏快

2025年，东方电气G50燃机获得3台哈萨克斯坦地区出口订单，为哈萨克江布尔50MW联合循环电站项目提供3台自主研制的50兆瓦重型燃机（G50）作为项目核心设备，标志着我国自主研制的F级重型燃机正式迈出国门，实现了从“国内”到“国际”的关键跨越。•项目于2025年8月进行EPC签约，明确采用G50燃机，2025年11月项目举行开工仪式，根据项目进度，首期50MW机组预计2026年10月投产，我们推测G50的燃机交付期约为13个月左右，交付节奏远快于当前国际的3年以上平均周期。图、2025年东方电气G50获哈萨克斯坦地区3台订单国家项目哈萨克斯坦2025年8月，南天电力哈萨克江布尔50MW联合循环电站项目EPC签约仪式2025年11月，哈萨克江布尔50MW联合循环电站项目举行开工仪式2026年哈萨克江布尔联合循环电站项目50MW业主客户项目总投资南天电力项目计划2026年年底发电投产，首期50MW机组10月投产，解决当地用电需求紧张的局面明确采用G50燃机亿美元2.5燃气轮机机组G50共3台，合计容量，全部建成150MW后，可用装机容量将达

（联合循环）项目容量215MW首期机组计划于年月建成投产，50MW2026

10

150MW项目并网时间用途机组将于年投入运营。2027有效弥补哈萨克南部电网的电力缺口资料

：东方电气，南天电力，中信建投G50全球竞争力：验证时长、技术指标可靠，交付周期短是核心差异化优势

东方电气G50在技术指标与可靠性层面契合行业标准，同时凭借极具竞争力的交付周期构建起核心优势。在技术可靠性验证上，G50已完成超1.2万小时运行验证，通过了燃机行业公认的8000小时“黄金分割点”可靠性验证，运行全程平稳无结构性损伤。技术指标方面，其简单循环效率约36.

5%，虽略低于全球第一梯队同功率机型约1.5个百分点，但针对数据中心等对效率敏感度较低的核心客户群体，满足使用需求。在交付能力上，东方电气G50燃机交期预计仅12-14个月，与国际巨头订单排至2030年的现状形成鲜明对比，在北美等缺电地区也具备极强的竞标溢价能力，成为东方电气在全球燃机市场抢占份额的核心差异化竞争力。关键数据点阶段核心节点

核心验证内容补充说明技术指标与可靠性交付周期构成核心优势排除

teeting0-2000h点火/并网验核心厂商（如三菱动力

MHI、GE

Vernova）在推行新技术时，通常会在自有的验证电站（如三菱的

T-Point）先行运行8,000

小时第一阶段problems（早证期磨合故障）验证时长突破1.2万小时极致交期

12-14个月通过燃机行业验证可靠性的“黄金分割点”（8000小时），运行平稳无结构性损伤，技术可靠性充分验证。相比国际巨头订单排至2030年，G50凭借数字化制造，交期预计仅12-14个月，构成核心竞争优势。GE

在其

HA

级燃机新闻稿中明确指出：“8,000

小时是衡量燃机可靠性的行业标准要求（Industry

standard8,000-hourrequirement）”证明具备全球商业扩张的资格第二阶段

8000h

黄金分割点一线梯队效率参数海外竞标核心溢价能力简单循环效率约36.5%，略低于全球第一梯队如西门子同功率机型约1.5pct左右，数据中心客户对此敏感度较低。2025年，在哈萨克斯坦等急需电力国家获得出口订单，在北美等其他缺电地区，公司仍有很大的交期优势。根据

EPRI（美国电力研究院）首个大修周

验证全寿命周期

的《燃气轮机全寿命周期管理24000-32000h第三阶段期

(Major

资产健康度与盈指南》，首个大修周期（MajorInspection)利能力Overhaul）是验证材料蠕变、热损伤及涂层退化的最终标准资料：东方电气，GE，EPRI，中信建投证券G50自主化水平：市场对公司核心部件的自制能力有很大预期差

G50燃机的热端一、二级涡轮叶片和燃烧室均由东方电气自主研制，市场对此了解较少。在燃气轮机中，第一、二级涡轮叶片和燃烧室被称为“热端部件”，其价值量最高且维护频次最密；一级叶片处于

1300°C

以上的高温高压环境，且需承受极高的离心力。核心部件自制可享受产品高附加值。过去国内企业即便能生产整机，核心热端部件仍需向

GE、西门子或三菱采购，大部分利润被外方获取；东方电气G50实现

100%

自主制造，出口不需要外部授权；新机销售和维保（LTSA，long-term

service

agreement）也不需要支付高额的核心部件进口溢价，公司自身可享受产品高附加值。•这意味着公司已构建利润护城河：通过自研核心件获取产品高附加值，并锁定了未来

20

年维保市场的利润留存。随着

G50

批量化商用，这类“技术红利”将驱动公司燃机业务盈利进入上行通道。图、燃气轮机核心部件：燃烧室和透平叶片壁垒最高图、全国产化F级50兆瓦重型燃气轮机模型部件功能详细说明位于机组前端（冷端），由多

实现了高压比、多级气动性能的完全自主级叶片组成，负责吸入并压缩

设计。攻克了喘振控制等关键流体力学难压气机Compressor空气。题，效率对标国际主流

级机组。F这是国外封锁最严的核心部件。成功摄氏G50位于中部，压缩后的高压空气与燃料在此混合并剧烈燃烧，产生高温高压燃气。燃烧室Combustor开发了低氮燃烧器（），在DLN

1350度以上的高温下实现了稳定燃烧，排NOx放指标优异。又称涡轮，位于后端（热端），高温燃气在此膨胀做功，驱动转轴高速旋转，从而带动发电机发电。突破了高精度单晶叶片的铸造与加工技术。透平叶片能承受几万倍于自身重量的离心力和极高热应力。透平Turbine资料：东方电气，中信建投资料：东方电气，中信建投G50产能：核心部件可满足每年10台自主燃机配套需求，未来产能将进一步提升

随着自主燃机产线建设不断推进，东方汽轮机核心制造能力实现全面提升，整体产能水平已行业领先。•••燃烧器制造：覆盖燃烧器焊接、加工、总装、检测核心制造工序，攻克高温合金材料加工技术、薄壁件精密加工控形技术等6大核心关键技术，解决了燃烧器制造“卡”难题，通过强化供应链协同，整体产能可满足每年10台自主燃机的配套需求。叶片制造：高温透平叶片精铸数字化产线可批量制造等轴、定向、单晶高温透平叶片，制造工艺涉及蜡模制备、型壳制备、熔炼浇注等9大环节共计100多个工序，目前年产量可以满足10台自主燃机叶片配套需求。叶片喷涂：叶片喷涂数字化产线部署了全流程自动喷涂和在线检测等多台先进的自动化设备，由产线集控系统统一调度控制，实现了叶片无机喷涂黑灯作业24小时无人值守，生产效率提升30%以上，实现燃机透平叶片热障涂层智能制造，生产周期缩短40%以上，喷涂质量合格率达100%。现已具备年产10台自主燃机热端部件喷涂及10台引进F型燃机“一级半”叶片喷涂及热端部件修复再制造能力。依托成熟的燃机转子制造与整机装配能力，东方汽轮机自主燃机整机年产能将进一步提升。图、东方电气G50燃烧器数字化产线图、G50叶片喷涂数字化产线图、G50轮盘高效叠装产线资料：东方电气公众号资料：东方电气公众号资料：东方电气公众号定价：燃气轮机出海，新机销售：短期中性预期下，市值目标约为600亿元，乐观预期下1200亿

基于2023-2025年燃气订单及排产，未来三年北美燃机交付在60-70GW，与同期AI电力需求缺口150GW

相比，供需缺口之大足以支撑本轮30年一遇的燃机周期下中国燃机开始进入全球供应。

业绩预测：销量：通过“保守/中性/乐观”三个维度划分销量（10-40台），保守情形我们考虑10台销售，主要基于报告前述所提到的，公司当前核心部件可满足每年10台自主燃机配套需求；考虑到后续年产能将进一步提升，我们在中性和乐观预期下分别按照20台、40台进行销量假设。•单价：参考当前行业水平，我们预计公司G50燃气轮机联合循环单价约为3亿/台。•净利率：在

G50

实现

100%

自主化（尤其是热端部件自制）的背景下，避开了外方技术授权费和高昂的核心部件进口费用，预计净利率20%。业绩预测：基于以上假设，我们测算保守、中性、乐观情形下，G50燃气轮机销售分别实现收入25、50、100亿元，实现净利润7.5、15、30亿元。•

估值测算：参考海外燃气轮机产业链2026年GEV（整机）/HWM（叶片）PE估值约为65/55x，2028年PE估值分别约为30/40x，基于东方电气燃气轮机新机销售利润，我们给予40倍PE估值水平，对应中性预期下，新机销售市值目标约为600亿元；乐观预期下，新机销售市值目标约为1200亿元。

重燃行业的“长坡厚雪”在于后续

20-30

年的维护，以上市值测算仅考虑“一次性销售（一次设备）”，后续内容我们加入基于运行小时数的

LTSA（长期服务协议）

预测，以更完备地探讨燃机业务的价值。图、不同情形下的新机销售业绩、市值空间测算图、GEV

AnnualEPS

Estimate及Forward

PE项目销售量G50单价收入单位台销量保守10销量中性20销量乐观40亿2.52.52.5亿元-255010030%30图、HWM

AnnualEPS

Estimate及Forward

PE净利率净利润PE30%7.530%15亿元-404040市值目标亿元3006001200资料：Seeking

Alpha，中信建投资料：公司公告，东方电气公众号，中信建投测算定价：燃气轮机出海，后服务市场：3-4年维度后服务业务定价有望达到600亿

重燃行业的“长坡厚雪”在于后续

20-30

年的维护，以上市值测算仅考虑“一次性销售（一次设备）”，本页我们LTSA（长期服务协议）

预测，以更完备地探讨燃机业务的价值。•东方电气的后服务业务归属在公司【电站服务】业务中：该业务主要针对国内外存量的煤电、水电、核电和燃机等机组，提供定期的检修、大修及高毛利的备件供应；属于高频、刚需业务；随着存量装机容量的持续累积，这部分业务提供了稳定的增长需求。•分析公司电站服务业务近年来的订单、业绩情况：可以看到近年来该业务收入、订单体量均有稳步增长，且电站服务业务毛利率水平非常高，大部分年份能达到40%以上，显著高于公司综合毛利率；重燃行业是典型的“重服务”行业，核心利润源泉在于长达

20-30年的后期维护、备件更换和服务合同，公司自主燃机出口部件自制，自身享受服务高附加值。•燃机后服务价值测算：累计装机达到

100台（3-4年维度），年服务利润将达到15亿，对应市值空间600

亿。图、东方电气电站服务业务稳定增长，且毛利率显著高于综合毛利率电站服务业务收入（亿元）电站服务业务毛利率（右轴）订单（亿元）公司综合毛利率（右轴）100.080.060.040.020.00.050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%201920202021202220232024资料：公司公告，中信建投燃气轮机业务整体定价：燃机业务价值有望达到千亿，甚至数千亿

基于上述测算，我们认为东方电气的燃机业务价值由2部分构成：新机销售和后服务业务•新机销售市值测算：保守、中性、乐观假设下分别按照10、20、40台测算销量，单价按照2.5亿元测算，净利率30%，中性、乐观预期下分别对应净利润15、30亿元，40X

PE估值下，对应市值分别为600、1200亿元；•后服务业务市值测算：如果累计装机达到

100台（3-4年维度），年服务利润将达到15亿，对应市值空间600

亿。

整体来看，我们认为公司燃机出海业务整体价值有望达到千亿，甚至数千亿。图、不同情形下的新机销售业绩测算项目销售量G50单价收入单位台销量保守10销量中性20销量乐观40亿2.52.52.5亿元-255010030%30净利率净利润PE30%7.530%15亿元-404040市值目标亿元3006001200资料：公司公告，东方电气公众号，中信建投测算电力装备龙头，业务全面覆盖电力行业各领域，燃机业务国内市占率常年第一

东方电气主营开发、设计、制造、销售先进的风电、太阳能、水电、核电、气电、煤电等清洁高效能源电力成套设备，以及向全球能源运营商提供工程承包及服务等。公司构建了风电、太阳能发电、水电、核电、气电、煤电“六电并举”，以及节能环保、工程与国际贸易、现代制造服务、电力电子与控制、新兴产业“五业协同”产业发展格局。••燃机业务方面，东方电气坚持自主开发与国际合作相结合，具备最完整的国内机电炉打捆成套及服务能力，市场占有率常年保持行业第一。2025年上半年，燃气轮机业务在公司整体收入占比约7%，毛利占比约5%。图、公司业务板块覆盖广泛：风电、太阳能发电、水电、核电、气电、煤电“六电并举”/公司2025H1收入结构业务板块产品类型风电主要产品风电机组2025H1收入结构可再生能源装备水电（含抽蓄）太阳能水轮发电机组（水轮机、发电机、电机）光热发电金融服务2%核电机组（核岛主要在做蒸汽发生器、堆内结构件、压力容器；常规岛：TG、汽轮机、发电机、凝汽器、控制系统等。）新兴成长电站服务核电风电22%7%产业12%清洁高效能源装备贸易燃机煤电工程总承包贸易燃气轮机设备（燃气轮机、余热锅炉、汽轮机）煤电机组（锅炉、汽轮机、发电机）EPC等1%水电5%工程总承包7%核电7%工程与贸易/工程与成套设备出口一般进出口贸易存量机组后运维、改造，含煤电灵活性改造燃机7%火电30%电站服务现代制造服务业东方财务子公司，买入返售金融资产、发放贷款和垫款、债权投资金融服务节能环保、电力电子、氢能（燃料电池）、重大专项新兴成长产业：公司公告，中信建投23资料东方电气在传统电源设备领域具备龙头地位，业绩与电源投资高度正相关

•公司是电源装备龙头，在煤电、水电、核电、燃机、风电市占率分别达33%、40%以上、33%、75%、5-10%。东方电气燃气轮机业务目前已形成“引进技术协同+自主产品突破”的双轮驱动格局，稳居国内燃机第一梯队，国内市场份额常年保持70%以上。东方电气营业收入与电源投资额呈现高度正相关，2012-2017年，公司业绩表现低迷，在此期间，电源投资连年下降，2019、2020年，电源投资快速增长，但主要受风电、光伏新能源投资驱动，2021年以来，火核等传统能源投资才迎来增长。•图、东方电气市场份额，在传统电源设备领域具备龙头地位图、东方电气营收与电源投资高度正相关电源基本建设投资完成额（亿元）东方电气营业收入（亿元）东方电气营业收入YOY（%）东方电气33%哈尔滨电气33%上海电气33%电源基本建设投资完成额YOY（%）15000100005000060%40%20%0%煤电水电/抽水蓄能气电40%以上70%以上33%40%以上份额较少33%-份额较少33%-20%-40%核电资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投24各业务景气度：煤电26年后下行；水电、抽蓄、核电景气度持续，燃机、风电有盈利弹性2024年毛利

单GW公司后续趋势判断细分板块具体情况占比设备价值量

市场份额订单情况：2020、2021年行业招标仅20-30GW，2022、2023年煤电机组招标均在80GW以上（2022年招标Q4起量），2024年公司招标70-80GW左右,25年招标70GW（高于预期的50MW）；对应公司订单来看，2022、2023年新增煤电订单分别为95、202亿元，2023年公司煤电订单爆发，2024年景气度维持高位；预计“十五五”期间煤电年均新增核准、招标约为40-50GW。价格：行业三大主设备价格从最低点8亿元/GW提升至10-11亿元/GW，最高点12-13亿元/GW，当前稳定在约11亿元/GW。盈利：2025年开始煤电设备进入大规模交付期，预计公司后续煤电业务盈利会有所提升。101元/GW煤电29%33%下行《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》：到2025年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到62GW以上；到2030年，投产规模再翻一番，达到120GW左右；此前的征求意见稿中曾提及到2035年，抽水蓄能投产总规模达到300GW，正式稿中删除。雅鲁藏布江开发：党中央关于制定‘十四五’规划和2035年远景目标的建议中明确提出‘实施雅鲁藏布江下游水电开发’，雅鲁藏布江下游可开发规模可观，基本采用冲击式水电机组（价值量更高）。8亿元/GW水电5%40%以上上行订单情况：2020-2022年末，存量抽水蓄能装机分别为30.3、36.4、45.8GW，2022、2023年抽水蓄能项目核准量爆发式增长，分别新增核准量69、65GW，抽水蓄能建设周期长，2024年抽蓄将开启招标工作，2024、2025年公司抽水蓄能订单快速增长。产能：抽蓄是为数不多有扩产计划的产业，此前产能20台套（约6GW），2025年扩产至45-50台套（约15GW），单台套价值量2亿以上，对应抽蓄产值约100亿元。核准/行业规划：22-25年连续4年核电核准10台或以上（24年为11台），好于市场预期，2016-2018年为核准空白期，2019-2021年分别新增核准4、4、5台，2008年核准14台机组历史最高；预计年核准量约为10台。订单情况：22年以来公司核电订单高增长，预计“十五五”期间核电核准有望维持每年10台，景气度持续。30亿元核电燃机风电11%5%33%上行上行上行/GW国内燃机行业无明确发展规划：（1）天然气发电不是我国重要过渡能源，与发达国家有区别；（2）我国天然气资源比较贫乏。订单情况：2022年燃机订单表现超预期，实现翻倍以上增长，原因主要在于电力供应需求和调峰调频需求旺盛，2022-2024年燃机订单持续维持高位，2025年订单预计会有所下降，国内燃机业务因核心部件进口毛利率偏低，未来但随着国产化推进毛利率有提升空间。-70%以上海外需求爆发带来自主G50燃机出口机遇：受益北美缺电，有望给公司带来自主燃机出口发达国家机遇。行业规划：受益消纳转好&分散式风电&海风行业发展，预计风电行业具备成长性，未来4-5年，年均复合增速10%左右。未来发展重点是提升盈利：2023年后风电盈利逐步改善，24年底以来风机价格上涨，预计26年风机行业会有明显修复，公司15亿元/GW0%5-10%也可通过销售风场&资源置换获取高价订单。25资料：能源局，公司公告主业核心预期差：对增长的质疑、对后服务的忽视

•市场因担心公司整体业务的下滑风险，对主业估值的分歧一直比较大，部分客户觉得公司主业仅值15X

PE（对应2026年业绩），这种担心源于：历史上2008年以后，公司订单、业绩经历过明显的下行，原因是煤电、核电装机下降，带动公司整体订单下行；

我们认为，对于越成熟的电源设备企业，电源设备的行业的周期性对公司的影响是日益减弱的，现在的东方电气和15年前的东方电气也已经明显不同：•

（1）业务结构已经多元化，周期性减弱，成长性凸显：公司2008、2009年订单结构中，煤电核电是大头，煤电订单占比45%、核电订单占比25%，两项业务合计占比70%，2024年，公司订单结构中，煤电、核电占比分别25%、7%，,业务集中度相比过去已经大幅减小，抗风险能力增强，但市场仍认为公司周期性较强。•

（2）公司业务发展大方向不仅与用电需求相关，还与新能源消纳相关，其中抽蓄、煤电调峰调频、煤电灵活性改造均是解决新能源发展消纳难题，新能源消纳是新的增量需求。•

（3）市场忽视公司电站服务业务：这部分业务提供了稳定的增长需求，该业务因收入占比不高极易被市场忽视，但该业务毛利率占比24%，利润占比达到40-50%，是公司贡献利润的核心。图、2008年公司订单结构：集中度很高图、2024年订单结构：经过多年发展，公司业务多元化已经增强，周期性减弱燃机,

7.

90%公司2008年订单结构水电,

8.20%公司2024年订单结构金融服务1%工程贸易新兴成长煤电0%14%25%工程承包煤电,

45.10%风电,

14.80%12%核电电站服务7%8%水电风电8%燃机7%太阳能17%核电,

23.50%1%资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投主业核心预期差：对增长的质疑、对后服务的忽视

市场忽视公司电站服务业务：电站服务业务主要针对国内外存量的煤电、水电、核电和燃机等机图、2024年东方电气电站服务业务收入、毛利、利润占比组，提供定期的检修、大修及高毛利的备件供应；属于高频、刚需业务；随着存量装机容量的持续累积，这部分业务提供了稳定的增长需求，该业务因收入占比不高极易被市场忽视，但该业务60%40%20%0%55%毛利率占比24%，利润占比达到40-50%，电站服务已经成为公司贡献利润的核心。

参考GEV2024、2025年的发电设备业务的订单构成：服务订单占比在50%，因此，对于越成熟的24%电源设备企业，电源设备的行业的周期性对公司的影响是日益减弱的。9%东方电气业务的多元化和存量服务的增长逐步消除了电源新增装机的周期性，而市场当前仍然把公司作为周期股看待，这是主业最大的预期差，且电站服务业务毛利率40%以上，体量增长的同时带来业务结构改善，参考GEV我们认为主业给25-30X估值合理，并非市场预期的15-20X。收入占比毛利占比利润占比（分析师测算）资料：公司公告，中信建投测算，利润占比根据不同业务费用率和期间费用率一致测算对应利润和占比图、东方电气电站服务业务稳定增长，且毛利率显著高于综合毛利率图、GEV

2024、2025年发电设备新增设备和服务订单占比电站服务业务收入（亿元）电站服务业务毛利率（右轴）订单（亿元）公司综合毛利率（右轴）发电设备订单设备服务订单100.080.060.040.020.00.050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%100%80%60%40%20%0%44%62%56%38%2024年2025年201920202021202220232024资料：公司公告，中信建投资料：GE

Vernova，中信建投市场担心煤电投资周期性，我们测算“水电+核电”增量可以基本弥补煤电订单下行部分

市场担心电源投资存在周期性问题（尤其是煤电），我们认为：煤电在“十四五”期间都将保持高景气，“十五五”期间也不会出现断崖式下降，水电、核电订单可以弥补煤电订单下行部分。•预计公司煤电订单增速的高点在2023年到来，但订单高位会持续到2030年。2022-2024年煤电新增招标约80GW左右，2025年煤电新增招标70GW，据测算，“十五五”期间，基于电力保供和调峰调频需求测算，煤电（含气电）年均新增装机仍然可以保持50GW左右，煤电投资并不会出现“断崖式”下降。我们基于“十五五”期间煤电年均新增40GW招标，测算公司远期订单。•据测算，煤电“十五五”期间订单比高峰下降120亿，

“十五五”期间抽蓄维持景气叠加雅鲁藏布江开发订单逐步落地，预计水电“十五五”新增订单比低谷时期增加80亿，此外核电维持年核准量10台，我们测算“水电+核电”增量可以补足煤电下行部分。此外，公司核电、新兴成长产业（氢能、电力电子）、电站服务（含煤电灵活性改造）、设备出口都具备良好成长性。图、订单测算：市场预期煤电投资周期性带动整体订单下降，我们展望2026-2030年，公司订单具备维持高位基础（单位：亿元）

煤电水电风电核电燃机太阳能（光热）电站服务工程承包工程贸易金融服务新兴成长136814001200100080060040020001600140012001000800600400200013221271122612221153101186520232024年2025E2026E2027E2028E2029E2030E资料：能源局，中信建投292024年并非订单高点，2025年也并非业绩高点，公司订单、业绩可以看得更远

订单高点并非2024年：2024年是煤电招标高峰最后一年，因此，是公司煤电订单的高点以及整体订单的高点。东方电气订单东方电气收入东方电气利润东方电气收入东方电气归母（亿元）YOYYOY（亿元）

净利（亿元）•煤电招标在2025年依然维持景气，70GW以上，煤电2022-2025年招标持续景气，且我们预计2026年煤电新增订单也会维持高位；主要是招标订单延期确认（参考下表，2022年虽然招标大，但是生效订单远低于理论订单）；此外，我们测算，水电、核电电源订单可以弥补煤电订单下降。2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024-同比增加700--230.77248.87279.48332.23380.80429.17380.79423.91390.36360.18332.86308.30307.06328.40372.83478.19553.53606.77696.9520.7119.901.767.84%-3.90%12.30%18.87%14.62%12.70%-11.27%11.32%-7.91%-7.73%-7.59%-7.38%-0.40%6.95%-91.16%792.99%63.96%18.60%-28.31%7.22%56815.7225.7730.5621.9123.4912.784.39500480440同比下降382-45.59%-65.65%-506.38%-137.72%67.71%13.19%45.73%22.93%24.71%24.37%-17.70%370366-17.846.73320.9349.3401.84494资料：公司公告，中信建投测算

此外，公司核电、新兴成长产业（氢能、电力电子）、电站服务（含煤电11.2912.7818.6222.8928.5535.5029.22灵活性改造）、设备出口都具备良好成长性，全球缺电带来的不止是燃机需求旺盛，看好公司订单在“十五五”期间仍保持增长。13.53%28.26%15.76%9.62%563.92655.79865.32101114.86%资料：公司公告，中信建投30订单逐年稳步增长，现金流优质近年来公司业绩基本实现稳健增长，订单增长亮眼

近年来公司业绩基本实现稳健增长。2024年公司营收同比增长14.86%，主要是清洁高效能源装备、可再生能源装备板块收入增长，电站服务业务收入同比也有增长；2025Q1-Q3公司实现营业收入555.22亿元，同比增长16.03%，实现归母净利润29.66亿元，同比增长13.02%，实现扣非归母净利润27.26亿元，同比增长10.43%。

近年来，公司期间费用率下降明显，随着收入不断提升，规模效应体现，公司期间费用率从2018年的17.4%下降至2025年前三季度的8.7%。后续我们认为随着公司收入体量的确定性持续增长，期间费用率还将继续下降。图、近年公司营收、净利润稳步增长（单位：亿元）图、近年来公司期间费用率明显下降20%15%10%5%营业收入归母净利润营业收入YOY（%）归母净利润YOY（%）80%17.38%期间费用率13.68%17.11%16.47%800600400200012.77%12.51%60%40%20%0%10.62%8.69%-20%-40%0%资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投32近年新增订单增长情况良好，2025年前三季度新增订单同比增长9%

2024年公司新增订单1011亿元，同比增长17%，2024年公司订单仍保持较好增长；2025年前三季度公司新增订单同比增长9%。•

分业务来看，公司订单交付期普遍偏长，其中最长的是水电和核电，通常在4年左右完成交付；煤电由于产能紧张，交付期已经由过去的1-2年延长至2年以上，燃机交付期1-2年，风电交付期在1年左右；因此，2018年以来公司持续增长的订单，为未来3-4年维度的业绩增长打下了坚实的基础。图、公司近年来订单呈现较好增长，2024年、2025年前三季度新增订单同比增长17%、9%2018-2025年新增订单新增订单（亿元）新增订单同比（%）11001000900800700600500400300200100035%30%25%20%15%10%5%0%20182019202020212022202320242025Q1-Q3资料：公司公告，中信建投332024年煤电、电站服务毛利占比较高，煤电毛利占比近30%

从公司收入结构来看，煤电、风电、新兴成长产业、贸易业务收入占比靠前，从公司毛利结构来看，煤电、电站服务毛利占比靠前。

由于煤电业务毛利率较高，高于综合毛利率6.88个百分点，煤电业务2023年毛利占比29%高于收入占比24%。图、2024收入结构：风电、煤电、新兴成长产业占比最高图、2024毛利结构：煤电、电站服务占比最高新兴成长产风电新兴成长产业风电

水电0%

5%11%业核电11%19%16%金融服务金融服务10%燃机2%5%水电电站服务9%4%核电贸易7%1%工程总承包电站服务8%24%煤电29%燃机10%贸易工程总承包煤电3%2%24%资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投34毛利率分析：电站服务、煤电、核电业务盈利能力较强

分业务来看，公司各项电源装备业务中，煤电和核电毛利率相对偏高，风电、燃机毛利率偏低，展望后续，我们认为公司毛利率整体趋势向上。煤电主要是低价订单交付结束，后续将交付涨价订单；风电受风机行业涨价影响预计盈利修复，燃机受益国产化率提升和自主燃机出海影响；预计后续收入、盈利体量也将增长。

其他业务中，我们认为电站服务业务值得重视，公司电站服务业务主要是进行存量电站的运维、改造（如煤电通流改造和灵活性改造、燃机的定期小修大修维护）；该业务收入占比8%，毛利占比20%以上，毛利率通常能达到40%以上，并且随着存量电站业务增长而不断提升，是很重要的稳健增长、不受电源建设周期性波动的业务，远期看，服务业务盈利甚至有望超过公司增量电站业务。图、分业务毛利率变化趋势图、分业务毛利率：金融服务、电站服务、煤电、核电相对较高电力装备业务毛利率2024分业务毛利率98%风电水电核电燃机煤电100%80%60%40%20%0%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%41%38%24%19%19%11%7%5%0%0.00%20182019202020212022H1202220232024-5.00%资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投35公司负债率总体保持稳定，经营现金流波动较大

从2019年至2025年前三季度，东方电气资产负债率整体稳定，近年来略有增长。东方电气的经营现金流波动较大，但东方电气经营现金流净额分析需剔除东方财务子公司（购买或卖出同业存单会引起经营现金流大幅波动），分析其下属三家核心子公司东方锅炉、东方汽轮机、东方电机经营现金流净额更为合理。图、负债率总体保持稳定，近年来略有增长图、经营现金流波动较大1201008070%71%80%65%66%66%66%66%60%40%20%0%6040200-20-40-60资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投36经营现金流波动较大，三家核心子公司现金流情况很好

东方电气经营现金流净额分析需剔除东方财务子公司，分析其下属三家核心子公司东方锅炉、东方汽轮机、东方电机经营现金流净额更为合理。••东方财务主要负责公司整体资金的归集管理，购买或卖出同业存单等行为会引起经营现金流大幅波动，因此导致公司整体现金流在不同年份波动非常明显。三家核心子公司整体利润占比70%以上，从三家核心子公司的经营现金流净额分析来看，2022、2023、2024年净现比均大于1，公司实际经营现金流情况很好。图、子公司财务情况，三家核心子公司近年来现金流较好，东方财务波动较大2024年2023年2022年2021年子公司名称经营活动现金流经营活动现金流量经营活动现金流量经营活动现金流量净利润净利润净利润净利润量净额净额净额净额东方锅炉东方自控10.491.4721.54-4.20122.0138.8615.068.508.581.179.670.73-79.4518.117.73-2.730.7235.51-6.730.9315.941.6159.052.547.500.340.9425.98-6.490.841.95-1.25-34.148.142.512.210.4212.60-东方财务2.662.723.442.62东方汽轮机11.599.729.048.185.38东方电机7.816.594.21东方风电3.67-4.950.330.580.91东方重机0.551.960.190.17锅炉、汽轮机、电机汇总东方电气整体三家核心子公司占比31.875.4610125.4236.4469.77%21.5030.171.41%16.0824.366.16%36.4487.27%----资料：公司公告，中信建投公司属于分红比例较高标的，近年公司现金分红比例、股息率逐步提升

分红方面，

2024年现金分红比例46.76%，根据公司分红计划，未来三年（2025-2027

年）现金分红比例每年环比增长至少

1

个百分点；我们测算2025、2026、2027年公司A股股息率分别为1.5%、1.8%、2.2%，港股股息率分别为1.6%、2%、2.5%。图、公司现金分红比例、股息率逐年提升2025E47.76%27.23%0.5132026E48.76%20.55%0.6322027E49.76%22.10%0.787现金分红比例归母净利润同比增速每股分红（元

含税）/每股分红同比17.13%1.46%1.63%23.07%1.80%2.00%24.61%2.24%2.49%股息率测算（

股，未扣税）A股息率测算（港股，未扣税）资料：wind，中信建投，截至日期2026年3月3日38东方电气在燃气轮机领域的竞争力突出

东方电气、上海电气、哈尔滨电气是国内电气装备行业三大巨头，三家公司均以大型发电设备制造为核心，覆盖煤电、水电、核电、风电、燃机等领域。图、国内市场份额比较：东方电气在燃气轮机领域的竞争力突出图、国内市场份额比较：东方电气在燃气轮机领域的竞争力突出产品类型风电主要产品风电机组东方电气33%上海电气33%哈尔滨电气30%煤电抽水蓄能气电水电（含抽蓄）水轮发电机组（水轮机、发电机、电机）40%以上70%以上33%-40%以上份额较少33%核电机组（核岛：蒸汽发生器、堆内结构件、压力容器；常规岛：TG、汽轮机、发电机、凝汽器、控制系统等）核电份额较少33%燃机煤电燃气轮机设备核电煤电机组（锅炉、汽轮机、发电机）资料：东方电气，哈尔滨电气，上海电气，中信建投资料：东方电气，哈尔滨电气，上海电气，中信建投40业务结构对比：三大电气业务结构相对接近

从东方电气、哈尔滨电气、上海电气业务结构比较接近，煤电占比均较高：•

东方电气：公司2024年收入697亿元，其中煤电收入占比24%、水电收入占比4%，合计占比28%；从毛利结构来看，由于煤电、水电毛利率高于综合毛利率，2024年公司煤电毛利占比29%、水电毛利占比5%，煤电、水电整体毛利占比约34%，占比较高。•

哈尔滨电气：公司2024年收入383亿元，其中煤电收入占比43%、水电收入占比11%，合计占比54%；从毛利结构来看，2024年公司煤电毛利占比37%、水电毛利占比13%，煤电、水电整体毛利占比约50%，在3家电源设备企业中占比最高。•

上海电气：公司未披露详细业务收入、毛利结构，根据公司披露的订单情况，2024年上海电气订单1536亿元，其中煤电订单占比21%，上海电气无水电业务。图、业务结构对比：东方电气、哈尔滨电气、上海电气业务结构比较接近，煤电占比均较高东方电气2024年收入结构清洁高效工业系统哈尔滨电气2024年收入结构上海电气2024年订单结构新兴成长产业12%集成服务风电绿色低碳驱煤电16%14%19%21%动装备2%现代制造服务金融服务业5%2%水电电站服务4%工程总承包与煤电9%贸易11%43%核电贸易风11%电工业装备7%1%工程总承包8%28%水11%电机核电燃机10%核11%电5%储能设备煤电其他能源装备燃5%8%24%13%资料：东方电气，哈尔滨电气，上海电气，中信建投毛利结构对比：东方电气毛利

相对多元、均衡

从东方电气、哈尔滨电气毛利结构：东方电气毛利结构偏向“多点支撑”•

东方电气：毛利相对多元、均衡，电站服务占比高，电站服务（24%）、煤电（29%