房地产行业市场前景及投资研究报告：解构重塑地产股PB

证券研究报告解构和重塑地产股的PB——行业专题报告行业评级：看好2026年3月23日报告核心内容摘要1.

行业估值演进：从PE到PB，折射周期之变Ø

房地产作为周期之母，其估值逻辑随行业发展阶段更迭而演变。本报告将地产股估值划分为三个阶段：2010年以前为成长股逻辑，市场以PE为主导，关注高增长；2011-2020年为政策约束期，盈利弹性受抑，但PE仍是核心，市场开始关注销售前瞻指标；2021年至今，行业进入存量博弈与供给侧出清阶段，市场焦点转向资产安全边际，PB估值取代PE成为主导工具。2.

PB估值解构：小于1倍的深层逻辑与内部分化Ø

PB估值并非孤立指标，其理论本源可追溯至DCF模型，可推导为PB=ROE/（r-g）。在行业下行周期，PB小于1倍是分子与分母共同作用的结果：分子端，高杠杆模式难以为继，利润率下滑与周转放缓导致ROE显著下降；分母端，行业增速预期转弱（g下降），叠加经营风险上升，市场要求的风险溢价提高（WACC隐含上升），共同压制PB估值。Ø

尽管整体承压，但PB估值内部分化显著。A股50家开发商中，PB高于1倍的有30家（2026年1-2月平均估值）；H股PB估值高于1倍的公司不多。我们将AH两地的地产股估值特征总结为以下三点：1）潜在转型企业估值逻辑已脱离地产，预期g增大拉高PB；2）A股地方国企因土地储备聚焦高能级城市，市场对长期资产价值预期稳定，PB普遍接近或超过1倍。3）H股开发商则因小市值民企居多、多城市布局加大风险担忧，整体PB低于A股，但土地储备优质的企业（如建发国际、滨江集团）仍享有显著溢价。我们认为，本轮周期中PB估值分化加剧是最大特点，不能简单以PB=1作为“便宜”或“贵”的标尺。3.

PB估值突破：去化率是核心变量，关注结构性机会Ø

我们认为，公司PB高于1倍的本质源于投资项目整体IRR高于市场要求的折现率。我们在报告中通过项目层面的IRR测算，发现当项目去化理想、IRR超过折现率时，合理PB可超过1倍；加杠杆后PB可进一步提升。我们先前认为，房价企稳会是地产股PB估值拉升的主要因素。但是从敏感性分析来看，我们发现相较于房价涨跌，去化率对PB估值的影响更为显著。去化率60%以上的房企PB可达0.7倍以上，而出险企业去化率仅10%左右，PB低至0.1-0.2倍——“一档去化率对应一档PB”，我们认为，周期底部地产企业的去化率的提升是PB估值修复的核心驱动力。Ø

基于此，报告提出筛选低估标的的思路：利润为正的企业可使用PB=ROE/(r-g)模型，保守估计g=0时，合理PB参考值为ROE/WACC；利润为负则适用P/NAV重估；净资产为负需等待重组价值重估。以建发股份为例，尽管2025年因计提减值亏损，但减值风险出尽，2026年ROE有望回升，对应合理PB约0.9-1.2倍，估值存在修复空间。4.

投资策略与风险提示Ø

维持2026年度策略“深度挖掘α个股”的判断，投资排序为：商管>物业>产业园>中介=开发商龙头>转型标的。商管凭借高ROE和稳健现金流，在当前地产周期底部的稳定性和估值修复空间均更为可观；转型股通过改变主营业务重塑r和g，可实现较大的PB波动；开发商则需关注去化率提升带来的周转效率改善，我们认为这是今年部分城市和个别地产公司估值修复的核心变量。5.

风险提示：合理PB估值受企业未来预期利润突发状况影响，估值可能大幅变动；本报告估值方法仅适用于“利润为正”的企业，亏损房企无法适用；去化率虽能提升PB，但受居民购买力、市场信心、政策有效性等宏观因素制约；报告筛选标的时将g保守设定为0，但不同企业长期增长率应有显著差异；行业缺乏统一估值中枢，模型算出的合理PB可能遭遇市场情绪极端压制，左侧布局面临浮亏与长等待期风险；房企净资产为滞后指标，若房价继续下行或去化停滞，净资产（B）可能缩水。201020304PB估值如何进行解构PB估值天花板突破看什么筛选潜力公司目录C

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S风险提示301

PB估值如何进行解构1.1地产周期中的估值方法地产股票不同阶段估值方式不同，现阶段PB估值更适用•房地产作为周期之母，行业不同发展阶段的估值关注点不同。从2021年以前房企高周转特色显著时大家关注PE（市盈率），到后来关注销售回款，再到如今市场普遍紧盯PB（市净率），估值逻辑的演变，本质上反映了行业从“黄金时代”的高速增长，到“白银时代”的杠杆驱动，再到“黑铁时代”的存量价值重估。在行业告别过往高增长、进入供给侧出清与盈利模式重塑的现阶段，能够反映资产安全边际和净资产真实价值的PB估值，成为了比PE更可靠的分析工具。•回顾过去二十余年，地产股的估值经历了明显的三阶段演进：800014012010080申万房地产（元，左轴）PE（倍，右轴）7000600050004000300020001000060402002000

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2026第一阶段（约2010年以前）：成长股逻辑，PE为主在房地产行业蓬勃发展的黄金时期，企业利润增长迅猛，销售规模持续扩张。市场主要采用市盈率（PE）对地产股进行估值，将地产公司视为高成长股。投资者更关注其未来的盈利增速，愿意给予较高的PE倍数第二阶段（2011-2020年）：政策约束期随着调控常态化，房企的盈利弹性受到压制，估值中枢下移。投资者开始意识到房地产销售与结算之间存在时间差第三阶段（2021-至今）：存量博弈阶段2021年以来，行业景气度下滑，部分房企出现流动性危机。市场的关注点从利（通常为1-2年），市场开始关注反映当期销售收入的指标，

润增长转向资产安全。PB估值开始占据试图通过销售前瞻来判断未来业绩。PE估值仍然是主导。

主导地位4资料：Wind，浙商证券研究所01

PB估值如何进行解构1.2PB估值的演变之路PB估值的从DCF演变而来•股票市场常用估值法分为绝对估值（通常DCF、DDM估值模型）和相对估值法（PE和PB估值）。实际上各种估值方法并非孤立存在的“工具”，而是内在统一的“语言”，它们都源于同一个理论本源——DCF模型（现金流折现模型）。简单来说，PB估值可以被看作是DCF模型在特定假设条件下的一种简洁的“简化版本”或“特例”。DCF作为“绝对估值法”的基石，为所有“相对估值法”（如PE、PB）提供了逻辑上的起点和理论上的支撑。••①

-->②：假设一家公司经营稳定，并且未来将长期保持一个固定的增长率（g）时，DCF模型可以简化为戈登增长模型。假设公司的自由现金流（FCFF）约等于它的税后经营利润（NOPAT）。在此可以进一步简化为净利润E。③

-->④：③做公式变体后可以得到④，其中1/(r-g)其实是PE，所以PB=PExROE。••PE取决于折现率和净利润的全生命周期加权平均增速。增速f相当、风险r相当的两个企业应该有大致相当的PE。PB则取决于三个因素，比PE多一个ROE。PB是公司市值与净资产的比值，合理的PB估值则是公司内在合理价值与净资产的比值。如果两个公司有大致相同的风险r、增速g和盈利ROE，两个公司应该有大致相同的PB。5资料：《穿透财报：读懂财报中的逻辑与陷阱》，浙商证券研究所01

PB估值如何进行解构1.3解析PB估值小于1为何选择PB估值•••原因1：ROE稳定的成熟期资产通常增速不高，在风险和增速大致相同的情况下，一档ROE对应一档PB。PB-ROE框架适合经营状况稳定、偏重资产的公司。原因2：周期股在不同阶段业绩波动较大，特别是在周期低点，无法使用PE或DCF估值，PB相对稳定。周期股何时从底部反转难以实现预料，但是周期行业长期存在，说明社会对此有需求。社会资本沉淀其中，有亏欠也有赚钱的时候，在长周期中市场会给于资产合理的回报。PB=1是一个重要的阀阈值。申万房地产指数的PB估值在2021年下半年之后基本在1以下，处于历史低点。尽管市场在2021年将地产股估值的关注点转向了代表PB，对资产质量和安全性关注度更高，但是近年房地产股PB估值持续承压，这与当前基本面承压息息相关，盈利能力的压力导致PB估值的天花板下移。申万房地产PB估值111098765432102000

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20266资料：Wind、《穿透财报：读懂财报中的逻辑与陷阱》，浙商证券研究所01

PB估值如何进行解构1.3解析PB估值小于1地产股PB小于1的原因•从PB的构成来看，PB的三个核心变量——ROE（净资产收益率）、g（增长率）、WACC（加权平均资本成本）在当前行业环境下发生了较大变化。分子缩小：高杠杆和利润使得ROE下降分母变大：g（增长率）由正转弱分母扩大：风险溢价上升•

如经营风险加剧：房地产行业属于”高杠杆、高存货"的属性，如在周期下行时导致资产负债表承压，经营风险会显著上升。房企偿债压力攀升，容易出现现金流问题（如2021年-2022年）。房地产的"黄金时代"，ROE主要由高杠杆、高•

行业增速下行：房地产行业进入存量博弈阶段，市场对行业长期增速预期下调，g降低。周转驱动。但是在存量时代，高杠杆难以为继：•

利润率断崖式下滑：受前几年高价地结转以及去库存压力影响，房企结算毛利率显著下降。•

永续增长预期保守：在DCF模型中，永续增长率g通常不超过GDP增速。当前宏观经济处于转型期，叠加人口结构变化，市场对房地产长期增长率的预期调低。•

股权融资成本隐含上升：虽然名义利率可能下降，但市场要求的风险溢价提高。不确定性增加导致需要更高回报来补偿潜在的资产减值和违约风险。•

周转率放缓：市场去化速度减慢。•

杠杆率维持：房企降低杠杆率常态化7资料：浙商证券研究所01

PB估值如何进行解构1.3解析PB估值小于1地产股PB估值内部分化较大•

在我们2026年度策略中，我们将A股地产股分成十个类别，其中开发商企业大概为50个。尽管房地产企业整体面临PB估值压力，但是我们发现估值内部分化巨大。我们将2026年1-2月平均PB估值和市值进行梳理，50个开发商股票中PB估值高于1倍的有30个，PB估值>1的企业有两个相似点：1）潜在可能转型或者已经转型，估值逻辑已经发生变化，脱离地产行业后市场预期g增大，导致未来预期ROE增加，拔高PB估值；2）地方国企普遍PB接近或者超过1，我们认为原因在于地方国企土地储备较为聚焦，市场对高线城市的长期资产价值预期较稳定。与之相对的是，市场原先印象中的好企业，越是全国化、规模大越容易出现PB估值小于1倍的情况。•

以保利发展龙头企业为例，2025年Q3的ROE0.98%，我们假设年化ROE约为1.3%，市场对房地产的增长g预期不高，公司的资金成本假设只是为其融资成本（央企违约风险较小，简约测算略去了风险溢价），PB估值约为0.4倍，和2026年1-2月0.4倍的PB估值相近。8.007.006.005.004.003.002.001.000.00900800700600500400300200100082026年1-2月PB平均值（倍，左轴）

市值（亿元，右轴）资料：《2026年房地产年度策略：优选“轻”与“好”》Wind，浙商证券研究所PB估值如何进行解构1.3解析PB估值小于1港股也有类似PB估值分化较大的问题•香港开发商（包括港资和内地）大约有60多个。为了方便比较，剔除PB为负的公司剩下45个。同样用2026年1-2月平均PB估值和市值进行梳理，港股大部分开发商PB估值低于1倍，0.3-0.4倍PB估值有9个，大部分PB估值低于1倍。这与A股形成鲜明对比。•总体来看港股开发商之所以和A股估值有较大差异，我们认为这是因为1）港股小市值民企居多，这些企业的经营风险在市场看来比国企更高，因此PB公式中的分母更大，PB也就更低；2）同样是地方国企，港股的地方国企市场化管理程度较高，多城市拿地反而增加了市场对其的风险担忧，因此港股地方国企PB估值比A股要低。•AH两市地产股也有相同之处，1）土地储备区位优质（销售去化效果好）的企业在横向PB估值对比中有显著的溢价，例如H股建发国际和A股滨江集团；2）同为央企且土地储备历史遗留问题较多的企业AH两地均给了0.4-0.5倍左右的PB估值。1.401.201.000.800.600.400.200.002,5002,0001,5001,00050002026年1-2月PB平均值（倍，左轴）

市值（亿港元，右轴）9资料：《2026年房地产年度策略：优选“轻”与“好”》Wind，浙商证券研究所PB估值如何进行解构1.3解析PB估值小于1地产行业未来发展格局导致地产股估值天花板差异较大，难以PB=1一刀切••2025年-2026年重要会议和官方媒体对地产的定调清晰——结构性修复>总量修复。地产具有较强的属地性特点，这意味着如果不是总量普涨行情，那么先前2008年和2015年房地产PB估值整体抬升超过1的可能性在这轮周期中较小，个别标的因为布局对、产品对，PB估值可以稳定达到1倍以上，而绝大部分房企手握库存包袱则会持续有PB估值折价（或者说合理的PB估值应该小于1）。本轮周期中PB估值的分化加剧可能是和以往行情相比最大的不同。•因此我们认为，本轮周期不能简单对比AH地产股之间的PB估值，也不能简单认为地产股小于1倍PB估值即是便宜，高于1倍PB即是贵。政策文件具体内容2025年7月中央城市工作会议我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。要以城市更新为抓手，释放存量住房改善需求，同时推进农业转移人口市民化，这是未来住房需求的基本盘2025年12月中央经济工作会议

明确部署

"着力稳定房地产市场"，并提出具体方针："因城施策控增量、去库存、优供给"。强调住房供给已从总量短缺转为总量基本平衡、结构性供给不足2026年1月钟庭军文章（《求是》

住房总量短缺转为总量基本平衡、结构性供给不足。一方面，一些城市库存还比较高，消化库存、市场出清杂志）需要时间；另一方面，房地产发展潜力和空间巨大，但转化为当前发展动力和信心也需要一个过程。10资料：中房网、新华财经、求是网，浙商证券研究所02PB估值天花板突破看什么1102

PB估值天花板突破看什么2.1PB高于1倍怎么理解项目的IRR测算•

PB>1也就是净资产的估值溢价怎么理解？为什么市场认为有的公司1元净资产能产出>1元的价值？•

如果我们简化某开发商的项目只有1个房地产开发项目，在区位较好，销售去化较为理想的情况下我们粗略测算项目的IRR是22%左右。主要假设粗略测算（项目拿地和销售价格数据参考某高线城市实际成交地块）拿地面积（万方）容积率1.931.4年份0-4.92-0.27-0.140%123土地投资（亿元）建安投资（亿元）其他费用（亿元）推盘面积比例（%）销售去化率（%）建筑面积（万方）2.7-0.41-0.41-0.27土地成本（亿元）4.92建安成本（元每平）500030%80%70%80%20%80%80%前期和其他费用（建安成本）10%实际销售价格（元每平）销售金额（亿元）400000.00400002.59400006.05400001.73项目总投资（亿元）6.405销售均价（元每平）折价(%)400000%实际销售价格（元每平）40000税费（亿元）0.00-0.391.798-0.914.736-0.261.199税费（含增值税、土地增值税、所得税等（简化合并））15%80%收益（亿元）IRR-5.32522%12销售去化率（%）资料：《穿透财报：读懂财报中的逻辑与陷阱》，浙商证券研究所（假设案例，不映射具体企业地块）02

PB估值天花板突破看什么2.1PB高于1倍怎么理解折现价值/投资金额得到合理PB•

如果将现金折现以10%的折现率折现到现在，得到项目投产后的内在价值为6.45亿元，与项目总投入6.05亿元相比，项目的合理PB估值为1倍。•

以上是未考虑借款的测算，如果建安成本可以有70%的借款（土地资金需要开发商自己出），那么PB可以达到1.2倍。•

单项目的PB受资本金IRR、折现率和项目期限影响。IRR大于折现率是PB>1的前提条件，项目期限则是IRR和折现率差值的放大系数。项目能够取得大于市场预期回报的IRR，说明项目特有的资源和商业模式产生了额外价值。项目PB估值估算（没有杠杆）项目PB估值估算（建安成本70%借款）年份0123年份0123现金折现（亿元）（假设现金折现（亿元）（假设1.633.910.902.114.950.3610%折现率）10%折现率）总内在价值（亿元）总内在价值（亿元）6.451.07.421.2合理PB（倍）合理PB（倍）13资料：《穿透财报：读懂财报中的逻辑与陷阱》，浙商证券研究所（假设案例，不映射具体企业地块）02

PB估值天花板突破看什么2.2影响PB的主要因素PB估值受去化率影响更大•

通常地产公司的项目有很多，公司可以将存量项目的部分现金用于分红，剩余用于投资新项目，先项目的IRR高于折现率则再投资就会有价值，所以公司PB估值会大于项目PB估值，反之亦然。这也是为什么在房地产周期上行时，地产企业项目不断增加且新投资的项目IRR表现持续优异，导致当时的地产公司可以达到2倍的PB估值甚至是更高。与之对比，当前周期如果开发商布局未能在核心区位、且产品力没有竞争力的情况下，其PB估值则可能持续折价。•

我们将项目去化率和价格涨跌用作敏感性分析，可以清晰的看到相较于房价涨跌，去化率对PB估值的影响更显著。这也解释了为什么市场认为的好公司通常有着拿地布局区位较好、产品力较强的特点，因为这些特点都会助推公司的去化率更高。已经出险的房地产企业去化率约为10%或者更低，市场给予的PB估值通常在0.1~0.2倍左右。而去化率能够达到60%以上的房企，其PB估值在0.7倍以上。去化率PB估值10%0.170.160.150.150.1440%0.550.530.520.510.4960%0.810.780.760.740.7280%1.061.031.010.980.955%2%价格涨跌幅0%-2%-5%14资料：《穿透财报：读懂财报中的逻辑与陷阱》，浙商证券研究所02

PB估值天花板突破看什么2.2影响PB的主要因素PB估值高于1倍的公司怎么理解•

PB估值和去化率之间的关系，一方面可以解释为何不同地产公司的PB估值分化较大且不可简单横向比较，一档去化率对应一档PB估值；另一方面，敏感性分析体现出究竟什么才是PB估值的修复主导因素——量。•

在总量从增量转存量的过程中，房地产价格短期出现巨幅波动的可能性较小，而单纯房价从负增长转正带来的估值影响有限。房价止跌和微涨，带来更多的是信心的修复，最终传导到更多人跟随买房把房企推向市场的项目在更短的时间内消化掉。在信心修复和改善型需求释放的带动下，房地产项目去化率可以出现短期内（1年内）发生明显变化，我们认为这才是推动房地产企业估值的核心变量。•

回顾PPT10中总结的2025-2026年重要会议表述，我们认为本轮地产周期考虑到行业发展阶段和政策效果有效性的追求，高线城市的地方型企业，更容易获得区域性销量的修复的红利，进而推动PB估值的修复。去化率PB估值10%0.170.160.150.150.1440%0.550.530.520.510.4960%0.810.780.760.740.7280%1.061.031.010.980.955%2%价格涨跌幅0%-2%-5%15资料：浙商证券研究所03筛选低估或潜力公司1603

筛选低估或潜力公司3.1低估标的筛选前的条件房企利润和净资产情况不同，合理估值方式亦有差异•

当前房地产企业利润和净资产情况差异较大，尚且净资产和利润均为正的公司我们可以使用PB=ROE/(r-g)的方法。•

如果房地产企业因为计提减值或者结算亏损项目导致利润为负，那么只能通过重估NAV的方式测算公司的合理价值。•

如果房地产企业的净资产为负，则可等待公司重组后的价值重估。利润为正利润为负P/NAV

(重估净资产)净资产为负重组后价值重估17资料：浙商证券研究所03

筛选低估或潜力公司3.2目前低估标的有哪些低估优质标的较少，港股数量较多•

利润为正的情况下，我们使用合理PB估值=ROE/（r-g）的方法筛选低估标的。•

由于房地产行业未来增速g有不确定性，我们可以保守估计为0。那么公司合理PB参考值则为ROE/r。代码简称ROEWACC参考合理PB估值实际PB2025年化（%）（%）（倍）（2026/3/23）A股002244.SZ滨江集团8.375.661.480.891109.HK0123.HK0688.HK0960.HK1113.HK1030.HK华润置地越秀地产8.664.894.483.943.224.486.447.547.267.914.11.340.650.620.500.790.620.690.260.320.330.390.29中国海外发展龙湖集团H股长实集团新城发展7.2618资料：Wind，浙商证券研究所03

筛选低估或潜力公司3.2目前低估标的有哪些预期ROE体现当前PB低估•

上述PB估值筛选使用历史ROE，我们认为该方法可以短期快速筛选低估值标的。实际上合理PB估值应该蕴含的是未来的公司价值，使用公司预期ROE更能够准确反映潜在估值修复空间。•

例如，建发股份公告2025年归母净利润预计受计提减值和联发集团结算周期影响导致为亏损。我们在2025年11月深度报告《涅槃在即》中深入探讨了计提减值主要影响因素，以及我们认为展望未来三年（2026-2028年）公司盈利修复空间可观。因此尽管建发股份2025年年化ROE可能为负，但是考虑到公司利润受会计影响较大，未来利润反弹可能性较高，可以使用预期ROE2026来测算2026年公司合理PB估值。•

根据Wind一致预期营业收入和我们预计公司2026年归母净利润推算（2026年减值压力减少，利润回升），2026年建发股份合理PB可参考范围约为0.9~1.2x。建发股份ROE预期ROE（%）20212022202320242026E13.670.8611.490.7520.481.724.160.4211.230.884.33~5.770.43-0.5711.5净利润率（%）权益乘数11.091.4311.591.3111.611.03资产周转率0.88归母净利润（亿元）总收入（亿元）60.9862.82131.0429.4630-407078.448328.127636.787012.967017.6219资料：Wind，浙商证券研究所03

选股思路和推荐组合3.3突破估值天花板的方向维持2026年度策略——深度挖掘“α个股”的时代。•

在我们2026年度策略中我们提出2026年投资三条主线：1）掘金新生态：商管-通过卓越运营和服务深化护城河；2）拥抱确定性：在开发商领域，重点配置现金流极度安全、商业模式已成功转向“开发+运营”的龙头公司；3）审慎参与转型：优选转型方向清晰、资源匹配度高且已见到实质性进展的公司。我们建议2026年上半年投资选择排序（兼顾投资收益和稳定性）为：商管>物业>产业园>中介=开发商龙头>转型标的。商管：更高分子，和g•

先前的年度策略，结合此次研究探讨的PB估值，分别对应的•

1）商管：高利润、低周转率但ROE高于开发商、相对开发商业务有更高的g，现金流稳健，安全性高；•

2）转型标的：企业通过改变主营业务，短期估值改变了r和g，实现PB短期的加大波动；转型：预期g发生较大改变，长期ROE•

3）虽然我们在2026年10月的年度策略中将周期性较强的开发商放到靠后的位置，但是由于年初地产成交数据关注度高，市场对可能存在周期反转型地产股的关注度提升。我们认为，在年内政策预期下，部分开发商PB估值有提升的空间，波段性投资机会的收益可能也比较可观。开发商业务的r和g短期难有变化，杠杆长期可能也会稳定，我们认为年内地产公司的估值提升来自于分子——即ROE中的净利润率、资产周转效率。开发商的净利润率是滞后结算，所以直接提升估值的核心因素在于资产周转效率的提升。也就是PPT15中提及的去化率的提升，一档去化率对应一档PB。可能改善开发商：r和g稳定，周转提升影响较大、未来利润率修复提升ROE20资料：浙商证券研究所03

选股思路和推荐组合3.4关注标的周期型标的关注什么？•本报告对周期性较强的开发商如何使用PB估值展开探讨。开发商业务属于顺周期业务，在顺周期板块关注度提升时，我们将当前AH两地地产股从PB视角来看可能存在低估的标的进行了梳理。••结论与我们先前年度策略推荐的标的类似，筛