再论并购：重组企业的财务透视

后，垂直整合和横向整合通常表现更好，而以资产调整和重组目的请阅读最后评级说明和重要声明 6 8 8分参与方类型：参与并购重组的竞买方盈利 9分重组目的：以横向和垂直整合为重组目的的企 图1：2024年9月24日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，政策支持市场并购重组 6图2：A股并购重组周期复盘，2024年并购重组支持和监管政策优化 7图3：今年10月份发布并购重组公告的企业数量明显提升 7图4：2024年9月24日以来，重组指数明显跑赢上证指数 7图5：参与并购重组的公司ROE走势，2014年以来参与重组的公司ROE分位数在30%以上水平 8图6：参与并购重组的公司归母净利润走势，2014年以来参与重组的公司归母净利润分位数保持在30%以上水平 8图7：参与并购重组的公司营业收入走势，2014年以来参与重组的公司营业收入增速分位数在35%以上水平 9图8：参与并购重组的公司资产负债率走势，2019年以来参与重组的公司资产负债率中枢有所提升 9图9：参与并购重组的公司在手现金占比走势，2014年以来参与重组的公司在手现金占比稳定在12%-16%区间 9图10：参与并购重组的公司经营性现金流走势，2014年以来参与重组的公司经营性现金流占比分位数稳定在44%-49%区间 9图11：分竞买方和出让方参与并购重组的公司ROE分位数走势，竞买方ROE分位数总体优于出让方 10图12：分竞买方和出让方参与并购重组的公司归母净利润增速分位数走势，竞买方的归母净利润增速分位数相对稳定，大部分时间优于出让方 10图13：分竞买方和出让方参与并购重组的公司收入增速分位数走势，竞买方的收入增速分位数相对更稳定 10图14：分竞买方和出让方参与并购重组的公司负债率分位数走势，出让方的负债率分位数明显高于竞买方 10图15：分竞买方和出让方参与并购重组的公司在手现金占比分位数走势，竞买方的在手现金占比分位数大部分时间高于出让方 图16：分竞买方和出让方参与并购重组的公司经营性净现金流占比分位数走势，出让方的经营性净现金流分位数波动相对更大 图17：分企业类型参与并购重组的公司ROE分位数走势，2023年以来参与并购重组的央国企ROE分位数相对优于非央国企 图18：分企业类型参与并购重组的公司归母净利润增速分位数走势，央国企和非央国企归母净利润增速相对优势不明显 图19：分企业类型参与并购重组的公司收入增速分位数走势，2014-2016年参与并购重组的央国企收入增速总体低于非央国企，2023年以来这种相对趋势开始发生变化 图20：分企业类型参与并购重组的公司负债率分位数走势，参与并购重组的央国企负债率明显高于非央国企 图21：分企业类型参与并购重组的公司在手现金占比分位数走势，2014-2016年和2020年以来参与并购重组的央国请阅读最后评级说明和重要声明企的在手现金占比总体低于非央国企 12图22：分企业类型参与并购重组的公司经营性现金流占比分位数走势，央国企的经营性净现金流波动相对更大 12图23：不同并购目的的上市公司参与并购重组案例数量对比，并购目的以横向整合、多元化战略、战略合作等为主 图24：分不同并购重组目的的公司ROE分位数走势，以资产调整为重组目的的企业ROE相对更低 13图25：分不同并购重组目的的公司归母净利润增速分位数走势，以横向整合、垂直整合为重组目的的企业归母净利润增速总体表现更好 13图26：分不同并购重组目的的公司收入增速分位数走势，以资产调整和买壳上市为目的的并购重组企业收入增速相比于别的类型总体偏低 14图27：分不同并购重组目的的公司负债率分位数走势，以资产调整为目的的并购重组企业负债率相比于别的类型偏高，以横向整合为目的的并购重组企业负债率相比于别的类型偏低 14图28：分不同并购重组目的的公司在手现金占比分位数走势，以垂直整合为并购重组目的的企业相比于别的类型在手现金占比相对更高 15图29：分不同并购重组目的的公司经营性净现金流分位数走势，以战略合作和横向整合为并购重组目的的企业相比于别的类型经营性净现金流占比总体更优 15图30：分不同并购重组类型进行重大重组复牌后的市场表现，多元化战略、垂直整合和横向整合等类别表现较好16图31：以资产调整为重组目的进行重大资产重组的企业中，出让方占半数以上 16图32：上市公司进行重大资产重组不同支付方式的数量占比，支付方式以现金、股权、股权+现金为主，2018年以来现金支付的占比趋势提升 17图33：参与并购重组的竞买方中不同的支付方式对应企业的ROE分位数走势，以现金、股权、股权+现金支付的企业ROE总体水平高于其他支付方式的企业 17图34：参与并购重组的竞买方中不同的支付方式对应企业的归母净利润增速分位数走势，其他支付方式企业的归母净利润增速波动相对更大 17图35：参与并购重组的竞买方中不同的支付方式对应企业的收入增速分位数走势，其他支付方式企业的收入增速波动相对更大 图36：参与并购重组的竞买方中不同的支付方式对应企业的负债率分位数走势，以现金、股权+现金为支付方式的企业负债率水平相对更低 18图37：参与并购重组的竞买方中不同的支付方式对应企业的在手现金占比分位数走势，以现金为支付方式的企业在手现金占比总体更优 18图38：参与并购重组的竞买方中不同的支付方式对应企业的经营性净现金流占比分位数走势，其他支付方式企业的经营性净现金流占比相对较低 18图39：盈利能力较强，账面现金充裕，可能作为竞买方参与并购重组的企业分布 19图40：目前盈利能力靠后，且估值较低，未来可能存在被并购或者注入盈利性的资产的可能的企业分布 20图41：2008年以来重大资产重组数量和IPO数量关系，IPO放缓时期，重大资产重组数量通常有所提升 20图42：同一实控人下有IPO被撤回或中止的企业，未来或存在资产注入预期的企业分布.......................................21请阅读最后评级说明和重要声明引言：政策再提支持并购重组12日，证监会主席吴清在辽宁省再次提及要多《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》一、助力新质生产力发展支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强“硬科技”“三创四新”属性。支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐。支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。二、加大产业整合支持力度鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合。完善股份锁定期等政策规定，支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之间吸收合并。支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度。支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。三、提升监管包容度综合考虑标的资产运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等，多角度评价并购标的定价公允性。上市公司向第三方购买资产的，交易双方可以自主协商是否设置承诺安排。顺应产业发展规律，适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度。四、提高支付灵活性和审核效率鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组精简审核流程，缩短审核注册时间。用好“小额快速”等审核机制，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”，加快审核进度，提升并购便利度。五、提升中介机构服务水平引导证券公司加大对财务顾问业务的投入，充分发挥交易撮合作用，积极促成并购重组交易六、依法加强监督引导交易各方规范开展并购重组活动、严格履行信息披露等各项法定义务。严格监管“忽悠式”重组，从严惩治并购重组中的欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为，打击各类违规“保壳”行为，维护并购重组市场秩序，有力有效保护中小投资者合法权益。资料来源：证监会，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明2016年：借壳上市政策收紧2016年：借壳上市政策收紧2019年：并购重组政策放松优化，如简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标2024年：并购重组支持和监管政策优化2014年：简化并如取消不构成借壳上市的并购重组事前审核2011年：借壳上市标准出台180160140120100806040202008年：确立并购重组制A股重大资产重组案例数（个）0资料来源：Wind，国务院，证监会，长江证券研究所类型、目的、行业分布，并分析了不同参与主2024年发布并购重组公告的企业数量（个）1月2024年发布并购重组公告的企业数量（个）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月最新披露日期首次披露日期908060504030200资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所。注：2024/09/24定基为100。请阅读最后评级说明和重要声明复盘：并购重组的企业具备哪些特征出统计了披露重大资产重组公告的企业最新能够获取2）从现金流质量来看，参与并购重组的企业在手现金占比（在手201420152016201720182019资料来源：Wind，长江证券研究所。注：1）图中数据为参与并购重组的企业相关数据取中位数得到；2）分位数为参与并购重组的公司先相比全A计算分位数，后取中位数得到，下同。40%20142015201620172018201920202021202220232024归母净利润增速分位数归母净利润增速（右）资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明20142015201620172018201920202021202220232024营业收入增速分位数营业收入增速（右）资料来源：Wind，长江证券研究所2014201520162017资产负债率分位数资产负债率（右）资料来源：Wind，长江证券研究所在手现金占比分位数在手现金占比（右）资料来源：Wind，长江证券研究所。注：在手现金=货币资金+交易性金融资产，在手现金占比=在手现金/总资产，下同。60%50%60%50%40%30%20%20142015201620172018201920202021202220232024经营性净现金流占比分位数经营性净现金流占比（右）4%2%资料来源：Wind，长江证券研究所。注：经营性净现金流占比=经营性净现金流/营2）从现金流质量来看，参与并购重组的竞买方现金流相对更稳定，账面现金相对更充裕。相比于出让方，2014年以来参与并购重组的竞买方在手现金占比大部请阅读最后评级说明和重要声明201420152016201720182019202020220142015201620172018201920202021202220232024参与并购重组的企业整体竞买方出让方70%60%50%40%30%20%10%资料来源：Wind，长江证券研究所收入增速分位数20142015201620172018201920202021收入增速分位数20142015201620172018201920202021202220232024参与并购重组的企业整体竞买方出让方70%60%50%40%30%20%10%资料来源：Wind，长江证券研究所图12：分竞买方和出让方参与并购重组的公司归母净利润增速分位数走势，竞买方的归母净利润增速分位数相对稳定方归母净利润增速分位数2014201520162017201820192020202归母净利润增速分位数20142015201620172018201920202021202220232024参与并购重组的企业整体竞买方出让方60%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%资料来源：Wind，长江证券研究所负债率分位数2014201520162017201820192020202负债率分位数20142015201620172018201920202021202220232024参与并购重组的企业整体竞买方出让方100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%资料来源：Wind，长江证券研究所图15：分竞买方和出让方参与并购重组的公司在手现金占比分位数走在手现金占比分位数20142015201620172018201920202021202220232024在手现金占比分位数20142015201620172018201920202021202220232024参与并购重组的企业整体竞买方出让方60%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%资料来源：Wind，长江证券研究所图16：分竞买方和出让方参与并购重组的公司经营性净现金流占比分经营性净现金流占比分位数201420152016201720182019202020212022经营性净现金流占比分位数20142015201620172018201920202021202220232024参与并购重组的企业整体竞买方出让方60%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明和收入增速水平总体优于参与并购重组的央国企，但在2023出现一个比较明显的提升。从负债率看，2014年以来参与并购重组的央央国企更为稳定，而2023年以来这种相对优势有所收敛，具体表现为央国企的在手现ROE分位数ROE分位数20142015201620172018201920202021202220232024参与并购重组的企业整体央国企非央国企50%45%40%35%30%25%20%资料来源：Wind，长江证券研究所图19：分企业类型参与并购重组的公司收入增速分位数走势，2014-2016年参与并购重组的央国企收入增速总体低于非央国企，2023收入增速分位数20142015收入增速分位数20142015201620172018201920202021202220232024参与并购重组的企业整体央国企非央国企55%50%45%40%35%30%资料来源：Wind，长江证券研究所归母净利润增速分位数20142015201620172018201920202021202220232024归母净利润增速分位数20142015201620172018201920202021202220232024参与并购重组的企业整体央国企非央国企50%40%30%20%资料来源：Wind，长江证券研究所负债率分位数20142015负债率分位数20142015201620172018201920202021202220232024参与并购重组的企业整体央国企非央国企90%80%50%40%30%20%资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明图21：分企业类型参与并购重组的公司在手现金占比分位数走势，体低于非央国企在手现金占比分位数20142015201620172018201920202021202220232024在手现金占比分位数20142015201620172018201920202021202220232024参与并购重组的企业整体央国企非央国企55%50%45%40%35%30%25%20%资料来源：Wind，长江证券研究所经营性净现金流占比分位数201420152016201720182019202020212022经营性净现金流占比分位数20142015201620172018201920202021202220232024参与并购重组的企业整体央国企非央国企60%55%50%45%40%35%30%资料来源：Wind，长江证券研究所图23：不同并购目的的上市公司参与并购重组案例数量对比，并购目的以横并购重组案例数（个）20102011201220132014201并购重组案例数（个）20102011201220132014201520162017201820192020202120222023横向整合战略合作多元化战略资产调整买壳上市垂直整合业务转型其他500450400350300250200500资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明目的的企业总体ROE水平优于其余类别，而ROE水平相较别的类别更低；从营业收入时间参与并购重组的企业整体横向整合垂直整合多元化战略资产调整买壳上市战略合作201439%48%33%34%82%30%85%201539%47%41%40%13%23%95%201641%45%59%41%20%16%6%201743%48%59%36%11%29%47%201845%48%58%33%26%22%60%201945%66%60%29%10%25%54%202036%36%66%43%13%20%37%202138%52%70%41%15%58%35%202236%38%78%33%17%52%40%202336%35%38%53%29%22%48%202443%47%26%57%7%71%46%资料来源：Wind，长江证券研究所图25：分不同并购重组目的的公司归母净利润增速分位数走势，以横向整合参与并购重组横向整合资产调整46%49%49%47%49%42%44%46%49%43%44%41%41%18%46%42%21%43%18%47%48%49%资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明图26：分不同并购重组目的的公司收入增速分位数走势，以资产调整和买壳上市参与并购重组的企业整体横向整合垂直整合多元化战略资产调整买壳上市战略合作201461%44%47%72%88%201548%62%40%85%201649%72%20%23%201740%201849%47%201944%60%26%202029%45%21%40%202144%66%41%22%202248%94%28%18%42%202341%85%62%64%202447%48%77%21%60%资料来源：Wind，长江证券研究所图27：分不同并购重组目的的公司负债率分位数走势，以资产调整为目的的高，以横向整合为目的的并购重组企业负债时间参与并购重组的企业整体横向整合垂直整合多元化战略资产调整买壳上市战略合作201442%34%46%37%48%50%80%201547%44%46%47%84%58%25%201649%40%53%52%70%44%52%201746%43%60%39%62%46%42%201853%46%38%55%81%40%70%201955%49%56%53%63%33%59%202059%38%48%57%85%61%71%202162%75%84%47%87%71%55%202261%53%33%68%61%91%60%202358%49%51%47%63%64%51%202461%l42%40%71%90%39%58%资料来源：Wind，长江证券研究所别的类别，2020年以来在手现金占比分位数进一步下滑，相对差距扩大请阅读最后评级说明和重要声明图28：分不同并购重组目的的公司在手现金占比分位数走势，以垂直整合为并购参与并购重组的企业整体横向整合垂直整合多元化战略资产调整买壳上市战略合作201483%44%47%40%43%201546%60%44%40%43%201684%47%201773%48%45%49%40%201849%43%45%201945%39%49%202045%41%72%46%202144%II202287%202371%41%49%202445%47%61%45%资料来源：Wind，长江证券研究所图29：分不同并购重组目的的公司经营性净现金流分位数走势，以战略合作和参与并购重组的企业整体横向整合垂直整合多元化战略资产调整买壳上市战略合作201446%62%47%41%47%40%60%201547%49%27%82%201646%48%46%42%48%72%201749%63%201844%44%29%64%201949%46%47%44%56%202048%40%51%202145%29%46%202249%62%40%46%43%202347%68%64%33%202444%60%78%71%资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明图30：分不同并购重组类型进行重大重组复牌后的市场表现，多元化战略0.90.80.7T+9T+19T+29T+39T+49T+59T+69T+79T+89T+99T+109T+119T+129T+139T+149T+159T+169T+179T+189T+199T+209T+219T+229T+239T+249横向整合战略合作多元化战略资产调整买壳上市垂直整合T+848%36%41%53%46%29%T+748%53%51%39%35%54%T+848%36%41%53%46%29%T+748%53%51%39%35%54%T+649%44%47%35%60%46%T+435%33%37%55%45%31%T+12T+13T+14T+1545%50%52%47%43%49%43%38%46%50%49%41%35%35%42%28%43%51%43%40%46%50%50%15%T+241%35%45%48%75%21%T+339%48%48%24%59%54%T+142%41%49%33%78%50%T+056%66%61%57%85%50%T+1147%44%56%38%39%64%T+544%45%43%40%40%71%T+944%45%54%40%57%29%横向整合战略合作横向整合战略合作多元化战略资产调整买壳上市垂直整合42%47%53%41%29%资料来源：Wind，长江证券研究所。注：T+0表示复牌当日，T+1表示复牌后一个交易日，以此类推，T-1定基为1。图31：以资产调整为重组目的进行重大出让方出让方竞买方其他78%资料来源：Wind，长江证券研究所。注：数据统计区间为2008年1月1日-2024年10月30日。请阅读最后评级说明和重要声明重大资产重组时，支付方式主要以现金、股权和股权+现40%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023现金股权股权+现金其他支付方式资料来源：Wind，长江证券研究所来参与并购重组的企业中，以其他支付方式进行并购重组的企业ROE速和营业收入增速均波动更大，负债率方面，以现金和股权+现金支付的企业负债率相ROE分位数ROE分位数20142015201620172018201920202021202220232024参与并购重组的企业整体现金股权股权+现金其他80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，长江证券研究所图34：参与并购重组的竞买方中不同的支付方式对应企业的归母净利润增速分位数走势，其他支付方式企业的归母净利润归母净利润增速分位数2014201520162017201820192020202120222023归母净利润增速分位数20142015201620172018201920202021202220232024参与并购重组的企业整体现金股权股权+现金其他90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明图35：参与并购重组的竞买方中不同的支付方式对应企业的收入增速收入增速分位数201420152016201720182019收入增速分位数20142015201620172018201920202021202220232024参与并购重组的企业整体现金股权股权+现金其他80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，长江证券研究所图36：参与并购重组的竞买方中不同的支付方式对应企业的负债率分负债率分位数20142015负债率分位数20142015201620172018201920202021202220232024参与并购重组的企业整体现金股权股权+现金其他80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，长江证券研究所优；在经营性净现金流方面，以现金和股权+现金为支付方式的企业经营性净现金流大图37：参与并购重组的竞买方中不同的支付方式对应企业的在手现金在手现金占比分位数2014201520162017201820192020202120222023在手现金占比分位数20142015201620172018201920202021202220232024参与并购重组的企业整体现金股权股权+现金其他80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，长江证券研究所图38：参与并购重组的竞买方中不同的支付方式对应企业的经营性净现金流占比分位数走势，其他支付方式企业的经营性净经营性净现金流占比分位数201420152016201720182019经营性净现金流占比分位数20142015201620172018201920202021202220232024参与并购重组的企业整体现金股权股权+现金其他80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明前瞻：三条线索寻找具备并购重组预期的方向45%分位数，营业收入增速大于40%分位数，资产负债率分位数低于50%；2质量方面：在手现金流占比分位数大于50%，经营性净现