ASML-市场前景及投资研究报告：全球高端光刻领导者

证券研究报告海外2026年04月11日ASML（ASML.US）深度报告：全球高端光刻领导者评级：买入(维持)最近一年走势市场数据2026/04/091,448.64当前价格（美元）52周价格区间（美元）总市值（百万美元）总股本（万股）614.06-1,547.22584,512.5439,383.07日均成交额（百万美元）近一月换手（%）40,349.059.84相关报告相对表现表现1M6.7%0.6%3M13.9%-3.6%12M113.0%33.3%《阿斯麦（ASML）2025Q4业绩点评报告：订单额超预期，ASML进入新一轮增长周期（买入）*海外*陈梦竹》——2026-02-02ASML.O纳斯达克综合指数2预测指标预测指标2025326.6715.58%96.802026E383.2317.31%115.2719.08%29.792027E454.5418.61%143.9624.89%37.202028E514.0013.08%172.6819.95%44.68营业收入（亿欧元）Yo

Y净利润（亿欧元）Yo

Y27.85%24.89摊薄每股收益（欧元）ROE50.83%14.7949.47%12.5444.96%10.5841.19%9.34P/SP/E49.9041.7033.3927.80P/B24.6317.8112.9710.26EV/EBITDA41.4335.8429.1225.52资料：Wind资讯、彭博、国海证券研究所3核心提要本报告重点解决了以下几个核心问题：当下投资者们最关心ASML的几个问题是什么？公司是如何实现EUV的成功的？公司High-NA

EUV发展情况如何？公司当下的估值水平如何？如何给ASML进行估值？一、当下我们谈论ASML，我们在谈论什么？Ø

EUV层数或将重新进入上升通道？GAA的切换预计2026年完成，且AI应用对的要求显著高于传统芯片，届时制程迭代重心或将重新回到提升光刻强度。存储客户如SK海力士将投资重心转移至第六代10nm级（1c）DRAM制程，EUV制程层数将随之增加。Ø

三大先进制程晶圆代工客户中有两家发展不顺，影响ASML的订单能见度？目前台积电在先进制程竞逐中领先优势愈加扩大，其余两家则存在推迟部分制程节点的趋势。不过，美国政府、英伟达、特斯拉等各方以各类形式为三星、英特尔提供金流，无论最终成果为何，总是需要先采购设备，对ASML来说实属利好。Ø

成本效益权衡之下，主要晶圆厂呈观望姿态，High-NA

EUV何时能实现大规模商用？即便High-NAEUV无法在2027-2028年实现大规模商用，最先进制程和DRAM对Low-NAEUV的需求量仍将增加，实际上或对ASML三年内收入影响有限。Ø

ASML中国市场发展趋势？对ASML来说，中国仍然是重要的收入，但其收入贡献在未来几年或下降。ASML当前营收增长的主要动能是EUV光刻机，而中国市场对此没有贡献。因此，即使中国在DUV中的份额保持不变，这也意味着其在ASML整体收入中的份额将被稀释。二、镜中的风暴：ASML与光的四十年博弈创业维艰：边缘求生与技术奠基（1984-2000年）：PAS

5500的成功使ASML得以晋升第二大光刻机设备商，并为ASML日后在光刻机市场的全球发展打下基础；避战日本主战场，主攻新兴市场（中国台湾、韩国），1995年上市，全球光刻机销售额市占率从1994年的18%升至1999年的37%。技术逆袭：浸没式光刻与双晶圆台革命（2001-2010年）：2007年，ASML配合台积电的技术方向，发布首个采用193nm光源的浸没式光刻系统TWINSCANXT:1900i，由此一举领先市场。得益于浸没式光刻，ASML光刻机销量全球市占率从2001年的25.0%上升至2010年的68.9%。光刻巨人：EUV产业链整合与全球霸权（2010年至今）EUV为何能成功？（1）技术攻坚，二十年持续投入研发；（2）生态联盟之客户：以光为契，预付款驱动的创新循环；（3）生态联盟之供应商：ASML和蔡司是深度绑定的技术+产业共生体；收购Cymer，形成“光学+光源”供应链自主；（4）地缘政治：借势大国芯片博弈。4核心提要更高的数值孔径：High-NA

EUV的诞生&商业化。High-NAEUV是EUV光刻技术的下一代，使用与之前类似的13.5nm波长光源，但数值孔径（NA）从NXE系统的0.33提高至0.55。提高数值孔径，可以实现更高分辨率。从ASML的EUVroadmap来看，公司预计主要客户将在2027年开始量产的A14制程使用High-NAEUV。但台积电或在1.0nm及以下制程（甚至第一代1nm也未必采用）才会采用High-NA

EUV进行量产。不过，即使台积电不在2027年大规模采购High-NAEUV，必然还是需要购买Low-NAEUV来实现2028年A14制程节点的量产。因此，我们认为ASML在2027年收入增长仍无虞。三、盈利预测与投资评级：预计ASML公司2026-2028年营收分别为383.23/454.54/514.00亿欧元，净利润为115.27/143.96/172.68亿欧元，摊薄EPS分别为29.79/37.20/44.68欧元，其美股ADR2026年4月9日对应PE为41.70x/33.39x/27.80x。我们看好先进制程和DRAM对公司EUV需求持续扩大，并认为ASML之于其他半导体设备公司的PE溢价将延续，对ASML2027EEPS给予40xPE，基于2026年4月9日实时汇率1欧元=1.17美元，对应目标价1,735.44美元，维持“买入”评级。四、风险提示：先进制程和DRAM对EUV的需求增长不及预期；下游客户资本开支不及预期；中国市场收入进一步下滑的风险；行业竞争加剧的风险；行业估值回调风险；对标公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。5目录一、当下我们谈论ASML，我们在谈论什么？..................................................................................................................................................8Q1：EUV层数或将重新进入上升通道？Q2：三大先进制程晶圆代工客户中有两家发展不顺，影响ASML的订单能见度？Q3：成本效益权衡之下，主要晶圆厂呈观望姿态，High-NAEUV何时能实现大规模商用？Q4：ASML中国市场发展趋势？二、镜中的风暴：ASML与光的四十年博弈....................................................................................................................................................16创业维艰：边缘求生与技术奠基（1984-2000年）技术逆袭：浸没式光刻与双晶圆台革命（2001-2010年）光刻巨人：EUV产业链整合与全球霸权（2010年至今）EUV为何能成功？更高的数值孔径：High-NAEUV的诞生&商业化股价复盘三、ASML财务及估值分析............................................................................................................................................................................35财务分析盈利预测估值分析PEBand风险提示6一、当下我们谈论ASML，我们在谈论什么？7Q1：EUV层数或将重新进入上升通道？•

逻辑芯片方面，此前受限于晶体管架构从FinFET向GAA切换阶段，EUV层数增长阶段性停滞。GAA并不高度依赖EUV曝光，更多是DUV或其他加工步骤，因此切换阶段EUV层数增长不显著。且对于早期GAA芯片，主要优化目标集中在器件电控优势、短沟道效应控制及良率学习，而EUV的价值通常在更进一步缩小金属线宽时才显现。GAA的切换预计2026年完成，且AI应用对功耗、性能、面积）的要求显著高于传统芯片，届时制程迭代重心或将重新回到提升光刻强度。•

存储客户扩大EUV需求。存储客户如SK海力士将投资重心转移至第六代10nm级（1c）DRAM制程，EUV制程层数将随之增加至6层。现行的第五代10nm级（1b）制程约采用4-5层EUV曝光。•

因此，我们认为2026-2030年先进制程和存储EUV制程层数或将进入上行通道。图：先进制程与DRAM微缩将推动EUV层数与支出持续增长资料：公司展示材料8Q2：三大先进制程晶圆代工客户中有两家发展不顺，影响ASML的订单能见度？•

ASML订单能见度以及营运成长性与目前仍在深耕的先进制程三大晶圆代工厂台积电、三星电子、英特尔制程规划休戚相关。而目前台积电在先进制程竞逐中领先优势愈加扩大，其余两家则存在推迟部分制程节点的趋势。不过，美国政府、英伟达、特斯拉等各方以各类形式为三星、英特尔提供金流，无论最终成果为何，总是需要先采购设备，对ASML来说实属利好。•

台积电：AI时代，台积电与竞对的差距进一步拉大，议价权显著提升，市占率步步高升，但也存在反垄断风险。•

三星电子：三星原本规划于2027年左右量产1.4nm（SF1.4）制程，但目前已决定延后该制程的开发时程，预估量产时间将推迟至2029年。延后原因主要包括先进制程良率偏低、客户订单不足，以及晶圆代工事业部营收恶化等困境。三星短期内正集中资源聚焦2nm等制程的良率改善，争取更多大型客户订单；长期则着眼于1.0nm制程的技术突破与量产准备，配合High-NA

EUV等先进设备的导入，期待在2028年后逐步恢复先进制程的竞争力。三星原计划美国泰勒厂2024年投入运营，但由于缺乏客户，项目曾被曝出推迟到2026年才能正式投产。2025年7月，三星与特斯拉签署价值165亿美元、为期8年的芯片代工协议。这笔长期大单或是拯救泰勒项目、提升三星在美国代工话语权的关键。此外，由于台积电产能供给极度紧绷，三星或正积极筹备在泰勒市新建第二座晶圆厂。图：主要先进制程晶圆代工厂先进制程量产时程202220232024202520262027202820292030N5/N4N3/N3E/N3PN2A16A14/......SF5SF3E/SF3SF2SF1.4/......Intel20A（取消）/Intel7Intel4/Intel3Intel14AIntel18A资料：蓝点网，腾讯新闻，半导体行业观察，EETOP，超能网，新浪网，每日经济新闻，国海证券研究所9Q2：三大先进制程晶圆代工客户中有两家发展不顺，影响ASML的订单能见度？•

英特尔：不再向外部客户推销Intel

18A，而是将其用于内部产品。英特尔正在开发的14A制程节点已获得两家潜在代工客户的正面反馈。仍需观察英特尔能否以及如何实现困境反转，但无论如何英特尔自身的芯片还是需要制造，无论是外包还是自供。•

至于日本政府以及索尼等日企开办的晶圆代工厂Rapidus，确实能为ASML带来订单，首台EUV已进厂，但其技术源于IBM，而IBM退出先进制程晶圆代工量产已久，且Rapidus在未有前序制程节点量产积淀的情况下力拼于2027年直接实现2nm量产，量产良率、成本、效益前景未明。截至目前，我们对Rapidus于2027年实现2nm稳定的大规模量产持保留态度。表：台积电全球晶圆代工收入市占率节节高升；三星2025Q4因2nm新品出货贡献营收，且自家HBM4使用的logic

die晶圆开始产出，淡化整体产能利用率略降的不利因素市场份额4Q2025排名4Q2025收入（百万美元）公司总部所在地4Q2025收入环比增速4Q202570.4%7.1%5.2%4.2%3.8%2.5%0.9%0.8%0.8%0.8%97%3Q202571.0%6.8%5.1%4.2%3.6%2.6%0.9%0.9%0.9%0.8%97%2Q202570.2%7.3%5.1%4.4%3.9%2.5%0.9%0.9%0.8%0.8%97%1Q202567.6%7.7%6.0%4.7%4.2%2.7%0.9%1.0%0.9%0.9%97%4Q202467.1%8.1%5.5%4.7%4.6%2.6%1.0%0.9%0.9%0.8%96%3Q202464.7%9.1%6.0%5.1%4.8%2.7%1.0%1.0%0.9%0.9%96%12台积电中国台湾韩国33,7233,3992,4891,9931,8301,2154402.0%6.7%4.5%0.9%8.4%0.1%11.1%-1.6%-5.3%2.0%2.6%三星*3中国大陆中国台湾美国4联电GlobalFoundries华虹集团*56中国大陆以色列7高塔半导体世界先进8中国台湾4069合肥晶合中国大陆

38810力积电*中国台湾370前十晶圆代工业者总和46,252资料

：TrendForce（2026年3月发布），各公司官网，国海证券研究所；*注：三星收入只包含其晶圆代工业务收入，力积电仅计入记忆体与逻辑晶圆代工营收，华虹集团收入包括华虹宏力及上海华力10Q3：成本效益权衡之下，主要晶圆厂呈观望姿态，High-NA

EUV何时能实现大规模商用？技术复杂度高导致成本高企技术复杂度高增加良率风险和成本压力：（1）曝光视场限制与接缝问题。High-NAEUV的曝光视场仅26×16.5毫米，约为Low-NA的一半，对于大型芯片如GPU和CPU，需要两个掩模版并缝合在一起，增加制造复杂度。（2）光罩规格相容性问题。Intel提出使用6×12英寸的光罩以扩大视野并避免接缝，但此举可能影响现有光罩供应链的相容性。（3）材料与制程技术挑战。High-NA

EUV需要更先进的光阻材料，如金属氧化物阻剂（MOR），以及由不同厂商主导的涂布和显影技术，这使得制程整合更加困难。（4）设备功率需求提高。High

NA

EUV的电源功率或增至1000瓦，需在材料和零组件方面做重大变革，增加成本负担。=>

整体制造成本大幅提升：据Tom's

Hardware，单台High-NAEUV价格约3.8亿美元，是前代Low-NAEUV机种的2倍以上，每次曝光成本也约为Low-NA的2.5倍。效率提升确实能带来潜在成本节省尽管单次曝光成本较高，但High-NAEUV能够一次完成原本需要多次曝光的图案化工作，例如Intel表示某些制程可由40个步骤缩减到10个步骤，这有助于降低制程复杂度，理论上可提升良率并降低部分间接成本。三星电子利用High-NAEUV测试时，特定制程时间缩短60%。此举不仅提升生产效率，也可能因错误减少而降低报废率，有利于长期成本控制。但商业化推广仍受限，大规模商用或需待到1.0nm及以下（2028年以后）•

部分晶圆代工厂如台积电暂缓High-NA

EUV量产导入，客户可选择继续使用Low-NAEUV，意味着投资High-NA

EUV存在订单不确定性。虽然Intel已在Intel

18A的研发过程中导入LA的SHMigh-NA

EUV，但考虑到定价、成本与效益的trade-off，台积电或在1.0nm及以下制程（甚至第一代1nm也未必采用）才会采用High-NA

EUV进行量产，亦即A16、A14（计划2028年开始投产）均不会采用。•

未来经济性依赖规模效应与技术成熟度：IBM模拟指出，只有当High-NA

EUV一次曝光能取代至少3次Low-NA曝光时，才具备成本效益。我们预计随着更先进制程节点发展，High-NA

EUV的经济可行性才会逐渐提升。Q3：成本效益权衡之下，主要晶圆厂呈观望姿态，High-NA

EUV何时能实现大规模商用？•

我们认为，2026-2027年，ASML将成为首先受益于台积电营运增长以及投资扩大的半导体设备厂商。ASML

CEO认为High-NAEUV会在2027-2028年实现大规模量产，但在台积电未来三年采用High-NA

EUV量产意愿不高的情况下，该部分预测或许存在问题。•

不过，我们认为，即便High-NA

EUV无法在2027-2028年实现大规模商用，最先进制程和DRAM对Low-NA

EUV的需求量仍将增加，实际上或对ASML三年内收入影响有限。资料：公司展示材料12Q4：ASML中国市场发展趋势？•

近年来，半导体设备厂商对中国市场的依赖程度逐年攀升。ASML中国市场收入贡献在2022年约14%，但到2024年，该占比已约36%。ASML预计，2025年，中国市场收入贡献将降至25%左右，实际数据为约29%（2022-2024年该占比分别为14%/26%/36%）。全球五大半导体设备厂商的中国市场设备销售额贡献在2023-2024年都出现了大幅增长，但自2024H2又开始回落至较低水平（尚未完全正常化）。•

特朗普政府究竟会采取哪些更严格的限制措施还有待观察。但无论美国下一步采取什么监管举措，都不太可能对ASML及其他海外半导体设备厂商在中国的半导体设备销售产生积极影响。•

对ASML来说，中国仍然是重要的收入，但其收入贡献在未来几年或下降。ASML当前营收增长的主要动能是EUV光刻机，而中国市场对此没有贡献。因此，即使中国在DUV中的份额保持不变，这也意味着其在ASML整体收入中的份额将被稀释。图：全球五大半导体设备厂商中国市场设备销售额贡献在经历了2023-2024年的高速增长后，自2024H2渐趋正常化图：ASML

2025年与2024年设备销售额差值主要来自EXE及NXE设备的积极贡献，而ArF

dry、KrF、I-line等设备则拖累整体销售额60%50%40%30%20%10%0%ASMLLAMKLAAMATTEL资料：公司公告，彭博，国海证券研究所13二、镜中的风暴：ASML与光的四十年博弈14ASML的逆袭密码：打造技术-生态-资金三位一体壁垒生态绑定技术嗅觉资本杠杆垂直整合核心部件+客户共研。通

过

资

本

绑

定

核

心

供

应

链（Cymer/蔡司）与客户（台积电/三星/英特尔），形成“技术-订单-利润”闭环。放弃渐进式改良，押注浸没式/EUV等颠覆路径。当前，ASML浸没式光刻机全球市占约90%（据TrendForce），E

U

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市

占

1

0

0

%

（

据PatentPC）。客户注资+政府补贴+并购扩张。2012年，台积电、三星、英特尔向ASML注资。资料：公司官网，TrendForce，PatentPC，电子发烧友，半导体行业观察，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

15ASML：激荡四十年，浸没式光刻和EUV告捷g-line436nmUVi-line365nmUVKrF248nmDUVArF193nmDUVEUV13.5nmNA

0.33EUV13.5nmNA

0.55900nm450nm110nm65nm38nm13nm<8nm50045040035030025020015010050350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%0光刻机出货量同比（%，右轴）光刻机出货量（台，左轴）资料：《Reflect&Imagine20YearsofASML》，公司公告，国海证券研究所16创业维艰：边缘求生与技术奠基（1984-2000年）艰难起步•

1984年由飞利浦与ASMI合资成立，初期仅47名员工，办公室设在简易木棚中，濒临破产边缘。•

面对日本Nikon、Canon的市占率超50%的市场环境，美国GCA等老牌厂商衰落，市场生存空间较为有限。破局关键：PAS

5500系列与竞争市场差异化•

1991年，意欲向IBM出货的PAS

5500光刻机原型机制成；1991-1992年间，ASML陷入严重财务危机，1991年仅售出36台光刻机，远不足以覆盖PAS

5500巨额的研发开支；截至1996年，搭载i-line光源的PAS5500/200已向美光出货；1998年，推出首款DUV光刻机PAS5500/500。时至今日，PAS

5500仍是ASML最长青的光刻机设备，也是ASML用途最广泛的产品线之一。在PAS5500出货之前，ASML在光刻机市场位居第三，远远落在竞争对手Nikon和Canon之后，而PAS

5500的成功使ASML得以晋升第二大光刻机设备商，并为ASML日后在光刻机市场的全球发展打下基础。•

避战日本主战场，主攻新兴市场（中国台湾、韩国），1995年上市，全球光刻机销售额市占率从1994年的18%升至1999年的37%。表：ASML

1985-2000年产品组合演进1985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000PAS2000PAS2400g-linei-linePAS2500/10

PAS2500/30PAS2500/40PAS5000/45PAS5000/50PAS5000/70PAS5000/55PAS5200/45PAS5200/55PAS5500/20

PAS5500/22PAS5500/60

PAS5500/100

PAS5500/200PAS5500/80

PAS5500/150

PAS5500/250PAS5500/90PAS5500/300PAS5500/400PAS5500/500

PAS5500/550PASPAS5500/7005500/700BPAS5500/750DUVPAS5500/900

PAS5500/950TWINSCANAT:700STWINSCANAT:400S17资料：《Reflect&Imagine20YearsofASML》，国海证券研究所技术逆袭：浸没式光刻与双晶圆台革命（2001-2010年）双晶圆台革命表：ASML

2010年产品组合一览•

2001年，首款双晶圆台光刻机TWINSCANAT:750T推出（旧版本的TWINSCAN为单晶圆台设备）。晶圆被交替地装载到TWINSCAN平台上，分辨率波长光源数值孔径PAS

5500系列当一个平台上的晶圆正在曝光时，另一个晶圆被装到二号平台进行对准和测量，然后两个平台交换位置，原来在二号平台的晶圆进行曝光，而一号平台的晶圆完成卸载。然后，新的晶圆被装载、对准和测量。PAS5500/4X0280nm130nm110nm90nm365nm248nm248nm193nmi-lineKrFKrFArF0.48-0.650.50-0.700.55-0.800.50-0.75PAS5500/750PAS5500/850•

双晶圆台设备后续扩展至i-line（AT:400T）和ArF（AT:1100）光源，以跨越当下使用的光刻技术范围，让所有芯片层都能在新平台上曝光。•

2004年，随着从AT系统到XT系统的转换，TWINSCAN进行了第一次改进。XT系统比AT系统小25%，但具有相同或更好的性能。这使芯片制造商能够在同样大小的工厂里生产更多的芯片。PAS5500/1150TWINSCAN系列TWINSCANXT:400TWINSCANXT:450TWINSCANXT:8X0TWINSCANXT:1000TWINSCANXT:1450350nm220nm110nm80nm365nm365nm248nm248nm193nmi-linei-lineKrF0.48-0.650.48-0.650.55-0.800.50-0.930.65-0.93KrF57nmArFTWINSCANXT:1700immersion45nm40nm38nm38nm193nm193nm193nm193nmArFArFArFArF0.75-1.200.85-1.350.85-1.350.85-1.35TWINSCANXT:1900immersionTWINSCANXT:1950immersionTWINSCANNXT:1950immersionEUVNXE:3100NXE:330027nm22nm13.5nm13.5nmEUVEUV0.250.33资料：公司公告，公司官网，国海证券研究所18技术逆袭：浸没式光刻与双晶圆台革命（2001-2010年）浸没式光刻弯道超车•

浸润式光刻技术：通过在透镜和晶圆之间增加一层超纯水来增加透镜的数值孔径（NA）——衡量其收集和聚焦光线能力的指标。在传统的干式光刻技术中，NA只能达到约0.93，浸润式光刻技术让NA达到1.35成为可能。•

关键转折点：2002年，台积电的林本坚提出“浸没式”方案（193nm光源+水折射），ASML果断放弃157nm路径，与台积电合作开发。•

2003年，推出首台浸没式样机TWINSCANAT:1150i，将制程推进至65nm。同期Nikon宣布采用干式微影技术的157nm产品和电子束投射（EPL）产品样机研制成功。但ASML的产品相对于Nikon的全新研发，属于改进型成熟产品，设备厂商只需对现有设备做较小的改造，就能将蚀刻精度提升1-2代，而且缩短光波比尼康的效果还好。因此，Nikon的产品在竞争中走向颓势。•

2007年，ASML配合台积电的技术方向，发布首个采用193nm光源的浸没式光刻系统TWINSCANXT:1900i，由此一举领先市场。得益于浸没式光刻，据蓝海长青智库，ASML光刻机销量全球市占率从2001年的25.0%上升至2010年的68.9%。图：干式光刻与浸没式光刻示意图图：ASML

2001-2010年光刻机出货量变动情况30025020015010050200%150%100%50%0%-50%-100%02001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010光刻机出货量（台，左轴）浸没式光刻机出货量（台，左轴）光刻机出货量同比（%，右轴）浸没式光刻机出货量同比（%，右轴）资料：公司官网，彭博，国海证券研究所19技术逆袭：浸没式光刻与双晶圆台革命（2001-2010年）双重曝光出现（TWINSCAN改进→NXT平台）•

在2000年左右，芯片制造商使用的浸润式ArF系统逼近了传统光刻技术的分辨率极限。然而，芯片制造商对缩小芯片尺寸的需求并没有消失。在此期间，业界开始探索一种被称为“双重曝光”（也称为“多重曝光”）的方法，即把一个复杂的图层图案分割成两个（或更多）较简单的图案，可以分别进行曝光从而制造出原始图案。顾名思义，双重曝光需要两倍的曝光步骤，并且能够将两个图案极其精密地对准。为了使其成本可控且具有可行性，光刻系统必须变得更快、更精确。这使得TWINSCAN开启了又一次重大改进：NXT平台，一个完全重新设计和明显更轻的晶圆平台。•

第一套NXT系统TWINSCANNXT:1950i于2008年推出，其生产率提高了30%，达到每小时200多片，同时还将套刻精度提高到2.5nm。并购SVG，奠定光刻机龙头地位•

2001年，ASML收购美国公司硅谷集团（SiliconValley

Group，简称SVG），而SVG此前已收购了PerkinElmer的光刻业务部门。•

该并购案源于英特尔的推动。英特尔时任CEOCraigBarrett在2000年向ASML表示：对美国：对ASML：对英特尔：SVG代表着美国本土光刻技术的最后火种，其消亡在华盛顿是敏感议题→

保留美国光刻技术于西方盟友（荷兰）手中打入英特尔供应链，实现成为市场领导者的梦想同时使用Nikon和SVG的光刻机，而SVG的新技术未能成功推出，促使Barrett决定尝试ASML的设备；然而，当时英特尔工厂运行着约200台SVG设备，SVG倒闭会严重影响其生产

→

既能采用ASML的新技术，又能保障现有SVG设备的持续运行010203•

后续影响：尽管157nm光刻机因研发滞后未能成为主流（后被浸没式技术取代），但此次并购为ASML后续主导EUV光刻机奠定了供应链和生态基础。20资料：《FOCUSTheASMLWay》，国海证券研究所光刻巨人：EUV产业链整合与全球霸权（2010年至今）图：ASML

2011-2025年EUV光刻机出货量图：ASML

2012-2025年光刻机出货量结构（%）6040200600%400%200%0%100%80%60%40%20%0%-200%EUV出货量同比（%，右轴）EUV出货量（台，左轴）2012

2013

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2024

2025EUV技术统合者EXENXEArFiArFdryKrFI-line1.

技术探索与原型验证•

1980年代，研究人员开始探索EUV技术。图：ASML

2012-2025年光刻机销售额结构（%）•

2001年，由半导体行业联盟（ASML1999年与其联手）以及美国国家实验室联合开发的全球首台完整EUV光刻原型机完成（ETS系统）。2.

量产化突破100%80%60%40%20%0%•

2008年全球金融危机期间，ASML仍持续投入EUV研发。•

2010年，首台预生产系统TWINSCANNXE:3100交付客户。•

2013年，首台量产机型NXE:3300B出货，标志技术成熟。•

2016年，客户对NXE:3400订单量激增，EUV向商业应用阶段迈出关键一步。•

2020年，完成第100台EUV设备交付。2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025EXE

NXE

ArFi

ArFdry

KrF

I-line3.

下一代技术：High-NA

EUV•

开发新一代EXE平台，将数值孔径（NA）从0.33提升至0.55（High-NA）。资料：彭博，国海证券研究所21EUV为何能成功？技术攻坚，二十年持续投入研发•

坚持投入研发：2000-2020年累计研发投入超160亿欧元。ASML及其供应商在研发与商用EUV的过程中遭遇的挑战包括但不限于......•

光源功率生死战：ü

EUV光刻技术的实现历经多次推迟，其主要原因在于光源太暗。光越暗，在硅片上顺利曝光图样所需的时间就越长。最终，一种被称为激光等离子体（EUV-LPP）的技术提供了足够明亮的极紫外光源。它使用二氧化碳激光器每秒钟数千次地轰击熔融锡滴，从而产生等离子体。等离子体发出一系列光子能量，随后专门的光学器件从中捕捉到所需的13.5nm波长，并引导其通过一系列反射镜。接着，极紫外光经过带图样的掩膜版反射后，投射到硅片上。ü

250W光源是使EUV系统可用于量产芯片的关键要素。为了加速光源的发展，ASML于2012年收购了Cymer。ASML和Cymer持续改进，并在2016年达到210W的功率，到2017年下半年，终于实现了250W的光源和125WPH的效率。•

超精密光学系统：ASML光刻机中的布拉格反射器由蔡司研发，采用硅和钼作为主要原料，超过40层介质层，每层的厚度只有不到4nm，而镀膜的精度误差不超过0.05nm，镀膜技术由德国弗劳恩霍夫应用光学与精密机械研究所提供。通过精确控制介质的厚度和组合，原本四散射出的极紫外线就可以集合起来，汇聚为一束强的光线用于生产。图：ASML

2010-2020年研发费用图：ASML

2018年250W

EUV光源运行结果展示2,5002,0001,5001,000500100%80%60%40%20%0%-20%-40%0同比（%，右轴）研发费用（百万欧元，左轴）研发费用率（%，右轴）资料：彭博，公司展示材料，国海证券研究所22EUV为何能成功？生态联盟之客户：以光为契，预付款驱动的创新循环联合投资——客户提前锁定产能，ASML分摊巨额研发风险•

2012年启动“客户联合投资计划”，台积电、三星、英特尔注资并入股ASML，换取EUV优先采购权与技术参与权。5.03亿欧元股权投资2.75亿欧元研发支持•

核心客户享有设备优先交付权，形成技术代差壁垒。8.38亿欧元股权投资联合开发——客户是ASML的共同开发者，分担前沿技术风险•

代工模式红利，绑定台积电“技术飞轮”：台积电成为EUV最大试验场，深度参与EUV原型机测试（2017年首台NXE:3400B），其7nm（2019年的麒麟990等）/5nm（2020年的苹果A14等）制程良率数据反向优化ASML系统设计，形成“量产验证→技术迭代→客户扩张”正循环。41亿美元股权投资10亿美元研发支持客户预付研发费用ASML突破技术瓶颈客户垄断先进产能客户运行数据反哺优化利润反哺下一代研发资料：36氪，虎嗅网，TrendForce，LogosWorld，Freelogovectors，Purepng，国海证券研究所23EUV为何能成功？生态联盟之供应商：ASML和蔡司是深度绑定的技术+产业共生体蔡司与ASML的合作始于技术依赖，历经危机拯救与资本互锁，最终演变为重塑半导体图：High-NA

EUV的反射镜更大更重，制作难度更高制造规则的“双生体”。•

技术互补性：蔡司提供超精密光学系统（反射镜、镀膜），ASML负责系统集成与对准技术。•

风险共担模式：ASML注资化解蔡司产能危机，并共享EUV研发风险。•

供应链排他性协同：蔡司为ASML提供定制化部件，双方合作形成EUV的技术&供应链壁垒。表：ASML与蔡司的合作历程时间事件意义1983年蔡司开始为飞利浦提供光刻光学部件合作起点蔡司一直采用传统手工生产，随着阿斯麦对镜头精度的要求提高，产品质量不稳定、产能不足的蔡司镜头，逐渐成为ASML光刻机产品的瓶颈；蔡司决定对产线进行自动化改造时，ASML母公司飞利浦前后借给了蔡司3900万美元改造产线1994年突破产能瓶颈1997年2012年ASML与蔡司成为战略合作伙伴深化合作关系蔡司协助ASML推出全球首套量产EUV光学系统EUV技术商业化里程碑A

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司24.9%股份，并承诺在未来6年向蔡司投资资本支出和研发费用约7.6亿欧元2016年资本与技术深度绑定资料：ASML官网，蔡司官网，投资界，异想Pro，国海证券研究所24EUV为何能成功？生态联盟之供应商：收购Cymer，形成“光学+光源”供应链自主•

技术瓶颈驱动：ASML在开发极紫外光刻（EUV）技术时面临核心障碍——光源功率不足导致晶圆处理效率低下，而Cymer作为全球领先的光刻光源供应商，其激光等离子（Laser-ProducedPlasma，LPP）技术是EUV光源的关键路径。注：激光等离子（Laser-ProducedPlasma，LPP）技术本质是利用高能激光轰击金属锡（Sn），通过能量转换产生13.5nm波长的极紫外光。直径约25微米的熔融锡滴以每秒70m的速度从发生器喷射而出。在下落过程中，液滴首先受到低强度激光脉冲的冲击，被压扁成扁平状。随后，强度更高的激光脉冲将扁平的液滴汽化，产生发射极紫外光的等离子体。为了产生足够的光来制造芯片，这个过程每秒重复5万次。•

Cymer收购案是ASML在EUV绝路上孤注一掷的重要举措之一。2012年，ASML以19.5亿欧元溢价收购Cymer，旨在直接控制光源技术研发，缩短EUV量产时间。彼时这项收购决策具有高风险，但ASML如果不进行此收购，或许就没有成功开发EUV技术的机会。010203供应链控制深化技术协同效应长期战略价值通过收购，ASML掌握了EUV光源技术（收购前，据Digitimes，Cymer在2012年浸没式DUV光源市场于晶圆代工和逻辑芯片市场的市占率超过60%，同时在EUV市场上也享有相当高的市占率），同时保留Cymer作为独立部门运营，维持对其他光刻机厂商的光源供应，但实际强化了ASML在EUV领域的不可替代性。研发效率提升：双方早前已合作超一年，合并后Cymer的LPP光源技术与ASML系统集成能力结合，攻克了EUV光源功率稳定性难题，推动EUV从实验室走向量产。强化DUV光源市场地位：Cymer的DUV业务亦协同ASML多重曝光技术，平衡客户EUV过渡期需求。行业壁垒构建：收购使ASML掌控EUV产业链除蔡司光学镜组外的另一核心环节即光源，形成“光学+光源”供应链自主。经济效益兑现：尽管市场初期质疑收购成本过高，但2025年EUV光刻机已占ASML设备销售额的48%，Cymer的技术贡献直接支撑其单台超1.5亿欧元售价的定价权。25资料：公司官网，公司展示材料，Digitimes，Yole，国海证券研究所EUV为何能成功？地缘政治：借势大国芯片博弈通过加入美国主导的EUV

LLC联盟，ASML抓住了奠定其光刻巨头地位的关键机遇，以接受美国监管为代价，换取了引领EUV技术浪潮的先机。图：日本半导体全球市占率变动趋势，1980年代一度超越美国•

20世纪60年代和70年代初，美国一直是芯片市场的霸主。但到80年代，日本凭借DRAM成功崛起。美国的光刻机产业随着半导体主要市场的变化遭受重击——GCA落寞，尼康壮大。为了把最先进的技术留在美国，1997年，英特尔和美国能源部牵头成立了的EUV

LLC联盟，希望能研发出EUV光刻机，重拾半导体霸权。EUV

LLC联盟还需要从尼康和AMSL两家当时发展最好的光刻机企业中，挑选一家加入联盟。美国人显然不可能选用日本企业，给自己制造麻烦。经过一番博弈，美国最终选中了ASML加入EUVLLC联盟。•

2003年EUVLLC联盟解散时，其使命已经完成。6年时间里，EUV

LLC的研发人员发表了数百篇论文，大幅推进了EUV技术的研究进展，证明了EUV光刻技术的可行。这些成果让联盟成员的ASML占得先机。作为交换，美国政府拥有对阿斯麦生产的监管权限。这也是为何今天美国会对阿斯麦有巨大话语权的原因之一。资料：OFweek26光刻机三大评价指标：特征尺寸（CD）、套刻精度（overlay）、产率（throughput）性能尺寸（=成本）良率•

光刻机的主要评价指标有3个，分别是特征尺寸（

C

D

）

，

套

刻

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度

（

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）

和

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率分辨率：评价光刻机转移图形的微细化程度（throughput）。这些指标影响产出芯片的性能、成本、尺寸、良率。分辨率特征尺寸（CD）控制•

CD控制以及overlay将影响芯片良率。量产阶段中，overlay与throughput是两项非常重要的指标。芯片制造是多层且累加的结构，层与层之间要求精确对准，否则可能导致导致晶体管形状不当、金属互联层错位乃至器件失效，从而影响芯片的功能与良率。高产意味着单位时间内生产出更多的芯片，可节省生产时间并降低单芯片成本。光刻机套刻精度：评价图形转移的位置准确度产率(throughput)套刻精度（overlay）成本尺寸（=成本）良率资料：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

27光刻机迭代路径：更小波长的光源、更高的数值孔径特征尺寸（CD）是光刻机的关键评价指标之一。多年来，ASML借由优化瑞利准则（Rayleigh

Criterion）中的各项指标，实现更小的CD，从而使制程工艺持续微缩。ü

选用更小波长的光源：从使用365nm

UV光源的i-line光刻机，到使用248nmKrF以及193nm

ArF的DUV，再到使用13.5nm光源的EUV。ü

通过使用更大的透镜和反射镜或“浸没式”的办法扩大NA：“浸没式”光刻引入水介质——增大投影入射角及折射率更高的界面材料，使ArFi的NA值较ArF提高了45%（据半导体芯科技）。λ是光源的波长，波长越小，能够刻印的结构就越小⇓

ꢄCD表示特征尺寸或分辨率，代表光刻系统能刻印的最小结构，CD数值越小代表分辨率越高⇓

ꢀꢁ

=

⇓

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×⇑

ꢅꢆNA为数值孔径，描述一个系统的透镜汇聚光线的能力，更大的NA意味着透镜或反射镜可以刻印更小的结构常数k1表示光学与工艺优化相关的因子，从上述公式可看出，如若希望CD越小，则降低k1是操作方向之一资料：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

28更高的数值孔径：High-NA

EUV的诞生•

什么是High-NA

EUV？High-NAEUV是EUV光刻技术的下一代，使用与之前类似的13.5nm波长光源，但数值孔径（NA）从NXE系统的0.33提高至0.55。由前所述，提高数值孔径，可以实现更高分辨率。新系统的CD可达到8nm，比NXE系统小约1.7倍，晶体管密度高约2.9倍。•

更大的非等轴光学系统。为了实现更高的数值孔径，需要更大的镜面。这导致光束入射角度变大，但如果入射角太大，会影响掩模的反射效率。为了解决这个问题，EXE系统用上了非等轴光学系统，即在一个方向上按4倍缩小，在另一个方向上按8倍缩小。这样可以减小光束打到掩模的角度，同时又能维持传统大小的掩模，从而兼容现有生态。•

ASML当前High-NAEUV产品组合包括EXE:5000以及EXE:5200B。其中，EXE:5200B为EXE:5000的升级版。据Tom'sHARDWARE，High-NAEUV的售价或高达3.5亿欧元。资料：Heisener，公司公告请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

29更大的数值孔径：High-NA

EUV的诞生•

模块化设计。虽然High-NA是新的重大进展，但ASML并没有完全从头构建一个全新系统，而是尽量复用已有EUV系统（NXE）的技术模块。EXE系统是模块化设计，各模块可以独立制造和测试，然后再整合。这样可以减少失误风险，并加速系统安装和客户导入。

这也让客户更容易将High-NA系统集成到他们现有或新的生产线中。资料：公司展示材料请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

30更大的数值孔径：High-NA

EUV的商业化•

从ASML的EUV

roadmap来看，公司预计主要客户将在2027年即A14制程节点使用High-NA

EUV。但台积电或在1.0nm及以下制程（甚至第一代1nm也未必采用）才会采用High-NA

EUV进行量产。事实上，ASML主要客户台积电采用High-NA

EUV进行量产的时间节点将在很大程度上影响High-NA

EUV整体的商业化节奏，也是当前市场的争议焦点之一。不过，即使台积电不在2027年大规模采购High-NA

EUV，必然还是需要购买Low-NA

EUV来实现2028年A14制程节点的量产。因此，我们认为ASML在2027年收入增长仍无虞。资料：公司展示材料请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

31三、ASML财务及估值分析32年度营收水平&营收结构：营收增速具周期性特征ASML年度总销售额变动趋势ASML年度收入拆分35030035%

100%30%80%60%40%20%0%2502001501005025%20%15%10%5%00%2014

2015

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20252014

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2023

2024

2025总销售额（亿欧元，左轴）

同比（%，右轴）设备销售额

服务&现场销售额ASML年度设备销售额变动趋势ASML年度服务&现场销售额变动趋势3002502001501005045%40%35%30%25%20%15%10%5%908070605040302010040%35%30%25%20%15%10%5%0%0%0-5%-5%2014

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20252014

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2024

2025设备销售额（亿欧元，左轴）同比（%，右轴）服务&现场销售额（亿欧元，左轴）同比（%，右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

33资料：彭博，国海证券研究所年度营收结构：2024年High-NA

EUV开始产生收入贡献ASML

2012-2025年设备收入结构（台）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012

2013

2014

2015

2016

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2019

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2021

2022

2023

2024

2025EXENXEArFiArFdryKrFI-lineASML

2012-2025年设备收入结构（万欧元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012

2013

2014

2015

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2021

2022

2023

2024

2025EXENXEArFiArFdryKrFI-line请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

34资料：彭博，国海证券研究所季度营收水平&营收结构：2025H1服务&现场销售额同比增长较快ASML季度总销售额变动趋势ASML季度收入拆分120100806040200100%

100%90%80%60%40%20%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-20%-40%-60%总销售额（亿欧元，左轴）同比（%，右轴）环比（%，右轴）设备销售额（亿欧元）

服务&现场销售额（亿欧元）ASML季度设备销售额变动趋势ASML季度服务&现场销售额变动趋势80706050403020100150%100%50%2570%60%50%40%30%20%10%0%20151050%-50%-100%-10%-20%-30%0设备销售额（亿欧元，左轴）同比（%，右轴）环比（%，右轴）服务&现场销售额（亿欧元，左轴）同比（%，右轴）环比（%，右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

35资料：彭博，国海证券研究所季度营收结构：中国大陆收入贡献自2025年开始渐趋恢复至ASML正常水平ASML季度设备销售额按应用拆分ASML季度设备销售额按收货地区拆分100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%存储

逻辑美国

中国台湾

中国大陆

韩国

日本

其他ASML季度设备销售额按产品线拆分ASML中国大陆季度设备销售额变动趋势100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%403530252015105450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%0EUV

ArFi

ArFdry

KrF

i-line

量测设备中国大陆收入（亿欧元，左轴）同比（%，右轴）环比（%，右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

36资料：彭博，国海证券研究所盈利能力：维持较高利润水平ASML季度营业成本变动趋势ASML季度利润率变动趋势5045403530252015105100%80%60%40%20%0%60%50%40%30%20%10%0%-20%-40%0营业成本（亿欧元，左轴）同比（%，右轴）毛利率（%）营业利润率（%）净利润率（%）ASML季度净利润变动趋势ASML季度摊薄后EPS变动趋势30252015105300%250%200%150%100%50%876543210300%250%200%150%100%50%0%0%-50%-100%-50%-100%0净利润（亿欧元，左轴）同比（%，右轴）摊薄后EPS（欧元，左轴）同比（%，右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

37资料：彭博，国海证券研究所盈利能力：重视研发投入ASML季度SG&A费用变动趋势ASML季度研发费用变动趋势4.03.53.02.52.01.51.00.50.045%40%35%30%25%20%15%10%5%141210840%35%30%25%20%15%10%5%6420%-5%00%SG&A（销售、一般和管理费用，亿欧元，左轴）同比（%，右轴）研发费用（亿欧元，左轴）同比（%，右轴）ASML季度期间费用率变动趋势ASML年度ROE变动趋势25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%0%2014

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2025ROE（%）研发费用率（%）SG&A费用率（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

38资料：彭博，国海证券研究所现金流质量强健ASML经营性现金流变动趋势14012010080160%140%120%100%80%60%40%20%60400%-20%-40%-60%2002014

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2025经营性现金流（亿欧元，左轴）同比（%，右轴）ASML资本开支变动趋势ASML自由现金流变动趋势25201580%

12060%

100200%150%100%50%40%20%0%8060406%6%5%6%7%5%6%8%7%5%5%4%1050%-20%

20-50%-100%0-40%02014

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2025资本开支（亿欧元，左轴）

同比（%，右轴）

资本密集度（%，右轴）2014

2015

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2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025自由现金流（亿欧元，左轴）同比（%，右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

39资料：彭博，国海证券研究所；*注：资本密集度为当年资本开支与当年销售收入的比值盈利预测预测指标202321,17315,4305,743202427,55921,9395,620202528,26321,7696,4942026E32,66724,4748,1932027E38,32329,3338,9892028E45,45435,4949,960营业收入（百万欧元）设备销售额设备&现场销售额Yo

Y13.77%10,7009.08%50.54%5,62430.16%14,13632.11%51.29%7,8392.56%14,4922.52%51.28%7,57215.58%17,25819.09%52.83%9,68017.31%19,94715.58%52.05%11,52719.08%30.08%29.7918.61%24,54423.04%54.00%14,39624.89%31.67%37.20毛利润（百万欧元）Yo

Y毛利率净利润（百万欧元）Yo

Y-4.40%26.56%14.1339.38%28.44%19.90-3.41%26.79%19.2427.85%29.63%24.89净利率摊薄EPS（欧元/股）ROEP/E30.50%87.9x36.97%62.4x35.99%64.6x50.83%49.9x49.47%41.7x44.96%33.4x请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

40资料：公司公告，彭博，国海证券研究所；*注：基于2026年4月9日收盘价投资评级整体估值PE半导体设备公司应用材料拉姆研究东京电子KLA股票代码AMAT.OLRCX.O8035.TTTM（2026-4-9）40.272026E35.9848.4835.2247.1741.7141.5741.4641.702027E28.5636.3429.8035.7532.6132.7733.1933.392028E25.9228.5721.9828.5926.2627.2427.6427.8052.0139.55KLAC.O49.67均值中位数45.3744.97ASMLASML美股ADRASML.ASASML.O50.6150.67以ASML

ADR计算的之于其他半导体设备公司PE均值的溢价11.67%-0.02%2.38%5.86%注：对标公司盈利预测来自2026年4月9日彭博一致预期，ASML采用本报告盈利预测数据及2026年4月9日收盘价ASML美股ADR目标价（美元，2027E）1,735.44（PE

40x）•

投资评级：预计ASML公司2026-2028年营收分别为383.23/454.54/514.00亿欧元，净利润为115.27/143.96/172.68亿欧元，摊薄EPS分别为29.79/37.20/44.68欧元，其美股ADR

2026年4月9日对应PE为41.70x/33.39x/27.80x。我们看好先进制程和DRAM对公司EUV需求持续扩大，并认为ASML之于其他半导体设备公司的PE溢价将延续，对ASML

2027EEPS给予40xPE，基于2026年4月9日实时汇率1欧元=1.17美元，对应目标价1,735.44美元，维持“买入”评级。41资料：Wind资讯，彭博，国海证券研究所；注：汇率参考2026年4月9日实时汇率1欧元=1.17美元PE

BandASML美股ADR2021/4/8-2026/4/7PEBand1,6001,4001,2001,000800