光线传媒资本结构优化问题研究

光线传媒资本结构优化问题研究StudyonOptimizationofCapitalStructureofBeijingEnlightMediaCo.,Ltd.致谢回首在中国矿业大学徐海学院的这四年生活，往事历历在目，有太多让我感动的人，让我感动的事。无论我身在何处，这段回忆都是我生命中的珍宝。感谢我的家人，在这四年里给予我经济上、生活上的支持，我才能没有经济上的担忧度过这四年无忧无虑的时光。感谢我的辅导员、各位专业课老师和学长学姐，传授了我很多经验和知识，帮助我解决了很多疑惑。感谢我的同学和朋友，在这四年里给我带了很多欢乐，让我的大学生活丰富多彩。非常感谢苏海雁老师，面对我频繁的提问，仍然耐心地解答我的问题，在百忙之中抽出时间查看我的论文并提出意见给出切实的指导，加强了我学习和钻研精神以及搜集信息的能力，这样我才能在今年新型冠状病毒肺炎疫情期间按时保质保量地完成论文。论文写作过程中我也被苏老师严谨的作风、认真负责的态度、和蔼可亲的人格魅力感染。从一开始的选题到搜集文献到数据分析到中期检查不断修改，我一步步落实，我的心情也从一开始的忐忑变成现在这样充满信心，经过两个多月的努力，我终于完成了我的毕业论文《光线传媒资本结构优化问题研究》。毕业后，我仍然会带着这份钻研精神，对待生活和工作上的事情。我树立了终身学习的理念，我不会以大学毕业为学习的终点，以后我会坚持不断更新自己的知识，获得新技能，与时俱进。希望以后有机会能加入研究生的大部队，在学习上更进一步。

徐海学院本科生毕业设计（论文）任务书设计（论文）题目：光线传媒资本结构优化问题研究学院中国矿业大学徐海学院专业年级会计16级学生姓名浦何娟学号22161842下达日期毕业设计（论文）日期1、设计（论文）的主要内容2、设计（论文）的基本要求指导教师签字：系主任签字：徐海学院毕业设计（论文）指导教师评阅书学生姓名浦何娟学号22161842设计（论文）题目光线传媒资本结构优化问题研究指导教师评语（①基础理论及基本技能的掌握；②独立解决实际问题的能力；③研究内容的理论依据和技术方法；④取得的主要成果及创新点；⑤工作态度及工作量；⑥总体评价及建议成绩；⑦存在问题；⑧是否同意答辩等）：成绩：指导教师签字：年月日徐海学院毕业设计（论文）评阅教师评阅书学生姓名浦何娟学号22161842设计（论文）题目光线传媒资本结构优化问题研究评阅教师评语（①选题的意义；②基础理论及基本技能的掌握；③综合运用所学知识解决实际问题的能力；④工作量的大小；⑤取得的主要成果及创新点；⑥写作的规范程度；⑦总体评价及建议成绩；⑧存在问题；⑨是否同意答辩等）：成绩：评阅教师签字：年月日徐海学院毕业设计（论文）答辩及综合成绩答辩情况提出问题回答问题答辩委员会评语及建议成绩：答辩委员会主任签字：年月日各系领导小组综合评定成绩：各系领导小组负责人：年月日绪论1Introduction1.1研究背景（Research

Background）2009年7月国务院通过了《文化产业振兴规划》，支持有条件的文化公司进入创业板的主板并进行融资，鼓励上市文化公司通过公开增发和定向增发进行合并，收购和重组，并迅速成长，并支持具有文化背景的公司发行公司债券。这标志着我国文化产业战略地位得到了进一步提高。计划经济时代，我国的传媒业相当于一个政府机构，受政府拨付资金，为政府服务，替国家宣传政策，我们可以称之为“党的咽喉”。改革开放以后，传媒企业逐步开始自主经营、自负盈亏，不再仅仅为政府服务。根据清华大学崔保国教授代表专家课题组2019年发布的《中国传媒产业发展报告》根据（媒体蓝皮书）估计的统计数据，2019年中国媒体产业规模预计将达到2287.8亿元，增长9.2％。这也说明随着经济的发展，人民收入的提高，人民群众对精神文化的需求急剧增长，国家和高校也培养了越来越多传媒行业的人才，中国的传媒产业正在迅速发展。随着互联网的普及、5G时代的来临、国家政策的支持，越来越多人看好传媒行业，加入传媒行业，传媒行业的规模迅速扩大，未来几年传媒产业可能将面临饱和的情况，传媒企业之间的竞争会越来越激烈，或陷入马太效应，强者愈强，势必部分企业会有被吞并或淘汰的风险。媒体产业属于信息产业，具有巨大的发展潜力。这是一个知识密集型行业，具有强大的创新能力以及社会和经济价值的平衡。但是，对传媒业来说，它的主要发展方向是“互联网+资讯”，这也就决定了传媒业具有快节奏、高风险的特点，所以传媒行业目前是一个机遇与挑战并存的行业。虽然传媒企业的数量一直在增长，但行业危机还是有很多，大部分公司的融资方式存在问题，传媒行业的发展仍需要进一步改革。研究传媒企业的资本结构优化问题，是大势所趋。1.2研究意义（Significance）资本结构是财务管理的重要组成部分。检查公司的资本结构可以帮助最大化公司的价值。纵观以往关于资本结构的研究成果，虽然数量比较多，但是大多是对资本结构影响因素的实证分析研究或者是对某一行业整体的资本结构进行优化设计，针对某一家公司进行分析的更少。并且，这些研究主要集中在对制造业、房地产业这类已经比较成熟的产业上，对传媒产业进行研究的很少。然而，随着科技的进步、5G时代的来临，我国传媒业近几年迎来了它的黄金时期。研究传媒企业的资本结构优化问题，是大势所趋，本文选取传媒行业具有代表性的企业光线传媒为研究对象，可以日后为我国其他传媒公司的资本结构优化和融资策略提供借鉴，抓住机遇，这对推动我国传媒业的发展有重要意义。所以针对传媒企业进行资本结构优化研究很有必要，具有理论和实践意义。1.3研究内容与研究方法（Research

content

and

research

methods）1.3.1研究内容论文的研究内容主要涵盖以下四个方面：（1）资本结构的概念和相关理论。本文介绍了广义资本结构、狭义资本结构和资本结构优化的概念，并对与资本结构有关的MM理论、权衡理论以及优序融资等理论进行了详细的阐述。（2）光线传媒的经营情况和资本结构现状。先简单介绍了传媒产业的基本情况和光线传媒的经营状况，得出了光线传媒在运营上存在的问题，然后运用纵向对比和横向对比相结合的方法，与华谊兄弟的状况比较，得出了光线传媒在资本结构上存在的问题。（3）光线传媒资本结构存在的问题及其成因。通过对光线传媒近五年的财务报表进行研究，和华谊兄弟进行对比，总结出光线传媒在资本结构上存在的几个问题，然后使用相关的资本结构理论对这些问题的成因进行分析。（4）光线传媒资本结构的优化设计。通过建立静态最优资本结构模型，结合资本结构优化的目标，计算出光线传媒静态最优资本结构的一个固定值，然后从内部和外部两方面分析影响光线传媒的资本结构的各种因素，确定出光线传媒动态最优资本结构区间，最后针对光线传媒在资本结构上存在的问题提出了具体的优化设计方案。1.3.2研究方法本文采用的研究方法主要有三种：文献研究法、案例分析法、比较分析法。文献研究法：本文主要通过查阅中国知网上的文章、中文文献、外文文献，和资本结构、传媒业相关的期刊和著作，以及网易财经等财经网站收集数据和搜集信息。由于中国媒体行业的特殊性，本文着重分析国内的研究成果。收集并审查了光线传媒及传媒行业多家大型公司过去五年的财务报告，并进行了全面的数据分析。因此，有助于研究光线传媒资本结构的优化。案例分析法：选取光线传媒作为案例，以与资本结构相关的理论为基础介绍了光线传媒的经营情况、资本结构现状，结合光线传媒2015-2019年的财务报表，研究光线传媒出现的问题，并分析出问题的成因，对光线传媒静态、动态优化提出方案，并给出具体的对策。比较分析法：论文在时间和空间两个维度上，通过横向比较和纵向比较相结合的方法，分析光线传媒的资本结构。横向比较是将光线传媒与其所处行业的资本结构进行对比，分析两者之间的异同点；纵向比较是对光线传媒过去五年的财务数据的比较分析，以检查其不断变化的趋势跟动态。水平比较和垂直比较的组合可用于查找光线传媒的资本结构中的问题，并进行原因分析以提出特定的优化计划模型。1.4论文架构（Paper

structure）论文首先阐述了研究背景和研究意义，介绍了资本结构的概念和有关理论，然后选取了光线传媒作为本文的研究对象，通过研究其近五年的财务报表数据，运用横向比较和纵向比较，与整个行业进行对比，发现了光线传媒资本结构存在的一些问题并分析其成因。计算出静态最优资本结构数值和动态最优资本结构区间，结合影响资本结构的内部、外部因素，针对这些问题提出了具体的优化设计方案。最后，对论文提出总结和展望。本文的体系结构分为六个部分：第一部分是绪论。本节主要介绍了研究的背景和意义，提到了中国传媒业的发展状况，并解释了进行传媒业资本结构研究的原因。从国内外两个角度搜集了文献并深入分析做出文献评述。由于我国传媒业的特殊性，本文着重对国内的文献进行了研究。说明研究的四个主要方面和研究方法，本文采用了比较分析法、文献研究法以及案例分析法，并提供了研究框架。第二部分为资本结构概念及相关理论。介绍了广义的资本结构、狭义的资本结构以及资本结构优化的概念，详细阐述了与资本结构相关的三个理论，即MM理论、权衡理论、优序融资理论。这部分是本文的理论基础。第三部分为光线传媒资本结构状况分析。首先简单介绍了传媒业的发展趋势，以及光线传媒的概况和经营现状。然后通过纵向对比光线传媒近五年的财务报表数据和纵向对比其主要竞争对手华谊兄弟的财务数据，发现光线传媒资本结构存在的一些问题。第四部分为光线传媒资本结构存在的问题及成因分析。我们先对上个部分光线传媒资本结构中的一些问题进行总结，然后再使用相在第二章中提及的相关理论对这些问题存在的原因进行分析。第五部分是轻型媒体资本结构的优化设计。这部分是研究的核心。第五部分为光线传媒资本结构优化设计。这部分是本文研究的核心。静态和动态地设计了光线传媒的最佳资本结构。静态设计是使用定量模型在某些假设下计算光线的静态最优资本结构的固定值；动态设计是在静态设计的基础上，结合资本结构优化的目标，影响光线传媒的资本结构的内部因素、外部因素，分析了动态最优资本结构的区间。最后针对发现的问题提出具体的优化措施。第六部分为结论与展望。通过前五部分的分析，对论文做出总结，得出本文的研究结论，并进行反思，发现研究的不足之处，提出展望。本文的研究框架如下图1-1：绪论绪论研究背景和意义论文框架研究内容与方法研究背景和意义论文框架研究内容与方法资本结构概念和相关理论资本结构概念和相关理论发现问题发现问题新资本结构理论新资本结构理论现代资本结构理论现代资本结构理论光线传媒资本结构现状分析光线传媒资本结构现状分析分析问题分析问题与行业比较光线传媒资本结构现状光线传媒基本情况传媒业的基本情况与行业比较光线传媒资本结构现状光线传媒基本情况传媒业的基本情况光线传媒资本结构存在的问题及成因分析光线传媒资本结构存在的问题及成因分析光线传媒资本结构优化设计解决问题光线传媒资本结构优化设计解决问题动态设计具体对策动态设计具体对策目标和思路静态设计目标和思路静态设计结论与展望结论与展望图1-1研究框架所有图要有编号，名称所有图要有编号，名称Figure1-1ResearchFramework删除，本科论文一般不须写创新点删除，本科论文一般不须写创新点2资本结构概念和相关理论2资本结构概念和相关理论2Capital

structure

concepts

and

related

theories2.1资本结构的概念（The

concept

of

capital

structure）2.1.1资本结构企业在一定时期采用各种筹资方式组合筹资的结果，就形成了一定的资本结构。所以，我们可以说资本结构指的是公司各种资本的价值构成和它们的比例关系。资本结构是企业在一段时间内筹资组合的结果。企业一定时期的资本按时间可以分成长期资本和短期资本，按资本的性质又能分成债务资本和股权资本。通常，我们把资本结构理解为一个企业的负债在总资本中占的比重。企业通过债务性的融资和权益性的融资这两种方式来筹募资金。资本结构有广义和狭义的区别，广义资本结构是指公司所有负债在总资本中所占的份额，狭义资本结构是指该公司的长期负债在总资本中所占的份额，没有包括短期负债。狭义的资本结构显然是单方面的，广义的资本结构更能全面地反映出一个企业真实的资本状况，更有助于本文我们对光线传媒的资本结构现状进行研究。所以，本文在对光线传媒进行分析时提到的资本结构都是指广义的资本结构。对资本结构的研究主要包括：债务资本、股权资本、长期资本、短期资本的构成和债务资本的内部结构。资本结构是公司不同资本的价值构成及其比例关系，那一定存在一个最好的状态可以同时使企业的资本成本最低和企业价值最大，这个状态就是最优资本结构。资本结构可以决定公司的盈利能力和偿付能力，对于检查公司的财务状况非常重要。2.1.2资本结构优化最优资本结构指的是能让一个企业的价值最大，资本成本最低，并且可以最大程度地提高企业的各个利益相关者的积极性的资本结构。每个公司都有一个动态最优资本结构区间，对资本结构进行优化的过程就是将企业向最优不断调整的过程。只有调整股权和债务融资在公司资本结构中的份额以达到合适的状态，才能在资产结构中实现良好的状态，然后公司才能实现其最终目标。这对于优化公司的资本结构非常重要，因为它不仅可以最大程度地降低公司的资本成本，而且可以提高公司的股价和价值。在把企业的资本结构向最优调整的过程中，我们还需要考虑内外部环境对企业资本结构的影响。这些影响因素可以分为内部和外部因素。影响企业优化资本结构的外部因素主要有国家的发达程度、经济周期、所处行业的竞争激烈程度、税收机制。第一，一个国家它自身的发达程度。如果一个国家不够发达，那么想必这个国家人民的收入不会很高，那他们用这些资金进行投资的部分一定更少，这个国家在它的源头上就呈现资金不足。另外，可想而知，欠发达国家一般他的各种制度也不够完善，它的金融机构和各种政策以很可能不够健全。这样会导致很难集中市场资金。所以，国家的发达程度会影响企业的资本结构。第二，经济周期。在世界经济不景气的时候，企业面临较大的偿债风险，所以这个时候企业会紧缩他们的举债规模。当经济在上行期的时候，企业会考虑增加他们的债务资本，利用杠杆，扩大公司规模。第三，公司所在行业的竞争程度。当一家公司拥有许多竞争对手时，他们将面临运营风险并导致销售波动，从而难以收回资金。因此，在这种情况下，公司应降低其债务比率。第四，税收制度。公司从事债务融资时，会借入利息。根据国家政策，此利息部分可以作为成本包含在公司的成本中，这可以平衡公司的利润并减少公司税。结果，负债也就成为了企业的税盾。在这种情况下，公司在筹集资金以增加债务的税收影响时可能会主动承担债务。因此，鉴于存在边际税率，具有较高边际税率的公司应相应提高其债务水平。影响公司资本结构的内部因素主要是公司规模，资产结构，盈利能力，偿付能力和股息政策。大多数大公司倾向于以经营多元化的方式采取行动来分散其业务风险。另一个特点是产业链的整合，从而降低了公司的运营成本并提高了债务能力。在资产结构方面，如果公司拥有更多有形资产，则更容易获得贷方的信任并获得债务融资。如果一家公司拥有更多的流动资产，那么类似地，公司也将拥有更多的流动负债。在盈利能力方面，公司首先选择内部资本进行融资，如果公司的盈利能力不够强，内部没有足够的资金，公司只能被动选择债务资本来融资。在偿付能力方面，偿付能力越强，公司可以适当增加公司的债务水平，并利用更多的杠杆来增加公司的资本。最后，如果公司不想债务融资，还可以通过发行受股息政策影响的股票来融资。2.2资本结构相关理论（Related

Theory

of

Capital

Structure）2.2.1现代资本结构理论（1）MM理论此级标题要缩进两个汉字，以下同此级标题要缩进两个汉字，以下同修正之前的MM理论：莫迪格利安尼和米勒教授，1958年6月一起发表了名为“资本成本、公司财务与投资管理”的文章，此时是MM理论第一次被提出。这个理论认为，企业的负债对其加权平均资本成本没有影响，且企业加权平均成本就是无负债的企业的权益资本。有负债的企业的权益资本成本同财务杠杆是正比的关系，上涨的权益资本成本抵消了负债带来的收益。所以不管是有债的企业还是无债的企业，不论如何调整其资本结构，企业价值都不会变。修正之后的MM理论：在1963年莫迪格利安尼与米勒这两位教授发表了《公司所得税和资本成本：一种修正》，提出了有税MM理论，此理论考虑到了所得税，它可以看成是在无税MM理论基础上的修正。它认为，有负债的企业的权益资本成本跟它的财务杠杆是正比关系；负债会影响一个企业的价值，企业的价值随着负债的提高而提高。没有负债的企业的价值跟利息费用抵税计算出来的现值之和就等于有负债的企业的价值，如果企业的资金100%来源于负债，企业价值就达到最大。（2）破产成本理论破产成本理论是在MM理论的基础上完善了一点，这个理论考虑到了破产成本，所以与MM理论相比，破产成本理论更具有合理性。更符合资本结构的现实情况。该理论认为，企业在提高债务融资占比的情况下，它承担的利息也随之提高了，在这种情况下如果它的利润不足以偿还它的负债利息，那么企业可能会面临破产。这对公司的直接影响是需要支付庞大的法律诉讼和清算费用；间接影响是会使企业在融资信誉度方面受到干扰，贷款难度增加。（3）权衡理论权衡理论是在MM理论上进行了优化和发展。它考虑到了债务的税收收入和公司财务困难的成本。所谓的权衡理论是平衡公司的税收和公司的财务困难成本，以使公司的价值最大化。从理论上讲，合理的债务规模可以通过税收增加公司的价值。随着公司债务比率的增加，债务资本成本也随之增加，这进一步增加了公司财务困难的成本；它可能导致一家公司破产，从而导致财务困难成本增加。财务困难的成本，一方面是公司在破产中产生的直接审计成本和法律成本，另一方面是公司的高负债率损害了公司的声誉，增加了再融资成本也可能破坏与供应商和客户合作的关系;财务困难成本的上升也限制了公司的再融资。因此，在优化资本结构时，公司应在公司的税收与财务困难成本之间取得平衡，以使公司的价值最大化。有举债的企业价值等于无举债的企业价值加上负债企业的税收利益减掉破产成本。有三种情况，举债企业的税收边际效益大于破产成本的时候，举债是有利的；举债企业的税收边际效益小于破产成本的时候，举债不利；举债企业的税收边际效益若等于破产成本，此时企业价值最大。2.2.2新资本结构理论（1）代理成本理论Jensen和Meckling（1976）首次提出委托代理理论，也被称为激励理论。企业主要有两种委托代理关系，一种是在股东与管理者之间，第二种是在股东和债权人之间，分别是由股权融资和债权融资引起发生的关系。此理论将资本结构问题巧妙地转化成了所有权结构的问题。这个理论的基本原理为：公司所有者利用对资本结构的选择，来实现激励和抑制经营者的机会主义行为，最终实现企业价值最大化的目标。Grossman和Hart（1982）在Jensen和Meckling的理论基础上提出了负债融资可能会导致企业破产即破产成本的威胁可以来激励经营者的思想。该思想认为债务融资可以间接地激励经营者努力经营企业以降低企业破产的可能性，追求企业利润最大化。该理论强调了公司债务融资的重要性，为现代资本结构理论的研究提供了重要的参考。（2）信号传递理论信号传递理论也叫做信息不对称理论。市场中的投资者只能通过企业公开发布的信息了解企业，而企业的管理者几乎掌握了企业整体的经营情况、财务情况。这就造成了投资者和管理者两者之间掌握的企业信息的不对称。投资者和管理者之间缺少一个沟通桥梁，而资本结构的调整恰能够帮助投资者判断这个企业的发展情况。如果企业发行债务，投资者会认为这个企业对自己的未来有信心，从而把这个视为企业发展情况良好的一个信号，相反地，如果企业增发新股，则企业的价值就较少，公司的股价也会随之下跌。另外，企业也经常使用鼓励政策和融资宣告的方式向市场投资者传达企业的生产经营信息。（3）融资优序理论Myers和Majluf在资本市场信息不对称性的前提条件下，于1984年提出了融资优序理论。该理论认为，企业进行融资时要考虑由于信息不对称而导致的交易成本的不同，基于融资成本最小化原则，企业融资以内源融资为主，外源融资为辅。外源融资中债务融资的融资顺序要优于股权融资。内源融资来源于企业内部经营活动产生的经营成果，包括留存收益与折旧。内源融资具有资金使用的自主性，使用成本较低，同时也减少了企业的财务风险。债务融资分为短期融资与长期融资，短期融资具有成本低，资金使用灵活等特点，但是短期还款压力较大；长期融资资本较高，但是没有短期还款的压力。最后的融资方式是股权融资，但是企业的管理者与市场的投资者对于公司内部的信息的掌握程度不一样，投资者只能按照自己掌握的信息对于公司价值进行判断，从而造成公司的市场价值与其市场定价的差异。当企业进行股权融资时，市场投资者会认为股票被高估了或企业的经营状况不够好，降低自己对于该公司的估值，最终会导致企业的股价降低，提高股权融资成本。对于公司而言，掌握的公司信息会更加全面，对于企业的价值评估也许更加准确。当企业价值低于评估价值时，考虑到资金成本，企业会考虑其他融资渠道，紧缩新股的发行；当企业价值高于评估价值时，企业会采取增发新股的方式来融资，将高估的财务风险与新股东共同承担。2.3文献综述（Literature

review）国内外有众多关于资本结构方面的文献，论文选取企业资本结构的内部和外部影响因素、资本结构与企业价值的关系以及企业最优资本结构的确定等几个方面对资本结构的文献进行研究。2.3.1资本结构的影响因素（1）内部因素MacKay和Phillips(2003)分析了公司的资本结构与其在行业中的地位和其所处的竞争环境有关，即一个公司在完全竞争和垄断这两种不同的行业环境下，其资本结构是不同的。Drobetz等(2006)通过搜集英国、德国、法国和意大利四个国家的706家公司在1983至2002年期间的财务数据作为样本，研究它们的资本结构的调整速度。因为高成长速度的企业，有相对成本优势，在资本结构调整的时候，可以利用更多的调整资金，因此，得出结论：成长速度较快的企业，其资本结构的调整相比那些成长速度较慢的企业会更简单一些。丁忠明、黄华继、文忠桥、王浩（2005）选取1996年以前在上海证券交易所上市的100家公司的财报数据作为样本进行实证分析。研究表明，一个公司的国有股持股比率与该公司的资产负债率的高低呈负相关的关系，法人股的持股比率与该公司的资产负债率呈正相关的关系；一个公司的规模与其资产负债率的高低呈负相关关系，也就是说，一个公司的规模越大，它就越偏好于股权性融资，这与大公司的经营风险低，享有国家重点扶持政策有关，大公司有更好的股权融资条件。谭克（2005）选取1997年至2002年期间，国内所有上市公司中的5730个有效的非平衡面板数据样本，通过联立方程组模型，对这些样本数据进行分析，得出结论：资本结构、股权结构和绩效三者之间，存在着相互关系。这些关系表明，对于国内上市公司来说，融资优序理论比权衡理论更能解释三者的关系。（2）外部因素Jorden、Lowe和Taylor（1998）以275家英国中小企业为样本，通过分析其各项财务指标，设计多元回归模型和调查问卷，得出结论：中小企业的负债融资比率与其财务和策略等因素均有关系；产业类别这一因素对于中小企业的资本结构几乎没有重要的影响；中小企业的创新程度与其负债比率呈负相关的关系。Petersen和Carpenter（2002）通过研究美国上市高新技术企业1981年至1998年的财务数据，发现它们大多数在其上市之前的负债比率是极低的，并且高新技术企业负债融资比率相比于其股权融资比率较低；高效技术企业中的中小企业的负债率和长期负债率，均低于大型企业。梁春梅（2015）通过对山东省13个地区的农村中小企业进行问卷调查，统计分析的结果是，中小企业资本结构存在不合理，资产负债率明显偏低，并且调整弹性小，呈明显的相对稳定性特征。制约我国中小企业发展的最主要因素就是资金短缺和融资较难；负债融资途径中，中小企业的主要融资途径是银行商业信贷等间接融资。王正位、朱武祥、赵冬青（2016）通过计算机实验模拟的方法，建立了股权融资管制摩擦模型，通过计算分析得出结论：当一个企业的外部融资环境发生改变时，那么这个企业的最优资本结构也会发生相应的变化和调整；同时，随着一个企业股权再融资摩擦的加大，其资本结构调整的速度也会相应的减慢。2.3.2资本结构与企业价值的关系金辉、李秋浩（2015）选取国内2008年至2013年期间在中小板上市的156家制造业企业的财报数据作为样本进行实证研究，得出结论：我国中小制造业企业的资本结构中的负债融资水平与其企业价值具有正相关的关系，即企业的负债规模越大，资本结构对其企业价值的影响就越小；一个企业的成长性越强，那么其资本结构对其企业价值的影响也就越大。基于此结论，我国应加强对中小企业债务融资的扶持力度，以发挥负债的税盾效应，提高企业的财务杠杆水平。李露（2016）通过选取2006年至2013年在上海证券交易所上市的企业的财务数据作为样本，通过实证分析，研究资本结构中的负债比例与企业价值之间的关系。结果表明：资本结构中的整体负债水平对企业价值的影响呈倒Ｕ型，也就是说，太高和太低的负债水平均对企业价值的增加是不利的。在这个倒Ｕ型模型中，存在着一个企业绩效值最低的拐点，拐点左侧的企业价值随着企业资产负债率的增加而提高，拐点右侧的企业价值随着企业资产负债率的增加而降低。2.3.3最优资本结构的确定DeAngelo和Masulis（1980）通过研究发现了“非负债税盾”这一新的概念，即企业除了负债税盾，还存在着非负债性的其他的抵税效应，比如固定资产折旧、无形资产摊销等，这些对于企业资本结构来说，同样具有杠杆作用，因此，如果一个企业存在着较大量的非负债税盾，相比非负债税盾较少的企业，就可以相应的减少负债的比例。李雅珍（2001）通过分析资本结构的影响因素，提出了一种确定资本结构的模型。并且认为在确定企业最优资本结构的时候，需考虑企业成本、资产结构、债务偿还能力和金融市场动态等因素。张自广、张卫丽（2011）通过实证分析的方法，选取房地产、电力和纺织这三个行业的上市公司财务数据作为样本，通过以每股收益和净资产收益率为评价指标，来研究企业价值与资本结构的关系。研究结果表明：企业的最优资本结构在企业价值最大这个点附近波动。所以，要确定一个行业的最优资本结构区间，可以先计算出企业价值最大化这个点，以这个点为基础上下波动即可。郝祥风（2015）通过选取2002年至2011年Ａ股市场上的998家上市公司作为样本进行实证分析，建立了财务学中的“五力模型”，以此来研究上市公司动态最优资本结构，研究表明：动态最优资本结构是一个动态的区间，这个动态的区间是包括理想最优资本结构的，它以理想最优资本结构为中心而上下波动。2.3.4文献评述Modigliani和Miller在1958提出著名的MM理论，从那时起，国内外学者开始对资本结构问题进行了狂热的研究。通过对国内外文献进行研究，发现国外对于资本结构的研究主要集中在，企业资本结构特征的因素以及影响资本结构特征因素方面，国外对资本结构的研究起步较早，资本结构的特征以及影响因素等研究的比较深入，理论系统比较完善。我国对于资本结构研究更多集中在资本结构与企业价值关系、资本结构影响因素等方面，由于我国资本市场以及经济发展的制约，资本结构的研究更多是借鉴国外的研究理论，结合我国的实际情况进行分析，也具有一定的适用性。但是，我国对于资本结构的分析主要集中在上市公司的行业研究，在实际中对于个别企业实用性不强。目前国内专门研究传媒行业资本结构优化的文献很少，仅有少数学者研究了从财务能力和治理结构的角度，探究了传媒企业资本结构优化问题，但研究成果都比较浅显，对传媒业资本结构优化面临的现状分析得不够透彻。仅有曹梦杰和李治堂（2018）较全面地探究资本结构优化问题，但其研究仅关注到传媒行业中的出版上市企业，研究成果具有局限性。接下来，本文将会运用学者们研究的资本结构的理论，对传媒行业的代表企业光线传媒的资本结构进行全面的研究。3光线传媒资本结构状况分析3光线传媒资本结构状况分析3Analysis

of

BeijingEnlightMediaCo.,Ltd.

capital

structure3.1传媒行业的资本结构情况（Capital

structure

of

the

media

industry）3.1.1传媒业的发展现状2018年，中国传媒产业的总规模达到了20959.5亿元，这是我国传媒行业第一次突破2万亿元大关。传媒产业的增长率从16.6%下降到了10.5%，却还是保持着两位数的增长，传媒行业的整体格局正在发生深刻的结构变化，同时保持稳定。在线广告，游戏市场和视频内容制作行业继续增长。然而传统纸质媒体的书籍、杂志和报纸的市场在持续萎缩。传媒蓝皮书工课题组估计，2019年中国的媒体产业规模将达到22887.8亿元。传媒行业里，媒介的技术和产品结构在不断地深化调整之中，媒体融合已经成为国家治理的战略目标。中国的“媒体融合”是由于传统主流媒体在网络技术革命之下引发的“本领恐慌”，以政治逻辑为基础，加强了舆论的主导地位，针对传统媒体组织结构和技术变革的启动，赢得了加强主流意识形态舆论的战略举措，为“两个巩固”的基本目标提供了有力的支持。中央媒体一直在媒体整合与发展中发挥重要的领导作用。从历史数据上看，2008-2018这十年正是我国报刊媒体由盛转衰的十年。2011年，其中报纸广告的收入到达了我国报业发展的历史顶点，发行收入达到了267.9亿元，广告收入达到450.8亿元，这之后却双双进入下行区间，且在2013年出现断崖式下跌。在这短短几年，报纸广告收入跌得只剩下2011年15.7%。期刊的广告和发行收入在2013年达到了巅峰，如今却也仅仅剩下当时的66.7%。发生在这个时间节点的原因可能与中国的移动互联网和智能手机移动终端的崛起有关，在此影响下逐渐地改变了媒体使用偏好。传媒产业整体平稳发展，但结构已经发生了深刻的变化。我国经济保持稳定增长的态势，传媒产业有望延续快速增长的势头，随着三网融合的推进以及新媒体的发展，我国传媒产业仍存在巨大的市场空间。3.1.2传媒业的发展趋势中国的传媒产业将继续引来深化的改革和调整。从大的社会经济发展因素看，2019年两会的政府工作报告中提出，2019年国内生产总值(GDP)计划增长达6%~

6.5%。宏观经济增速预期进一步放缓势必将对传媒行业总体、特别是广告行业收入增速带来影响。但是，经济结构的深度调整也为未来媒体领域的结构优化提供了机会。特别是，政府对文化创意产业，人工智能产业和独角兽公司的政治支持将进一步增强市场参与者的活力，并加快产业结构升级的速度。《中国传媒产业发展报告》课题组估算出，我国的传媒产业2019年预计将要达到22887.8亿元的规模，增长速度也将达到9.2%。5G网络将在近几年引来商用化，这必定会再一次重塑中国传媒产业的格局。传媒业是信息产业，它具有巨大的发展潜力，它也属于知识密集型的产业，具有创新能力强的特征，它还兼具社会价值与经济价值，所以近几年越来越多的人涌入传媒行业。虽然我国的传媒行业已经具有较大的发展规模，但是用长远的目光来看，中国媒体产业的发展还需进一步的改革。大多数媒体公司很少考虑引入债务资本，而更倾向于从原始股东那里进行股权融资，这可能导致媒体行业在发展过程中资金不足。影视传媒业有三个显著的特点，首先是传媒行业企业在前期需要投入巨大资本；然后是有较长的资本回收周期；最后，还有一个特点是传媒业的无形资产较多，而且只有较少的具有可抵押性的固定资产，所以这就难以获得债务性的融资。可见，对我国传媒企业的资本结构进行研究和优化的确是势在必行。需要采取一定措施来满足我国传媒业在资金方面的需求，推动我国的传媒行业长久且健康地发展。3.1.3传媒业资本结构的特点论文通过研究wind分类下的传媒业95家公司数据来分析整个传媒产业资本结构的特点。这一节是站在资产负债率、产权比率、流动负债率和股权集中度的角度分析。（1）资产负债率图3-1传媒业资产负债率应为图3-1，图中的柱状图不要加纯色填充，改为图案填充，以下同此要求应为图3-1，图中的柱状图不要加纯色填充，改为图案填充，以下同此要求Figure3-1Mediaindustryasset-liabilityratio资产负债率这个指标是通过企业负债总额比上资产总额得出的，它可以反映出一个企业的资产总额有多少是通过举债所得。如图3-1可以看出，2013-2018年传媒业的资产负债率比较平稳，每年都低于50%。说明传媒行业整体的权益资本大于债务资本，行业整体资本结构状况稳定良好。（2）产权比率图3-2传媒业产权比率Figure3-2MediaPropertyRightsRatio产权比率，也叫做负债股权比率。它是负债总额与股东权益总额的比率。它可以视作是负债比率的另外一种表现形式，它反映出债权人提供的资金和股东提供的资金之间的比较。从图3-2我们看出，2013年到2018年这6年间，只有2013年和2018年超过了1，在1.2左右，其他几年的产权比率都小于1，从2013年开始，产权比率不断下降，到2018年突然有较大幅度的提升。但从行业整体的资本结构来说，传媒业具有对权益性资本利用大于债务性资本利用的特点。（3）流动负债率图3-3传媒业流动负债率Figure3-3Mediaindustrycurrentdebtratio数据来源：wind明显地，从图3-3可以看出，传媒业2013-2018年的流动负债率比较平稳，在85%左右上下浮动，处于非常高的水平。这说明传媒行业的负债大多是由流动负债构成的，这会对公司造成较大的偿债压力。（4）股权集中度图3-4传媒业股权集中度Figure3-4Mediaindustryequityconcentration数据来源：wind数据网传媒行业股权集中度采用的是前十大股东的持股比例，如图3-4，和流动负债率一样，2013-2018年传媒行业的股权集中度较平稳，在60%左右，波动不大，水平比较合理。综上，通过搜集传媒行业2013-2018年的数据，研究传媒行业整体的资产负债率、产权比率、流动负债率、股权集中度，我们发现2013-2018年传媒行业的资本结构具有这几个特点：所有者权益略大于债权人权益；传媒行业的负债大多是由流动负债构成的，行业整体流动负债率处于较高水平；行业股权集中度总体比较平稳，水平比较合理。3.2光线传媒的基本情况（BasicsituationofBeijingEnlightMediaCo.,Ltd.）3.2.1光线传媒简介北京光线传媒股份有限公司于1998年成立，它的前身为北京光线广告有限公司,是由股东王长田、杜英莲共同发起设立的有限责任公司。2009年6月30日,北京光线广告有限公司整体变更为北京光线传媒股份有限公司。北京光线传媒股份有限公司于2011年8月3日在深圳证券交易所挂牌交易，在创业板上市，其股票代码为300251。总裁为商业记者出身的王长田。经过21年发展，光线传媒已成为中国最大的民营传媒娱乐集团，引人注目的E标已经成为娱乐界著名标志之一。公司上市后，光线传媒也借上市融资开始正式转型，主营业务从电视栏目制作发行，逐步拓展布局到电影投资、制作、宣发，电视剧投资、发行，艺人经纪，新媒体互联网、游戏等众多文娱领域，并大力布局电影业务。经营范围包括广播电视节目的制作、发行;经营演出及经纪业务;电影发行;设计、制作、代理、发布国内及外商来华广告;信息咨询(除中介除外);承办展览展示;组织文化艺术交流活动;技术开发、技术服务。光线传媒在业内也被认为是一家擅长投资的公司，大家耳熟能详的就有其投资的猫眼、新丽传媒。随着国内影视行业竞争日趋激烈，近几年，光线传媒将目光转向了动画电影，并在2015年成立彩条屋影业，先后发行了《西游记之大圣归来》《大鱼海棠》《秦时明月》等制作精良的动画电影，在业内形成了一定的口碑。2019年暑期北京光线传媒股份有限公司（简称“光线传媒”）的全资子公司北京光线影业有限公司参与出品、发行了国产动画电影《哪吒之魔童降世》（简称《哪吒》），其火爆程度使之成为2019年暑期电影市场的第一匹黑马。5天它的累计票房已经超过了《大圣归来》，成功登顶中国动画电影票房榜，8天超过《疯狂动物城》成为中国有史以来票房最好的动画片，据《理财》杂志记者了解，截至8月15日10时，该片累计票房已达37.67亿元，直接扭转了光线传媒2019下半年的业绩。3.2.2光线传媒经营状况通过调查文献，我们发现企业的资本结构与公司绩效有着不可分割的关系，所以我们可以通过分析光线传媒2013-2019年的经营状况来研究它的资本结构是否合理。研究光线传媒的经营状况，主要从偿债能力、盈利能力、成长能力、营运能力几个方面进行分析。我们选择总资产来分析光线传媒的总资产规模，选择营业收入来分析光线传媒的收入水平，选择销售净利率和总资产利润率来分析光线传媒的盈利水平，选择总资产周转率和存货周转率来分析光线传媒的营运能力，选择资产负债率和流动比率来分析光线传媒的偿债能力，选择营业收入增长率来分析光线传媒的成长能力。本节数据来源于wind数据网、同花顺、新浪财经。（1）总资产规模图3-5光线传媒总资产Figure3-5BeijingEnlightMediaCo.,Ltd.TotalAssets数据来源：公司2013~2019年报单位：万元从图3-5可以看出，光线传媒自2011年上市以来，总资产不断增加，其中2015年和2017年增加的规模较大，在2017年达到一个峰值，2018年有小幅度的下降，逐渐趋于平稳。通过调查我发现，光线传媒自上市以来，就开始尝试通过并购使公司规模得到快速扩张，但是由于缺乏经验，上市初期的并购效果不是很好，两年后，光线传媒收购了新丽传媒27.64%的股权，一战成名，公司规模得到了快速的扩张，获得了大量的资源，为以后的连续并购积累了经验。2015年陆续并购了欢瑞世纪、捷通无限等公司，截至2017年底，就已经并购了21次。公司的规模得以迅速扩张。（2）收入水平图3-6光线传媒营业收入Figure3-6BeijingEnlightMediaCo.,Ltd.OperatingIncome数据来源：公司年报2013~2019年通过缩进2个汉字观察上图，我们可以发现，2013-2019年光线传媒的营业收入变化与总资产变化类似，从整体来说，光线传媒的营业收入是上升的，只有在2018年有所下降，但是很快就在2019年获得了较大幅度的提升。高达282亿元，是2013年营业收入的三倍多。缩进2个汉字通过调查光线传媒2019年年报我发现，光线传媒2019上半年的业绩，总体来说比较差，但是下半年的业绩却得到了显著改善，这主要得益于光线传媒2019下半年的主控影片《哪吒》的上映。缩进2个汉字缩进2个汉字综合来说，光线传媒的营业收入在2013-2019年间得到了较大的提高。缩进2个汉字缩进2个汉字（3）盈利水平图3-7光线传媒销售净利率Figure3-7BeijingEnlightMediaCo.,Ltd.Salesmargin图3-8光线传媒总资产利润率Figure3-8BeijingEnlightMediaCo.,Ltd.TotalAssetProfitMargin销售净利率是企业净利润与营业收入净额的比率，总资产利润率是利润总额与资产平均总额的比率。从图3-7和图3-8我们发现，光线传媒的销售净利率不稳定，波动较大，总资产利润率的变化趋势和销售净利率类似。2013-2015连续三年光线传媒的销售净利率和总资产利润率都不断下降，由于公司在2011年上市，我们可以把它归因于公司筹备上市带来的影响。光线传媒2016的销售净利率开始有所上升，在2018年到达了顶峰，然而在2019年表现出断崖式下跌，公司的总资产利润率也随之受到影响。从2013年开始，光线传媒的总资产利润率便开始下降，这也可归因于光纤传媒从2013年成功收购了新丽传媒27.64%的股权就开始频繁地进行连续并购，在利润上涨程度不大的情况下，公司的资产规模迅速扩张，造成了公司总资产利润率的下降。这也说明，光线传媒频繁并购之后的整合效果并不是很出色。（4）营运能力图3-9光线传媒总资产周转率Figure3-9BeijingEnlightMediaCo.,Ltd.Turnoveroftotalassets图3-10光线传媒存货周转率Figure3-10BeijingEnlightMediaCo.,Ltd.Inventoryturnover总资产周转率是企业销售收入与资产平均总额的比率，存货周转率是企业一定时期的销售成本与存货平均总额的比率。从图3-9和图3-10看，企业的总资产周转率和存货周转率波动较大，且整体上呈现下降的走势，只在2019年有略微提升，说明企业的存货利用和资产利用效率较差，光线传媒的营运能力较差，但是2019年有所好转。（5）偿债能力图3-11光线传媒资产负债率Figure3-11BeijingEnlightMediaCo.,Ltd.Assetsandliabilities图3-12光线传媒流动比率Figure3-12BeijingEnlightMediaCo.,Ltd.Currentratio资产负债率是企业负债总额与资产总额的比率，这个比率越高，企业偿还债务的能力越差，财务风险越大；反之，偿还债务的能力越强。从图3-11看出，光线传媒2013-2019年资产负债率在14%-35%之间波动，处于合理的水平。流动比率是企业流动资产与流动负债的比值，这个比率越高，说明企业偿还流动负债的能力越强，流动负债得到偿还的保障越大。从图3-12可以看出，光线传媒的流动比率均大于1，2014年为1.46，2018年为4.03，其他年份均在这两个数值之间波动，整体来说，光线传媒的流动比率处于较高水平。综上，光线传媒的偿债能力较强。（6）成长性图3-13光线传媒营业收入增长率Figure3-13BeijingEnlightMediaCo.,Ltd.Operatingincomegrowthrate明显地，光线传媒营业收入增长率波动浮动较大，除了2019年高达89.70%，其他均处于较低水平，2014-2018年逐年下降，2013，2018年甚至处于负增长的状态。这七年中，光线传媒从2018年-19.09%的最低水平2019年陡增到89.70%，2019年光线传媒的营业收入为何增长如此迅猛？通过查阅期刊我发现，2019下半年，由光线传媒的全资子公司北京光线影业有限公司参与出品、发行的国产动画电影《哪吒之魔童降世》横空出世，给光线传媒带来了极大的营收，成为了光线传媒扭转下半年业绩颓势的关键。3.3光线传媒资本结构现状（Current

status

of

BeijingEnlightMediaCo.,Ltd.capital

structure）传媒行业2019年的年报大多数企业尚未公布，所以本节在把行业数据和光线传媒数据进行对比时，不考虑行业2019年的数据。表3-12013-2019年光线传媒资本结构相关指标Table3-1RelevantindicatorsofBeijingEnlightMediaCo.,Ltd.capitalstructurein2013-2019指标2013201420152016201720182019产权比率0.170.540.170.290.410.260.22资产负债率%14.3334.8514.8822.2128.8620.3218.30流动负债率%100.0086.2280.3541.9139.9754.4897.26第一大股东持股比例%54.0554.0550.0644.0644.0644.0644.06前十大股东持股比例%71.9170.4072.9572.7373.2373.0473.78三线表如此表格式，下同三线表如此表格式，下同来源:wind数据网3.3.1总资本现状分析图3-14产权比率Figure3-14Equityratio如图3-14，通过比较光线传媒和行业的2013-2018年的数据，很容易看出光线传媒的产权比率每一年都远远低于行业均值，且从未超过1。产权比率是在股份制企业中，负债总额与所有者权益总额的比率，可见光线传媒的股东权益远远大于负债，说明光线传媒股权融资的比例较大，企业自有资本占总资产的比重大，偿还债务的风险较小。3.3.2负债现状分析图3-15资产负债率Figure3-15Assetsandliabilities从上图可以看出，2013-2018年传媒行业的资产负债率整体比较平稳，围绕37%左右上下浮动，光线传媒的每年的资产负债率均低于行业的资产负债率，说明光线传媒面临的财务风险小于同行业大多数公司。进一步我们发现光线传媒2014年的资产负债率高达34.85%，经过查阅光线传媒2014年度财务会计报告，财务报告中披露原因，是因为2014年负债项目发生了重大的变动，其中1、短期借款从零增加到5亿人民币，是向控股股东借款所致，2、长期借款从零增加9800多万，是公司取得北京银行两年期贷款所致，3、其他流动负债从零增加4亿，是公司短期融资券增加所致。光线传媒的资产负债率波动很大，很不稳定，在2018年以后有逐渐平稳的趋势。国际上认为适合的资产负债率为50%，分析得知光线传媒目前的资产负债率是偏低的。图3-16流动负债率Figure3-16Currentdebtratio从图3-16看出，行业流动负债率较为稳定，一直处于非常高的水平，光线传媒除了2013、2014年流动负债率高于行业均值，其余年份均低于行业均值，从趋势上来看，未来几年内，光线传媒的流动负债率极有可能超过行业均值。除了2016、2017年光线传媒的流动负债率低于50%，其余年份均高于50%，说明从整体来说，光线传媒的流动负债占据了其负债的大部分，长期负债的比率略低。光线传媒应该尽快采取措施，抑制住流动负债率即将超过行业均值的趋势。通过调查光线传媒2013-2019年的年报，我发现光线传媒除了2014年以外未进行任何债务性融资，即没有短期借款和长期借款等银行信贷、融资租赁、发行债券和可转换债券等，公司的流动负债中均为应付账款、应交税费、应付职工薪酬和其他应付款等；非流动负债中均为递延收益、递延所得税负债等。这说明光线传媒债务结构严重不合理，债务融资严重短缺，缺乏必要的财务杠杆，没有充分利用负债的税盾效应。3.3.3股权现状分析（1）股权融资情况光线传媒自上市以来累计增发

1

次，2015年累计实际募资净额为

27.87亿

元。光线传媒自上市以来累计配股

0

次。（2）股权集中度图3-17光线传媒股权集中度Figure3-17BeijingEnlightMediaCo.,Ltd.EquityConcentration从上图可以看出，近几年光线传媒的前十大股东持股比例均高于70%，处于较高水平，且波动不大，较为稳定。第一大股东持股比例呈逐年下降的趋势，从2013年54.05%，逐渐下降，到2019年仍为44.06%。总体来说，光线传媒第一大股东持股比例还是很高的，存在“一股独大”的特点。结合光线传媒前十大股东持股比例和第一大股东持股比例总体来看，第一大股东相对占股比较多，股权较为集中，并且股东持股的变化比较小。所以光线传媒股权集中度过高，股权治理结构不合理。表3-2前十大股东持股比例对比Table3-2Comparisonofshareholdingratiooftoptenshareholders项目2013201420152016201720182019传媒行业均值%58.4660.7363.6663.5463.6862.83无光线传媒%71.9170.4072.9572.7373.2373.0473.78来源:wind通过观察表3-2，可以发现，传媒行业公司的前十大股东持股比例比较平稳，波动不大，处于适当水平，光线传媒的前十大股东持股比例同样比较平稳，波动不大，但是公司没有想要分散股权的想法，所以股权集中度不仅没有下降，反而呈现出逐年小幅度上升的趋势，并且光线传媒每年的前十大股东持股比例每年都高于行业均值。这说明光线传媒在行业中股权集中度偏高。4光线传媒资本结构存在的问题及成因分析4光线传媒资本结构存在的问题及成因分析4AnalysisoftheProblemsandCausesofBeijingEnlightMediaCo.,Ltd.CapitalStructure通过第三章的数据分析，我们发现光线传媒在资本结构方面存在一些问题，结合第一章的文献综述部分以及第二章的相关理论，我们可以分析出这些问题存在的原因。4.1资产负债率偏低，未充分利用财务杠杆（Low

asset-liability

ratio,

underutilized

financial

leverage）通过第三章的数据分析，论文发现光线传媒的资产负债率远远低于行业平均资产负债率和国际公认较好的资产负债率，且产权比率走势跟资产负债率类似。两者都波动比较大，总体上都偏低。产权比率和资产负债率都是对负债水平的一个衡量。光线传媒的这两个指标都反映出光线传媒的负债水平偏低。资产负债率即企业总负债与总资产的比例，资产负债率很好地反应了企业的举债经营的程度，所以这一指标是反应企业资本结构的首要因素，我们在企业经营过程中，债务资本可以产生利息，这些利息可以在计算企业所得税减免时形成债务资本的抵税作用，因此企业便可以利用合理债务资本来形成财务杠杆，进而能提高企业税后盈利水平，增加企业价值。过高的资产负债率会给企业带来较高财务风险，而资产负债率较低说明企业没有完全满足企业的生产经营能力。另外根据信息传递理论，企业发行债务是企业管理层对企业经营有信心，企业业绩会得以提升的信号，光线传媒的负债水平具有可优化空间。在近几年光线传媒知名度不断提高、传媒业发展前景良好的背景下，光线传媒应当提高资产负债率，充分发挥财务杠杆的正向作用，使企业价值最大化，以较小成本给股东到来较大的收益。经过进一步研究，发现光线传媒的负债水平偏低与企业所处行业的特征有关。传媒行业上市公司的负债率与其偿债能力显著负相关。传媒企业的获利能力与资产负债率正相关，这是传媒行业结合自身特点顺势而为的财务表现。对传媒业而言，“互联网+资讯”是关键发展方向，这就决定了传媒行业具有高风险、快节奏的特点，从而决定了传媒行业的企业在财务政策选择时，会在偿债能力允许的范围内尽量保持较充足的财务柔性，以便通过财务柔性储备来应对潜在的不确定性冲击。这也意味着偿债能力越强的企业，其资本结构中负债占比越低。论文在上一章分析出光线传媒的偿债能力较强，盈利能力不够出色，所以这也可以视为光线传媒负债水平低的原因。4.2债务结构不合理（Unreasonable

debt

structure）流动负债率是探讨公司负债内部结构的一种比率，是通过流动负债比上总负债得到的。分析数据发现近七年光线传媒的流动负债率总体偏高，流动负债占据了负债的大部分，而长期负债的比例偏低。另外，光线传媒除了2014年以外未进行任何债务性融资，即没有短期借款和长期借款等。究其原因，造成这种情况的原因有三个，首先，光线传媒的盈利能力不够出色，波动较大，对短期资金的依赖性强。其次，光线传媒在2013年便开始进行频繁的并购，导致业务量突然增大，而整合效果不是很出色，短时间内需要大量资金，所以更加依赖流动负债。最后，光线传媒属于传媒行业，而传媒行业具有“轻资产”的特点，因而光新传媒能够用来向银行贷款的有形资产比较少，从而导致很难进行长期借款，只能靠“借新还旧”来满足其长期资金的需求，从而导致光线传媒的长期负债比例低于短期负债比例，所以它的流动负债率偏高。虽然采取这样的方式会使公司的资金成本降低，但是同时也会造成公司的偿债风险增大。这是一种恶性循环，会加大光线传媒的财务风险，影响其长远发展。4.3融资渠道单一，资本结构弹性较小（Single

financing

channel,

less

flexible

capital

structure）通过以上的分析，我们了解到光线传媒的融资渠道较为单一，公司除了2014年以外未进行任何债务性融资，所以光线传媒的融资主要来源于权益性资本，债务性融资缺少长期借款、短期借款等，融资渠道较少。缺乏必要的财务杠杆，没有充分利用负债的税盾效应。导致光线传媒的资本结构调整弹性较小。光线传媒的资本结构不稳定。通过第三章发现光线传媒资产负债率变化幅度较大。结合光线传媒近七年产权比率、债务内部结构和股权融资的情况来看，资本结构之所以不稳定的原因在于光线传媒的负债融资比率过低，权益融资比率过高，光线传媒自上市以来累计增发

1

次，2015年累计实际募资净额为

27.87亿

元，累计配股

0

次，股本结构有所增长。且光线传媒近几年通过连续并购总资产规模变化幅度较大，而光线传媒负债规模相对稳定，负债融资方式比较单一，这就导致负债资本与权益资本的比值不稳定，即资本结构不稳定，公司融资渠道单一，导致其资本结构调整能力较差，当资本结构中的某一因素发生较大变化时，资本结构整体就变化较大。4.4股权集中度过高，一股独大（The

concentration

of

equity

is

too

high）论文第三章采用了第一大股东持股比例和前十大股东持股比例来分析光线传媒的股权集中度。本文发现，2013-2018年光线传媒的前十大股东持股比例每年均高于行业平均持股比例10%左右，而且总体呈现逐年上升的趋势，不降反增。且第一大股东持股比例也处于较高水平，虽然有逐年下降的趋势，但是变化不大，直至2019年股权集中度仍然高达44.06%，存在“一股独大”的特点。总体来说，光线传媒股权集中度过高，股权治理结构不合理。2015年第一大股东持股比例较2014年下降了3.99%，这与公司在2015年引入了新的战略投资者有关，光线传媒2015年吸引到阿里巴巴集团的投资，与杭州阿里创业投资有限公司展开深度合作。2016年北京三快科技有限公司也对光线传媒进行投资，持股比例6%，成为光线传媒第三大股东，第一大股东持股比例也因此下降到了44.06%，仍处于较高水平。高股权集中度一定程度上能够提高公司效率，有助于治理公司，但是有时候也容易导致第一大股东不顾公司整体发展而过于注重自身利益，从而出现大股东控制公司管理层的情况，也可能会出现大股东侵犯小股东利益的情况。这样会不利于公司其他股东监督和约束公司的决策，也不利于形成多元化的资本体系，不能更快适应资本市场需求的转变。通过进一步调查，论文发现，近七年光线传媒的大股东主要有：上海光线投资控股有限公司、杭州阿里创业投资有限公司、北京三快科技有限公司、杜英莲、李晓萍、李德来、王牮、王洪田。这前几大股东中存在近亲属关系，这样家族利益对光线传媒的影响较大。5光线传媒资本结构优化设计5光线传媒资本结构优化设计5Optimization

design

of

BeijingEnlightMediaCo.,Ltd.

capital

structure5.1光线传媒资本结构优化的目标和思路（Objectives

and

ideas

of

optimization

of

BeijingEnlightMediaCo.,Ltd.

capital

structure）5.1.1优化目标本文认为，资本结构优化的目标和财务管理的目标几乎一致，两者是相辅相成、相互促进的关系。财务管理的目标主要有三个主流观点：企业利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化。企业利润最大化是西方微观经济学的理论基础，没有考虑项目报酬的时间价值以及风险问题。存在一定的片面性。股东财富最大化虽然考虑到了企业利润最大化的缺点，但是只有上市公司才能容易衡量股东财富，而对于广大非上市公司来说，就不能用这个目标来考核了。如今，我们一般把企业价值最大化作为财务管理的目标，引文它兼顾了债权人和股东双方的利益。所以，本文也选择企业价值最大化作为资本结构优化的目标。5.1.2优化思路通常，为了清楚地分析出公司资本结构最优的数值，我们会提前假设公司处在不变的环境下，利用建立的模型计算出一个数值，即静态优化。然而一个企业的资本结构在现实中是会到各个因素的影响，所以资本结构不可能是一成不变的，它一定是随着公司的经营不断变化的。利用模型求出最有资本结构的数值后，我们再把内外部各个因素对公司的影响纳入考虑范围进行动态优化，得出一个最优资本结构区间。最后，我们根据求出的最优资本结构区间，结合公司的实际情况和资本结构上存在的问题，给出光线传媒资本结构优化的具体对策。5.2光线传媒资本结构的静态优化（Static

optimization

of

BeijingEnlightMediaCo.,Ltd.

capital

structure）通过前两章对光线传媒的分析，我们发现它的资本结构存在一些问题，如果这些问题得不到解决，可能会影响光线传媒的长远发展。现在我们要对光线传媒的资本结构进行优化。暨南大学的孟建波和罗林两位教授建立的资本结构定量模型已经受到社会的广泛认可，所以我们采用这个模型对光线传媒的资本结构进行静态优化。该模型是在很多假设的基础上建立的，一共有四点假设，分别为：1.企业是公开的上市企业，而且企业的资本结构仅含有自有资本和借入资本。2.企业借入资本价值是公司上市债券的市值，企业自有资本价值是公司上市普通股票的市值。3.企业发行股票和债券，除正常的经营成本外，没有其他的任何限制，也就是说资本市场是完全的。4.企业股票的市盈率与该企业的负债率无关（孟建波、罗林，1998）。在这个模型里，公司市场价值达到最大时的资产负债率就是公司最优资本结构。该模型的表达式为：LnE=（F+I）/E+（E+I+F）/V*100b/（1-b）其中，E表示税前利润总额，F表示企业固定资产折旧和摊销，I表示企业的利息支出，在计算的过程中我们采用公司的财务费用来代替，V表示企业的资产总额，b表示企业的最优资产负债率。以下采用光纤传媒2015、2016、2017、2018、2019近五年的数据来计算它的最优资本结构，采用这几年的数据是因为光线传媒2011年8月3日在创业板上市，公司上市公开后的数据更客观、更真实。采用近五年的数据能更贴近光线传媒近几年真是的发展状况，更具有参考意义。下表数据来源于网易财经。根据光线传媒近五年财务报表数据我们计算如下表：表5-1光线传媒财务报表相关数据（单位：万元）Table5-1RelevantdataofRBeijingEnlightMediaCo.,Ltd.'sfinancialstatements年份/指标20152016201720182019E税前利润总额45,40681,56782,361193,195111,253F累计折旧和摊销7,26610,2897,2135,1065,219I财务费用2,0961,2523,3381,7892,886V资产总额818,921914,9511,188,4461,084,6111,098,911b最优资产负债率60%53%58%40%51%数据来源：网易财经以2015年的财务数据为例，计算光线传媒的最优资产负债率b：LnE=（F+I）/E+（E+I+F）/V*100b/（1-b）Ln45406=(7266+2096)/45406+(7266+2096+45406)/818921*100b/(1-b)10.72=0.21+0.07*100b/(1-b)b=0.60按照这个过程，论文计算出2016~2019年光线传媒的最优资产负债率分别为53%、58%、40%、51%。而论文第三章我们知道光线传媒的2015~2019年实际资产负债率为14.88%、22.21%、28.86%、20.32%、18.30%，我们可以看出光线传媒的实际资产负债率都远远低于最优资产负债率，说明光线传媒的负债水平偏低，在未来几年有上升的空间。结合2015~2018年传媒行业的平均资产负债率：37.67%、34.84%、35.44%、38.49%，我们暂时把40%作为光线传媒的最优资产负债率。静态优化这一过程是在很多假设前提下进行的，我们应结合影响光线传媒的内外部因素，在这一数值上进行动态调整。5.3光线传媒资本结构的动态优化（Dynamic

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structure）显然，这个结果是在很多假设前提下计算出来的一个固定的数值，它只是片面的，而资本结构在现实中还会受到来自公司内部和外部的影响，是动态变化的，所以，在对光线传媒进行资本结构优化时，我们还需要考虑资本结构的影响因素，找到一个区间进行动态优化设计。5.3.1影响光线传媒资本结构的内部因素（1）公司规模通过第五章我们对光线传媒的数据分析，我们了解到近几年光线传媒的总资产规模总体是不断增加的，2017年总资产甚至高达119亿。企业的总资产规模对它的资本结构有重大影响。一方面，根据破产成本理论，企业的规模越大，企业就越会趋向于多元化经营，使其经营风险降低，企业的破产成本也就随之降低。企业就更敢于提高负债融资比例。另一方面，根据信息不对称理论，一般情况下，规模越大的企业，它的信息也会越公开、越客观，外部投资者就越容易了解企业的经营情况和财务情况，企业从而股权融资越多，债权融资越少，所以资产负债率越低。光线传媒自从上市以后就开始连续并购，近几年发展迅速，总资产规模不断扩大，到2019年它已经成为传媒业排名前几的企业，其资产负债率在同行业中偏低。（2）盈利能力企业的盈利能力对其资本结构的影响也有两个方面。一方面，根据优序融资理论，企业会依据资本成本的高低来选择融资方式，按照资本成本从低到高的顺序，企业会依次选择内源融资、债务融资、股权融资。企业的盈利能力越强，企业的内源资金就越多，这种情况下公司对债务融资的需求就越小，所以资产负债率越低。另一方面，根据权衡理论，盈利能力越强，破产成本越低，企业为了利用税盾效应会进行债务融资，从而提高债务融资比例。通过第三章对光线传媒的数据分析，论文发现光线传媒的盈亏能力一直不稳定，波动较大。（3）成长性企业的成长性对其资本结构的影响也是双重的。根据代理理论，公司成长性越高，其股权融资越高，这样企业债权人就会要求更高的必要报酬率，这样公司就会更倾向于股权融资，即公司成长性与企业杠杆水平呈负相关。另一方面，公司成长性越高，代理问题就会更加突出，所以公司必须获得更多的负债来缓解这种问题，即一个企业的成长性与其资产负债率呈正相关的关系。我们还可以从里一个角度来分析，生命周期理论把企业的生命分为四个阶段，即发展、成长、成熟、衰退。综合光线传媒在2011年上市的情况，我们可以认为光线传媒正处于成长、成熟阶段。光线传媒的内源资金充足，向外部融资的需求不大，所以资产负债率低。通过第三章分析光线传媒的营业收入增长率，发现光线传媒的营业收入增长率2014-2018年在不断下降，2019年突然有了极大地提升，把营业收入增长率从负值直接拉到89.7%，这主要得益于《哪吒》的横空出世。总体来说，光线传媒的成长性较差。（4）股权结构通过第三章分析光线传媒的第一大股东以及前十大股东的持股比例，我们发现光线传媒的前十大股东持股比例近几年一直保持在70%以上，第一大股东的持股比例虽然在2015和2016