长飞光纤首次覆盖：光纤超级周期刚刚开始

图表1：G.652D光纤价格情景分析与需求BullBaseBear涨价周期延续至2028+延续至2027年2026H2见顶供给假设扩产推迟至2026H2启动，新产能2028年后释放扩产2025末-2026初启动，2027H2释放，部分缓解AIDC需求多个hyperscaler跟进大单，需求加速强劲但增速平稳AI投资周期放缓无人机需求地缘冲突持续/扩大维持当前水平停火，需求快速萎缩电信基本盘运营商接受涨价恢复集采延迟集采但最终恢复大面积暂停集采G.652D均价区间维持80-120元回落至40-60元回落至25-35元公司资料、HTI其次，我们分析需求端的三个驱动力中：AIDC需求是结构性的，因为超大规模云厂商的资本支出安排可见性强，Meta60亿美元大单为确认信号；无人机202760%25%；15%60%+1.4长飞的利润弹性FY2478.6731.7%FY26E/FY27E图表2：G.652D光纤价格情景分析与周期展望BullBaseBear涨价周期延续至2028+延续至20272026H2见顶G.652D散纤均价（元）FY25E232323FY26E706045FY27E655030归母净利润（百万元）FY25E632632632FY26E6,3605,4334,043FY27E6,1014,0282,329FY26EForwardP/E18.4x21.5x28.9x概率~25%~60%~15%公司资料、HTI长飞在本轮涨价周期中具备三项独特的竞争优势：首先是全球份额第一，在卖方市场中定价权最强；其次是光棒自给率最高，光棒是利润最集中的环节（约占产业链利润70%），涨价对光棒利润的杠杆最高；最后是三大工艺并行意味着可以灵活切换不同光纤品种的产能配置，在高端产品（G.654.E、G.657.A2）需求爆发时获取更高毛利。重点讨论讨论1：股价已涨10倍，现在首次覆盖优大于市是不是太晚了？长飞H股自2024年低点以来涨幅显著，当前估值已部分反映了市场对光纤涨价周期的预期。——G.652DFY24的18-20FY26E385-12040-50（FY26EG.652D60），FY26E归母54.3HP/E21.5x（45元），FY26E40.4P/E28.9x。我们认为当前估值尚未充分反映本轮涨价周期的幅度和持续性，这是我们首次覆盖优大于市的核心依据。讨论2：AI光纤需求到底有多大，5%还是35%？CRU的预测为2025年DC光纤需求占全球5%、到2029年升至11%；部分机构预测到2027年就能到35%；以及公司2025年9月公告明确说与数据中心相关的光纤光缆产品占全球需求总量的比例较少。预测差异较大的原因很可能在于对AIDC光纤需求的定义口径不同，CRU可能只算DC内部布线用光纤，而其他机构可能包含了DCI用光纤和智算中心配套的城域网光纤。我们的估算更接近CRU和其他机构的中间值，预计到2027年DC相关光纤需求占比约15-20%（含DC内部布线及DCI场景）。即使取这一区间的下限，在光棒产能已满负荷运转的背景下，任何增量需求都将加剧供需缺口。我们的投资论点不依赖于对AI光纤需求的最乐观假设。讨论3：空芯光纤，该不该在估值里给溢价？乐观方认为空芯光纤是下一代技术，长飞作为全球领先者应该获得估值溢价。谨慎方则指出公司自己也承认空芯光纤尚未形成销售规模，且单价（3.6-5万元/芯公里）距离大规模商用的价格带仍有很大差距。商业化进展目前已经有标志性事件，例如中国移动首条商用、中国电信的招标与微软的15,000km计划。但当前的收入贡献可以忽略不计。我们的基准情景估值不依赖空芯光纤的业绩贡献。但考虑到长飞在该领域的技术领先地位和已落地的商用项目，我们认为给予一定的估值期权价值溢价是合理的。讨论4：内部人减持，创始股东和管理层同时减持意味着什么？Draka从23.73%清仓至0%（累计套现超51亿港元）、长江通信减持110万股、总裁庄丹个人累计减持82%。悲观解读是最懂这家公司的人都在卖，他们看到了市场看不到的问题。乐观解读则是每个减持都有各自的合理解释，Draka作为竞争对手退出有战略逻辑，长江通信减持体量很小（0.15%），庄丹个人持股占总股本不到0.1%，更关键的是，Draka减持期间A股涨259%、H股涨297%，市场用真金白银投票表明减持并未动摇机构投资者对公司基本面的信心。我们认为内部人减持是一个需要持续监测的信号，但基于当前的供需基本面和公司的竞争地位，不构成改变我们优大于市评级的理由。跟进方向1国内光纤现货价格（G.652D/G.657.A2/G.654.E）如果G.652D价格在FY26EQ2-Q3维持在60元以上，说明供需紧张格局未变，基准情景成立。如果快速回落至30元以下，说明需求端可能出现超预期放缓，需要重新评估。2全球超大规模云厂商资本开支（Google/Meta/Microsoft/Amazon季度财报）追踪每个季度的财报，注意资本开支指引的变化方向。如果继续上修或维持高位，投资论点得到强化。如果出现下修，需要评估对光纤需求的传导影响。Meta603国内运营商光缆集采的恢复节奏需要跟踪的指标为——暂停的集采恢复时间和恢复时的中标价。如果运营商在Q2-Q3以高于此前的价格恢复集采，说明运营商最终必须采购的判断被验证。如果持续暂停到Q4，则短期业绩压力比预期更大。4空芯光纤商用进展尽管基准情景不依赖空芯光纤，但它是估值溢价的来源。关键事件包含：微15,000km（3.6-5万元/5地缘政治动态（俄乌冲突走向）如果冲突降级/停火，无人机光纤需求（CRU预测FY26E8,000万芯公里）可能快速萎缩，供需缺口测算需要下修。反之如果冲突扩大，则乐观情景概率上升。我们将在后续的定期更新和行业报告中持续跟踪上述指标，并在关键信号出现时及时更新我们的投资评级和盈利预测。估值我们采用前瞻P/E作为长飞光纤的主要估值方法，以FY26E作为估值基准年。FY25E是涨价周期的过渡年，盈利尚未体现价格弹性；FY26E是我们基准情景下的盈利峰值年，最能反映本轮周期的盈利能力。基于我们的基准情景假设（FY26EG.652D60/），FY26E54.33亿8.3EPS6.5525xP/E164185港元。相对于当前H15222%图表3：长飞光纤历史前瞻P/E估值（FY17-18）1817171615141312111017.2013.4892017-08-252017-09-222017-10-202017-11-172017-12-152018-01-122018-02-092018-03-092018-04-0682017-08-252017-09-222017-10-202017-11-172017-12-152018-01-122018-02-092018-03-092018-04-06公司资料、 、HTI选择25x的目标P/E原因如下：H（2017-201816-18x前瞻P/E25x（FTTH/5G），本轮是三线并发（AIDC+军工+电信），供需缺口的深度和持续性远超上一轮。此外，公司现在还有空芯光纤这个上一轮不存在的下一代技术期权价值。因25xP/E图表4：全球可比公司P/E估值比较公司TickerFY26EP/E备注CorningGLW.US41.9x全球光纤光缆龙头，AI光纤概念PrysmianPRY.IM21.6x全球最大电缆/光缆制造商中际旭创300308.SZxAI光模块龙头亨通光电600487.SH28.2x国内光纤光缆第二长飞光纤06869.HK25.0x全球光纤光缆份额第一公司资料、BBG、HTI我们的TP对应18.0xFY26EEV/EBITDA，处于全球可比公司Corning（22.6x）和Prysmian（12.0x）之间。考虑到长飞的全球份额第一地位、显著更高的FY26E盈利增速、以及空芯光纤的长期期权价值，我们认为该估值水平合理，且相对于同样受益于AI光纤需求的Corning仍存在约20%的折价空间。图表5：全球可比公司EV/EBITDA交叉验证公司资料、BBG、HTI在悲观情景下下行空间约20%，在乐观情景下上行空间可达53%，风险收益特征不对称地有利于多头。H22%及不对称的风险收益特征支撑我们的优大于市评级。图表6：情景分析与目标价推导公司资料、HTI公司资料、HTI图表8：财务概况（FY23-FY27E）公司资料、HTI概述公司概况CRU20169一。长飞同时也是全球唯一掌握PCVD/OVD/VADAI公司概览成立时间1988年5月总部武汉市东湖高新区上市地点601869.SH(2018)/06869.HK(2014)总股本7.58亿股（A股4.06亿/H股3.52亿）董事长马杰总裁庄丹员工人数4,358人（FY24）海外生产基地8个（6国）核心财务指标FY24营收¥公司概览成立时间1988年5月总部武汉市东湖高新区上市地点601869.SH(2018)/06869.HK(2014)总股本7.58亿股（A股4.06亿/H股3.52亿）董事长马杰总裁庄丹员工人数4,358人（FY24）海外生产基地8个（6国）核心财务指标FY24营收¥122.0亿（-8.7YoY）FY24归母净利¥6.76亿（-47.9YoY）FY24毛利率27.3%（+2.8pptYoY）FY24经营性现金流¥17.83亿（+17.8YoY）FY24海外收入占比33.80%CRU全球排名光棒/光纤/光缆连续9年第一研发投入占比6.45%（FY24）授权专利1,900+项公司资料、HTI 公司资料、HTI历史和发展第一段：1988-2000创立期长飞于1988年由原邮电部、武汉市政府与荷兰飞利浦三方合资成立，是中国光通信产业首批中外合资企业之一。长取自长江，飞取自飞利浦。初期制棒、拉丝、成缆全套工艺均从飞利浦引进，1992年正式投产。1993年开始向美国出口光纤，1998年攻克单模光纤技术，成为继康宁、朗讯之后全球第三家掌握该技术的企业。第二段：2001-2013成长期公司在此阶段实现了光棒制备工艺和制造装备的全面国产化。到2013年，长飞已成为全球唯一同时掌握PCVD、OVD、VAD三大主流光棒制备技术的企业。期间公司完成了多期产能扩充计划，产品矩阵从单一的标准光纤拓展至特种光纤、光缆等多品类。到这个阶段末期，长飞已跻身全球光纤光缆行业前三。第三段：2014至今全球化+引领期2014年港股上市启动国际化战略，2018年A股上市完成A+H双平台搭建。20162014810%FY25H142.3%。2022年30%领域，公司于MWC2026HollowBand股权结构中国华信邮电科技有限公司H股公众股股东图11中国华信邮电科技有限公司H股公众股股东公司资料、HTI注：Draka已于2025年9月完成清仓，公司目前两大股东均为电信系统关联方。合计持股~36%。公司仍无控股股东、无实际控制人。Draka是1988年创立时的外方合资伙伴（飞利浦→Draka→Prysmian），37年为核心股东，同时双方有区域销售划分协议（Draka长飞负责亚洲、非洲及以色列）。Draka20254分批减持，9月19日清仓，公告为财务管理和业务发展需求。Prysmian作为长飞的直接竞争对手，随着长飞国际化进入欧美市场，继续持股存在战略性矛盾。同时，长飞股价在2025年的暴涨提供了理想的退出窗口（Draka减持期间A股+259%，H股+297%）。减持完成后区域划分协议自动失效，这代表着长飞在全球市场的拓展将不再受制于股东协议的区域限制，我们认为这实际上消除了公司海外拓展的一个长期结构性约束。当前股东结构为两大电信系统股东合计持股~36%，提供国内运营商客户关系和政策资源。并且H股公众持股比例过半（50.92%），对海外投资者的流动FY25H1FY2433.8%42.3%入占比在快速提升。不过，创始外资股东的完全退出在市场上引发了关于公Draka管理层图表12：核心管理层概况核心管理层简介马杰——董事长（非执行董事）1971年生，博士2011年加入董事会，2017年1月起任董事长兼战略委员会主席同时兼任中国华信邮电科技有限公司董事、总经理•他代表的是中国华信/中国电信系统的利益。兼任中国华信总经理意味着他是运营商体系和长飞之间的直接桥梁庄丹——执行董事兼总裁（实际CEO）19701998年加入长飞（从财务部经理助理起步），2011年起任总裁，至今已15年FY24薪酬563.5万元（公司最高）主导了公司从全球第二到全球第一的跨越、国际化战略、以及多元化布局内生成长型CEO，财务出身但后来主导技术研发和战略方向，管理稳定性非常高郑昕——董秘（IRContact）长期担任董秘及IR负责人，是海外投资者联系公司的主要窗口公司资料、HTI总裁庄丹15年任期，跨越行业多轮周期，战略定力强。其任期内，公司从全9042.3%30%82%（23541.83），但（<0.1%）我们注意到，管理层薪酬在FY24业绩显著承压的背景下调整幅度有限，部分投资者可能对薪酬与业绩的联动性提出疑问。不过，随着公司近期推出的2025年员工持股计划，管理层利益绑定机制正在加强。Draka/Prysmian在清仓后仍保留三个非执行董事席位，公司FY26E度关联交易预案中Prysmian亦为交易对手方，表明双方在股权脱钩后仍维持商业合作关系。但0持股下的董事席位安排在治理层面存在一定不对称性，后续董事会换届时该等席位的调整值得关注。业务板块图表13：业务板块收入与拆分（FY22-FY24）业务板块FY22FY23FY24FY24占比YoY光传输产品（棒纤缆）87.2985.3178.6764.50%-8%光互联组件16.8520.421.1617.30%4%其他（材料、综合布线等）33.5222.9122.1418.20%-3%合计137.66128.62121.97100%-5%公司资料、HTI光传输产品（棒纤缆）FY24：¥78.67亿，占比64.5%，毛利率31.7%（+2pptYoY）尽管FY24的收入同比下降（-7.8%YoY），但毛利率逆势提升2个百分点至31.7%，这说明产品结构在优化，高端特种光纤（G.654.E、G.657.A等）占比提升推动了整体毛利率。光棒是利润最集中的环节，长飞的垂直一体化从光棒到光缆全覆盖，在涨价周期中利润弹性最大。随着2025-FY26E光纤涨价周期启动，收入和毛利率均有望显著回升。光互连组件（光模块/光器件）FY24：¥21.16亿，占比17.3%，毛利率29.3%（+9.5pptYoY）这个板块主要通过博创科技（300548.SZ，长飞为实际控制人持股19.3%）及其子公司长芯盛运营。FY24收入同比+3.7%，但亮点在于毛利率大幅提升9.5个百分点，受益于AI数据中心光互连需求（MPO跳线、AOC等）。博创科技的海外收入占比已达44%，是长飞体系内国际化程度最高的子业务。这个板块是长飞从传统光纤制造商向光通信平台公司转型的关键支撑。其他（材料、综合布线、网络工程等）FY24：¥~22.14亿，占比18.2%，毛利率~10.3%毛利率最低，不是公司的核心价值驱动。包含综合布线、通信网络工程等传统业务，以及新增的石英材料业务。地区FY21FY22FY23中国大陆63.28地区FY21FY22FY23中国大陆63.2890.45海外（含港澳台）30海外占比公司资料、HTIAPPENDIX1SummaryTheconcurrentsurgeinthreedemanddrivers,combinedwiththerigidcapacityconstraintonopticalpreform,ispushingfiberpricesintoahistoricupcycle.G.652DhasrisenfromRMB18toRMB85–120.Globalpreformcapacityisrunningatfullutilization,andtheexpansioncycletakes1.5–2years.Ourbasecaseassumesthepriceincreasewillpersistatleastthrough2027.Underourbasecase,FY26EopticaltransmissionproductrevenueisexpectedtoreachRMB20.4billion(+158%drivingnetprofitattributabletotheparentfromRMB676millioninFY24toRMB5.43billion.No.1globalmarketsharefornineconsecutiveyears;verticallyintegratedpreformoperationsdeliverthestrongestprofitleverage.Preformaccountsforapproximately70%ofthevaluechain'sprofitpool.istheonlycompanygloballywith100%preformself-sufficiency,operatingthreeprocesstechnologiesinparallelwiththeflexibilitytoswitchtohigh-endproducts.OursensitivityanalysisshowsthatforeveryRMB10/fiber-kmincreaseinG.652Dloosefiberprice,YOFC'sFY26EnetprofitattributabletotheparentincreasesbyapproximatelyRMB900million.Next-generationfibertechnologyleadsglobally;notembeddedinourbasecasebutprovidesupsideoptionalitytovaluation.MWC2026,thecompanylaunchedHollowBand;livenetworktrialsareunderwaywiththreemajorcarriers;Microsofthasa15,000kmdeploymentplan;andChinaMobilehasawardeditsfirstcommercialhollow-corefibercontract—withasthesolewinningbidder—ataunitpriceofapproximatelyRMB36,000/fiber-km.Ourbasecasevaluationdoesnotincludeanyearningscontributionfromhollow-corethoughour25xtargetimplicitlyembedsadegreeofpremiumforthislong-termopportunity.Valuation:OurtargetpriceofHK$185isbasedon25xFY26Ebelieve25xtargetreflectsthemagnitudeanddurationofthispricingupcycle—farexceedinghistoricalprecedents—YOFC'spricingpowerpremiumastheglobalandtheoptionalityfromhollow-coreAsacross-check,ourTPimpliesapproximately18xFY26EEV/EBITDA,broadlyinlinewithglobalcomparableCorning'svaluation,whichhasbeenre-ratedontheAI-drivenfibernarrative.Risks:Pushbackonprocurementpricingbytelecomoperators;weaker-than-expecteddemandduetoaslowdownintheAIinvestmentcycleorshiftsingeopolitics;faster-than-expectedpreformcapacityexpansionnarrowingthesupply-demandgapaheadofschedule;continuedsharedisposalsbymanagementandfoundingshareholders.APPENDIX2ESGCommentsEnvironmental:ThecompanyESGscoreisgiven4/5toshowitwasqualifiedonenvironmental,socialandgovernanceperspectives.Social:ThecompanyESGscoreisgiven4/5toshowitwasqualifiedonenvironmental,socialandgovernanceperspectives.Governance:ThecompanyESGscoreisgiven4/5toshowitwasqualifiedonenvironmental,socialandgovernanceperspectives.附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(HTIRL),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL),HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(HTISCL),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(HTISG),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，AillenWang，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本30个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,AillenWangcertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin30calendardaysaftertheresearchreportispublished.我，崔冰睿，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究30个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,BingruiCuicertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin30calendardaysaftertheresearchreportispublished.我，张晓飞，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研30个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,XiaofeiZhang,certifythat(itheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin30calendardaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdi