三全食品改革成效渐显经营拐点已至

图表索引图1：餐社当同（%） 4图2：2025连企店数同变（研业占） 4图3：25Q4速食零渠道CR6为49.3% 5图4：2024部餐业吨同下幅（%） 5图5：2025零端品类销额比速 5图6：安食和全品吨增与CPI情况 6图7：安食和全品销增与CPI情况 6图8：全品季收（元） 7图9：全品季利率销费率 7图10：国冻业及增（亿，%） 9图全速食行规模增（美，%） 9图12：全产营成 9图13：全产营速（%） 9图14：渠在镇品市份占比 10图15质比类道快扩张 10图16：全2025年推新 图17：全米品拆分 图18：康产溢力 12图19：74.3%健化品复率于统品 12图20：全渠营成（%） 13图21：全渠毛（%） 13图22：全销数量 14图23：个销出 14图24：分全制品 15图25：食忙赵和万门数化 15图26：饮锁率 16图27：全分餐品 16图28：全零渠锅丸销额速长 18表1：要供业2025年绩现 5表2：品料子指在CPI点上涨跌表现 6表3：冻品2025度创品8表4：全场产品 表5：饺类品矩阵 12表6：同型餐测算 16表7：分家地冻食行的场模行业中（元） 18表8：司利测设 19表9：比司值况 20一、行业：需求回暖，竞争趋缓餐饮复苏驱动需求回暖，竞争格局边际改善为龙头创造战略机遇。行业层面，餐饮需求已从底部缓慢修复，速冻行业量稳价弱、竞争边际趋缓，C端消费从主食刚需加速向零食化、多场景化迁移，为龙头通过品类升级与渠道重构抢占份额创造窗新持续推进的多重驱动下，三全食品正迎来困境反转的战略拐点。2025年公司经2026年有望进入盈利能力与估值修复的双重上行周期。餐饮收入触底反弹，行业景气度回升为速冻食品B端需求奠定坚实基础。根据国家统计局数据，2025年全国餐饮收入达到5.80万亿元，同比增长3.2%，占社会消费品零售总额的比重上升至11.6%，较2024年提升0.2pct，这一比重的持续提升反映出餐饮消费在整个社会消费结构中的重要性日益增强。其中，年下半年餐饮行业经营态势呈现出持续回暖的良好趋势，10-12月社零餐饮收入同比分别增长3.8%/3.2%/2.2%，增速显著高于同期整体社零水平约1-2个百分点，表明餐饮行业在经历了前期的疲弱期后，正在进入稳健复苏通道。从细分业态来看，连锁餐饮品牌的扩张速度明显加快。据中国连锁经营协会数据，2025年，受访连锁餐饮企业门店数量总体保持增长态势，参与调研的企业累计净增门店合计14,58859.8%直接利好速冻食品企业的B连锁品牌扩店提速，公司的B端业务有望迎来量价齐升的发展期，成为推动公司业绩增长的重要动力来源。图1：餐饮社零当月同（%） 图2：2025年连锁企业门店数量同比变化（调研企占比）15.00

社会消费品零售总额整体餐饮收入总额限额以上企业餐饮收入总额

持平,7.6%减少,32.6%减少,32.6%增长,59.8%5.000.00-5.00连锁餐饮协会调研数据2023-20242023-20242025Q3更加注重产品差异化创新与渠道精耕细作，这为龙头企业的盈利能力修复创造了有利的外部环境。我们认为，行业价格战压力的减轻意味着企业有更大的空间通过产品创新与品牌溢价来提升盈利能力，而不必陷入无休止的价格竞争。三全食品作为传统龙头企业，在品牌力、渠道力、产品力、成本控制力等方面具有明显的2025Q3，公司销售净利率同比+1.6pct，显示盈利能力修复趋势已经初步显现。图3：25Q4速冻食品零售渠道CR6为49.3%思念思念,15.0%安井,13.6%其他,50.6%三全,12.4%海霸王,4.1%皇家小虎,1.7%通用磨坊,2.5%马上赢图4：2024年部分餐供业吨价同比下滑幅（%） 图5：2025年零售端各品类目销售额同比速吨价0.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%马上赢表1：主要餐供企业2025年业绩表现板块公司营收同比（%）扣非归母净利润同比（%）毛销差pct扣非归母净利率pct25Q125Q225Q325Q125Q225Q325Q125Q225Q325Q125Q225Q3安井食品-4.1%5.7%6.6%-18.3%-26.1%15.3%-2.5-3.40.4-1.7-2.80.5三全食品-1.6%-4.4%-1.9%-16.9%-15.9%7.3%-1.0-1.81.2-1.4-0.60.3速冻惠发食品-26.6%-9.8%-19.5%-252.4%10.1%23.6%-2.60.31.2-4.90.00.29.0%-14.8%-109.6%3.2%9.4%-0.22.70.8-2.21.1海欣食品-28.7%-0.2千味央厨1.5%-3.1%4.3%-37.7%-47.6%-14.0%-3.2-2.7-1.1-2.8-2.7-0.8立高食品14.1%18.4%14.8%27.3%40.4%14.2%-0.6-1.0-1.40.91.20.0量价双升，弹性可期。我们通过历史复盘发现，在历史几轮食品CPI上行期，速冻板块收入明显加快且呈现量价齐升状态，特别C端占比高的企业在CPI上行期营收显著加速。同时，在CPI由负转正或在上行通道的初期，市场对消费复苏的预期往往会推动资金流向餐饮供应链这类具有顺周期属性的板块，相关公司的股价也通常会先于业绩的全面改善而有所表现，从而展现出较高的投资胜率。我们认为，三全作为以零售端为主的速冻龙头，其吨价增速与食品CPI走势呈现显著正相关。因此，若CPI回暖，三全有望通过吨价企稳甚至温和提价叠加多多系列黄金比例等高性价比与大健康新品带动结构升级，不仅能在基本面上具备量价回归常态带来盈利修复的确定性，更有望在情绪和估值层面享受板块溢价与估值切换。图6：安井食品和三全品吨价增速与CPI情况 图7：安井食品和三全品销量增速与CPI情况安井食品 三全食品 CPI(右) 安井食品 三全食品 CPI(右)

3%2%1%0%-1%-2%-3%

40%

6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%表2：食品饮料各子行业指数在CPI拐点向上时的涨跌幅表现开始时间2018/2/12019/3/12020/12/12022/4/12024/2/12024/7/1截止时间2018/5/152019/6/152021/3/152022/6/152024/3/152024/8/15所处阶段食品CPI回正食品CPI加速向上CPI向上食品CPI走弱食品CPI回正CPI回正食品CPI回正平均涨跌幅白酒-1.2%24.4%6.4%12.3%13.0%-4.4%8.4%啤酒16.6%14.3%-15.0%15.0%17.4%-1.7%7.8%软饮料-3.8%7.9%-3.9%-3.1%10.5%5.0%2.1%调味发酵品11.7%27.5%-9.1%5.3%14.4%-0.5%8.2%乳品-19.7%15.5%2.7%2.7%5.8%-5.5%0.3%其他酒-15.3%-0.9%15.5%10.0%4.8%2.9%2.8%预加工食品14.0%26.1%-0.3%20.7%14.5%1.1%12.7%烘焙食品8.6%9.5%-14.7%2.0%3.5%-1.3%1.3%零食6.4%6.7%-15.6%1.5%11.6%-8.5%0.3%保健品0.4%-11.5%7.1%-10.0%12.1%-0.7%-0.4%食品饮料-3.0%20.4%2.6%9.7%11.9%-3.7%6.3%沪深300-8.2%-0.4%1.5%1.3%11.0%-3.5%0.3%，上述食饮子行业均为申万三级子行业指数分类，标红为相对沪深300实现超额收益二、短期：BC共振，拐点渐进（一）现状：调整中蓄力，产品渠道共同演进三全食品正处于新旧动能切换关键期。产品创新与渠道变革双轮驱动战略转型，调整中蓄力，拐点渐近。第一轮改革期：2019–2022年，三全通过第一次改革确立了以利润为核心的经营范式：通过红绿标事业部拆分、推行3+1考核、主动收缩亏损直营商超、加大经销与餐饮B端布局，在收入仅保持中速增长的情况下，归母净利率由2018年的1.84%快速提升至2022年的10.77%，改革红利基本兑现；2023C、消费偏弱、KA弱化及价格战多重挤压下量价承压。2023/2024年公司营收分别为70.56/66.32第二轮改革期，新旧势能切换：公司在利润承压背景下坚持推进以3+1考核机制+五大事业部为核心的组织改革：服务部门聚焦控费提效，生产端考核制造费用，渠道端考核收入与销售费用率，市场端考核新品研发与推广效率；渠道组织在原有红标/绿标基础上拆分为5个事业部，分别对零售经销、零售直营、电商、新业态及大B业务实施精细化运营，品类端则通过扩张牛羊肉卷等食材类强化B端、预制食材属性。进入2025年，公司收入仍承压但呈现边际改善：2025年前三季度实现营业收入50.0020243.96+0.37%，图8：三全食品分季度收（亿元） 图9：三全食品分季度利率及销售费用率营业总入 右轴：营yoy

销售费率 净利率25.0020.0015.0010.005.000.00

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%22Q122Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3

18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%21Q121Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3（二）产品：多品类矩阵转型，打造第二曲线30C行业：传统主食类承压，新兴细分高速增长。据弗若斯特沙利文数据，2024年中国速冻食品行业规模约2212亿元，2019–2024年CAGR11.8%，预计2024–2029年CAGR约9.4%，跑赢大多数食品子行业。但另一方面，行业内部呈现显著分化，其中火锅丸料、烤肠、披萨等品类因场景拓展和烹饪便利性提升而增长迅速，而传统速冻米面制品则面临增长压力，反映出当下速冻食品市场正在经历结构性调整，消费需求从单纯的饱腹向品质、口味、体验等多元维度升级。据马上赢2025Q4行业四象限分析显示，速冻肠、虾滑、火锅丸料位于明星象限，销售额同比增速均超过15%，而速冻饺子、汤圆虽体量仍大，但销售额同比负增长。受此影响，三全传统老三样（汤圆、水饺、粽子）出现量平价降的现象：2024年公司速冻面米制品收入55.99亿元，同比-3.95%。因此三全积极寻求新品结构升级，匹配行业健康化、场景化与渠道融合趋势，中国好饺子、"羽衣甘蓝汤圆"等产品进入冷冻食品2025年度创新产品20强，彰显公司强劲的产品创新能力。表3：冷冻食品2025年度创新产品TOP10序号产品名称所属企业(简称)1中国好饺子三全2羽衣甘蓝青提味汤圆三全3活鱼现杀嫩鱼丸安井4好运汤圆礼盒思念5肉多多系列烤肠安井6模拟鳕鱼玫瑰花玖嘉久7灌汤鳕鱼肠鲜之逸8精品香酥翠叶千味央厨9双色馒头千味央厨10无抗鲜猪肉饺子正大冷冻食品图10：我国速冻行业规及增速（十亿元，%） 图11：全球速冻食品行规模及增速（亿美，%）说明书

国家统计局，弗若斯特沙利文，安井食品H股招股

马上赢公司；结构优化成果渐显，盈利修复传导。经典//（/私厨//炒饭）从收入结构来看：公司传统面米虽仍为营收主力，但创新品类和新渠道正成为增长引擎。2025H1公司速冻面米制品实现收入30.94亿元，同比-1.5%，其中汤圆/水饺/粽子等传统品类同比+0.16%，实现由负转正，证明在提质提效、强化性价比与健康标签后，基础盘产品的下滑趋势被扭转；同时，公司创新类米面产品-4.66%，处于从量到质的切换期，短期在老品挤出与补贴收缩影响下增速承压，但为整体品牌形象与渠道议价能力提供支撑；此外冷藏及短保类凭借更高客单价和更贴合餐饮/新零售场景的属性，2025H1实现44.5%高增，且体量开始逐渐具备边际贡献。+1.6pct-1.6pct至14.0%，盈利能力出现边际改善，与传统米面促销强度回归、结构优化相呼应。图12：三全分产品营收成 图13：三全分产品营收速（%）

涮烤等品系列 冷藏及保类2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%

汤圆、饺、子 创新类米制品涮烤等品系列 冷藏及保类20222022202320242025H1当前，公司新品规划紧跟速冻产业健康化+场景化+高附加值升级方向，有望在传统水饺汤圆见顶、价格战趋缓之后，复制安井结构升级驱动增长的路径。目前，在传统米面承压的大背景下，新品短期对收入的拉动已显现、对盈利改善有望后续进一步释放成效。场景化延伸，精准定位。随着下游需求日益多元，三全开始围绕不同消费场景配套产品矩阵，助推细分品类规模化发展，从卖单品走向卖方案，有望进一步增强对渠道和终端的粘性。其中，C端通过健康化、情绪化、节令矩阵锁定家庭与年轻人；B端通过技术+场景定制锁定团餐、连锁和宴席；新零售则通过定制与小包装承接零食量贩和即时零售。C端：针对节日家庭聚餐、款待亲友等高端场景开发山河湖海田好饺等高端水饺IP，用蟹黄、海胆、牛肝菌等食材强化好饺子=三全的心智；针对日常家庭正餐的主力场景，开发多多系列、黄金比例蒸煎饺，以好肉敢用清水煮、质高价平切入，适配一二线家庭的日常主食；好事发生以柿子+花生双拼造型，强化好事发生的寓意；针对送礼+晒图的社交场景，打造放轻松、有钱花等产品，并从马年开始，推出面向成人的马到成功和面向青少年的彩虹小马造型汤圆。B//寿宴等寓意需求，又满足高出餐效率和标准化需求；针对大B/涮烤等场景，2025年公司正式组建肉制品事业部，将肉制品确立为第二增长曲线的战略高度，围绕多元渠道与场景推出全系列烤肠和丸滑新品。图14：各渠道在城镇快消品市场份额占比 图15：质价比类型渠道快速扩张

其他 电商 折扣店 零食集仓储会店 专卖店 便利店 杂货店大卖场 超市/小市

年前三季度CAGR100%80%60%100%80%60%40%20%0%-20%60%40%20%0%24年前三季销售占比 25年前三季销售占比Worldpanel消费指数 Worldpanel消费指数表4：三全分场景产品渠道 场景 代表品类渠道 场景 代表品类/产品 核心作用家庭正餐/晚餐 传统水饺、馄饨、面点；多多系列黄金比例蒸煎饺；微波/空气炸锅系列

稳定大盘，满足家庭主餐与加餐需求家庭早餐/简餐 煎炸点心、冷藏短保饺子/面点 抢占快捷早餐/一人食场景，提升购买频次节令礼赠 食养粽茶粽霸王肉粽三大矩阵 提升节令客单价与复购率，强化礼赠属性C端 食养汤、食粽（红五等食同源、低GI/高蛋白健康食养/功能甜品

系列 把汤圆/粽子节令品拉为日健康甜场景年轻人情绪&社交 好事发生放轻松/有钱花等造型寓意产品 强化社交分享和线上传播，提升品牌年轻化认知零食量贩/硬折扣/会员超市

小包装煎炸点心、速冻点心、微波/空气炸锅小食、烤肠（C端）抢占零食化+夜宵场景，打破传统米面只做主餐的边界团餐/宴席 安心煮水饺等 把握未来小B新增长点，特别是中小学学生餐与企事业单位食堂。B端 火锅/烤 爆汁烤、爆撒尿丸、鱼、虾滑鱼籽等 提高公对三食品非米赛上的认，公司向综合速冻食品集团转型连锁餐饮 红糖糍、大米糍、速青、火锅肉水、藤饺等定化产品

提供稳中向上的量，放大渠道与品类协同收益上攻下守的价格梯度设计。面对高强度价格战，公司在面米产品上的策略并非简单提价，而是通过拆分价带和人群来重构产品线，这使得公司在面米上形成从低价补贴款—高性价比主力款—健康/情绪溢价款的多层价带结构，在同一货架上自我分化竞争，一定程度上对冲了外部价格战的冲击。基础价带：对传统大规格家用水饺、汤圆采取以价换量，配合渠道促销锁住刚需人群。我们拆分2024年/2025H1公司面米产品量价情况可以发现，公司面米销量分别+2.0%/+2.3%，单价分别-5.9%/-3.7%，即通过明显降价保住基本盘。质价比升级价带：推出多多系列水饺、黄金比例、斤多系列水饺等质高价平产品，在同价位上提升肉含量和原料品质，以同价更优质的方式参与竞争，弱化纯粹的低价比拼。定价约60元GI74元15元/kg健康化、养生化趋势，在竞品几乎为空白的领域建立了先发优势。茶趣汤圆以"白桃乌龙""茉莉龙井"等新茶饮概念吸引年轻消费者，定价约46元/kg，形成差异化壁垒，通过心价比获取相对更高单价和毛利。图16：三全2025年积极推新 图17：三全面米产品量拆分销量同比 均价同比公司2025年半年报

10%20222022202320242025H16%4%2%0%-2%-4%-6%-8%产品线品牌代表产品规格(g)产品线品牌代表产品规格(g)零售价单价（元三全灌汤猪肉白菜水饺455.0（元）9.0/kg）19.7大众线湾仔码头玉米蔬菜猪肉水饺720.020.328.2思念猪肉大葱水饺2500.029.011.6中端线三全思念黄金比例水饺猪肉白菜放心饺1600.01920.042.149.026.325.5三全中国好饺子·海胆皇蟹黄水饺240.018.777.9高端线湾仔码头虾皇水饺1200.063.152.6思念金牌虾皇饺960.038.740.3淘宝把握健康化、低GI趋势。三全已经从单纯口味+寓意升级为功能+天然+情绪价值的组合拳，以承接汤圆水饺等产品从饱腹主食到健康化的需求升级，在保持主食品类高频刚需属性的前提下，通过清洁配方和健康食材争取更高客单价及更高忠诚度。随着消费者对配料表、低盐/低脂/高蛋白、清洁标签的关注提升，健康/配料表为消费者购买时的重要决策因素。据爱普咸味和FDL数食主张数据，约64%的消费者愿意为清洁标签食品支付10%-30%的溢价，超过七成的人在购买时会仔细研究配料表，74.3%的健康化产品复购率高于传统产品，说明减少添加剂已经从细分人群偏好上升为大众共识。零售端数据更是进一步验证了旺盛需求，据冻品头条公众号及新京报数据，叮咚买菜配料干净/清洁标签商品数超450个，2025H1销售额近5亿元，同比增长21%。因此，在水饺产品方面，公司多多系列主打口感升级和性价比；斤多系列在此基础上补上了配料简单纯净的健康标签；汤圆产品方面，公司从糯玉米/大麦苗青汁汤圆升级到食养汤圆、低GI健康汤圆、果蔬造型汤圆，以减轻消费者对添加剂和高糖/高脂的顾虑，满足健康与情绪场景需求。图18：健康化产品溢价力 图19：74.3%的健康化品复购率高于传统品

＜10% 10%-30% 30%-50% ＞50%

40%35%30%25%20%15%10%5%0% FDL数食主张数据 FDL数食主张数据（三）渠道：传统优势叠加新兴渠道，全域布局成效初显渠道策略持续升级。目前，三全食品的渠道策略已经从单一放量转向多通路提质增效，通过2018年的红/绿标分治、2023年的五大事业部深化、以及电商、会员超市、社区团购、折扣连锁与即时零售等新渠道的系统化布局，完成由以商超直营为主的C端模式向经销+餐饮（小B/大B）+电商/新零售多元化结构的切换。从渠道演进过程来看共分为以下两个阶段：2018-2022年，改革起点：红/绿标事业部拆分，B端导向确立。公司在营销中心下设红标（零售）与绿标（餐饮）两大事业部，配套独立产品研发与销售团队、共享供应链与中后台，降低渠道摩擦、提升协同效率；同时大力发展ToB，餐饮渠道采取直营+经销覆盖，在小B端铺设标准化通品，大B端为连锁客户提供定制化产品。2023-2024年：调整阶段：渠道结构细化，餐饮起量。2023年起，公司渠道端由红/绿标进一步细分为五大并行事业部（态KA2024-2025年：提质期：多元布局，提质增效。在此阶段，渠道改革重心从做大盘子转为优化结构与盈利质量。核心是用经销稳盘、以商超定制和电商/新零售修复盈利，用小B团餐和大B定制挖掘结构性增量，再以前瞻性布局即时零售寻找中长期第二曲线。这一策略与当前速冻行业需求放缓+渠道碎片化的大背景高度契合，更注重利润质量和抗周期能力，而非短期高增速。26.67利率22.73%；直营（主要为KA/定制及部分大客户）实现收入约6.68亿元、占比约1.98比31.88%图20：三全分渠道营收成（%） 图21：三全分渠道毛利（%）

经销 直营 直营电商 其他2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1

经销 直营 直营电商2019 2020 2021 2022 2023 20242025H11.C端-零售经销：节奏趋稳、结构持续优化从数量扩张转向产品+服务提效。经销渠道仍为公司最大的收入来源，正从粗放式扩张转向精细化运营，未来有望通过优化经销商结构和提升单点产出实现收入进一步增长。2021年56382024年末的419514432025H1进一2024家至3455家；90.9万元/2024119.2万元/个；从细分布局来看，公司2025年新设专门部门负责经销商管理与服务，进一步体现了对经销渠道精细化运营的战略重视。公司现有经销网络覆盖零售终端、批发农贸、酒店餐饮、团膳等多个下游场景。值得注意的是，公司还通过经销商体系积极开拓团餐业务，抓住团餐增长契机，团餐业务规模持续扩大。同时，公司在农贸市场推出10元3包等高性价比产品系列，成功下沉至二三线及以下市场。因此，经销渠道近年来面临着收入和毛利率的双重压力，但当前该渠道已逐渐基本稳住盘面，减量提质策略有望在中期改善渠道质量和效率，2026年预计实现稳中有升。图22：三全经销商数量 图23：单个经销产出经销商量（） 右轴：经商数同比（%） 单经销商收（元/个）0

40%30%20%10%0%-10%-20%

2019 2020 2021 2022 2023 2024C端定制化转型与精细化运营双轮驱动。直营渠道主要面向大型商超系统（KA客户定制化合作和组织优化正在逐步改善盈利能力。核心策略包括：组织层面：将原区域化管理调整为总部对总部模式，设立专门团队直连永辉、大润发、麦德龙等系统总部，提升资源配置与策略执行效率。费用层面：公司成功运用费中台数据模型精细管理促销员、陈列与物料投入，提升管理效率，优化费用投放效率，实现费用投放的减量不减效。SKU，//小小象超市、多点等平台合作，未来有望从通品延伸至渠道定制品，成为直营渠道新我们认为，直营渠道面临传统商超萎缩的结构性压力，但定制化合作和新零售业态2026图24：部分三全定制化品 图25：零食很忙、赵一和万辰门店数变化万辰集团 零食很忙 赵一鸣>4万家万辰集团 零食很忙 赵一鸣>4万家2.9万家1.1万家40000350003000025000200001500010000500002023 2024 2025E冷冻食品公众号 公司招股书注：截至25Q3零食很忙/赵一鸣门店数分别为8419家/11098家，25H1万辰门店数为15365家，2025年全年为广发预测值C端从规模扩张转型运营能力提升。（统电商与生鲜电商平台，不包含社区团购与卖场到家业务）20200.8820243.63（CAGR）42.4%12.28%大幅提升至26.95%GMV2000规模扩张，系统性地转向提升运营能力与盈利质量B端大B及小B双轨并行结构优化，大B定制+团餐。除上述三大C端渠道外，三全食品近年来持续加大对餐饮B端的投入，明确把团餐及餐饮定制化渠道作为B端主攻方向，围绕团餐、乡厨宴席+连锁大B两条线同步发力：一方面，借助直营+经销双模式，对小B团餐场景以经销为主铺设标准化通品，对大型连锁餐饮则以直营直供、联合研发定制化产品，从而打通从产品设计、生产到物流配送、菜单设计、营销方案的一体化服务链条。据公司财报数据，从收入贡献看，公司餐饮市场收入由2019年的7.84亿元快速提升至2024年的14.45亿元、CAGR达到13.02%；餐饮在总营收中的占比由2019年的13.1%提高至2024年的21.8%。其中大B连锁餐饮保持高增长、客户集中度高，小B社会餐饮受餐饮景气与价格战拖累，但团餐渠道自2025年下半年起成为增长亮点。大牛肉水饺、藤椒蛋饺等定制化产品，市场反馈良好。目前，公司在百胜（肯德基/必胜客）、海底捞、锅圈等头部客户渗透率持续提升。我们认为，随着餐饮行业景气度持续回升、连锁品牌扩店提速，公司大B渠道有望迎来量价齐升的黄金发展期，小（1.81活动用餐等场景，整体规模预计超2万亿元。在小B端需求恢复、重视高性价比与差异化产品的环境下，公司小B端业务有望再加速。图26：餐饮连锁化率 图27：三全部分团餐产品餐饮连锁化率30%25%20%15%10%5%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025E红餐大数据，美团 草根调研表6：不同类型团餐规模测算团餐类型人数(万人)餐标(元/日)就餐天数团餐渗透率规模(万亿元)备注学前教育35843020090%0.19三餐两点K12(义务教育+普高+职高)201221520070—75%0.43午餐高等教育48462520080%0.19三餐国有单位(国家机关、事业单位、国有企业)38222025180%0.15午餐医院(职工0.18三餐医院(患者)30969408.360%0.06三餐民营企业378762025130%0.57午餐为主部队20035345100%0.02三餐中物联农产品与食材供应链分会三、中长期：海外扩张，开启全球化征程（一）多品类：向全场景速冻平台升级组建肉制品事业部，发展第二增长曲线。我们认为，三全食品对肉制品业务的战略定位正在显著提升，正逐渐由过去的补充型业务，逐步成长为公司中长期的重要增量。据公司2025半年报，公司现已正式组建肉制品事业部，并围绕烤肠、牛羊肉调理品等方向持续推进产品开发与渠道铺设，且新品在前期市场测试阶段反馈较好。回溯历史，三全在火锅料及涮烤食材领域已有较长时间积累，公司当前发力肉制品并非突发式跨品类扩张，而是沿既有业务能力边界进行的顺势延伸，公司早在2020年启动涮烤汇项目，2023年开始发力牛羊肉卷、肉砖、原切肉片、牛肉丸类、即烹系列，至2025年，公司进一步将相关业务升级为独立事业部，反映出其对肉制品板块的认知已由阶段性机会把握，转向中长期业务培育。从这一角度看，肉制品战略的底层逻辑，在于公司依托速冻调制经验、冷链供应能力、终端渠道基础及近餐饮消费场景理解，实现对既有能力的外延复制和进一步变现。但从中期维度看，随着组织独立、产品丰富及渠道推进逐步落地，肉制品有望成为公司在传统速冻主业之外值得重点关注的第二增长曲线。主要体现在以下几个方面：在传统速冻面米主业增长趋于平稳的背景下，肉制品有望帮助公司切入更高频、更多元的消费场景，推动收入结构由单一主食型品类向复合食品消费场景延展；强化渠道协同。构上具备较强共通性，有助于公司提升既有商超渠道复用效率，并逐步增强对B端及餐饮相关场景的覆盖能力。据马上赢数据，度（CR5）提升至71.3%的背景下，三全该品类的销售增速达36.2%，远超行业平均水平，成功从存量市场中抢夺份额；是改善经营质量。望在增厚收入规模的同时，带动产品结构优化，并增强公司整体经营韧性。图28：三全在零售渠道火锅丸料销售额快速增长马上赢（二）出海：澳洲建厂，推动海外扩张出海项目进入实操推进阶段。对国内核心业务增长乏力、行业竞争加剧的困境，2025年7月，公司公告拟以约2.8亿澳元在澳大利亚投资建设速冻食品生产基地，截至2026年1月8日，澳大利亚孙公司三全食品澳大利亚有限公司已完成公司注册及税务注册。这是公司自成立三十年以来首次进行出海投资，标志着从区域龙头向全球化食品集团演进的战略启动。此举旨在开拓澳大利亚、新西兰及东南亚市场，产品将覆盖中式米面（饺子、汤圆）、火锅料、烤肠及部分泛亚洲口味产品（煎饺、春卷、可乐饼等），形成本地化生产加区域辐射的布局，为公司打造全新增长空间。目标市场具备结构性机会。（1）澳大利亚：核心吸引力在于高消费、低竞争。据外交部数据，截至2024年9月澳大利亚总人口数为2730万，其中华裔人口占比5.5%，因此中式食品有稳定存量需求。同时，澳大利亚速冻食品人均年消费额远高于中国，市场成熟且消费能力强，但当地中式预制菜仍处培育期，本地品牌与产品空白较多。此外，澳大利亚对食品进口监管严格，冷冻食品进口门槛较高，通过在澳大利亚本地化生产，将突破检疫限制、降低物流成本、贴近目标市场、辐射亚太市场,验证全球化模式并为未来在北美、欧洲等市场复制提供宝贵经验；（2）东南亚：核心在于市场增速快。据弗若斯特沙利文数据，2024年东南亚速冻市场行业规模约107亿美元，预计2024-2029年复合增长率将达14.0%。同时，与其他欧美等成熟市场比较，该地区速冻食品产业高度分散，前五大企业市场份额不足5%，且缺少本地龙头，市场整合空间广阔。国家／地区速冻食品行业市场规模 市场规模年均增长率CAGR（国家／地区速冻食品行业市场规模 市场规模年均增长率CAGR（2024-2029年）五大公司市场份额（按2024年收入计）美国616亿6.7%~43%中国314亿9.4%~15%英国118亿5.6%~40%日本99亿3.1%~70%东南亚107亿14.0%<5%─印度尼西亚32亿14.1%<8%─菲律宾12亿13.5%<5%─泰国10亿14.5%<7%（2024年）安井食品H股招股说明书、相关国家统计局及产业协会，弗若斯特沙利文四、盈利预测和投资建议新品类的逐步放量，公司海外业务加速扩张，长期成长空间广阔，业绩有望进一步2025-202766.4/72.7/78.35.4/5.9/6.3-0.4%/+9.3%/+7.4%。2025-202749.9/53.5/56.2亿元，同比增长-0.2%/+7.3%/+5.1%。我们预计短期来看，受传统零售业态客流偏弱以及餐饮消费持续复苏，公司重点抓住团餐、乡厨及宴席等场景的活跃需求提振小B渠道，叠加公司围绕健康化+场景化+高附加值、肉制品等方向持续推进新品布局，并通过终端陈列优化及新品铺货提升动销效率，经销渠道收入规模与经营质量有望迎来双升，预计2025-2027年经销渠道毛利率分别为22.8%/23.0%/23.2%。（2）直营渠道：预计2025-2027年收入分别为11.7/13.4/15.1亿元，同比分别-2.5%KA及餐饮2027年分别为25.3%/25.4%/25.4%。4.0/4.8/5.7+11.0%/+20.0%/+18.0%C端创新32.0%/32.2%/32.3%。整体来看，2025年公司业绩仍处于修复早期，表现相对平稳，但随着餐饮景气逐步回升、大客户定制化业务起量、团餐等下沉渠道开发见效，以及海外业务培育带来边际增量，2026年起各渠道增长弹性有望进一步释放。单位（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E单位（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入7055.96632.56643.07274.37827.3yoy-5.1%-6.0%0.2%9.5%7.6%经销渠道5517.54999.24989.65352.75623.5yoy-2.2%-9.4%-0.2%7.3%5.1%毛利率25.9%24.1%22.8%23.0%23.2%直营渠道1254.21202.51172.61343.11514.5yoy-18.9%-4.1%-2.5%14.5%12.8%毛利率23.7%21.2%25.3%25.4%25.4%直营电商228.9362.7402.6483.2570.1yoy20.7%58.5%11.0%20.0%18.0%毛利率26.7%26.9%32.0%32.2%32.3%其他55.467.978.195.3119.2销售费用率11.5%12.9%12.9%13.0%13.0%管理费用率2.3%2.9%2.9%2.9%2.9%净利润749.4542.3540.4590.4634.0yoy-6.4%-27.6%-0.4%9.3%7.4%净利率10.6%8.2%8.1%8.1%8.1%AB端烘焙及餐饮供应链，受益于餐饮端结构性复苏及大客户放量，展现出较好的长期成长弹性，因此估值较高。而相较于可比公司，三全食品深耕速冻面米及调制食品赛C我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为5.4/5.9/6.3亿元，当前股价分别对应PE估值为19.3/17.6/16.4X。与行业龙头安井及其他可比公司相比，三全食品当前估值处于较低配置区间。参考可比公司估值水平，给予公司2026年20倍的PE估值，对应合理价值13.43元/股，给予买入评级。表9：可比公司估值情况公司EPS（元/股）PE（倍）2025E2026E2027E2025E2026E2027E安井食品4.24.65.120.118.316.5立高食品1.92.42.818.114.712.3千味央厨0.81.01.146.938.532.6味知香0.60.91.140.528.523.9备注：安井食品、立高食品、千味央厨盈利预测来自广发证券，其余来自 一致预。日期截至2026年3月19五、风险提示（一）餐饮复苏不及预期B（二）新品与渠道改革落地不及预期多多系列、食养汤圆、肉制品、商超定制化等新品/新业务仍处爬坡期，如消费者接受度不足或渠道推进受阻，将影响收入与利润释放节奏。（三）行业竞争再度加剧若小厂或部分竞品再次通过激进价格战抢占市场，将对三全毛利率与市占率产生压力，延长盈利修复周期。（四）原材料价格波动面粉、肉类、蔬菜等原材料成本如大幅上行，将压缩毛利率，影响公司盈利水平。（五）食品安全风险食品安全事件会对公司品牌和渠道合作造成打击，产生业绩损失与估值影响。资产负债表 单位人民币百万元 现金流量表 单位人民币百万元 2023A2024A2025E2026E2027E 2023A 2024A2025E2026E2027E流动资产总额3,5613,2003,2113,5504,096经营活动现金流净额3651,144526797783货币资金8155735007121,144合并净利润750542541591634应收及预付495229267292314折旧摊销162138144144146存货1,1071,0701,1071,2081,295营运资金变动-514489-1359432其他1,1441,3291,3371,3381,343其他00-76-4非流动资产总额3,9614,9424,9494,9274,863投资活动现金流净额-