印尼工业增长下的电力平衡与定价

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u投资概要 3区别于市场的观点 3印尼本质上是结构性缺电 4需求侧：高能耗工业驱动印尼电力需求和GDP增长 4供给侧：自备电厂规模的快速提升凸显PLN的覆盖不足 5印尼能源转型：火电仍是不可或缺的部分 8GDP增长目标和2060碳中和目标的博弈 82025-35E新增风光39GW，但年均至少新增3GW+煤电才能保障供应 10印尼煤炭作为战略性资源减少出口从其本身内需增长看有一定合理性 14美伊以冲突或不会导致印尼缺电，主要是缺油 14印尼未来电价上涨或更取决于能源结构调整 16煤电电价基本是印尼发电侧地板价，电厂用煤成本有最高限价 16看好电力设备出海和垃圾焚烧发电出海机遇 18风险提示 19投资概要近年来，印尼因工业快速发展带来电力紧缺问题颇受市场关注，本报告通过对印尼电力系统运行机制研究和印尼电力供需平衡表的建立，发现：表观上印尼电2025-2035年用CAGR7.5%2.1GW3GW+煤电，1.4/3.0GW风电和光伏。根据我们测算，为满足2025-35年煤电电量CAGR4.4%CAGR10%CAGR3%，2035年印尼内需+12.13亿吨/年，其煤炭静态储采比将从用2024年煤炭总需求测算37年迅速收缩至24年。美伊以冲突可能导致印尼缺油，但不会缺电。2024年印尼原油和成品油的净进口32%/78%（大量从中东进口原油并加工成成品油出口（有转卖中东石油）60%、42%。我们认为美伊以冲突会202483%为煤电和气电（煤炭、天然气自给自足，柴油发电量占比仅，我们认为若缺油，对印尼电力供给带来的影响微乎其微。投资结论：印尼正陷入以下游冶炼工业为核心的经济增长和能源转型的博弈之中，火电和新能源新增装机需双管齐下，推荐有望受益于电力设备出海的哈尔滨电气；考虑印尼垃圾焚烧发电项目回报率较国内典型项目显著高3.7pp，推荐垃圾焚烧出海企业伟明环保/旺能环境/三峰环境。区别于市场的观点市场认为印尼缺电是全国整体缺电源或缺电力，但实际我们认为是区域孤岛化导致的结构性错配。印尼装机备用率2020-2022年处于40%以上的高水平，即便在2023年最高负荷同比大幅增长36%的情况下，印尼备用率仍高达26%，所以从全国表观层面看印尼既不缺电源也不缺电力，并非传统意义的缺电。本质上是区域孤岛化导致的结构性缺电：在资源丰富的苏拉威西（Sulawesi）和北马鲁古（NorthMaluku）等镍矿、电解铝工业基地，PLN电网难以全面覆盖或线路容量脆弱，导致高耗能工业长期面临有矿无电的窘境。这种空间上的错配倒逼工业园区不得不通过自建煤电（IUPTLS）用于生产，截至2023年底，印尼自备电厂中煤电装机容量为3125MW，较2021年底增加168%，贡献印尼自备电厂2022-2023年新增装机的42%，贡献印尼全国2022-2023年新增煤电装机的15%。市场认为印尼缺电可能推动终端电价上涨，但我们认为印尼未来电价上涨或更取决于能源结构调整。协议有明确的定价基准，哪怕是成本波70美元/DMO（最高限价能源转型带动其他高成本电源占比提升可能推动平均电价提升（煤电在印尼是除水电外最便宜的电源；2）随着新能源印尼本质上是结构性缺电202336%26%（Sulawesi）和北马鲁古（NorthMaluku）等镍矿、电解铝工业基地，PLN电网难以全面覆盖或线路容量脆弱，导致高耗能工业长期面临有矿无电的窘境。这种空间上的错配倒逼工业园区不得不通过自建煤电（IUPTLS）用于生产，截至2023年底，印尼自备电厂中煤电装机容量为3125MW，较2021年底增加168%，贡献印尼自备电厂2022-2023年新增装机的42%，贡献印尼全国2022-2023年新增煤电装机的15%。需求侧：高能耗工业驱动印尼电力需求和GDP增长22021-2024GDPGDP增2021-2024年基本保持10%以上的快速增长态势，202417%，占印尼总用电量的比例202043%7pp202450%。图表1：2024年印尼电力弹性系数增长至2.4 图表2：2021-2024年印尼工业用电量快速增长14%12%10%8%6%4%2%0%

2021 2022 2023 2024

2.5总用电需求yoy总用电需求yoy电力弹性系数GDP增速1.51.00.50.0

20%15%10%5%0%

总用电需求yoy 居民工业商业公共工业商业公共85.K/2025号部长令（RUKN）、 85.K/2025号部长令（RUKN）、图表3：2020年以来印尼工业用电需求占比持续提升（GWh）居民工业居民工业商业公共5%14%6%14%5%14%5%15%5%15%50%48%43%45%47%37%36%33%32%30%450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002020

2021

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2023

202485.K/2025号部长令（RUKN）、供给侧：自备电厂规模的快速提升凸显PLN的覆盖不足2023年印尼备用率因最高负荷同比+36%而快速下降，但其备用率因火电装机占比高而整体处于较高水平。2020-202240%-58%的高水平，主要是：1）（煤电/气电80%36%26%，主要是苏拉威西（Sulawesi）和北马鲁古（NorthMaluku）工业园区的镍、镍铁、电解铝等2024年底负荷不稳定的风电光伏装机占比合1%，其备用率仍处于较高水平（30%vs202410%左右。图表4：高火电装机占比支撑印尼装机备率处于较高水平 图表5：2023年印尼最高负荷同比增速达36%（MW） 实际最高负荷（Peakload)

总装机yoy 最高负荷yoy100,00080,00060,000

40%

可靠容量备用率（Reservemargin）58%40%

70%60%50%40%

40%yoyyoy30%25%20%0

2020

2021

2022

2023

26%

2024

32%30%20%10%0%

2020 2021 2022 2023 2024注：备用率为华泰测算值，假设煤电、燃油、生物质、垃圾焚烧发电装机容量的0.850.80.90.480.05，风电为0.05ContenthandbookofenergyandeconomicstatisticsofIndonesia2024》、85.K/2025号部长令（RUKN）、ContenthandbookofenergyandeconomicstatisticsofIndonesia2024》、水电 煤电 气电地热发电 柴油发电 风电光伏 垃圾发电 沼气发电生物质发电 混合能源电站 太阳能公共路灯太阳能家用灯具 64%16%64%17%64%66%68%图表6：水电 煤电 气电地热发电 柴油发电 风电光伏 垃圾发电 沼气发电生物质发电 混合能源电站 太阳能公共路灯太阳能家用灯具 64%16%64%17%64%66%68%(MW)150,000

(GWh)600,000水电光伏生物质发电太阳能家用灯具煤电柴油发电垃圾发电混合能源电站气电水电光伏生物质发电太阳能家用灯具煤电柴油发电垃圾发电混合能源电站气电风电沼气发电太阳能公共路灯50%28%50%29%55%25%55%54%26% 26% 16%15%15%50,000 200,00002020 2021 2022 2023 2024

02020 2021 2022 2023 2024ContenthandbookofenergyandeconomicstatisticsofIndonesia2024》、ContenthandbookofenergyandeconomicstatisticsofIndonesia2024》、印尼国家电力公司（PLN）75%以上电厂。（U/IP（IUTN的发电装机规模占比从0年的%下降至4年的75%2020202420%。印尼的输配电业务几乎由PLN垄断，PPUIPPPLNPLN出售给下游终端用户。自备电厂（IUPTLS）是自发自用模式。图表8：印尼电力产业链参与者注：1）IPPIndependentPowerProducer（独立发电运营商）的缩写，是一种商业模式；PPU（PrivatePowerUtility）是印尼政府颁发的一种行政许可，它规定了IPPPPUPPU牌照的不一定都是我们传统认知中的大型独立发电厂；2）在印2025-2026年电力规划中，用电需求将电动车用电单列ContenthandbookofenergyandeconomicstatisticsofIndonesia2024》、图表9：截至2024年底印尼PLN和PPU分布图85.K/2025号部长令（RUKN）、自备电厂装机规模的快速提升说明印尼国家电网的可靠性不足或容量无法覆盖大宗工业需2022-2024装机规模增长的核心驱动力，说明国家电网的可靠性不足或容量无法覆盖大宗工业需求。印尼自备电厂大规模存在的主要原因是：1）高价值的镍、铝矿产主要分布在苏拉威西（WI、马鲁古(U)和加里曼丹(M)等地区的偏远海岛上，苛要求；3）当一个工业园区的负荷达到GW（吉瓦）级别时，自建电厂的单位发电成本（LCOE）可能低于购买PLN的工业用电。原则上自备电厂（IUPTLS）PPUIUTS（自用ABAB矿都入驻PPU矿区售电。图表10：按照所有权2020-2024年印尼电力装机归属 图表11：2021-2024年自备电厂装机容量快速提升W）PLN PPU/IPP IUPTLS PemerintahW）PLN PPU/IPP IUPTLS Pemerintah政府)11%5%12%5%14%5%16%5%20%5%83%83%81%79%75%0

2020 2021 2022 2023 2024

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

PLN PPU/IPPIUPTLSPemerintah(政府IUPTLSPemerintah(政府)44%27%22%12%85.K/2025号部长令（RUKN）、 85.K/2025号部长令（RUKN）、印尼自备电厂以生物质发电和煤电为主，但2022-2023年的主要增量来源于煤电。截至2023岛(Sumatera)。因印尼是全球最大的棕榈油生产国，同时拥有庞大的纸浆和造纸工业，生产过程中产生的空果串、果壳、木屑等可用于生物质发电，实现能源闭环。但装机增长最20233125MW，较20212022-2023（North图表12：2020-2023年印尼自备电厂（IUPTLS）的装机类型分布水电地热30%12%水电地热30%12%24%1%46%1%1%53%48%34%20%28%12,00010,0008,0006,0004,0002,00002020

2021

2022

202385.K/2025号部长令（RUKN）、印尼能源转型：火电仍是不可或缺的部分PLN85.K/2025（RUKN2025-30年，印尼将年均新增煤电3.6/3.2GW，以快速匹配工业用电需求的高增；中长期维度2031-352.2GW2025-3539.1GW，其中风电：光伏3：72031-35GDP增长目标和2060碳中和目标的博弈印尼目前正陷入2045黄金印尼愿景与2060净零排放（NZE）承诺的深度博弈之中。前者依据印尼国家发展计划部（BAPPENAS）于2023年6月发布的《2025-2045年国家长期发展规划》（RPJPN），确立了年均6%-7%的GDP增长基准；而当选总统普拉博沃（第一任期至2029年）更是在2024年5月的卡塔尔经济论坛上公开承诺，将在执政初期将GDP增速推高至8%。与此同时，碳中和目标则受到2022年9月发布的第112/2022号总统令以及在2022年11月15日巴厘岛G20峰会上由印尼与国际合作伙伴组织（IPG）共同发布的JETP协议严格约束，要求电力部门在2050年提前实现净零碳排放。两者的核心矛盾点在于能源成本与供应稳定性之间的时空错位。实现8%GDP增长所依托的下游冶炼工业需要具有竞争力的廉价基荷电力，而目前印尼唯一能大规模提供的此类能源仍是煤电。在JETP协议限制PLN（国家电力公司）新建煤电的压力下，工业园区为了对冲电力缺口和高昂成本，不得不利用政策空间自建煤电（IUPTLS）。我们认为这种向左转（减排）与向右转（增长）的拉锯，构成了未来十年印尼能源规划中最根本的结构性冲突。图表13：印尼经济目标和碳中和目标的矛盾点目标维度 2045经济目标(GoldenIndonesia)2060碳中和目标(NZE)核心动力 依赖高耗能工业（镍、铝冶炼）依赖能源结构从煤炭向新能源转型电力需求 需要极其廉价、稳定的基荷电力Load）矛盾点 工业园区（IUPTLS）急需更多电力支GDP增速

要求逐步关停低成本的煤电（PLTU）国际协议要求PLN减少碳排放总量JETP协议、这种博弈在法律实践中体现为在严禁新建公用煤电的同时，为自备电厂设立豁免特例。2022年9月13日发布的第112/2022号总统令在严禁新建公用煤电的同时，于第九条为自备电厂（IUPTLS）设立豁免特例，本质上是在2060碳中和目标与2045经济愿景之间划定的法律缓冲区。这一特例的必要性在于，针对苏拉威西等偏远矿区国家电网覆盖不足、供电稳定性脆弱的结构性缺电现状，允许战略性加工产业在满足特定减排和退役条件下保留自备煤电，既是支撑镍铝冶炼等支柱产业不停摆的现实妥协，也是在绿色转型中通过低成本能源底色，对冲普拉博沃8%增长目标所面临的国际能源通胀及供应链风险的战略考量。图表14：印尼自备电厂政策演变历程电力法》（2009年第30号法律）、《工业法》（2014年第3号法律）、2022年第112号总统令(PR112/2022)、85.K号令确立2060净零目标，开启由煤电向绿能转型的结构性变化。85.K/2025号部长令（RUKN2025-2060）作为印尼电力工业的全新总纲领，将2060年的总装机需求调高至约443GW（以支撑1813TWh的年电量需求），并强制要求届时73.6%的电力必须由可再生及新能源（含光、风、水、核、氢/氨）提供。重点变化体现为：一是核能正式入常，规划了250MW级（2032年苏门答腊COD）至35GW级（2060年）的核能建设序列；二是电网战略升级，强调通过超级电网（SuperGrid）和15GW级的储能系统（BESS）解决海岛间的电力错位，为大规模间歇性绿电接入提供物理保障，从而在顶层设计上开启了煤电从基荷主力向调峰/逐步退出的实质性转型。图表15：85.K/2025号部长令电力发电领域CO₂排放预测85.K/2025号部长令（RUKN）、图表16：85.K/2025号部长令对印尼至2060年发电能源结构预测注：FOSIL为化石能源，VRE为可变再生能源（包括风电和光伏），SRE为稳定可再生能源（包括水电、地热、生物质、沼气和垃圾发电），NE为新能源（含核电、氢能、潮汐等新型发电技术）85.K/2025号部长令（RUKN）、图表17：85.K/2025号部长令对印尼至2060年装机预测(GW) 图表18：85.K/2025号部长令对印尼至2060年发电量预测(TWh)K/2025号部长令（RUKN）、 85.K/2025号部长令（RUKN）、2025-35E新增风光39GW，但年均至少新增3GW+煤电才能保障供应关键假设：装机容量：印尼能源与矿产资源部（KESDM）20253月5日发布85.K/2025号部长令，即《5-00（简称N-，其主要围绕印尼迈向净零排放和力争在2029年经济增长达到约8%的水平对电力供需做出预测。我们按照85.K/2025号部长令对2025-2035年全国总装机和各类型装机占比预计对各电源2025-2035年装机容量进行假设。利用小时数：2020-2024年利用小时数根据每年发电量/当年和上一年装机容量的平均数进行测算，对于2025-20352020-20243945小时；2）煤电利用小时数=（全国用电量除煤电外所有电源发电量之和/当年和上一年煤电装机容量的平均数）2025-3520242598小时开始每年10020354198小时；4）其他除水电、煤电、气电外电源假设与2024年水平相当。发电量：2025-2035年预测期的煤电发电量=全国用电量-除煤电外所有电源发电量之和，其他各电源发电量=预测利用小时数（当年和上一年各电源装机容量的平均数）。用电量：居民：20246.5%20256.5%同比20354.2%。工业：202112.8%，202417.1%，考虑（2025-202917.5%/13.5%/11.5%/9.5%/7.5%，2030-2035年每年工业用电量0.5pp20354.5%。商业：2021-20243.6%/15.6%/10.4%/8.0%，经历了2025-2035年每年商业用电量同比增速较上一0.2pp20355.0%。公共：公共用电量在印尼总用电量中占比较小，20245%，2022-2024年公共用电9.3%20258.0%，2026-20277.0%，2028-20306.0%，2031-20355.5%。电动车：此前印尼电动车保有量尚小，电动车用电量分布在其他各个用电类型中，考虑未来电动车保有量提升，以及有效评估充电负荷对电网调度峰谷平衡带来的压力，电动车被85.K/20252025年电动车用电量预计值为Wh6年%逐步下降至5年的%，203538204GWh。图表19：印尼电力供需平衡表——发电装机容量（MW）202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E总计72,76774,55783,84391,203100,665106,000119,000131,000143,000150,000160,000170,000180,000191,000194,000199,000总装机yoy4%2%12%9%10%5%12%10%9%5%7%6%6%6%2%3%水电6,1216,6026,6896,5707,0527,4208,3308,3849,1529,90011,20013,60018,00021,01021,34021,890煤电36,66837,03646,01449,75654,33959,36061,88066,81071,50073,50075,84075,31075,60074,49073,72073,630气电20,76220,97920,86123,45826,61625,44034,51039,30041,47042,75045,60047,26048,60049,08749,27649,750地热发电2,1312,2862,3602,5982,6392,1202,3802,6202,8603,0003,2005,1005,4007,6407,7607,960柴油发电4,8644,9874,3524,6385,8194,2402,3801,3101,4301,500640510360000风电1541541541521529669601,7323,2373,7165,1615,5666,9118,3819,17712,302光伏1361902725898993,1804,7606,5508,58010,50012,80017,00019,80024,83027,16027,860垃圾发电1628243636451813154325857108459601,1201,2501,380沼气发电1181351491561573,1803,5703,9304,2904,5004,8004,7604,3204,3934,2684,179生物质发电1,7672,1212,9253,2012,906混合能源电站4400000000000000太阳能公共路灯16243037383838383838383838383838太阳能家用灯具11111111111111111111111111111111注：预测期沼气发电和生物质发电合并ContenthandbookofenergyandeconomicstatisticsofIndonesia2024》、85.K/2025号部长令（RUKN）、预测图表20：印尼电力供需平衡表——装机占比202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E总计100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%水电8%9%8%7%7%7%7%6%6%7%7%8%10%11%11%11%煤电50%50%55%55%54%56%52%51%50%49%47%44%42%39%38%37%气电29%28%25%26%26%24%29%30%29%29%29%28%27%26%25%25%地热发电3%3%3%3%3%2%2%2%2%2%2%3%3%4%4%4%柴油发电7%7%5%5%6%4%2%1%1%1%0%0%0%0%0%0%风电0%0%0%0%0%1%1%1%2%2%3%3%4%4%5%6%光伏0%0%0%1%1%3%4%5%6%7%8%10%11%13%14%14%垃圾发电0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%1%1%1%1%沼气发电0%0%0%0%0%生物质发电2%3%3%4%3%3%3%3%3%3%3%3%2%2%2%2%混合能源电站0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%太阳能公共路灯0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%太阳能家用灯具0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%注：预测期沼气发电和生物质发电合并ContenthandbookofenergyandeconomicstatisticsofIndonesia2024》、85.K/2025号部长令（RUKN）、预测图表21：印尼电力供需平衡表——发电利用小时数（小时）202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E平均4,2964,4264,4954,3874,4824,6794,7374,6554,5904,5914,6294,6274,6314,6264,7084,860水电4,0223,8824,1073,7094,0073,9453,9453,9453,9453,9453,9453,9453,9453,9453,9453,945煤电5,5045,6465,5075,2865,5855,9235,8525,7685,6525,6775,7825,8636,0176,0816,2796,614yoy2.6%-2.5%-4.0%5.7%6.0%-1.2%-1.4%-2.0%0.5%1.8%1.4%2.6%1.0%3.3%5.3%气电2,4542,6502,6692,6692,5982,6982,7982,8982,9983,0983,1983,2983,3983,5983,8984,198地热发电7,3047,1997,1786,8326,4036,4036,4036,4036,4036,4036,4036,4036,4036,4036,4036,403柴油发电1,3961,3041,3021,4421,3461,3461,3461,3461,3461,3461,3461,3461,3461,3461,3461,346风电3,0782,8322,3073,1383,0663,0663,0663,0663,0663,0663,0663,0663,0663,0663,0663,066光伏1,0981,0271,5651,4931,7071,7071,7071,7071,7071,7071,7071,7071,7071,7071,7071,707垃圾发电1,0864991,6642,0031,6451,6451,6451,6451,6451,6451,6451,6451,6451,6451,6451,645沼气发电6,9417,4427,3476,6297,1147,1147,1147,1147,1147,1147,1147,1147,1147,1147,1147,114生物质发电6,5467,2147,7506,9976,6096,6096,6096,6096,6096,6096,6096,6096,6096,6096,6096,609混合能源电站1,3971,39700000000000000太阳能公共路灯6335501,9371,5241,7731,7731,7731,7731,7731,7731,7731,7731,7731,7731,7731,773太阳能家用灯具1,2841,2822,7451,7401,2841,2841,2841,2841,2841,2841,2841,2841,2841,2841,2841,284ContenthandbookofenergyandeconomicstatisticsofIndonesia2024》、85.K/2025号部长令（RUKN）、预测图表22：印尼电力供需平衡表——发电量（GWh）202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E总计306,000326,000356,000384,000430,000483,534532,876581,880628,791672,538717,548763,475810,351858,036906,342955,006总装机yoy4% 7% 9% 8% 12% 12% 10% 9% 8% 7% 7% 6% 6% 6% 6% 5%水电24,32524,69727,29524,59027,29028,55031,07132,97234,59437,58541,62548,92462,33976,95783,54685,282煤电196,516208,055228,667253,139290,699336,708354,741371,152390,860411,619431,753443,063454,047456,321465,305487,269气电49,84455,31555,83859,15465,03870,21583,860106,938121,061130,443141,257153,110162,850175,722191,693207,839地热发电15,56315,89916,67716,93616,76315,23414,40616,00717,54318,76019,84826,57133,61441,74549,30050,325柴油发电6,7306,4236,0806,4827,0376,7694,4552,4831,8441,9721,44077458524200风电4754373564814671,7142,9534,1277,61710,65913,60916,44519,12823,44426,91832,930光伏1491683626431,2703,4826,7799,65612,91716,28919,89225,44131,41738,10144,38546,971垃圾发电1711446160671854086148371,0651,2791,4851,7111,9502,163沼气发电7999401,0441,0121,1141,14011,96313,41614,76316,08116,88317,94317,72016,16916,40515,945生物质发电11,55514,02519,55521,43220,18119,57222,38224,63926,89628,21330,09429,84327,08427,54226,75826,200混合能源电站5500000000000000太阳能公共路灯8115251676868686868686868686868太阳能家用灯具14143019141414141414141414141414注：按照截至2024年底沼气发电和生物质发电装机占比将对整体的装机预测分开，乘以各自利用小时数得到各自发电量水平ContenthandbookofenergyandeconomicstatisticsofIndonesia2024》、85.K/2025号部长令（RUKN）、预测图表23：印尼电力供需平衡表——发电量占比202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E总计100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%水电8%8%8%6%6%6%6%6%6%6%6%6%8%9%9%9%煤电64%64%64%66%68%70%67%64%62%61%60%58%56%53%51%51%气电16%17%16%15%15%15%16%18%19%19%20%20%20%20%21%22%地热发电5%5%5%4%4%3%3%3%3%3%3%3%4%5%5%5%柴油发电2%2%2%2%2%1%1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%风电0%0%0%0%0%0%1%1%1%2%2%2%2%3%3%3%光伏0%0%0%0%0%1%1%2%2%2%3%3%4%4%5%5%垃圾发电0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%沼气发电0%0%0%0%0%生物质发电4%4%5%6%5%4%6%7%7%7%7%6%6%5%5%4%混合能源电站0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%太阳能公共路灯0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%太阳能家用灯具0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%注：预测期沼气发电和生物质发电合并ContenthandbookofenergyandeconomicstatisticsofIndonesia2024》、85.K/2025号部长令（RUKN）、预测图表24：印尼电力供需平衡表——用电量（GWh）202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E总计306,000326,000356,000384,000430,000483,534532,876581,880628,791672,538717,548763,475810,351858,036906,342955,006居民112,500116,000117,000122,400130,400138,923147,308155,905164,692173,644182,736191,939201,221210,549219,889229,204工业133,000148,000168,000184,000215,400253,095287,263320,298350,726377,031403,423429,645455,424480,473504,496527,199商业43,50045,00052,00057,40062,00066,34070,85175,52780,36185,34390,46495,711101,071106,529112,068117,671公共17,00017,00019,00020,20022,20023,97625,65427,45029,09730,84332,69434,49236,38938,39040,50242,729电动车1,2001,8002,7003,9155,6778,23111,68816,24722,09629,38738,204注：按照截至2024年底沼气发电和生物质发电装机占比将对整体的装机预测分开，乘以各自利用小时数得到各自发电量水平ContenthandbookofenergyandeconomicstatisticsofIndonesia2024》、85.K/2025号部长令（RUKN）、预测2020202120222023202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E总计100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%居民37%36%33%32%30%29%28%27%26%26%25%25%25%25%24%24%工业43%45%47%48%50%52%54%55%56%56%56%56%56%56%56%55%商业14%14%15%15%14%14%13%13%13%13%13%13%12%12%12%12%公共6%5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%4%4%4%4%电动车0%0%0%1%1%1%2%2%3%3%4%注：预测期沼气发电和生物质发电合并/2025号部长令（RUKN）、预测通过对印尼2025-2035年电力供需平衡表的搭建，我们发现：（2025-2030年2025-2030（21.5/19.0GWW%。中长期（2031-2035年）印尼规划逐步淘汰煤炭装机在当前整体转型方案下可能较难实现。2031-20352.2GW6%CAGR，煤电利用小时数需要从2025-2030期间本就较高的5600-5950小时进一步提升至约6000-6600小时，我们认为这对煤电机组的性能挑战较大。同时，由于稳定的煤电/气203027%下降至20355%，电力供给的稳定性存在较大挑战。2031-35年仍需每年新增3GW（6000以下，实现用电安全（装机备用率最低的一年为。印尼计划-5年新增新能源装机约G：7。2030/203520241%20%，5%/8%。图表26：85.K/2025号部长令（RUKN）下印尼规划2025-35年新增火电/新能源装机规模煤电气电2025-30新增（MW）21,50118,9842031-35新增（MW）-2,2104,150（MW）19,29123,1342025-30新增占比36%32%2031-35新增占比-3%6%合计占比32%38%2025-30年均2031-35年均新增（MW）新增（MW）3,584 -4423,164 830风电光伏5,00811,9017,14115,06012,14926,9618%20%11%24%20%44%835 1,984 85.K/2025号部长令（RUKN）、印尼煤炭作为战略性资源减少出口从其本身内需增长看有一定合理性印尼总统明确表示所有煤炭生产必须优先满足国内需求。根据新华财经报道，印尼总统普拉博沃在2026/3/13的雅加达总统府主持内阁全体会议时向各部门做出指示：所有煤炭生产必须优先满足国内需求，这一原则同样适用于棕榈油等其他战略性资源；要求能源与矿产资源部加强监管，防止企业在国内需求尚未满足的情况下出口煤炭。印尼能源安全与煤炭出口创汇的资源保障压力将随工业下游化扩张而显著加剧。我们测算20242.3357%5.55中国占比%-35年煤电电量G%，年印尼煤炭内需出口总量的GR为%5年内需出口总量将增长至3亿吨thandbookofenergyandeconomicstatisticsofIndonesia20242024年底印2928782024年煤炭总需求测算37年迅速收缩至24年。图表27：电煤是印尼煤的主要用途，近年铁与冶金用煤快速提升 图表28：2024年印尼出口至中国的煤炭占其总出口的47%（万吨） 钢铁与冶金 电厂 水泥/纺织/化肥纸浆与造纸其他行业纸浆与造纸其他行业

（万吨）中国印度中国印度日本韩国马来西亚菲律宾 泰国 西班牙 其他20,000

100,00015,00010,0005,000

80,00060,00040,00020,000020142015201620172018201920202021202220232024

020142015201620172018201920202021202220232024ContenthandbookofenergyandeconomicstatisticsofIndonesia2024》、ContenthandbookofenergyandeconomicstatisticsofIndonesia2024》、美伊以冲突或不会导致印尼缺电，主要是缺油4年印尼一次能源供应中自给自足的煤炭和天然气占比高达ContenthandbookofenergyandeconomicstatisticsofIndonesia2024年，印尼的一次能源供给中，煤炭/天然气/原油/成品油的占比分别为40%/20%/16%/10%40%/84%32%/78%。2024（Olct（re（Cretrlmdtrlmproducts）的量分别为3689/1686/5374万吨，其中直接从中东国家进口的比例分别为14%/24%/15%再以成品油或原油形式转口至印尼等周边国家；马来西亚虽自身有产油能力，但临近马六甲海峡，是中东原油运往东南亚的重要中转节点，存在转卖可能，美伊以冲突大概率也会影响新加坡和马来西亚的油产品出口量，而新加坡和马来西亚合计贡献印尼油产品、石油60%、42%。缺油对印尼电力供给几乎无影响。2024年，电厂对一次能源供给的使用量占比中，煤炭/20242%，我们认为若缺油，对印尼电力供给带来的影响微乎其微。图表29：2020-2024年印尼油产品（Oilproduct）的分来源进口情况 图表30：2020-2024年印尼原油（Crudeoil）的分来源进口情况100%

新加坡 马来西亚 印度 沙特阿拉伯阿联酋 韩国 中国 卡塔尔科威特 巴林 其他国家

100%

沙特阿拉伯 尼日利亚 澳大利亚 安哥拉加蓬 阿尔及利亚 马来西亚 阿塞拜赤道几内亚 美国 其他国家80%

80%60% 60%40%

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2020

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2024StatisticalyearbookofIndonesia2025、 StatisticalyearbookofIndonesia2025、图表31：2020-2024年石油原料和产品（Crudepetroleumandpetroleumproducts）的分来源进口情况新加坡 马来西亚 沙特阿拉伯 美国 尼日利亚 阿联澳大利亚 韩国 中国 卡塔尔 其他国家100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020

2021

2022

2023

2024StatisticalyearbookofIndonesia2025、印尼未来电价上涨或更取决于能源结构调整能推动平均电价提升（煤电在印尼是除水电外最便宜的电源；2）随着新能源这类不稳定煤电发电成本。而不是市场普遍认知的由于表观缺电带动终端电价上涨，因为印尼是结构性缺电，且政府对电价有较强的管制。煤电电价基本是印尼发电侧地板价，电厂用煤成本有最高限价PLN2017BPP基准电价IRR过低而抑制了2022(PR112/2022)针对可再生能源制定最高基准价模式，2025109号总统令更是对垃圾焚20美分2022号总统令对光伏、7~12美分/图表32：印尼发电侧电价发展历程2017年第12号部长令、2022年第112号总统令(PR112/2022)、由于煤炭资源丰富，印尼煤电电价较其他电源具有显著优势。电价数据不可得，PLN不同电源发电成本即可判断不同电源上网电价的差异。除了水电外（4年印尼水电发电量占比仅%，印尼最便宜的是煤电，PLN941Rp/kWh62%。图表33：PLN不同电源的发电成本Wh）202020212022Wh）2020202120222023202416,00014,00012,00010,000(PLTA)(PLTU)(PLTD)(PLTG)(PLTA)(PLTU)(PLTD)(PLTG)(PLTP)气蒸汽联合循环(PLTGU)(PLTS)均值PLN2024年统计报告、图表34：政府规定印尼电厂和工业用煤的价格上线（DMO）维度 公用事业电价(PLN/IPP) 特定工业/自备电厂DMO上限价格 70USD/ton(FOB) 90USD/ton(FOB)主要法律依据 ESDMKepmenNo.58.K/2022 ESDMKepmenNo.182.K/2022适用主体PLN电厂及持有IUPTL-U(公用)的独立发电厂镍/铝冶炼厂、水泥、化肥等持有IUPTL-S(自备)的工业标准热值口径 6,322kcal/kg 最新政策发布时间 2022年3月 2022年4月有效期 长期有效，直至新部长令覆盖 长期有效，直至新部长令覆盖ESDMKepmenNo.58.K/2022、ESDMKepmenNo.182.K/2022、年总体较此前显著下降。2014-20217.6美分千瓦时左右波动，较为稳健，2022-2024年分别6.6/6.7/6.3美分/DMO在煤价高涨时期限制了价格上限，下行时期，煤价下降带动发电成本下降。20246.3美分IEA2024年越南/美分/20261月代理购电价格显示工业电9美分20249美分千瓦时，因此印尼6.3美分/千瓦时在国际市场具有较大竞争优势。图表35：2014-2021年印尼工业电价较为稳健，2022-2023年总体较此前显著下降（美元/kWh）居民电价居民电价 工业电价商业电价0.100.080.060.040.020.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024ContenthandbookofenergyandeconomicstatisticsofIndonesia2024》、看好电力设备出海和垃圾焚烧发电出海机遇2025-2035CAGR7.5%的情-25年年均需要新增WW.0W风电和光伏。2024102x150MW1号汽轮机组首次并网2150MW2台高温超高压2台抽凝式汽轮机，其中汽轮机组为哈电汽轮机研制的超高压、高温、150MW垃圾焚烧发电出海推荐伟明环保/旺能环境/三峰环境。2018年以来印尼出台多项政策推动垃圾焚烧发电项目落地，但施行效果不佳。我们认为2025年出台的第109号总统令从顶层设计上规范了项目开发流程、锁定了收益与回款主体，有望扭转局势：1）主导机构：印尼主权基金Danantara统一招标（原地方政府分散招标）；2）商业模式：取消垃圾处理费、全国统一固定电价（0.20美元/度，vs2022年第112号总统令对光伏、风电等主流可再生能源设定的最高限价通常在7~12美分/度），由国家电力公司PLN签订30年长期购电协议（vs普通可再生能源项目在合同第11年必须执行价格跳水（通常下调30+%））。Danantara于2025年11月6日启动首批项目招标（供应商名单中超8成为中国企业），202632026年中公/旺能环境已收到巴厘岛IRR9.5%3.7pp，看好项目投产后对两家公司的业绩及盈利能力产生积极影响。三峰环境焚烧炉技术及产品应用于全球多地，也有望受益。图表36：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E哈尔滨电气1133HK买入23.5829.1552,7310.751.191.581.8527.6417.4813.1711.24三峰环境601827CH买入9.2511.1015,4650.700.730.770.8113.2412.6912.0211.36旺能环境002034CH买入18.0621.397,8381.291.381.451.5613.9713.1212.4311.56伟明环保603568CH买入26.2927.9444,9591.591.701.852.0316.5715.5014.2112.96Bloomberg 预测图表37：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点哈尔滨电气(1133HK)哈尔滨电气发布2025年业绩公告，2025年实现营收461亿元，同比+19%，毛利率14.27%，同比+1.74pct，归母净利润26.7亿元，同比+58%，与此前公司盈喜公告（预计25年实现归母净利润26.5亿元）基本一致。公司2025年新增订单646亿元，同比+14%，利润增长主要系公司新增订单陆续兑现带动营收增长、叠加煤电低毛利订单逐步消化后利润提升。公司作为国内传统电源设备龙头三大电气之一，我们认为，一方面将受益于国内电力需求增长，煤气水核等传统电源保供价值凸显；另一方面，北美数据中心、中东亚洲电气化率提升等作用下，海外缺电逻辑主线延续，公司小燃机或实现出口从零到一。维持买入评级，给予公司目标价29.15港币。我们上修2026-27年归母净利至35.4