三元股份本轮改革拐点已现持续看好三元复兴

目录TOC\o"1-1"\h\z\u一、三元本轮改革与过往的不同 1二、三元的哪些业务可能被低估 7三、投资建议：北京龙头重新航，利润释放空间足 10风险分析 一、三元本轮改革与过往的不同董事长级别更高，改革力度更大，总经理快消品运作经验丰富。首农总经理袁总兼任三元董事长，坚持有利润的收入、有现金流的利润经营理念。23年首农食品集团提出牢固树立‘有利润的收入、有现金流的利润，有效益的增长、有质量的提升’的经营发展理念，此后逐步引导集团上下树立有利润的收入、有现金流的利润经营导向，推进企业高质量发展。24年首农集团总部职能部室由26个整合至16个，推动战略性重组和专业化整合，加大低效无效资产业务退出力度，二级企业由76家整合为25家，初步拟定13家企业通过超额利润分享的形式开展中长期激励工作，激励人次增幅预计可超过20%。23年4月袁总出任首农集团党委副书记、董事、总经理，2024年2月，正式兼任北京三元食品股份董事长至今。首农旗下二级子公司超过20个，而总经理袁总仅兼任三元董事长。三元在24年年报提出坚持‘有利润的收入、有现金流的利润’的经营理念，落实经营重点工作任务，聚焦主责主业，24年三元精简机构设置，改革后公司总部部门从21个调整为14个，总部人员减幅46%，梳理现有SKU，筛选优化重点产品，退市低销量、负毛利等低效产品，促进销售突破，全年退市SKU占比近20%。25年三元在24年总部编制优化46%基础上，有序推进销售事业部改革。25年3月完成奶粉事业部机构改革，职能部室由9个整合为4个，编制减少40%，由三地办公调整为北京集中办公；全面启动营销体系改革，进一步精简机构，优化编制，遴选优秀人才，提升管理水平。中后台编制预计优化30%以上，鼓励员工到一线创造效益。三元入选26年北京市属国企56家子企业纳入首批综合改革试点。图表1：现任董事长及上一任董事长履历董事长及履历当前年龄/任职时年龄现任7年进入北京二商集1201322副总经理。201984年4年2董事长至今。，2454/1972年上一任2020年62020年7月至2024年2月任北京三元食品党委书记、董事长。、2020年任职时56岁/1964年A股三元总经理陈总年轻有为，快消品运作经验丰富。三元通过调整，形成以80后为主的核心领导班子团队，年轻化、专业性、凝聚力显著提升；通过市场化招聘，引进包括总经理在内多名来自头部企业的高能级人才，覆盖品牌、销售、供应链等关键领域。总经理陈总过往历任快消外企、飞鹤、京东等高管，快消品从业履历丰富，曾任飞鹤乳业集团总裁助理兼大健康公司总经理、京东大商超全渠道事业群战略创新部总经理，对乳制品行业较为熟悉且在新零售渠道具有丰富资源。图表2：现任总经理及上一任总经理履历总经理及履历当前年龄/任职时年龄现任（）（2025年4品股份总经理。，42/1984上一任（深（（）4年4月任北京三元食品股份总经理。21年任职时53岁/1968年改革思路调整为聚焦北京深耕低温，大幅收缩京外亏损业务，符合三元品牌优势和供应链禀赋。三元22年曾尝试推广爱力优奶粉子品牌、极致高端子品牌，加大外埠市场推广力度，但后期遭遇行业下行压力加大等原因，未取得较好的效果。22年4月官宣蒋勤勤为三元奶粉全新代言人。22年5月三元极致官方宣布王凯成为品牌代言人，提出2022年全新品牌主张极致营养1+1为极致人生，同时上线新一代品牌形象产品——极致1+1原生双蛋白牛奶，聚力开启中国高端白奶市场新序幕。极致高端子品牌采用独家冠名抖音平台节目、品牌代言人破圈传播及走进京东直播间等多种营销方式，持续拉升品牌势能。大力拓展外埠市场，优化经分销体系，加速渠道布局。2023年山东等重点外埠市场收入同比均实现双位数增长。A股图表22年4月三元官宣蒋勤勤为三元奶粉全新代言人 图表22年5月三元官宣王凯成为品牌代言人元食品公众 元食品公众聚焦北京，打造低温大单品，发力北京特色产品。公司过去在北京传统渠道如奶站、批发市场等市占率较高，经典畅销产品为三元袋鲜，在CVS、KA等现代渠道份额流失较多，且产品SKU分散，缺乏低温大单品，因此新总经理陈总上任后聚焦低温大单品。25年9月20日，三元推出了品牌低温赛道的首个大单品——三元北京鲜牛奶，作为三元深耕低温、聚焦北京战略聚焦后推出的首款低温大单品，通过100%自有奶源和T+0配送两大核心产品力打造差异化竞争力，以北京和鲜为发力点，时隔19年之后再度携手葛优拍摄宣传片。三元北京鲜牛奶的名字里直接写着北京，强化了地域属性；瓶身图案融入具有辨识度的建筑元素，直观地让人联想到首都；而大面积的红色色块，不仅让产品在货架上更加醒目，也承载着北京所代表的传统文化与庄重氛围。三元北京鲜牛奶的奶源均来自首农食品集团旗下牧场，为首农食品集团100%自有奶源。在产品工艺层面，三元北京鲜牛奶所采用的72℃/15秒的巴氏杀菌工艺，相较于三元屋型鲜奶85℃杀菌工艺，乳铁蛋白增加150%，免疫球蛋白增加785%，保留了更多的活性物质，也让鲜奶富含更多营养价值。产品上市后市场反响热烈，获得年度爆款鲜奶单品称号。图表5：25年9月三元推出第一支战略大单品北京鲜牛奶图表6：三元北京鲜牛奶主打新鲜特点元食品公众 元食品公众2026年1月15日公司第二支战略大单品——三元北京酸奶，在京东平台隆重首发。与此同时，三元食品与京东集团达成深度战略合作共识，双方正式签署2026年战略合作协议。三元北京酸奶坚持天然配料，开创了国内低温酸奶清洁标签0级+天然配料食品两项国家级权威认可的先河，是国内行业首个敢亮全配料表的先锋之作，100%自有奶源+原生优质菌株+天然水果的纯粹组合。营养配比上，原生乳蛋白含量较普通酸奶显著提升，原味款每杯含4.0g原生乳蛋白，果味款每杯含3.6g原生乳蛋白，搭配原生高钙与天然维生素，满足日常营养需求，且全系列0蔗糖、0代糖，单杯热量低于一个苹果，适配多元消费场景。A股产品包装上，配料表详细标注成分名称、来源及比例，果味款明确标注天然果肉非浓缩还原果汁等关键信息；官方渠道搭建全透明信息公示平台，消费者扫码即可查询批次溯源信息与检测报告。同时三元公开承诺三不原则：不使用化学合成成分、不使用转基因原料、不使用不明来源辅料，所有供应商需通过ISO22000认证，每批次原料检测合格率100%。上市两个月，北京酸奶全网社交话题曝光超2亿次，跻身京东低温酸奶热销榜TOP3，市场热度、终端动销双双走高。图表7：三元春节推出北京16城区专属包装牛奶，成为北京春节礼赠爆款元食品公众公司推出城意满满北京限定礼盒，同样属于三元重点培育的北京系列产品。礼盒以北京市16个城区名为设计灵感，一句句城区专属吉祥话既营造了喜庆氛围，每个礼盒内含三款城区包装，随机发货，其中崇文区和宣武区为隐藏款文武双全，激发起北京消费者回忆。图表北京市牛奶公司鼓楼店成为网红打卡点 图表26年1月北京市牛奶公司阿里巴巴园区店开业元食品公众 化三元公众重启经典IP北京市牛奶公司，唤醒北京品牌记忆。25年公司重启经典IP北京市牛奶公司，以现打鲜奶+现制饮品的创新业态切入现制茶饮赛道，将七十年的历史积淀转化为年轻化消费场景。鼓楼店是北京市牛奶公司第一家门店，于25年4月底开业，产品以新鲜现打特色主线，销售现打鲜奶、奶茶、冰淇淋、奶昔、咖啡等产品，集零售、体验、轻食于一体，自运营以来，日均客流量可观，成为吸引各年龄段市民的网红打卡地。像鼓楼店这样的现打鲜奶门店已开5家，26年预计将再开3至5家，进一步覆盖交通枢纽、2026年1图表三元北京市牛奶公司入驻北京大学 图表北大&三元推出联名产品元食品公众 元食品公众2026年3月23日，三元北京市牛奶公司正式入驻北京大学，以小北奶站为名，打造全新高校场景化健康乳品体验空间。依托全产业链优势与场景化定制服务，三元食品创新校企合作新模式，深耕北京、聚焦低温，为师生提供新鲜、安全、健康的乳品服务。此前，双方已推出北大&三元联名的鲜牛奶、酸奶等产品。其中联名款风味酸牛奶专为北大师生的健康需求打造，该款产品由三元食品位于瀛海工业园的现代化生产线匠心生产，包装采用北大提供的设计元素，自2024年9月上线以来，以亲民价格与清爽口味受到了广大师生的好评。图表三元梅园陶然亭门店 图表三元梅园门店产品三元梅园主要生产、销售宫廷乳制品，24年公司完成收购三元梅园股权，保全老字号品牌、北京市非物质文化遗产价值，培育优良赛道。目前三元梅园门店超100家，围绕商场、景区、社区、交通枢纽四类店型优化打造创新单店模型，25年上半年营收同比增长78%。当前行业处于最底部时期，未来逐步进入回升期，三元改革势能有望更充分释放。公司曾在22年初推出股权激励，最终未能达成，其中重要原因是22年后乳制品行业处于持续下行期，导致管理层改革难度较大，未能有较好效果。22年1月公司曾并表首农畜牧，但其后牧场行业进入亏损状态，公5月后不再并表首农畜牧。当前新管理层重启改革时点，处于行业下行末期，25末以来生鲜乳价格已经企稳，26Q4或触底回升，行业进入逐步复苏期，同时公司北京区域液奶的自由奶源比例接近100%，深耕北京战略受益于奶价复苏，改革阻力更小，顺应行业趋势。图表生鲜乳价格自22年初持续走低，但25年末企稳 图表液态奶行业自2022年后持续承压业农村部二、三元的哪些业务可能被低估八喜冰激凌品牌调性高、盈利能力强，仍具备增长潜力。公司冰淇淋业务主要是子公司艾莱发喜旗下的八喜品牌和新西兰原装进口的G’nature冰淇淋，定位中高端，具备全国化能力，当前两款G’nature冰激凌已经进入山姆会员店销售，好评率超过95%。2023年公司冰淇淋业务实现收入16.97亿元，占比21.65%，2020-2023年复合增速12.2%，24-25年受消费降级、管理层变化影响，艾莱发喜收入短期承压，净利率维持在7%-9%，盈利能力较强。图表24年之前八喜冰激凌收入持续增长 图表八喜利润率保持较好水平图表山姆G’nature进口牛奶冰激凌 图表山姆G’nature进口牛奶冰激凌 姆会员商店APP 姆会员商店AP引进外部高管，推动八喜重新增长。13.0590%股权。2020年公司收购艾股权，23100%全资收购。八喜受艾莱发喜管理层调整影响，23年后发展相对停滞，产品更新数量较少。公司引进外部高管，具备丰富快消品运作经验，清理渠道库存，加大力度推动产品上新，重新推动八喜重回增长。25年单Q3公司冰激凌业务收入同比增长32%，26年初上新多款八喜新品，公司对26年八喜冰激凌信心充足。图表近期八喜冰激凌上新 图表26年八喜持续推出新品 喜冰激凌众 喜冰激凌众北京麦当劳覆盖北京河北广东三个区域，门店数双位数左右稳健增长。三元持股北京麦当劳超过30年，盈利能力稳定。1991年三元食品与麦当劳合资成立北京麦当劳食品有限公司，注册资本为2080万美元，双方各持股50%，三元当时出资1040万美元。2001年2月三元食品以990万美元收购原广东国际信托属下的广信麦当劳全部中方股份（总股份的50％），和美国麦当劳公司合资成立了广东三元麦当劳食品有限公司。当前三元公司持有北京麦当劳（覆盖北京+河北）50%股份，同时北京麦当劳又持有50%广东三元麦当劳食品（覆盖广东区域），公司间接持有25%广东三元麦当劳。2010-2024年北京麦当劳收入cagr为8.3%，同时近年正常净利率维持在9-12%左右，为公司贡献重要利润并仍有增长潜力。同时公司与麦当劳有效协同，被麦当劳中国确认为核心供应商、纳入中国麦链生态图景，并获麦当劳中国飞跃进步奖等三项荣誉。图表北京麦当劳收入保持稳健增长 图表近年北京麦当劳正常利润率维持在9-12%北京麦当劳营收（亿元） 0201620172018201920202021202220232024

30%20%10%0%

北京麦当劳净利润（亿） 6543210

14%12%10%门店数持续增长，下沉市场仍有空间。截至2025年年末，麦当劳在中国内地的门店数量突破7700家，据管理层预计，2026年还将在中国新开约1000家门店，2028年预计总量突破一万家，新增门店中约一半将落地三四线城市。根据天眼查数据，25年末北京河北麦当劳门店数836家，18年后持续保持双位数净开速度。广东门店数1108家，20年后同样保持双位数净开速度，当前河北和广东省内仍有较大下沉空间，部分地级市尚未有麦当劳门店，北京区域在25年亦有净开店，预计未来2-3年参考麦当劳中国规划，广东和河北仍能保持较快开店速度。图表北京+河北麦当劳门店数近年双位数增长 图表广东麦当劳门店数近年双位数增长0

北京河北麦当劳门店数

25%20%15%10%5%0%-5%

广东麦当劳门店数 0

50%40%30%20%10%0% 眼查 眼3.送奶入户具备壁垒，贡献基本盘利润公司打造送奶入户服务品牌三元及递，现有千家奶站，数千名送奶员，建立了北京区域高效率的送奶入户渠道。疫情前2014-2019年公司送奶入户渠道持续稳健增长，2020年以来受物流中断、行业竞争加剧、新兴渠道分流等影响，公司送奶入户业务有所承压。盈利角度看，公司送奶入户业务毛利率长期高于公司液态奶，且送奶入户渠道费用率低，利润率较高。图表19年后送奶入户收入波动 图表送奶入户利毛利率高于公司液奶整体毛利率送奶入户收入（亿元） 876543210

30%20%10%0%

45%送奶入户毛利率 液态奶毛利率送奶入户毛利率 液态奶毛利率35%30%25%20%15%10%三元2025年升级北京市场的配送服务。其品牌旗下送奶到户业务三元及递，日配送牛奶近五十万份，配送范围覆盖整个北京区域及周边区域。2025年下半年三元围绕北京新老社区开展400场路演，更深入地触达本地居民的社区。三、投资建议：北京龙头重新起航，利润释放空间足逻辑1：原奶价格企稳，奶价周期拐点渐近，行业修复下三元利润有弹性。当前行业处于下行末期，26H270%，100%，受益奶价企稳复苏。逻辑：三元内部优化空间大，盈利能力提升。区域收缩、聚焦北京。公司在北京及周边区域保持较好盈利能力，公司24年开始对看不到盈利改善路径的业务坚决关停，收缩低效、亏损区域，25年外埠经销商裁撤力度较大，聚焦核心区。SKU20%，未来聚焦新单品，大单品北京鲜牛奶毛利率较高，公司重新聚焦推动八喜冰激凌恢复增长。产品结构优化，未来毛利率恢复至25+%可期。3）渠道优化、改善商超利润。三元在物美、京客隆等核心渠道盈利能力较弱，董事长、总经理开启总对总对接的方式，加深合作范围、