三月可转债量化月报：转债高估压力缓解但仍未“便宜”

内容目录一、债估力解但仍“宜” 3二、场盘偏等近一月现对跌 6三、转策跟踪 8附录最选结果 14风险示 16图表目录图表1：中转指市场CCBA定偏度 4图表2：当转市值仍高位 4图表3：中转与组合势归化值接近 5图表4：基转估轮动略以生定额 5图表5：中转累益分（2018/1/1-2026/3/20） 6图表6：中转累益分（2026/2/24-2026/3/20） 6图表7：近一个月转债累计收益分解（2026/2/24-2026/3/20，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权）............................................................................................................................................................7图表8：低值略（2026/3/20） 8图表9：低值略（2026/3/20） 8图表10：低值强策略值（2026/3/20） 9图表11：低值强策略计（2026/3/20） 9图表12：低值高策略值（2026/3/20） 10图表13：低值高策略计（2026/3/20） 10图表14：平偏增策略（2026/3/20） 11图表15：平偏增策略计（2026/3/20） 11图表16：信债代略净（2026/3/20） 12图表17：信债代略统（2026/3/20） 12图表18：波率制略净（2026/3/20） 13图表19：波率制略统（2026/3/20） 13图表20：低值略新选结（2026/3/20） 14图表：低强策略新03/2） 图表22：低值高策略新券果（2026/3/20） 15图表23：平偏增策略券果（2026/3/20） 15图表24：波率制略最选结（2026/3/20） 16一、转债高估压力缓解，但仍未便宜①转债高估压力缓解，但仍未便宜。我们基于《可转债的赎回概率调整定价模型》中的定价偏离度（定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1）对转债当前的估值水平进行衡量。截至2026年3月20日，转债市场定价偏离度指标为8.46%，在2018202197.3%95.8%我们在二月月报中提示的安全垫较薄、对负面冲击敏感度增强的风险在三月集中体现，本轮估值的系统性回调是内外多重因素共振的结果：强赎潮与预期抢跑：三月以来不少上市时间较短或市场预期不强的个券超预期公告赎回。这直接导致市场对偏股型品种的赎回风险进行重定价，资金在强赎计数阶段便提前抢跑卖出，引发了相关个券的踩踏式估值压缩。资金行为负反馈：在估值高位和市场不确定性增加的背景下，固收+资金开始出现分歧。主动型工具化产品（如转债基金）面临赎回压力，形成估值压缩-产品赎回-被动抛售-估值进一步压缩的负反馈。截至3月20日，转债市场的整体估值水平已基本回撤至今年一月初或2025年底的水平。从我们跟踪的定价偏离度指标看，历史分位数已从极值区间回落，市场整体的尾部风险得到了一定程度的释放，安全垫较前期有所增厚。然而，这并不意味着可以立即转向乐观。首先，转债整体估值水平在历史上仍不算便宜，部分品种的估值仍处于相对高位，提供的安全边际有限。其次，外部不确定性（如地缘政治、油价、全球通胀预期）尚未明朗，权益市场预计仍将维持震荡格局，转债的股性修复需要正股风险偏好的回暖。最后，强赎预期的压制仍在，在年报披露季，上市公司落袋为安的意愿可能依然较强。展望后市，地缘冲突的演变和全球通胀预期仍是主导市场情绪的关键变量。若冲突持续，油价维持高位，全球风险偏好将继续受到压制，预计转债市场仍将跟随正股呈现较大波动，整体上仍需耐心等待市场情绪与外部环境的明朗化，再考虑逐步加大弹性仓位配置。策略上，我们延续二月控制回撤、保持谨慎的主基调，当前市场已进入业绩验证期，四月财报密集披露和信用评级调整或将加剧个券分化。在此背景下，我们建议采取以下配置思路：重视下修与规避强赎。随着小微盘股宽幅波动，转债发行人的促转股意愿可能增强，下修博弈机会值得关注。与此同时，市场对强赎风险的敏感度显著提升，对于已进入或即将进入强赎计数期的转债，建议提前规避，警惕抢跑式下跌风险。图表1：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度CCBA定价偏离度(历史波动率中枢计算) 中证转债净值(左轴) 当前水平2.11.9

12%1.7 7%1.51.31.1

2%-3%0.92018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

-8%图表2：当前转债市场估值仍在高位5305104904704504304103903703502021

极低估区间(0-10分位数) 低估区间(10-30分位数)高估区间(70-90分位数) 极高估区间(90-100中证转债50%7-10Y+50%1000&Z值度/过去3年标准差，并按照±1.5倍标准差截尾，再除以-1.5得到分数，转债权重=50%+50%&图表3：中证转债与股债组合走势（归一化净值）接近转债估值分数(右轴) 股债等权 中证转债2.11.91.71.51.31.10.92019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%图表4：基于转债估值的轮动策略可以产生稳定超额等权净值(50中证转债+50股债组合) 择时净值 比价2.52.32.11.91.71.51.31.10.92019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026鉴于当前转债市场整体定价偏离度虽从历史极值有所回落，但整体估值水平依然偏高，且外部扰动因素持续存在，投资者应根据自身投资目标采取差异化的配置策略：对于转债&权益轮动的投资者：历史中枢水平。在此背景下，采用高等级信用债+小盘成长股等结构化组合替代部分转债持仓，仍可在控制估值波动风险的同时保持对权益市场的适度暴露。该策略有助于规避短期估值波动对组合的扰动，在风险可控的前提下争取更优的调整后收益。此外，随着年报季来临，可关注部分基本面改善、估值已充分调整的个券的左侧布局机会。二、市场复盘：偏债等权近一个月表现相对抗跌（2026/2/24-2026/3/20）场震荡下行，转债市场亦经历了一轮全面估值压缩。中证转债指数近一个月下跌-4.46%1.6%-576-8877.25%。图表5：中证转累计益分（2018/1/1-2026/3/20） 图表中证转累计益分（2026/2/24-2026/3/20）中证转债累计收益 债底收益(CCB模型)

中证转债累计收益 债底收益(CCB模型)90%70%

股票拉动收益(CCB模型) 转债估值收益(CCB 股票拉动收益(CCB模型) 转债估值收益(CCB模型)1.0%50%

-1.0%30%

-3.0%10%

-5.0%-10%

-7.0%2026/2/24 2026/3/6 2026/3/16图表7：近一个月转债累计收益分解（2026/2/24-2026/3/20，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权）债底收益 股票拉动收益 转债估值收益4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0%

斜体数字为近一个月指数真实累计收益-7.38% -8.48% -4.37% -7.25% -14.61%0.09%0.09%-1.46%0.10%-1.93%1%%0.02%-4.46%-5.76%-6.68%-8.87%-6.64%-5.98%中证转债 等权指数 偏债等权 平衡等权 三、可转债策略跟踪的CCB定价模型，再加上退市风险得到CCB_out模型，构建定价偏离度=转债价格/CCB_out-115（共45只3AA-201820.1%9.3%20224.7%20。图表8：低估值策略净值（2026/3/20）5.24.84.443.63.22.82.421.61.20.8

比价(右轴) 市场基准(等权指数) 低估值策

估值因子：ccb_out定价偏离度估值因子：ccb_out定价偏离度2.11.91.71.51.31.10.92018 2019 2020 2024 2025 2026图表9：低估值策略统计（2026/3/20）相对收益型策略：低估值+强动量策略。在低估值策略与分域择时的基础上，我们将定价偏离度因子与正股动量因子相结合，形成弹性更强的低估值+强动量策略，其中正、、620184.%.%3821。图表10：低估值+强动量策略净值（2026/3/20）6.86.465.65.24.84.443.63.22.82.421.61.20.8

比价(右轴) 市场基准(等权指数) 低估值+强动量策

2.9估值因子：ccb_out定价偏离度估值因子：ccb_out定价偏离度动量因子：正股1、3、6个月动量2.52.32.11.91.71.51.31.10.92018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026图表11：低估值+强动量策略统计（2026/3/20）50%201822.3%11.3%202310.7%9.4%22。图表12：低估值+高换手策略净值（2026/3/20）65.64.8高换手：4.8高换手：转债换手率2.34.44转债与股票换手率比 21日）2.13.61.93.21.72.82.41.521.61.3

比价(右轴) 市场基准(等权指数) 低估值高换手策

2.7低估转债：ccb_out定价偏离度，选择市场低估较低的50低估转债：ccb_out定价偏离度，选择市场低估较低的501.20.82018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

1.10.9图表13：低估值+高换手策略统计（2026/3/20）50%201821.7%16.7%的7.6%4.5%。5.65.24.84.443.63.22.82.421.61.20.8

平衡偏债增强策略低估转债：ccb_out50偏债增强：转平衡增强：转债换手率因子2018 2019 2020 低估转债：ccb_out50偏债增强：转平衡增强：转债换手率因子图表15：平衡偏债增强策略统计（2026/3/20）YTM+1%>3AA